2009年9月30日

2009年Q3投資回顧


目前個股最佳報酬:BAC為+464%。目前ETF最佳報酬:VWO為+101.73%,整體投資組合平均報酬為62.44%。皆以2009年9月30日收盤價統計為主。

上半年內只有三月初買進,沒有其他買進、賣出紀錄。Q3買進BRK.B、UNG,目前投資組合中只有UNG報酬為負,其餘都是+20%以上。今年還沒賣出紀錄,如果Q4股市有下修,考慮買VT達到投資組合中10%以上。

目前持有個股四檔,ETF五檔。

整體來說比起S&P 500,我的投資組合(上圖的ALL)表現有超越S&P 500大盤,這部份是BAC和C的漲勢所呈現的結果,而UNG因為只佔投資組合的5%,目前-5%,所以影響不大(不過跌到最深的時候曾經-30%左右)。而我的投資組合和大盤相關性為0.96,其實挺高的。

和Q2不斷往上漲的情況比起來,雖然Q3看起來也是上漲,而且幅度還不小,但是可以感覺到已經有點到達瓶頸了。

ETF觀察名單:SPY, VT
個股觀察名單:KO, MMM, PEP, KFT, BRK-B, PG, JNJ, MO

Claymore打算發行三檔跟中國相關的ETF


中國真是熱門,熱門到很少人提醒大家,中國也是很有風險的投資標的。總之,Claymore這家公司已經打算要發行以下三檔ETF了:
  • Claymore/AlphaShares China Consumer ETF: 以投資核心消費和非核心消費的中國公司股票為主,市值要在一億五千萬美元以上。
  • Claymore/Alphashares China Infrastructure ETF: 以投資基礎建設相關公司為主的股票,除了中國大陸,也包含香港、澳門等特別行政區(還好沒有台灣),市值則要兩億美元以上。
  • Claymore/AlphaShares China Technology ETF: 以投資中國相關得資訊科技公司為主的股票,市值要兩億美元以上。
最近聽到一個有趣的說法。中國的通膨很嚴重,這是一個事實,而且持續很長一段時間了,比起全世界會面臨通膨還是通縮都不太確定的情況,中國的確是很明顯處於通膨狀態的。所以有一些看好中國的投資人甚至認為,就算中國的經濟不成長,光是通膨就有可能推升股市。Well, 聽聽就好,投資人要自己思考各種說法的邏輯。

2009年9月28日

匯銀:台幣超貶 不排除補漲

【經濟日報╱記者藍鈞達/台北報導】 2009.09.29 03:03 am
新台幣匯價超貶,據了解,外匯發展基金會編製的新台幣實質有效匯價指數今年1月一度跌至80左右的歷史新低,8月有效匯率指數雖已回升至83左右,平均今年前八月實質有效匯率指數仍處在近五年低點。

至於央行編製的新台幣實質有效匯率指數今年2月也低於85,是近年新低,銀行外匯主管指出,這意謂新台幣被「低估」,後續匯價不排除有補漲行情。

實質有效匯率指數是指新台幣相較主要貿易對手國貨幣在同期間的相對漲跌走勢,比較的基準是一籃子貨幣而非單一貨幣。

央行總裁彭淮南日前也指出,由於大陸和台灣進出口關係日益密切,央行編製實質有效匯率指數的一籃子貨幣也包括人民幣在內。

新台幣實質有效匯率指數下降,表示同期間其他貿易對手國貨幣升值幅度高於新台幣,如果純粹就出口來看,意謂台灣廠商可能因匯兌使得報價相對便宜而占有優勢;但貨幣走勢偏弱,某種程度也反映一國經濟基本面可能較差。

央行明(30)日將赴立法院報告業務,彭淮南表示,新台幣實質有效匯率指數從93年初以來,大致都維持在過去36個月移動平均值的上下5%,但是去年底因其他貨幣對美元漲幅均高於新台幣,新台幣實質有效匯率指數因而降至36個月移動平均值以下5%的範圍外。

彭淮南強調,這表示台灣出口價格競爭力相對仍強。但也有銀行主管私下說,實質有效匯率指數會這麼低,主要是央行先前讓新台幣貶過頭,後續又壓抑新台幣漲幅,才讓新台幣實質有效匯率指數愈走愈低。

匯銀人士認為,就此來看,新台幣後續應該還有升值空間,央行一方面可透過讓新台幣上漲平抑物價走勢,也不會因而影響出口競爭力。

新台幣今年3月創下35.174元低點後便逐步緩升,第三季理監事會召開前一個月更展開猛烈的升值走勢,從8月19日的33.01元一路衝到32.369元的今年最高點,兩個月便升值6.41角,漲幅達1.94%。

昨天新台幣則貶值4.7分,以32.475元收盤,成交量10.27億美元。

匯銀主管認為,實質有效匯率指數低於過去36個月移動平均值5%以下,除了反映新台幣目前仍超貶,也顯示新台幣相較其他貨幣對美元「過於不動」,這也可從外匯市場成交量近期急凍驗證。

Comments:要查詢台幣有效匯率指數歷史資料,請到這裡下載。編制方法可以看這份文件。最近台幣有比較明顯的升值,除了是外資過去半個月大量匯入的影響,央行才是主要的匯率控制者。如果台幣要升回平均移動線,至少要升值一成,以現在的32.3來看,至少要升破30元的水準,甚至會升到29元兌換一美元,但這似乎有點誇張了。總之最近有美元需求的可以換一部分,畢竟現在的價位算是很合理的,但是也不妨留一點,觀察台幣是否繼續升值,畢竟去年也的確有30.x的價位出現。

2009年9月27日

價值型ETF和成長型ETF的差異


整個市場上有大約71檔ETF是所謂的價值型或是成長型類股的ETF,也就是佔了大約一成左右。然而這兩種ETF真的有表現得比較好嗎?

首先,我們先來看看發行這兩種ETF的基金公司怎麼定義什麼是價值型,什麼是成長型?Russell是一個主要的指數提供者,他們的標準是這樣:Russell defines their growth and value universe based on two characteristics: price-to-book and “projected growth” based on IBES (Institutional Brokers’ Estimate System) consensus estimates.也就是很簡單的只用了股價淨值比和預期成長這兩個數據,很簡單,但是其實並沒有邏輯可言。如果可以用這兩個指標選股,然後就冠上價值型和成長型的美名,那其實有太多指標可以用了,例如本益比、ROE...。好吧!那我們來看看他們的表現究竟如何?

圖中分別是以Russell 3000 ETF(IWW)代表大盤,IWZ代表成長型,IWW代表價值型,看起來價值型類股表現得比大盤還要好30%,而成長型則遠遜於大盤40%。然而不管是價值型、成長型類股,有趣的是AIG、Citigroup等公司都在名單之中。看起來好像投資人應該選價值型類股,可是看看下圖,是過去一年的表現:

有趣的是,過去這一年,價值型類股的表現最差,反而是成長型類股表現最好。所以這到底是怎麼一回事?其實很有可能是因為這一種選股方式基本上沒有什麼評判能力,所以那些被納入該類股的股票其實並沒有非常明確的價值或成長的特徵,而比較像是一種亂數分佈所造成的結果,如果仔細去看每一次換股的內容以及兩種類股的成份股,就會發現其實你並無法看出這兩個類股的成份股裡面到底有什麼相似性。如果用相關性來看,其實就會發現兩者之間的相關性非常的高:

在2000年左右,這兩種類股的相關性還很低,大約只有0.5左右而已,但是科技泡沫之後,兩種類股的相關性都接近1.0了。

所以如果一個投資人認為價值型類股的ETF是學巴菲特那樣的以價值投資去選股,那其實是大錯特錯的想法,因為基本上被選為價值型ETF成份股的公司只是因為股價淨值比而被選。那麼價值型和成長型哪個比較好呢?其實很有可能都沒有比較好!雖然上面十年尺度的圖看起來好像價值型類股的表現很好,但是價值型類股在過去一年的這種大熊市表現卻是很差的,更重要的是其實我們很難找出為什麼比較好和比較差,因為這很有可能純粹是一種亂數分佈的選股所造成的結果罷了。所以與其去猜測或賭看看是否未來價值型類股表現也會比較好,不如就投資大盤的ETF就好了。

2009年9月25日

ETFConnect Is No More

很棒的網站:ETFConnect已經不在了,現在你如果從你自己舊有的書籤連結過去,就會發現從昨天開始,ETFConnect改成了CEFConnect,將來只提供closed-end fund的資訊,當然還是免費註冊。

當然這對ETF的投資人是一個壞消息,雖然之前我也認為ETFConnect的搜尋功能並不好,更新速度也不夠快,但是的確已經是ETF資訊網站最好的一個,折溢價資訊、配息資訊、持股、投資國家和區域等資料都很詳細而且很容易閱讀。

沒有ETFConnect之後,大概只能回到各大ETF發行公司的官方網頁了,而NUVEEN回歸CEF也許是因為他們本來的業務就是以CEF為主,而或許是ETF業務量不大,但是太受歡迎了,反而整個網站的流量很大,這對營運也是很重的成本。

不過看來有許多的投資人都認為這是一個很大的壞消息,所以也表示這是一個很大的發展空間,畢竟Yahoo!Finance這種大入口網站並沒有針對ETF設計,而各大發行公司又沒有辦法有相同的格式可以和其他公司的ETF商品做比較。只是,有很大的需求不代表能賺錢就是了。

關於關站的消息,可以看這一篇。而如果有打算購買像是CAF這種CEF的,可以到CEFConnect查詢,如下:

而ETF方面,就看ETF Database能否加強他們網站的內容了。現在還真的找不到一個可以取代ETFConnect的網站,而如果中文的資訊,就看基智網的ETF吧!

2009年9月23日

新的商品ETF:CRBQ

最知名的商品ETF是DBC,但是最近由ALPS發行了一檔新的商品ETF,代號是CRBQ(The Thomson Reuters/Jefferies CRB Global Commodity Equity Index Fund),也企圖搶攻近來非常熱門的商品投資市場,而兩者之間最大的不同,在於DBC是連結期貨的ETF,而CRBQ則是持有商品相關的145家公司股票,這個差異非常像UNG和FCG。所以包括哪些公司呢?製造能源、農業、原物料和貴重金屬都包含在內。

持有期貨和持有股票差異在哪裡?尤其最近CFTC一直想要嚴格管控持有期貨的ETF,所以持有股票的商品ETF並不會面臨CFTC嚴格管制的難題。但是因為期貨價格和現貨連動,股價則可能受到整個股市的氣氛影響比現貨還要大,所以即時投資人看好商品行情,而商品價格也的確不斷走高,但是可能因為股市進入大熊市,結果反而投資人不賺反賠了。今年上半年就是一個例子,天然氣價格一直掉,UNG淨值也一直下滑,但是同樣是天然氣的ETF,投資天然氣公司股票的FCG卻反而淨值一直漲。

此外,投資股票有一個好處是,投資人投資的擁有的是真正的價值,因為公司的價值是可以去評估的,而且會有股息收益,但是期貨則完全是投機,本身並不會產生任何的內部報酬。

而相關的商品股票ETF還有Van Eck offers the Market Vectors – Hard Assets Producers ETF (HAP)和iShares offers the iShares North American Natural Resources Sector ETF (IGE)。而HAP跟CRBQ是比較相近的,因為這兩檔ETF都是對每一種商品的產值(production value)進行加權,也就是在能源、農產品、原物料和貴重金屬這幾大類,在全球商品的產值是多少%,持股就是多少%。而IGE則是使用傳統的市值加權,所以IGE會持有比較多的大公司,像是市值很大的Exxon-Mobil,而HAP和CRBQ則持有比較多農產品和原物料公司,例如Monsanto(孟山都)。

而也因為加權的方式不同,IGE幾乎都持有美國的公司,HAP和CRBQ則大約四成和三成左右。關於費用率,HAP、IGE、CRBQ分別為0.75%、0.48%、0.65%。

2009年9月22日

ETF持股的加權方式

台灣的大盤指數通常稱為「加權指數」,意思就是這個指數的成份股在指數中並不是全部都有相同的影響力,而是透過某一種方式進行加權(Weighting),權值比較重的個股漲跌對指數的影響就比較大。

一般的加權有三種:價格加權(price-weighted index)、市值加權(market-value weighted)、股數加權(market-share weighted index)。價格加權指數的代表就是道瓊工業平均指數(Dow Jones Industrial Average),在這種指數裡面,價格越高的權值越重,對指數的影響就越大。而台股和S&P 500則都是市值加權,股數加權則很少看到,而現在則越來越多指數採取的是浮動調整加權(float-adjusted weighting)。

然而ETF發行的公司可能會讓ETF追蹤某一個指數,但卻採用不同的加權方式,而在這種情況下,ETF和指數的持股會一樣,但是每個個股在投資組合裡面的比例則會因為加權方式的不同而產生差異,或甚至連持股都只是指數的成份股的一部分而已。以下則是幾種比較常看到的ETF:
  1. Equal weight:這種方法最簡單,例如S&P 500指數的接近500家成份股公司,因為市值不一樣,在S&P 500裡面的權重就會不同,市值越大的對指數影響就越大。而所謂的Equal weight就是所有的成份股公司,並不按照市值來加權,而把每一個成份股都看成是一樣的權重,所以大公司和小公司對指數的影響力都一樣,更簡單一點的說法,如果指數有500個成份股,則每個成份股在指數中各佔0.2%。。因為大公司股價波動性通常會比較小,小公司則反之,所以如果依照市值加權,則指數會因為大公司的穩定而讓市場看起來波動的幅度沒有實際上那麼大。所以如果在熊市持有市值加權的指數,在一定程度上具有減緩熊市衝擊的效果。而Equal weight則會讓小公司的影響力凸顯出來,所以小公司波動較大的特性就會影響這類的指數,如果在牛市持有Equal weight的指數,則漲幅會比市值加權的指數更好。這類ETF的代表有RSP、XBI、XSD等。但這類ETF的缺點在於波動性較高、股息收益較差,ETF的費用率也比較高,而整體的本益比也會比較高,股價淨值比也高,ROE則較低,所以其實在「價值」上不如市值加權。
  2. Dividend & Earnings Weighted:WisdomTree發行很多這類以股息和盈餘做加權的ETF,對於喜歡有更高股息收益的投資人,選擇這類的ETF是預期從股息獲得固定收益,並且透過股息投投入計畫來獲得長期投資後的豐碩成果。像是DTN、EPI都是這一類的ETF。股息收入對於長期投資的確是有利的,但是近幾年來美國市場的股息逐年遞減,因此這一類的ETF能否獲得預期的成果沒有人可以確定。
  3. Revenue Weighted:以成份股的收入作為加權的指標,也就是收入越高的成份股,在指數裡面的權值越重,因為一般收入越高的公司,預期報酬也會比較高,RWJ則是這一類ETF的代表,至於是否真如預期能夠獲得比較高的報酬,也是需要投資人自己去觀察和比較的。
  4. Fundamentally Weighted:所謂的基本面加權指數,台灣也即將發行這一類的ETF,以四個指標進行加權:現金流量、淨值、銷售額、股利。而在美股市場,則以PRF、PXH為代表。
這些加權方式都企圖取得比市值加權更好的投資報酬,而投資人也可以從這加權方式的邏輯以及歷史紀錄試著去判斷是否這些加權方式有相當高的機率可以獲得比原始的指數更好的報酬?不然這些加權方式的管理所造成的較高費用率以及高週轉率,其實就是一種先天成本較高的投資工具。

2009年9月21日

一些新的ETF

這是EGS公司的產品,這家公司的主力都是新興市場的ETF,之前已經推出石油、大型公司、礦產等新興市場ETF,這次則是以新興市場的金融公司為主的EFN,但是要注意的是中國和巴西兩個國家就佔了三分之二,而如果加上南非、印度和馬來西亞,五個國家就佔了90%,所以即使是新興市場的ETF,但是各國的比例分配非常的不均衡,像是俄羅斯、智利、巴基斯坦等國家都沒有被包含在內。而因為在Dow Jones的分類裡面,台灣、南韓和以色列都已經是以開發國家,所以採用Dow Jones指數的EFN當然就不會持有這些國家的公司。

代號為PSK(Fact Sheet)的優先股ETF已經是市面上第四檔優先股的ETF了,費用率0.45%,持股約164家公司,但是90%是金融產業的公司。關於優先股,可以看看之前寫的三篇文章。有些投資者會把優先股當作高收益債、公司債來配置,然而如果以目前的殖利率來看,其實優先股已經不太吸引人了,畢竟和高收益債相比沒有明顯高很多的收益,卻有比較高的風險,所以投資人要謹慎。而這種ETF的好處是,投資人不必費心尋找不容易得到的優先股資訊,也不必擔心資本不多只能挑選一兩家公司的優先股,反而增加了風險。我的建議是等下一次機會來臨,再來考慮優先股的ETF吧!到時候我再來比較這四檔ETF(PFF、PGX、PGF、PSK)各方面的差異,包括持股。

S&P 500價格已經高於200日均線超過20%

如果看低於-20的三次,剛好就是1987、2002、2008三次大熊市,而高於20%的紀錄,上一次已經是1983年了,中間幾次快要觸及但是都沒有達到。所以這次漲勢之兇猛難得一見以外,其實也告訴我們這種漲勢要再繼續的機會並不高了。而現在的200MA在893左右,也就是如果拉回到900也都算正常。

北美CDS降到一年來最低

上週美股市場上漲了大約2.5%,繼續維持上漲的趨勢,而北美主要的125家投資公司CDS指數卻在上週大幅下降了27%,也是一年來的新低點,從高點往下已經降了53.38%了。然而S&P 500指數卻並沒有恢復到一年前的水準,還有大約20%的距離。

所以如果從CDS來看的話,金融業的危機算是已經度過了一半,然而並未回到正常狀態,包括BAC、C和BRK都一樣,CDS其實只是回到雷曼倒閉前的狀態,但也還是處於金融危機的水準。現在的問題在於,即使重災區金融業已經逐漸恢復,但是其他產業的營收並未好轉,這才是經濟最大的警訊。

Anyway,還算是個好消息,至少一些大銀行都越來越遠離倒閉的風險了。

2009年9月20日

月結型槓桿指數型基金如何運作?

Direxion要把一連串的槓桿型指數基金改成每個月重新設定再平衡的月結型槓桿基金(Monthly Leveraged),新舊基金的比較表如下:
以上這些基金的改變將在2009年九月30日生效,以後每個月的最後一個交易日就是這些基金的再平衡日期(rebalance/reset)。以往每天再平衡一次的缺點我在「以範例來說明槓桿型ETF的特點」一文中已經說過了,而本來要發行40檔新ETF的Direxion看來是改變策略,把原本的日結型槓桿指數基金改成月結型,或許比較簡單吧?不過對於使用海外券商的投資人,ETF還是比較方便交易的。

總之,原本這些基金的投資目標是seeking daily investment results改成為seeking monthly investment results,而原本看多或看空2.5倍的基金,全都改為看多或看空2倍,也就是預期追蹤指數的200%或-200%當月績效。這是該公司介紹的投影片:

每一檔看多的基金都將追求該月指數表現的200%績效,而看空的基金則是相反,而如果從頭到尾都持有,就可以獲得宣稱的績效。但是未必都可達到200%,請看這一張:

如果一個基金有$100的資產,他在槓桿的情況下等於就有$200的槓桿暴險,而如果追蹤的指數+5%,則因為兩倍槓桿,基金的資產就會變成$110,而其槓桿暴險則是$210,所以暴險率(exposure ratio)就是$210/$110=191%。而如果基金是-5%,則暴險率則為$190/$90=211%。而看多和看空在上漲或下跌的情況下,關係如下:

而暴險率多少將會在Direxion網站即時公佈和更新。假設投資人投資10000美元,exposure level是211%,那麼投資人的槓桿暴險金額就是21100。或是投資人可以用Direxion的工具計算(Investment Calculator),如果投資人要有20000的暴險金額,在exposure level是211%的情況下,投資人要放多少錢在基金裡面?答案是$9479。而在兩倍槓桿的情況下,漲5%和跌5%的exposure level分別是191%和211%。

而Rebalance或是reset怎麼做呢?假設第一個月一開始的基金資產是$100,總暴險就是$200,倒是一個月過後,指數上漲5%,這時候的資產就會變成$110,而總暴險為$210,但是總暴險應該要reset成為$110的兩倍,也就是$220。

風險:
1. Performance Risk:實際報酬未必會如宣稱的那樣(+-200%),這是一個數學問題。
2. Gain Limitation Risk:這些基金通常有保護條款,以免損失超過90%,但是也因此而導致獲利也產生限制。
3. Intra-Calendar Month Investment Risk:因為並不是所有投資人都持有一整個月,所以獲利或損失就未必是200%。
4. Monthly Correlation Risk:這類基金為了達到預期的目標,和追蹤的指數之間可能相關性就不會太高,
5. Negative Implications of Monthly Goals in Volatile Markets:在一個高度波動的市場,這類基金的表現會因波動而減少。例如一個兩倍槓桿的基金,無論看多或看空,在一年15%的波動情況下,持有一年就會有1.18%的損失。如果波動提高到40%,那麼損失更會高達12.11%。

Comments:實際狀況還是要等十月最後一個交易日才比較清楚這種月結型槓桿指數基金怎麼運作,不過如果市場在很明顯的趨勢出現時,可以用這種基金做避險的動作。例如這一次金融海嘯,一個月下跌25%的狀況,就可以因此而減少損失。假設投資人有一百萬資金,九成資金都在指數基金中,只留一成彈性運用,而當投資人看到熊市來臨的時候,把一成的彈性資金投入兩倍做空槓桿型基金,假設該月份下跌25%,那麼兩倍的情況下就是有50%的獲利。所以原本可能是90%*75%(九成資金、下跌25%)=67.5%,損失22.5%。但是有避險的情況下,即是只有一成的避險資金,就可以把損失降到17.5%,而彈性資金則從原本的10萬增加為15萬,可以在低點再投入更多資金,避險效果會更好。不過投資人千萬記得,要時時刻刻提醒自己槓桿型基金的風險以及看對趨勢的難度。

今年以來世界各國股市漲幅

參考看看,資料不保證正確,例如台灣應該就不止44.5%。前四名有三個是BRIC成員,唯一例外是中國,掉到12名了。而美國算是敬陪末座,不好嗎?從另一個角度來看,排名越前面的越有可能漲過頭,而排後面的雖然今年沒有什麼漲到,但是也表示可以觀察看看,找一個好價位買便宜貨。

2009年9月17日

我心目中台灣最好的ETF

今天跟朋友談到一些台灣的ETF,她問我心目中最好的ETF是那一檔。我也就和她一起做了些分析。台灣目前有這些ETF:


如果照我之前說的,做相關性分析,就會發現這些ETF的相關性還真是高到挺離譜的。然而相關性是一回事,如果去分析這些ETF的報酬率和風險,就會發現其實在報酬和風險方面,還是有很大的差異。

所以這告訴我們一件事情:因為相關性太高,所以如果純粹都拿這些ETF做資產配置,基本上對風險的分散效果就會很差。但是也因為風險和報酬的差異很大,所以如果沒有做資產配置,又選錯ETF,那麼後果就會很悽慘。所以投資人要怎麼辦呢?

我的想法將於十月15日公佈,大家可以先發表自己的想法。

從本益比來看美股的價位是否合理


在計算本益比的時候,使用的每股盈餘(Earnings per share, EPS)資料來源不同,可分為落後盈餘(Trailing Earnings)及預估盈餘(Forecasting Earnings),因此,有落後本益比(Trailing P/E Ratio)及預估本益比(Projected P/E Ratio)兩種,在使用的時候要很清楚是哪一個,例如:台灣證券交易所公佈的便是落後本益比。

過去S&P 500的歷史本益比中位數是15.7,但是九月11日,S&P 500的本益比已經來到139倍!而這個數字是落後本益比,使用的是過去四季的資料(直到六月30日)。

根據標準普爾的統計,在2009年六月30日的時候S&P 500本益比是122.41倍,而當時四季的落後盈餘報告是$7.51。可是兩年前的2007年六月30日,落後盈餘卻有$84.92,而當時本益比為17.70倍。落後盈餘的大幅下降是本益比大幅提昇的主因,而這麼高的本益比是無法常久存在的。

從1980年到現在,美國經歷了三次不景氣,也就是下圖紅色的部份。

這次真的是本益比高得很離譜,那麼落後盈餘的情況呢?

雖然預估2010年會回到40-50,可是目前的確還在個位數的階段。那麼股價呢?
我們可以看到,其實2001年那次,股價也是先上漲了快要200點,然後才又下跌到800點左右,這次是否會如此不知道,但是如果以目前的盈餘報告來看,目前的股價是無法長久支持下去的。只是2001年那次本益比上升之後的下降,是盈餘的上升,而不是股價的下跌。而如果到2010年,盈餘還沒有看到提昇,超過100的本益比,股價下跌的機率就會升高很多了。

從盈餘的狀況,大概可以知道為什麼巴菲特說他還沒看到綠芽。雖然巴菲特也說他不認為會有二次蕭條(或是這句話的含意是根本這次蕭條都還沒過完?),但是目前股價過高卻是事實。當然,2010年的盈餘最壞就是跟現在差不多,大約$7-8左右,而最好大概預估是$50左右,很難回到2007年那時候的水準。而合理本益比應該多少,其實投資人各有定見,只是如果從本益比和盈餘來推測股價的話,可以看看這個表:
Jeremy Siegel認為合理的本益比在15倍,但是他認為的盈餘卻是用$92去計算,所以他推得美股的合理價位是1380。而巴菲特則多在900左右的價位鼓勵買美股。而如果根據上表,本益比如果在25-30左右,也就是降到2001年那次衰退後的情況,那麼在$45.84的預估盈餘,2010年底的S&P 500應該在1146-1375之間,所以在這種預估情況下,似乎跟Jeremy Siegel的預估有很巧妙的吻合。

當然,股價能否上漲是一回事,現在投資人似乎並不在意現在的盈餘紀錄,而傾向於只看短期的股價上漲或是預期未來盈餘的真正恢復。只是當盈餘太晚或回升得太少,股價可就沒辦法支撐在現在的價位太久了,而更實際的預測是:本益比很難再高上去了!

所以巴菲特昨天在CNBC的訪問說,他正在買股票。可是其實在現在這種狀況下,我一點都不想貪婪,反而寧願多點恐懼的感覺。如果還有機會遇到880-900的S&P 500,或許市場會再度恐懼,而我則會再度貪婪。

FTSE Completes Annual Country Classification Review


  • 阿拉伯聯合大公國提昇為次級新興市場(secondary emerging market)。
  • 馬爾他降級為邊際市場(frontier market)。
  • 阿根廷升級為邊際市場。
而將下列國家列為12個月觀察名單。一年後視其表現決定是否變更:
  • 捷克從次級新興市場提昇為進階新興市場(advanced emerging market)。
  • 馬來西亞從次級新興市場提昇為進階新興市場。
  • 土耳其從次級新興市場提昇為進階新興市場。
而以下則是已列入觀察名單,但沒有變更,會繼續觀察者:
  • 中國A股列為次級新興市場。
  • 哥倫比亞從邊際市場提昇為次級新興市場。
  • 希臘從進階新興市場提昇為已開發市場。
  • 哈薩克列為邊際市場。
  • 科威特列為次級新興市場。
  • 台灣從進階新興市場提昇為已開發市場。
  • 烏克蘭列為邊際市場。
以上預計2010年三月決定是否有所變更。

2009年9月14日

Tim Ferriss問了巴菲特...


“Good afternoon, Mr. Buffett and Mr. Munger…” my voice boomed out through the sound system with a half-second delay, making it almost impossible to remember my lines, memorized word-for-word. I continued:

“If you were 30 years old and had no dependents but a full-time job that precluded full-time investing, how would you invest your first million dollars, assuming that you can cover 18 months of expenses with other savings? Thank you in advance for being as specific as possible with asset classes and allocation percentage.”

Buffett let out a small laugh and began. “I’d put it all in a low-cost index fund that tracks the S&P 500 and get back to work…”

Their continued answer to my question:

“…Put it all in a low-cost index fund like a Vanguard 500.” Munger: “Professionals take croupier profits out of the system. No one will give you this advice [index funds] because no one gets paid for it.” Munger: “The whole secret of successful investing [full-timers] is non-diversification. If you know nothing –> diversity.” Buffett: “There are situations, for the full-time investor, where it’d be a mistake not to invest 50% of your net worth in one business.” If more aggressive: small stocks and specialized bonds, but no currencies.


Best books to read for investing and life?

(B) Chapters 8 and 20 in The Intelligent Investor. (M) Anything by Ben Franklin.

本文是對「巴菲特對指數型基金的看法」一文的補充,當時沒有找到這段的紀錄,後來才在2008股東會問答紀錄找到是Tim Ferriss這個人問的,而找到他的Blog。我想巴菲特對指數型基金的推廣已經不是新聞了,不過巴菲特不太建議「分散」可能就有人不知道了。

Asset Correlations網站介紹

Asset Correlations是一個很棒的網站,值得大家去玩玩看!這是它的首頁:

首頁的這個三角矩陣就是13個ETF的相關性矩陣,有抗通膨債券、房地產、能源、美國小、中、大型股、美國以外的股票等資產。不過首頁只是放一個示範而已,如果要看到最新的,請在左邊點選Correlation Matrix:

矩陣下方可以選擇你要用來計算相關性的時間尺度是多少,我個人是習慣用一年的數據,網站的預設則是一季。而矩陣表格的右邊也有計算各資產的報酬和風險(其實我覺得應該可以直接開發成效率前緣的分析,因為該有的都有了,而且網站用的是RAILS語言,開發這個不成問題。)下面的那些字會告訴你這樣的投資組合或資產配置的多樣性(分散程度)是多少,例如這一個是0.43,其實我覺得已經很分散了。也會計算你選擇的時間尺度內報酬是多少,你選擇的時間尺度起訖日期各是哪一天。而相關性都有用顏色表示,切分點和顏色如下:

左側的Primer則是一些觀念,建議可以看看。裡面有提到相關性即使很高,風險或波動性卻未必一樣,這是要注意的,不過這個網站會連同風險(標準差)計算給使用者,所以使用者只要有這個基本認知就可以了。

投資組合理論裡面,最基本的觀念就是在投資組合加入相關性越低的資產,可以降低投資組合的風險,同時提高報酬,而如果繼續延伸就變成效率前緣了。可惜這個網站目前還沒有效率前緣的分析,還是只能用我之前的Excel慢慢去算。

接下來,網站有提供三種矩陣,分別是各個主要國家的相關性、各個產業類別的相關性,以及各種債券的相關性。
由圖可以看出其實全世界各國的股市相關性都很高,而台灣算是比較異類,跟各國相關性都不高,可見這一季以來台股果然走自己的路,而相關性最高的竟然是南韓!可是如果看一年的:

哈!全世界相關性真的都非常高,至少都0.8以上,唯一例外是智利。那麼產業類別呢?SP& 500總共有九個產業類別,為了去除這段期間的類股輪漲影響,我們用一年的尺度來看:

其實可以發現類股之間相關性也還挺高的,但是如果細看報酬和風險,其實是可以看出有挺大的差異,所以回到前面有提到的觀念,相關性可以看出走勢是否一致,但是報酬和風險則無法從相關性看出來,還要另外觀察。那麼債券呢?

別以為債券相關性都很高,一些高收益債或公司債可能跟股票反而比較相關,所以在做資產配置的時候,就要特別小心,別以為債券跟股票的相關性都很低。當然,這個網站棒的地方是讓你也可以自己輸入你的投資組合,例如這樣:

在FAQ裡面有提到,這個網站還不能設定各資產的比例,所以你可以把一個資產輸入兩次或三次來做加權,調整到符合你的比例。而Risk vs Return的功能則跟效率前緣很像,只是他是把你的投資組合點在過去這一年有上傳過的所有投資組合圖上,讓你自己看看你的投資組合是否跟其他的比起來風險比較低,報酬比較高(可是那個橘點很小,不容易找到):

而最後要介紹這個功能也不錯,比較兩個投資標的在選定的時間尺度內,相關性的變化是如何?像是我想了解釋不是台灣和美國市場的相關性在這一年來越來越低了?看圖就很清楚:

所以美國股市跟黃金的相關性走勢是怎樣的呢?忽上忽下,沒有什麼規則可言。

而美股和債券呢?有時候也有正相關的時候喔!


Comments:這是一個很棒的網頁,功能雖然簡單不花俏,但是非常好用且實用!

2009年9月13日

Harvard and Yale 2009 Returns


哈佛和耶魯的校務基金一直維持很好的績效,但是當然也逃不過這一波的海嘯。如同巴菲特,數十年的好表現,因為面臨海嘯而開始受到質疑,許多報章雜誌也開始檢討起這些以往績效令人佩服的基金。

但是是否真的表現很差呢?當別人-40%的時候,-35%的表現算好還是不好呢?畢竟長期在市場的人,是不可能沒有負報酬的。而即使在金融海嘯的時候,校務基金從1985年起,平均仍勝過S&P 500有超過3%。

有趣的是這兩所學校的相關性竟然高達0.95,所以在策略和資產配置上應該是非常相近的。而這兩個校務基金看來應該是以股票為主,並且和買進持有的策略相關性很高,而這次海嘯對這兩個資產配置最大的影響大概就是Sharp值下降很多,但依舊傑出。

而這篇文章的作者建議的資產配置是美國股票、美國以外的股票、債券、房地產、商品,共五種資產,各20%:
  • US Stocks: VTI, SPY
  • Foreign Stocks: VEU, EFA
  • Bonds: BND, AGG
  • Real Estate: VNQ, IYR
  • Commodities: GSG, DBC, LSC
而如果對耶魯校務基金操作有興趣,可以看這本書:史雲生的逆向操作法則

如何訂閱本Blog


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該把多少雞蛋放進股票籃子裡﹖

近幾十年以來﹐金融界的專業人士一直在敦促共同基金的投資者們將更多的資金投入股票﹐而不是債券。他們的觀點是﹕股票能夠讓一個投資組合變得衝勁十足﹐而債券只能發揮一定的保護作用。

而現在﹐某些專業人士卻對這種傳統觀念產生了質疑。他們提出﹐在去年美國股市崩盤之後、經濟微弱復甦跡象顯現之前﹐債券和諸如大宗商品這樣的另類資產類別應該佔有更大的投資比重。

標準普爾500指數在8月底時已較3月份的低點上漲了51%﹐今年迄今為止的收益率達到了13%(不計入上週二2.2%的下跌)。不過這種上漲勢頭也讓股票比幾個月以前貴了不少。這些專業人士表示﹐至少對於今後幾年來說﹐股票難以回歸到從前的高點──如果經濟緩慢復甦抑制了公司的利潤增長﹐那麼情況將尤其如此。此外﹐即便股票獲得了比債券更高的收益﹐考慮到股價更高的波動性﹐冒著這麼大的風險投資股票或許也並不值得。

此外﹐股票和債券間經典的60-40比例──這是許多平衡型基金用以分配投資的原則──忽視了能夠依風險等級不同而獲得不同收益的另類資產類別。

“60-40的觀念簡直就像是Betamax錄像帶──現在已經過時了﹐”Alger Balanced Fund的共同經理人安德魯•斯爾沃伯格(Andrew Silverberg)表示。“這種觀念風行的時候市場還處於牛市之中。”

資產分配應該“更具動態性﹐”斯爾沃伯格表示。“在資產負債表的另一邊﹐有許多機會等著你﹐”他這裡指的是公司債券。今年早些時候﹐這家基金的股票投資比例為48%﹐不過現在已經上調到了大約56%。

債券拔得頭籌

即便在近期股市回暖的情況下﹐股價與過去一兩年的高點相比依然相距甚遠。標準普爾500指數自2007年12月31日以來仍然下跌了30%。債券的表現則要好得多﹕巴克萊資本美國綜合債券指數(Barclays Capital U.S. Aggregate Bond Index)在同期增長了10.1%。

債券投資者的收益在過去的五年和十年間也超過了股票投資者──這向股票的投資收益在較長時間段內高於債券的觀點提出了質疑。在過去的五年時間里﹐標準普爾500指數每年的平均回報率為0.1%﹐而巴克萊債券指數的平均回報率則達到了5%。十年來﹐標準普爾500指數平均每年虧損3.7%﹐而巴克萊債券指數的平均回報率則達到了6.3%。

從以前的歷史記錄上看﹐股票與債券相比在市場走高時收益更好﹐不過在市場下跌時虧損也更大。在半個世紀以來股票表現最好的年頭1975年﹐股票投資帶來的總回報達到了37%──而在最糟糕的2008年﹐股票帶來的則是37%的虧損。與之相比﹐債券收益最好的年頭是1982年﹐當年債券帶來的總收益率為36%﹐而在最糟糕的年份1999年﹐債券市場的跌幅為6%。

再來看另類投資產品﹐最古老的全球商品指數路透/杰佛瑞期貨價格指數(Reuters/Jefferies CRB Index)在過去五年的按年計總回報率為1.5%﹐在過去十年的回報率為8.6%。MSCI新興市場指數(MSCI Emerging Markets Index)今年上漲了50%多一點﹐其五年和十年的按年計總回報率分別為17%和10.4%。

對於將大量資金長期投入股市持強烈反對意見的人中包括羅布•阿諾特(Rob Arnott)。阿諾特是總部位於美國加州的資金管理機構Research Affiliates的董事長﹐他是個經驗豐富的金融分析師﹐對市場也十分瞭解。他最近為Journal of Indexes撰文﹐強調指出債券市場的表現從長期來看要優於股市。阿諾特發現﹐在1969年2月到今年2月份期間﹐美國20年期國債的投資者──不斷投資20年期美國國債並將收益重新進行投資──能夠獲得比那些標準普爾500股票的投資者更大的收益﹐這創造了債券投資勝過股票投資的40年紀錄。

阿諾特表示﹐60-40的平衡型投資組合理論是在股市1949年到1965年的迅猛上漲後佔得一席之地的﹐這一理論讓投資者有了“將股票放在投資組合中心位置的錯誤觀念。”在1949至1965年的17年時間里﹐標準普爾的年回報率為16.3%﹐而同期債券的增長速度僅為每年1.9%。

阿諾特表示﹐在過去200年的時間里﹐股票的投資回報每年比債券高出2.5個百分點──不過這優勢的一半都來自1949-1965年這個時間段的回報。他認為﹐去年股市的大跌應該為投資者敲響警鐘﹐他們應該在投資組合里減少股票配置﹐進行更加多樣化的投資。

簡直好笑

有些經理人同意這一看法。“任何一種嚴格的比例分配都沒有意義﹐” FPA Crescent Fund的經理人史蒂文•羅密克(Steven Romick)說﹐“這簡直可笑。” FPA Crescent基金不限制資金的投資種類。該基金將資金的38%投入股票﹐28%投入公司債券﹐還有7%的資金用於空頭交易﹔其它資金均為現金持有﹐用於等待投資機會。

羅密克認為﹐公司債券在當下的市場條件下比股票更具吸引力。由於股價在市場上漲後處於歷史平均估值水平﹐“投資股票並沒有太大的賺頭﹐”羅密克補充說﹐“股票的增長前景從近幾年看都不會太理想。”今年迄今為止該基金增長了18.2%。

堅持到底

儘管如此﹐許多金融界專業人士仍然認為﹐股票應該在一個長期的投資組合里充當最大的投資部分。T. Rowe Price Group Inc.資產分配委員會主席內德•諾特森(Ned Notzon)認為﹐股票的回報從長期來看要優於債券。另外﹐他表示﹐想要避開股票表現不佳的時候﹐然後在市場上漲之時大規模投資股票的想法十分危險。

對於那些擁有長期投資目標的投資者﹐比如為了多年之後的退休投資﹐他說﹐“因為目前正處於經濟危機就減少股票投資﹐然後想在市場恢復前回到股市不是個好主意。”

諾特森對於債券也持謹慎態度﹐“原因是通貨膨脹。”

不過基金行業似乎確實在向減少股票投資的方向轉變。晨星公司(Morningstar)負責共同基金研究的拉斯•金內爾(Russ Kinnel)表示﹐和過去的平衡型基金的投資方式不同﹐有些基金公司正在發放類似於阿諾特旗下Pimco All Asset的戰術性配置基金。

金內爾說﹐“戰術性配置基金越來越多﹐這些基金和平衡型策略沒什麼干係﹐因為它們的投資涉及每一種資產類別﹐而且還會主動地轉向這些資產類別的投資。”舉例來說﹐今年4月發放的Legg Mason Permal Tactical Allocation截至7月31日的股票投資比例大約為30%。金內爾還提到了Goldman Sachs Income Strategies﹐該基金一反傳統的平衡型基金的投資方式﹐將投資目標定為持有60%的債券和40%的股票。

Sam Mamudi

Comments:從來沒有人能夠保證股票的報酬一定會勝過債券,這是股票投資人一定要徹底認清的事實。然而如果在熊市過後來談論這個事情,似乎又太過容易低估股市所可以帶給投資人的報酬。其實如果以John Bogel的判斷方式,倒是很容易去判斷股市和債券的報酬與風險要怎麼去取得平衡。債券投資人只要仔細去思考,債券報酬的來源是什麼?股票報酬的來源是什麼?兩者之間的IRR差異在哪裡?我想就很容易能夠理解為什麼還是有大多數的投資人會選擇在股市放較多的資金。

試想一下,一個投資人手上有一百萬,他借給別人,可以獲得每年5%的利息報酬,而且風險很小。而他也可以把這一百萬投資在一個他很看好的公司,但是報酬要看公司的表現而定,當公司很賺錢的時候,可能每年可以有超過10%的報酬,但是當然也有賠錢的風險。而如果不看股票和債券的價格,只看IRR的話,其實股票過去的歷史以及在未來的潛力,都還是贏過債券的。而再去思考一個情況,股票和債券存在這個世界的意義是什麼?如果有一天投資人不再投資股票了,經濟會怎樣?

文中提到資產配置應該要更動態一點,這我是認同的,但是問題是要怎麼做?如果沒有一個符合邏輯的好方法,動態可能會有好的結果,當然也會有壞的結果,這種情況下一動還不如一靜。

另一個有趣的觀察是,巴菲特也開始減少股票投資的比例,而加重債券的部份,目前巴菲特並未公開他的想法,但是最快這禮拜的訪談,最晚明年的股東會上,我們應該就能夠知道為什麼了。

2009年9月10日

在投資一個國家之前,如何評估價值?

評估一個公司的方法很多,有很多指標或是參數都可以讓投資人參考該公司價值如何,但是如果要投資一個國家,你要怎麼評估「國家」的價值呢?當然不是很簡單的事情,但是如果要找到最簡單的數據,或許可以學學巴菲特。我在五月底的這一篇「巴菲特進場指標 股市市值╱GNP」給我一個評估國家價值的靈感。

股市的市值應該很容易理解,就是當時市場上所有的公司發行的股數乘上股價的總和。GNP和GDP則稍微解釋一下。GDP(Gross Domestic Product)就是國內生產毛額,指的是某一個經濟體(國家)在一特定時間內的經濟活動所創造出來的價值總和,GNP(Gross National Product )則是國民生產毛額,指的是某一個經濟體(國家)的國民從事經濟活動所創造的價值總和,所以GDP和GNP的差異在於國外要素所得。政府的詳細解釋在這裡

舉例來說,一個國家的國內消費支出1200億,毛投資(gross investment)600億,政府消費支出500億,出口400億,進口200億,國外要素所得淨額50億,則GDP=1200+600+500+(400-200)=2500億。而GNP=GDP+國外要素所得淨額=2550億。

其中比較難懂的有兩項。毛投資又稱為國內投資支出,也就是新增的資本財,計算方法公式為淨投資=毛投資-折舊。而國外要素所得淨額=本國國民之生產要素在外國生產之報酬-外國國民之生產要素在本國生產之報酬,所以可正可負,正代表該國對外投資多,負則代表外國人投資該國多。而一般以GDP的成長率作為一個國家的經濟成長指標,而且GDP資料比較容易查詢,所以雖然巴菲特以GNP資料評估是正確的作法,但是目前大多還是以GDP,而我稍後也都用GDP資料。我們先看看美國的比值走勢:

美股市場的市值/GNP比值在過去一個世紀大約在40%-200%之間變動,而巴菲特認為70-80%左右,股市的價值是合理的,可以進場買股票。可是其實1990年往前看半個世紀,70-80%其實都算是很高的值了。所以1990以後,美股是太過被高估或是回歸應有的價值呢?這很難確定,但是如果從殖利率或是其他參考指標來看,的確是有可能高估了。只是因為變數很多,所以還是跟其他國家比較看看吧!那麼其他國家呢?這方面資料真的不多,我找到這個圖就將就看吧!

這已經是1997和2000年的資料了,所以當時印尼和泰國的比值甚至不到20%,日本也只有60%,美國和新加坡則大約150%左右,果然在這個150%之後,2001美國股市就崩盤了。那麼現在多少呢?大約在一年內,你其實都可以用S&P 500指數除以11,就可以得到粗略的比例了,例如三月底S&P 500大約800點,除以11大約是72.7,跟本文的第一張圖最右邊的低點72.45%差不多。所以現在S&P 500大約1030點,股市市值/GDP大約就是93.6%,所以對巴菲特來說,美股不便宜了。

那麼巴菲特兩度推薦投資人買美股剛好都是S&P 500在900點的時候,這個時候比值是多少呢?900/11=81.8,的確是在巴菲特的70-80%範圍。所以當S&P 500從666漲到900,很多人都說漲這麼多(35%),還算便宜嗎?巴菲特的指標告訴我們,是的!900點的S&P 500有投資的價值。

而全世界的股市市值/GDP比值是多少呢?
似乎巴菲特的78-80%也還可以應用。資料怎麼來的?看這裡:
World Bank有一個World Development Indicators的資料庫,可以讓你查各個經濟體(227個,沒有台灣 Orz)、各個經濟指標(54個,包括我們想要的Market Capitalization of listed companies (% of GDP))、以及1960-2008的各年度資料,很棒吧!只是我試過幾個國家,資料好像都只有1988-2007而已,不過也只能將就囉!不然請花$75買World Development Indicators 2009這本刊物,或許會有更新更齊全的資料。我們先找出美國的資料來看看:



看趨勢跟這篇文章的第一張圖是一致的,數據也沒差太多,那麼我們在來看看BRIC好了。

趨勢似乎很一致,而我想2007年都是各國的股市高點,那麼合理的價值如果也設定在70-80%應該也算合理,像是中國就太過高估了,印度也是。如果我們把市值變化和股價變化看成是相同的,那麼2007年的上證指數6000點讓比值高到200%,合理價位其實應該是70-80%,也就是上證指數在2100-2400點,而上證2008年跌到了1664左右。

資料庫因為更新不夠快,所以如果要更近期或更新的資料,就只好去各國的官方網站找了,GDP和股市市值都是很重要的資料,應該不難查到才是。而關於BRIC,因為目前正熱,成長又快,所以如果投資人覺得設定在70-80%太低,也可以提高為100%,例如美國2001年的網路泡沫,比值也只跌到100%而已,只是比值設定越高,風險就越高,例如上證2007年的100%大約就是3000點,剛好是現在的價位,但是現在算便宜嗎?目前找到的資料,中國的GDP約25兆人民幣,上證指數3000點時的市值也大約剛好25兆人民幣,但是都是新聞資料,並不精準,僅供參考。所以根據這些資料,我還是認為2100-2400是上證值得投資的價格。

同樣的作法,巴西指數應該在45000-52000,而現在是58000左右。印度指數應該在9500-11000左右,現在是16200。俄羅斯我有說過跟石油走勢相關性很高,但是也算一下好了。嘿!俄羅斯指數應該是1400-1600!那麼現在的1160左右是很明險的低估!?

那麼...台股呢?2009預計GDP為13.42兆,現在7300點的市值約18.8兆,所以比值已經達到140%!而歷史資料中,台股的比值低點約在80%,高點約在200%左右(大約就是指數為4000-10000點),長期平均為120%(也就是指數約在6000點)。所以現在台股的投資價值,大家應該都可以很容易瞭解了。

今天我們來談談定期定額(九)


今天要講的是這篇文章:
  • Marshall, P.S., “A Statistical Comparison of Value Averaging vs. Dollar-Cost Averaging and Purely Random Investing Techniques”, Journal of Financial&Strategic Decision Making, Vol. 13, Issue1, 2000.
同時以這篇更新的文章做補充:
  • Marshall, P.S., “A Multi-market, Historical Comparison of the Investment Returns of Value Averaging, Dollar Cost Averaging and Random Investment Techniques”, Academy of Accounting and Financial Studies Journal, Sep, 2006.
我們先看看2000那一篇的摘要:
As the title suggests, this paper compares two “formula” or mechanical investment techniques, dollar cost averaging and a relatively new proposal, value averaging, to a form of random investing to determine if any technique yields superior investment performance. Results indicate that value averaging does provide superior expected investment returns when investment prices are quite volatile and over extended investment time horizons with little or no increase in risk. These results are quite surprising based on other research supporting the Efficient Market Hypothesis and the fact that any actual performance attributed to value averaging does not result from any temporary inefficiency in market prices.
結果顯示價值平均法的確在股價非常變動的情況下,不需要增加或增加很小的風險,就可以獲得雖然幅度不大,但是多於定期定額的報酬。

而2006的摘要:
As the title suggests, this paper compares two "formula" or mechanical investment techniques, value averaging (VA) and dollar cost averaging, to a form of random investing to determine if any technique yields superior investment return performance. The tests use historical market prices of chosen stock and commodity indices. Results seem to indicate that value averaging does provide a small but still superior expected investment returns under most conditions. Due to the relatively few real world "experiences" available, these results can only be anecdotally and not statistically confirmed at a high confidence level. Actual investment results reported here are consistent with prior statistically significant research supporting a small investment performance advantage for value averaging versus both other techniques using simulation to approximate market activity. Evidence builds that VA works!
大意是說價值平均法並不是一定勝過定期定額的方法,但是大多數情況下可以獲得較多的報酬。不過在真實投資情況下因為實例還不多,這兩者的差異還沒達到統計上的顯著差異。

我們在回頭來仔細看2000那一篇文章。

在Introduction裡面,作者提到了他們先在1994年比較過定期定額和隨機投資(random investment techniques),統計的結果顯示在99%的信心下,這兩個方法投資表現沒有統計上的顯著差異,而在95%的信心下,這兩個方法的風險(標準差)是一樣的。然後作者談了一下效率市場,接著就提起Value Averaging這本書,並且認為這應該是很大的進展,但也很疑惑為什麼學術界並沒有針對價值平均法再做測試,所以他這篇文章就打算測試價值平均法是否真的有更高的報酬,但是風險卻不會提高太多。

接下來作者就準備了三組數據做測試,分別是Rising Market、Declining Market和Fluctuating Market(嘿!跟這系列第一篇我所提供的三種情節一樣。)結果顯示VA都比DCA好,賺的時候賺比較多,賠的時候賠比教少,但是其實差異不大。而作者提到其實VA的書裡面認為應該要有10%的價值隨時間增長,也就是第一期400,第二期不應該只有800而應該是840,所以又做了一次比較,結果也是差不多的,甚至在Fluctuating Market,VA勝過DCA超過3%。下圖就是原始版的DCA和VA比較:
接下來作者做了500次模擬,比較VA vs. DCA and Random這三種投資方法,並且用F-test做統計檢驗,比較各種方法的IRR(內部報酬率)有沒有顯著差異。使用的資料是S&P 500從1966-1989,任取五年500次,而所謂的隨機投資則是每個投入點會有50%的機率選擇要或不要投資,而投資的金額則是DCA的150%和250%,兩種金額機率也各50%,累積下來總投入的金額期望值會跟DCA一樣(很簡單的數學,算一下的確如此)。而這樣做有三個好處:1. 很像真實的投資行為。2. 投入金額期望值和其他方法一樣。3. 和作者之前的文章使用相同的方法,可以直接做比較。(我想重點是第三個)

而為什麼時間尺度是五年?因為五年剛好是20季,對於統計上要有顯著的結果已經夠長了,而且作者有提到許多其他學術文獻也都同樣用五年的時間尺度。而資料是有包含股息再投入的。

所以模擬後,VA獲勝的次數是73.5%,DCA只有3.9%,隨機投資則有22.6%。

而最後看看作者結論:
Results strongly suggest, believe it or not, that value averaging does actually provide a performance advantage over dollar-cost averaging and random investment techniques, without incurring additional risk. As might be expected from a technique that does outperform, the higher the price variability and the longer the investment time horizon the better. Each gives value averaging the time and the opportunity to work its “magic”. The results are amazing and Dr. Edleson should be congratulated on seemingly important work in developing value averaging.
However, peer review of this work and other tests of value averaging are important steps to confirm or refute these findings. Finally, results also suggest that there is no statistical difference between DCA and random investment techniques either in expected return or in risk avoidance, thus confirming the earlier work of Marshall and Baldwin.

VA的表現比DCA或隨機投資還好,而且並不會增加風險,而如果股價的變動比較高,或是投資的時間比較長,那麼VA的優勢就會更明顯。而結果顯示定期定額無論在報酬或風險上,都和隨機投資沒有差異。

2006年的文章,作者提供了更多實際的資料而非只是模擬,結果發現VA還是比較好的策略,只是在模擬研究中,VA的表現更好,而實際資料裡面,VA的表現比模擬情況低了大約0.75-1%,且實際資料的結果大約比其他方法多0.5%的報酬(五年尺度)或0.75%的報酬(十年尺度)。從實際資料來看,定期定額依然和隨機投資一樣沒有顯著差異。如果在相同的風險下,VA可以增加至少0.5%以上的報酬,其實就是一個不錯的方法了,因為如果平均報酬以5%計算,VA等於是增加了10%的報酬。而從作者的三個研究顯示,定期定額對投資一點幫助也沒有,而價值平均法則顯著可以增加報酬。

在最後作者有提到VA在真實市場是否是最好的投資方法仍然是一個可以討論的問題,往後的研究可以更注重在真實資料和模擬資料是否會對結論造成影響。而作者與VA書中設定的報酬是否會對結果造成影響也是一個問題,以及VA似乎在往上的市場會比往下的市場有更好的表現,這有什麼意義嗎?這些都是將來可以繼續深探的問題。

USD/TWD

最近大概是因為外資大幅買超台股,加上最近美元持續走弱,所以台幣相對來講就升值了,當然幅度不大,不過如果今天有機會看到32.5XX的價位,就可以先換一些了。台幣維持在33.0附近不太動也已經快要一季了,如果最近有機會回到長期平均值的32.5或是更低,對於想要換美元投資的人,倒是可以分批換匯,盡量降低自己的投資成本。現在看起來,我六月一日換美元還真是換到好價位,32.33可以算是一年內的最好價位了。

未來趨勢會怎樣呢?天曉得。雖然說最近美元貶值很多,但是如果台灣的經濟狀況其實沒有跟上股市的好轉,以出口為導向的台灣勢必還是得放手讓台幣回貶,同時如果股市也反轉,外資大量匯出,台幣就更沒人要了。而至少以我的觀點來看,現在台股可一點都不便宜,美元也未必會一直貶下去,所以我才會推測最近這一波如果有到32.5的價位,就是合理的換匯價了,至少,長期來看跟平均價一樣,並不吃虧。

月亮的盈缺影響股市的報酬

股市的研究真是無奇不有,Are Investors Moonstruck? Lunar Phases and Stock Returns這篇文章討論的是月亮的盈缺(新月、滿月)是否會影響股市的報酬,會!為什麼?天曉得。研究的資料遍及了48個國家的股市,結果顯示滿月的時候會比新月的時候報酬還要差,差距大約3-5%。

15-Day是以滿月或新月為中心點像兩邊抓取15天的資料,7-Day則是7天,結果顯示無論7或15天,新月的報酬都明顯好於滿月,而7-Day的表現又好於15-Day。

0是指月那一天。整個分佈的曲線可以用cosin函數來表示。Anyway, 我只是覺得很有趣!

2009年9月9日

美股市場個股報酬的分佈


資料是從1983-2007年,有將近四成的個股在存續期間是負報酬的狀態,而超過六成的個股在存續期間是正報酬的狀態。而跌超過75%的失敗個股佔了1491/8054=18.5%,漲超過300%成功個股也差不多1493/8054=18.5%。也就是市場各有大約五分之一達到最好和最差的狀態。整體看起來獲利的個股是多餘虧損的個股。那麼和指數比起來呢?這個研究用的是Russell 3000 index:

有64%的個股表現不如指數,有36%的個股表現超越指數。

整個市場裡面,有75%表現較差的個股累積的報酬剛好等於零,而另外表現較好的25%的個股貢獻了是場所有的報酬。