2010年3月31日

美十年期公債殖利率若破5% 股市有福

【聯合晚報╱記者嚴雅芳╱台北報導】

美國十年期公債殖利率於上周四盤中一度突破去年底波段高點3.90%並升至3.92%,周一收盤為3.86%。美國政府新債標售情況相對不如預期,且公債走勢疲弱,目前債券盤勢不知不覺已經來到關鍵區域。康和投顧首席投資策略師鄧盛銘表示,未來若殖利率一舉突破壓力區4%以上,走勢很可能一路於年底前攻抵5%,如此一來,股市也會相對受惠,代表今年股市仍有高點可期。

鄧盛銘表示,美國公債市場疲弱除了跟當地利率走勢上漲以及利率趨勢上看有關以外,機構投資人看好美國經濟已逐漸走出2007~2008年的金融海嘯深淵也是推升長債殖利率的原因。過去20年以來美國的十年期長債殖利率一直處於長期的下降軌道中,4%以上的壓力始終非常巨大,因此一旦突破可能會直逼2006年當時5%以上的水準。屆時債市面臨的賣壓會相當大,相對而言股市則會從中受惠,因為這代表投資人已能接受比之前更高的無風險利率,反映市場資金價格的上揚。

分析美國過去20年以來史坦普500指數的企業盈餘報酬率,只要接近10年期長債殖利率,而且之後長債殖利率若能夠維持上揚趨勢,則史坦普500指數之後呈現上揚走勢機率便較高。就目前的情況看來,盈餘報酬率再度趨近長債殖利率,若後續殖利率仍能繼續上揚,美股亦將繼續保持上攻動能;反之若10年期債息繼續處於3.5至4%之間盤整,則美股大盤可能持續盤整的格局,反之若是十年期債息不但沒突破4%反而出現大幅的下降,則美股大盤就有回檔的風險。

換句話說,美國10年期債息可被視為股市的先行指標,建議投資人可持續觀察近期能否有效突破3.5%~4.0%的長期整理區,作為操作上進出的依據。

【2010/03/31 聯合晚報】

Comments:這個標題下得真大膽,讓我們來看看過去的十年期公債殖利率吧!

有看出什麼特別的關係嗎?至少我是看不出來,那只好把兩者相比:


可以看出兩者的比值,在1990-2000這十年大多頭的時候一路往上,但是2000-2010這十年的大箱型震盪時期,就不再繼續往上了(如果換成非對數的縱軸也一樣)。而這個圖其實也還是看不出有什麼特別的趨勢。


不過如果殖利率持續上升,代表債券價格持續下降,而當債市步入熊市,資金會轉往股市,股市會邁入牛市,這種關係的確是存在的。

2010年3月28日

美債需求減 房貸利率蠢動

【經濟日報╱編譯季晶晶/綜合外電】
2010.03.29 04:11 am

華爾街日報報導,美國公債標售市場出現需求下滑跡象,促使債券價格下跌、殖利率上揚,房貸利率因此蠢蠢欲動。

美國財政部上周標售1,180億美元新債,投資人需求下滑使殖利率升至八個月來最高。其中10年期公債殖利率遽升16個基點至3.85%,稍早最高攀至3.93%。

殖利率漲幅聽起來或許不大,但經換算後,價格則有明顯跌幅。iShare巴克萊20年美國公債基金價格上周重挫2.4%,相當於道瓊工業指數大跌260點。

因為通膨率下降、失業率上升、房市低迷不振、聯準會(Fed)隔夜拆款利率近於零的政策,以及Fed收購了近1.7兆美元的債券,美債殖利率一直維持低檔。

但是上周1,180億美元新債發行額度超過預期,加上大西洋對岸的英國債市也遭遇信心問題,市場氣氛因此出現變化。

1980年代的債券投資人也曾推升長期殖利率,迫使央行採取行動對抗通膨,但這次投資人關注的不是通膨,而是龐大的財政赤字,以及公債恐過度發行。

野村證券固定收益策略師岡克爾夫說:「每個人都以為,利率是因通膨而走高,但投資人這次要求較高的實質利率,是因為他們擔心公債發行額度。」

希臘及歐元區邊緣國家的債務危機,使已開發國家債台高築現象成為今年市場焦點。

RBS證券公司策略師歐唐納說:「聚集在希臘的鎂光燈使美國的廚房—聯邦及州政府的預算,看起來滿是蟑螂。」

美國健保法案生效讓人擔心政府支出可能遽增,而Fed本周將結束債券購買方案,讓市場自行吸收新債,以及國會預算處(CBO)上周發表報告說,來自薪資的稅收因為高失業率而下滑,意味本年度社會福利支出將入不敷出,都加重投資人的憂慮。

許多房貸利率與十年期公債利率緊密連動,公債利率上升還可能促使房貸利率跟著上揚。

目前美債殖利率上升尚未影響到股匯市。但若10年期公債殖利率突破4%的心理關卡,下個月公債標售又再失利,股匯市可能同步下跌。


【2010/03/29 經濟日報】

Commnets:如果今年第一季就達到500億美元左右的發債規模,那麼整年下來可能也要將近2000億美元了。目前的房市根本就還是處於相當低迷慘淡的狀態,如果房貸利率升高,那碓房市就是很大的壞消息,而房市好不起來,經濟就很難真正復甦。要觀察的是,債券可能會有價格大崩盤的機會出現,但這對投資人可能是好消息,以更低的價錢購入,同時享有更高的殖利率。

2010年3月25日

Perfect Sector Rotation

"Sector Rotation across the Business Cycle"這一篇文章是2009年十二月發行的,用過去1948到2007年的資料來驗證傳統市場(Conventional market)將景氣循環(Business cycle)不同的階段是否真的在不同的產業類股,會有不同的表現?研究結果證實,如果根據類股在景氣循環的表現去買賣股票,扣除交易成本後,也還有2.3%的年報酬差異,但是這樣的優勢在實際的投資操作卻很容易就消失了。而作者在文章中則有提出另一種根據景氣循環來擇時操作的方法,可以多出7%的年報酬。

研究中使用三種資產:現金、股票、債券。而1948年到2007年總共經過十次景氣循環,大概六年一次,平均景氣衰退會維持10個月(2008年五月到2009年三月剛好是十個月),而景氣擴張則會維持61個月,所以精確的景氣循環週期為71個月。

然而這種擇時交易,只要判斷的時間點提早或延遲一兩個月,原本會多出2.3%的淨年報酬優勢就會歸零,然而準確判斷景氣循環在哪一個階段又幾乎是不可能的事情,所以即使這種類股輪動的現象存在,也很難藉此取得更高的報酬。

不過簡單一點,如果在經濟衰退早期就賣股持有現金,然後在衰退晚期全額買股,那麼將會帶來額外的2.5%平均年報酬,而這樣的優勢長久累積下來是很可觀的。但即使如此,這還是很難的任務。

而雖然有官方單位,美國全國經濟研究所(NBER)在判斷景氣週期處於哪一個位置,但是遺憾的是,通常這樣的報告都出現得太晚,甚至得在景氣轉折點過後兩年,報告才會確定景氣的高點或低點是在什麼時候出現的。例如最近的例子,2008年12月才判定2007年12月是景氣高點,而2009年3月是股市低點,但是這一波衰退的景氣低點是哪個月份,到現在都還沒判定出來。對NBER的「經濟週期認定委員會」報告有興趣的,可以參考這個網頁,也整理了1854黏到現在的景氣循環資料。一般景氣循環會分成四或五個階段:I、II、III、IV、V(有的分類V會跟IV併在一起),而高點以Peak表示,低點以Trough表示,請看下圖:


而每一個階段表現好的類股則請看下圖:


這邊的區分法比S&P 500的九大類股還要更細,總共分為九大類股,48種產業。而如果以S&P的報告來看,各類股在景氣循環的累股輪動情況如下圖:


此外,股價和景氣循環並不是同時出現高點和低點,,大約會有三到九個月的落差,而股市的週期會先於經濟景氣的循環。其關係如下圖:



或是輪狀表示:

也有金字塔表示法:


並不是我想拖戲,而是這幾張圖文章中都有用到。而1968-2007這40年間,總共經歷了六次經濟衰退,判斷的標準為美國芝加哥聯儲全國活動指數(CFNAI),I、II、III、IV、V分隔點分別為0.57, 0.26, -.01和 -0.45,2010年二月的CFNAI為-0.64,MA3為-0.39:


所以雖然類股輪動的擇時操作,如果可以精確掌握經濟循環的階段,可以帶來很不錯的報酬,但是問題在於我們很難精確掌握,所以這個方式就應該丟進垃圾桶!?先慢著。我們往上看看最後面這個三角形的圖,右下角是什麼?運輸類股。巴菲特最近大手筆買下什麼?鐵路公司!所以真的要丟進垃圾桶嗎?

巴菲特宣佈要買BNI的時候,股價還不到$80,但是他以$100買,等於是溢價25%,好像不划算,但是在「道氏理論:美股進入牛市」一文中,就有提到運輸類股會是景氣復甦的先行指標,道氏理論這樣說,景氣循環的類股輪動也這樣說,連投資時鐘也這樣說,所以這讓我聯想到一本書的書名:「景氣循環投資法--巴菲特也要學的一堂課」,巴菲特真的不懂嗎?其實如果看他過去幾次投資的進場時間,都是很接近景氣循環的類股輪動週期。或許巴菲特並沒有特地去找循環,也沒有辦法精準判斷現在是哪一個週期,但是這個方法或許是有參考性的,因為類股輪動週期的確存在,而我們不需要精準判斷,也能利用這個方法來進行價值投資,以更好的價格買到物超所值的股票。而如果用指數投資,想要操作不同類股的ETF換來換去短期交易,恐怕就不是很正確的作法了。

很棒的ETF新網站:ETFreplay.com

自從ETFConnect不再為大家服務之後,市場上就少了一個很理想的ETF網站,而今年才開站的ETFreplay當然並不是要取代TFConnect,但是以目前才開站就已經有許多非常讓人驚豔的功能設計,我想一定會受到投資人的歡迎。

首先要介紹的就是ETFreplay的最重要功能,也是目前沒有看過其他網站有的,那就是資產配置回測(Backtest)的設計,如下圖所示:



我只用了兩個ETF,分別是50%代表股票配置的SPY和50%代表債券配置的BND,然後看看這樣的投資組合在2008年這樣的大熊市跟SPY有什麼不一樣?這個網站預設的Benchmark是S&P 500指數,用SPY代表。先看看報酬,我輸入的投資組合即使在這樣的大熊市,SPY下跌了36.8%,投資組合卻只有下跌15.1%。那麼波動率(風險)呢?投資組合只有20.8%,遠低於SPY的41.3%,所以最簡單的50:50股債平衡配置,就能夠達到降低風險的效果,而且非常顯著。接下來我們看看牛市的表現,用的是相同的資產配置,只是時間以2009年來看:


這樣的配置在2008年下跌得比較少,但是在2000年漲得也比較少,同樣的,波動率也低很多,而且不論熊市或牛市,這樣配置的波動率都是SPY的一半而已。接下來我們把這兩年熊市和牛市合起來一起看:


可以發現SPY即使經歷2009年26.4%大漲,還是-20.1%,但是投資組合卻已經快要回到原點了,僅-4%,而如果SPY回到2008年初的高點,這樣的投資組合報酬可能就很不錯了,而且除了打敗大盤績效以外,波動率還降低了一半,也因此資產配置是通往「降低風險、提高報酬」的一條可行的路。而網站同時提供最大跌幅以及投資組合裡各成份的報酬與波動性可以參考。接下來,我們來看看這個網站另一個很棒的功能—股息收益比較:


剛剛的Backtest功能,都有比股息收益算進去報酬喔!而這邊我拿的是SDY和SPY來比較,果然SDY的股息殖利率都比SPY高,以現在來看,SDY的殖利率為3.54%,SPY才1.87%。而兩者的殖利率最高的時候剛好都是股價很低的時候,但是並不代表股價低配息高,如果看下面的兩個柱狀圖就會發現,其實股價高配息也高,只是配息的下降少於股價的下降,所以才會出現殖利率最高的時候剛好都是股價很低的時候。而對於喜歡買便宜貨的投資人來說,如果在2008年底買進SDY,除了買了之後那一兩季就享有8%左右的殖利率(最好是直接股息再投入),接下來就開始享有股價上漲的報酬,以及股價上漲後,配息也上漲,甚至如果以成本價來算殖利率,可以高達15%左右,也就是沒幾年光靠配息就把買股票的成本賺來了。這也就是逢低買進、高股息收益以及股息再投入之所以吸引人的地方。接下來來看看這個網站另一個功能,可以讓你比較每一個ETF的波動率:


我拿來比較的分別是SPY標普五百指數、VIX恐慌指數、BND綜合債券指數和黃金GLD。貸勸波動率最低,最高也僅有7.7%。黃金則大約在12-27%左右,而VIX和SPY很走勢很類似,從2009年三月的超過40%(幾乎每天都暴漲暴跌)到現在SPY波動率只有2.7%。所以從這個圖可以看得出來,目前我所輸入的四個指數,波動率都來到一年內最低的狀況,這也表現市場目前是相當穩定的。接下來,我們還可以從這個網站看到相關性的比較,這是除了Asset Correlations網站以外,少數有這個功能的網站了。


在這邊要請大家先觀察AGG的全名後面有一個括號,裡面寫著4.1yr,這個網站很棒的另一個地方就是它都有算出債券ETF的平均到期年限,畢竟短期債券ETF大多是1-3年,中期是3-7年,長期則是7-10年,但是能夠一眼得知平均是幾年也是很少網站提供的功能。這邊我並沒有自己輸入,用的是預設的AGG和SPY比較,可以看出這兩個ETF相關性很低,最高也才0.37,最低則是-0.55(在資產配置中算是很負相關了)。不過目前還不能算相關性矩陣,所以這部份還是Asset Correlations比較好用。最後來看一下比較常見的功能,包括摘要介紹和篩選工具。下面這就是摘要介紹的功能,設計得很好,可以一目了然一些重要市場的漲跌情況:


而下面這則是每一檔ETF的專屬頁面,除了走勢圖、基本數據,也讓使用者可以很容易連回去發行公司的官方網頁,這是很貼心的設計。


總之,這是我使用後相當喜歡的一個ETF網站,雖然還很陽春,但是我很推薦大家使用,而網站也說有什麼想要的功能都可以寫信給他們建議,我已經先寫了幾個我想要的功能要提供他們將來逐漸擴充網站時可以參考,大家也可以寫信給他們或是留言讓我一起跟他們反應。

此外,官方網頁的介紹影片也講解得很清楚,除了我上面辛苦的截圖和打字介紹,如果搭配上他們自己的介紹,我想可以更瞭解這個新網站的功能。

道氏理論:美股進入牛市

雖然華爾街股市19日走低,但隨著最近股市的連續上揚,那些對於股市不屑一顧以及繼續看衰行情的人,再也無法忽視蓬勃進行中的牛市行情。

今日美國報報導,道瓊工業指數日前連續八個交易日上揚,創2008年10月以來的新高之後,華爾街市場分析再次確認,股市將繼續走高。

根據過去100多年久經考驗的「道氏理論」(Dow Theory),當前的股市正穩定進入牛市行情。

「道氏理論」的內容非常簡單,也就是說:如果在一定的期限內,工業廠商,例如鋁材、電腦、飛機、農用設備以及軟飲料等生產商的股價,連同運輸業的股價同時創出新高,那麼市場的整體上升行情是健康的。

股市已從去年3月9日、也就是熊市最低點上漲超過65%,市場早已宣告進入牛市。隨著從上周開始的上漲行情,道瓊工業指數超越了1月19日的今年高點,同時道瓊運輸指數也有相應的漲幅,再次符合「道氏理論」的基本條件。

道氏理論預測(Dow Theory Forecasts)編輯莫羅尼表示:「大量的證據已證明市場的主要趨勢是牛市。」比起2月8日的今年最低點,道瓊工業指數已上漲8.8%,而同期運輸指數有16.6%的漲幅。

當然,對於「道氏理論」的追隨者也有一個不利因素,那就是當市場發出清晰明確的牛市信號時,股市已經過了一大段可觀的上漲行情。

儘管美股牛市已確立,但道氏理論新聞信(Dow Theory Letters)編輯羅素提醒投資人,現在並不是購買股票的最佳時機,因為已出現股價過高跡象,股價並不是基於未來五年甚至10年的盈餘預期。

【2010/03/21 經濟日報】



Comments:這是過去兩年的道瓊運輸指數和道瓊工業指數走勢比較圖,可以看得出來很符合道氏理論,2008年底的谷底並不是真的低點,而是2009年三月,當時道瓊運輸指數跌得比工業指數多很多。而從那以後,兩者走勢大概就差不多,直到最近,運輸指數又表現得比工業指數好很多。

2010年3月24日

用投資時鐘判斷經濟的景氣循環

所謂的投資時鐘(The Investment Clock),1937年就發表了,但是目前看到的資料最重量級的是美林的報告(Merrill Lynch,The Investment Clock, Special Report #1: Making Money from Macro, 2004),也就是透過兩個經濟變數:經濟成長率、通貨膨脹率,劃分為四個象限,也可再細分成十二等分,當好像是時鐘一樣,而走完一圈就是一個完整的景氣循環,如下圖:


不過自從美林被美國銀行收購以後,就不再更新投資時鐘的現況了,而反而是富達(Fidelity)還持續在更新,而且連台灣的富達都將報告翻譯成中文版。對富達的原文報告有興趣的人,請連結Investment Clock,有對於投資時鐘的介紹,而如果點選Archive,則可以看到2007年11月以後的所有報告(詭異的是,剛好是景氣高峰的時候)。而如果想看繁體中文報告的,請在台灣的富達點選投資觀點-->富達觀點,只要是「富達資產配置觀點」的報告,就是投資時鐘的報告,這是2010年三月的報告(但是是翻譯二月的原文報告)。為什麼是富達來延續美林的投資時鐘更新呢?因為負責的富達資產配置總監Trevor Greetham之前就是在美林服務。

那我們先來看看根據中文的報告寫出來的新聞:

全球股市 年底恐氣衰
2010/03/23  【經濟日報╱記者張瀞文/台北報導】
富達投資時鐘顯示,目前景氣處於過熱階段,美國經濟成長率可望在第一季飆升。根據以往經驗,領先指標在年底前可能會轉為負值,屆時股票表現將轉弱。

自2007年以來,投資時鐘已經走完一個周期。富達證券指出,目前處於過熱階段,全球經濟成長強勁,整體通貨膨脹升高。不過,通常在轉折點後的六個月,才能為某個階段下定論,儘管市場可能已經先行反映了。

富達投資時鐘利用經濟成長及通貨膨脹兩項指標,將全球景氣循環區分為四個階段,即復甦、過熱、停滯性通膨、通貨再膨脹。四個階段大致依順時針方向周而復始循環,因此稱為投資時鐘。

目前投資時鐘仍停留在過熱階段,但富達國際資產配置總監葛利森(Trevor Greetham)認為,如果假設成長領先指標會像2004年一樣觸頂,同時通膨因為能源價格基期效應降溫而下滑,則接下來的六個月內,會沿著順時鐘方向進入停滯性通膨,接著是通貨再膨脹。

葛利森說,目前必須密切觀察短期通膨指標的走勢。全球綜合通膨指標目前呈現向上走勢,但還不至於產生通膨疑慮;過剩產能是讓通膨維持低檔的要素。

根據經濟合作發展組織(OECD)領先指標,七大工業國約有5%的閒置產能,但是此預估數字仍包含許多不確定因素。

目前OECD領先指標六個月變動率創1975年強力V型復甦以來的最高水準。富達證券指出,近來高風險資產價格修正,歐洲次要債市受挫,都顯示指標有觸頂跡象。在OECD指標觸頂到下一次觸底前,股市表現將比債券弱,這個階段最長可能約12個月。

葛利森分析,隨著失業率下滑,中央銀行可能會升息。不過,低通膨環境或是通膨下滑都將促使央行快速改變政策,必要時將採取降息以支撐經濟復甦。

葛利森認為,美國經濟成長可望在2010年第一季飆升,帶動股市在短期內攀升至新高。依歷史經驗,失業率下滑時,股價修正往往是很好的買點,但股市震盪難免。商品價格受惠需求強勁而進一步走高,但相關的股價表現並未跟上腳步,股價與商品價格脫勾的現象再次出現。

【2010/03/23 經濟日報】
所以現在應該在時鐘的三點左右,那麼如果按照時鐘的標準走法,接下來經濟會再度衰退了。只是富達說:「由於景氣快速度過復甦階段,這將不會是一個傳統意義上的過熱。」

不過如果能瞭解現在大概是經濟循環的哪一個階段,那麼根據投資時鐘進行資產配置的布局其實是符合邏輯的作法。而美林的報告我找不到,只找到一份簡體中文的翻譯簡報檔,提供各位參考:美林的投资钟-特殊报告:从宏观经济周期波动中盈利。而同樣也是簡體中文的「買在時鐘的左邊」也給各位參考。

而除中國以外,澳洲似乎也挺喜歡用投資時鐘的,澳洲證交所(ASX)的三篇相關文章:Time for the investment clock(20090310)、Trillions buy a little time(20090609)、Investment clock strikes buy(20090811)。

輕鬆算出黃金與白銀合理價格

PS:本文是我整理之前在Blog所寫的那一篇文章,前幾週刊登在非凡商業週刊,Facebook的粉絲團有人提到要看,就貼上來囉!上面兩張圖點選都可以放大閱讀,如果沒放大,可能是你的瀏覽器幫你把圖縮小到符合視窗大小,請再點一下圖即可。

全球股市的市值為46.8兆美元

在2007年十月時,全球股市的市值高達61.3兆美元,但是在2009年的三月,卻只剩下25.6兆美元。而現在又回到了46.8兆美元,也就是從谷底算起,已經快要增加一倍了,不過距離高點還有25%左右的差距。下面則是主要國家的股市市值資訊,台灣在這個表中排名第15。中國如果加上香港,其實已經超越日本了。而以這份資料來看,美國佔全球市值為30.4%,中國和香港分別是6.83%和4.97%,而台灣則只有1.52%

Source:Bespoke

2010年3月23日

投資人信不過美國公債,認為借錢給巴菲特還比較安全

2010-03-23 工商時報 【記者王曉伯/綜合外電報導】

     根據彭博社周一報導指出,由美國債市當前市況來看,投資人顯然認為借錢給巴菲特,要比借錢給美國政府安全。由此也反映出投資人對美國財政赤字與主權債信評等可能遭到調降的擔憂。

     報導指出,億萬富豪巴菲特的柏克夏海瑟威公司2月所發行的2年期公司債殖利率目前較同期國庫券低了3.5個基點。事實上,不只是柏克夏海瑟威,其他一些大型藍籌股如寶僑與嬌生的公司債殖利率也都低於同期國庫券。這代表投資人購買這些企業的公司債,所要求的利息低於對美國國庫券的要求,反映出投資人認為這些公司的信用品質甚至超越美國政府。

     專家表示,這樣的情況在美國債市史上十分罕見,因為畢竟國庫券或公債有美國政府的信用做為後盾。

     然而由此也顯示,美國政府的信用品質在投資者的眼中是今不如昔。據報導指出,美國政府為籌措振興經濟的經費,自2009年開始總共發行了2.59兆美元的公債與國庫券,同時預算赤字佔經濟比率則達到戰後以來的最高點10%,使人擔心美國目前為AAA級的主權債信評等可能遭到調降。

     穆迪投資人服務公司日前表示,美國政府今年花在債務利息上的支出占稅收的比率之高,在主要工業國家之中僅次於英國,而預料美國今年的稅收有7%是用在支付債務利息上,而到2013年此比率更將升到11%左右。穆迪警告,這使得美國現行為最高的AAA級主權債信評等調降可能性增大。

     有鑑於美國政府信用品質有降低之虞,投資人轉而購買一些信用良好的公司債,使得這些公司債的殖利率甚至低於國庫券。以柏克夏海瑟威2010年2月到期的公司債,上周五的殖利率是在0.89%,較同期國庫券低了3.5基點,或是0.035個百分點。

     全球最大的消費者產品廠商寶僑2012年8月到期的公司債殖利率上週五是在1.12%,也比同期國庫券低了6個基點。

Comments:最近開始閱讀到一些文章,提倡美國政府應該發行抗美元貶值的債券,比照TIPS抗通膨的模式,讓債券投資人能夠除了固定收益,也能夠在美元貶值的情況下保有相同的購買力,只是這目前都還只是討論階段,真的要抗美元貶值,投資人得自己想辦法避險了。而美債信用評等很高,但是目前也是食之無味,棄之可惜的狀態,甚至媒體會一再操作中國是否拋售美債。這時候請記得,金融市場越熱門的東西越會泡沫,越被唾棄的東西,可能在將來的某一天會散發出耀眼的光芒。當然,前提是美國要安然度過這次危機,讓經濟重新起飛。而我會持續觀察美債,等升利率之後,債券價格下降,我就要準備撿便宜了。


不過話說最近用低成本發債借到錢的企業,好好運用資金的話,將來會很有看頭喔!所以BRK、JNJ、P&G,就是只需要用1%左右的利率就可以借到錢的有信用好公司。再想想那些用10%優先股跟巴菲特借錢的GS或GE,或是加入TARP紓困的銀行們,舉債成本相差非常的大,要賺錢談何容易?所以有TARP,能還錢的就趕快先還了!

2010年3月22日

股債平衡型ETF:PCA

PowerShares Autonomic Balanced NFA Global Asset Portfolio ETF (PCA)發行於2008年五月20日(是的,剛好就是台灣總統就職那天,也是台灣股市崩盤的起點。),算是市場上少數的平衡型ETF,這檔ETF的股債會維持在60%:40%的平衡,大約每季會調整一次,但是如果市場變動太劇烈,也有可能每個月調整。追蹤的指數為:New Frontier Global Dynamic Balanced Index。

這是一檔「組合型」的ETF,也就是本身並不持有證券,而是持有許多ETF,以下則是前十大持股:

前兩大持股都是PowerShares自家的ETF,分別是基本面指數ETF(PRF)、1-30年階梯式債券ETF(PLW),後面第三到第五都是債券ETF,接著五名又是股市ETF,前十大持股自家的ETF佔了四檔。而如果以類股來看的話,則情況如下:
債券的評等如下:

這檔ETF的費用率為0.25%,但是因為是持有其他的ETF,所以其他ETF的平均費用率為0.48%,加起來這檔ETF的總費用率其實是每年0.73%左右,在ETF裡面並不算便宜,但是如果跟組合式或是平衡式共同基金比起來,則也至少便宜了一半的費用率。

其實這檔ETF對於懶人投資者是不錯的選擇,但是最大的問題是流動性不足,目前已經快要兩週年了,總市值卻只有12.8百萬美元,每天交易量大約五千股左右。

看一下目前的資產配置情況:

以下則是跟S&P 500的比較:

因為持有債券,所以在股市大跌的時候有保護效果,但是其實也跌了超過40%。而股市上漲的時候,又因為持有債券而績效落後給S&P 500。不過這算是經典的平衡型基金,懶得自己配置或是怕自己忘記再平衡的投資人,或許這是一個選擇,只要能接受比較貴的費用率和比較低的流動性。

被動投資工具的市佔率節節上升!?

根據晨星的資料顯示,主動管理基金的市占率從十年前就開始下降,這十年總共降了11%。在2009年底,主動管理的基金市值有六兆美元,而被動管理的基金則有1.7兆美元。

而如果以不同資產來看的話,美股市場從15%變成27%,而國際股市的投資也從6%增加為25%,因此至少在股市投資的部份,大約有四分之一是藉由被動投資工具所進行的。但是商品投資,則已經達到77%是由被動投資工具所完成,這大概是GLD、DBC等ETF的功勞了,也顯見目前商品投資,被動投資工具反而是主流。

上圖為被動型的類股基金市占率走勢圖,到2009年底,已經有920億美元的資產是使用被動管理的類股基金進行投資,有高達35%的市占率。這比美國股市中被動工具的市占率(27%)還要高了,但是如果是被動投資人,應該還是以投資股市的大盤為主阿!怎麼反而類股投資的被動工具市占率比較高?

被動管理的基金這幾年來之所以能快速成長,其實ETF的蓬勃發展功不可沒,但是正因為ETF本身容易交易的性質,卻也使得被動投資工具在大多數時候被投資人以主動擇時的方式在利用,也就是被動投資工具的興盛,其實是主動投資人在挑選工具時,多了很多選擇所促成的。而被動投資人,其實在被動的情況下,工具本來就不需要很多,因此對被動投資工具成長的貢獻度其實是很有限的。而主動投資人選擇被動投資工具,至少也享受了降低交易成本的好處。

單從這些數據,我們其實無法判別被動投資工具的市占率在十年內從2%上升到35%,這種快速成長到底有多少是被動投資者所貢獻的,至少單從一些主要的ETF交易量來看,恐怕大多還是主動投資人,使用被動投資工具而已。因此,被動投資人恐怕依舊是市場上的少數,只是使用的工具流行了起來而已。

全球資金來到美股,不去中國

Source:Bespoke

美股市值在2009年三月谷底的時候,其實還有高達全球股市市值33%的比例,然而之後雖然美股不斷上漲,美股站全球股市的比例卻一直下降。其實大家應該也可以理解,因為新興國家漲更多。然而這個情況在2009年底,當美股市值只剩下全球市值29%之後,就開始反轉了。而現在,又回到全球市值的30.44%。最近這幾個月的時間裡,美股一直創新高,但是其他國家股市並沒有,因此出現了差異。

然而當美股市值所佔的比例一直往上升的時候,中國股市市值佔全世界的比例卻一直往下降,從接近9%到現在的6.63%。

這其實對於資產配置細緻到單一國家的人其實很重要。其實新興國家就如同小型股,市值不大,很容易拉抬。假設全球股市市值有一百兆,美國佔了30兆,中國有6兆,那麼砸下一兆的資金在哪裡效果比較明顯?當然是6兆的中國。也因此我們會觀察到去年三月到現在,小型股漲得比大型股多,新興國家漲得比已開發國家多,這大多不是因為小型股或新興國家的經濟復甦比較快,而是當熱錢要投注資金時,會去找最有效率的股市。而以剛剛的例子來說,30兆變成31兆只有3.33%的差異,但是6兆變7兆卻是16.67%的差異。同理,在債券市場我們也看到一模一樣的趨勢,新興市場債券的評等完全不如以開發市場,但是資金流入的數量和漲幅卻很可觀。

只是要注意的是,新興市場是否已經漲到沒有投資價值了?而相對來說,已開發市場是否又還有合理的投資價值呢?這或許又可以從熱錢的流動來看出一些答案。如果對國際資金流動有興趣的,可以用Google尋找一些EPFR的新聞,就可以看出大概了。

2010年3月21日

雷曼破產真相出爐 瘋狂操作 回購105 安永助紂為虐

鉅亨網編輯查淑妝 台北綜合報導  2010-03-18

歷時一年,耗資 3800 萬美元、長達 2200 多頁的「雷曼兄弟破產調查報告」於美國當地時 3 月 11 日出爐,震撼了華爾街。報告指出,雷曼兄弟瘋狂操作「回購105」 (REPO 105) 粉飾資產負債表,令自己陷於萬劫不復之地,拖累大量投資人,並掀起了滔天巨浪的金融海嘯。而縱容雷曼兄弟瘋狂舉動的,竟是外部審計師安永會計師事務。

《21世紀經濟》報導, 2008 年 9 月 18 日雷曼兄弟的崩塌,掀起了全球百年來最大的金融海嘯。而這份由美國破產法庭委托 Jenner & Block 律師事務所律師、檢察官安東‧沃盧卡斯 (Anton R. Valukas) 完成的雷曼兄弟破產調查報告,通過大量的調查和訪問,在一年半之後,把真相呈現。

雷曼兄弟究竟因何而倒?這個問題不容易回答。報告調查顯示,雷曼之劫的根本在於,通過大量肆無忌憚、眼花繚亂的「會計手段」,粉飾資產負債表,造成凈槓桿比率健康的假象,不斷延遲「絕癥」發病期的來臨。這種手段被叫做「回購105」(REPO 105)。

更令華爾街膽寒的是,雷曼的外部審計師安永會計師事務所 (Ernst & Young) 也被「主考官」沃盧卡斯拎出水面,多項怠忽職守的職責毫不留情的指向安永,這一幕,令人不由想起美國「安然」 (Enron) 事件中的安達信會計師事務所 (Arthur Andersen) 。只是,安永的下一步究竟如何,目前難以定論。

「回購 105」是貫徹調查報告首尾的關鍵,它實際上包括「回購105」和「回購108」,但大多統稱前者。簡單來說,即雷曼用價值 105 美元的固定收益類資產,或者 108 美元的權益類資產,作為抵押向交易對手借入 100 美元的現金,並承諾日後再將這些資產進行回購的做法,簡稱「回購 105」。這其中,超額抵押的 5 美元或者 8 美元,即相當於支付給交易對手的利息,即利率分別為 5% 和 8% 。

而回購 105 的目的是,為了在定期報告如季報和年報中隱藏債務、降低公司凈槓桿率。調查發現,雷曼在發布定期報告日前幾天,往往瘋狂「賣出」資產,並將所融得的短期資金用於償還資產負債表上的其它債務,從而使資產與負債雙降,待報告期過後,再迅速「回購」之前「賣出」的資產並支付高額利息。

而這種回購操作與通常的回購並不相同,根本區別在於,這種回購並非資產的「真實賣出」,而只是短期遮掩,並且,與常規回購操作大約 2% 的成本相比,「回購 105」操作顯得「非常昂貴」。

大公網訊指出,報告調查發現,自從 2001 年雷曼首次采用這種「回購 105」手法之後,就一發不可收。尤其是每逢季報和年報之前,雷曼的「回購 105」操作就變得愈加瘋狂。可以說,這一首發在雷曼的報表中「屢建奇功」。香港中文大學會計學院教授吳毓武認為「金融創新的目的都是為了繞過會計和監管機構的約束」。

調查報告指出,雷曼在 2007 年第 4 季做了 386 億美元的「回購 105」交易,此舉令雷曼 2007 年年報中的凈槓桿比率 (Net leverage ratio) 由 17.8 下降 1.7 至 16.1 。

雷曼 2007 年年報顯示,屆時其股本權益僅有 225 億美元,總負債卻達到 6686 億美元,槓桿比率達 30.7 倍;若加上用「回購 105」所得資金償還的 386 億美元債務,總負債更高達 7072 億美元。

接下來的 2008 年第 1 和第 2 季,雷曼加大「回購 105」交易,交易額達 491 億美元和 503.8 億美元,分別使凈櫃桿比率下降 1.9 和 1.8 。

問題的根本在於,雷曼並沒有把這些交易當「賣出回購」進行會計核算,而是當做真實銷售做賬;也從來沒有在定期報告中披露這些現金乃由「回購 105」交易所得並披露「已獲悉的償還這些債務的義務」。沃盧卡斯在調查中指出,雷曼對「回購 105」的操作,其目的只是為了操縱資產負債表,而並不是為了開展業務。

事實上,自從 2007 年下半年雷曼的槓桿情況開始被市場高度關註開始,它就在「回購 105」的依賴之路上越走越遠,且幾近瘋狂。因為,對當時的雷曼來說,如果選擇「跳樓價」出售這些問題資產,很可能會引發交易對手以及市場的警覺,認為雷曼可能大有問題,因此,它就只能不斷將「回購 105」進行到底,甚至變成了一種「管理資產負債表的最懶惰的方法」。

到 2008 年 9 月份倒閉之前,雷曼高層似乎已經為如何最快速的進行「回購 105」而發狂。調查記錄顯示,雷曼高層曾指示,要不惜一切代價趕緊在這一通道下賣出盡量多的資產,「成本不是問題」。

與此同時,雷曼高層則在不斷對市場表示,將會提供更加透明的資產負債表給公眾,且信誓旦旦的說「公司正在想方設法降低槓桿。」當時,被欺騙者中,就包括精明的分析師。

事實上,回購操作並非只有雷曼一家在用。 3 月 16 日,某國際投資銀行人士表示:「幾乎每個銀行都在用『回購 105』,只是雷曼用得誇張了點。」只不過據說,雷曼「回購 105」中的超額抵押 (或「折扣」) 明顯比用同類證券所做的普通回購交易要高。

另外,據調查報告顯示,雷曼 2007 財年末用於「回購 105」的資產有 84% 為政府債券,至 2008 年 8 月 27 日,用於「回購 105」的資產也仍有 78% 政府債券。

報告指出,雷曼內部會計政策規定用於「回購 105」的資產必須是流動性較高的,才能使「買方較易處理掉買來的資產和易於獲得相同的證券」,但隨著金融危機的加深,雷曼也在嘗試將評級較低的資產用於「回購 105」交易。

雷曼兄弟這樣的瘋狂舉措是誰的責任?檢察官沃盧卡斯在報告中下結論表示:「有充分的證據懷疑雷曼的高層違反受托人職責,將雷曼暴露於承擔重大誤導性定期報告的潛在責任中;公司外部審計師安永會計師事務所極其粗心大意,沒對這些定期報告加以質疑。」沃盧卡斯表示,雷曼的幾位前高管和安永會計師事務所可能會面臨訴訟。

「實質上有問題,但從形式上講沒問題」,吳毓武這樣認為,理由為「回購 105」是以交易為基礎,而且是非關聯方間的公平交易,並且符合會計期間界定。

根據美國財務會計準則,只要賣出回購交易滿足 FAS 第 9 條中的有關規定,即可當作銷售核算,否則當作擔保借款核算。吳毓武認為:「或許這就是由倫敦的律師事務所出具允許交易的法律意見原因所在,如果雷曼有心,『回購 105』 交易滿足第 9 條不會有問題。」

值得一提的是,雷曼從 2001 年開始使用「回購 105」時,當時在美國沒有律師事務所願意給雷曼開出允許其以真實銷售來核算「回購 105」業務的法律意見書;後來雷曼只能找了位於倫敦的年利達律師事務所 (Linklaters) 為雷曼在英國的分支開具了上述法律意見書,依照的是英國法律。

此後,雷曼位於美國的分支要做「回購 105」交易,只需先將要交易的證券資產轉讓給雷曼於英國的分支,再由後者完成「回購 105」交易。

但實際上,調查顯示,這也大幅增加了雷曼的融資成本,因為「離岸的回購操作比美國本土的操作成本更高」。

雷曼的外部審計師安永會計師事務所的日子並不好過。安永剛於 2009 年支付「巨額賠款」從雅佳控股 (Akai Holdings) 的案子中抽身,現在又有可能陷入雷曼的泥潭。

沃盧卡斯表示:「無論是在對舉報人指控雷曼使用『回購 105』的調查中,還是在雷曼財務報表的審計與審查方面,都有理由認為安永未能達到專業標準。」

調查報告指出,安永的審計師「沒有對未披露的 500 億美元臨時性表外交易采取任何行動提出質疑或異議

問題之一出在一個「告密者」馬修‧李 (Matthew Lee) 身上。 2008 年第 2 季末,馬修對總額高達 500 億美元的「回購 105」 操作產生懷疑,調查顯示,他曾經向安永合夥人 William Schlich 和 Hillary Hansen 報告過,但安永在隨後與雷曼審計委員會和內部審計人的多次會議中,從未提及這一問題。

對此,安永的回應則是:「雷曼的破產發生於 2008 年 9 月,是金融市場中一系列不可預見的不利因素所致。安永對雷曼的最後一次審計是截至 2007 年 11 月 30 日的 2007 財年。安永的審計意見指出,雷曼的 2007 財年的財務報表公允且任合通用會計準則 GAAP 。」

吳毓武認為:「只要律師事務所出了意見書,會計師事務所就沒有責任;但對於這樣大額的交易,審計師有義務察看管理層做此交易的目的,如果發現有疑問,就有必要提醒投資者。」

上述投資銀行人士則表示,現在還不能確定安永是否會陷入麻煩,因為雖然雷曼使用「回購 105」遠比其同行激進,但也還沒有正式的控訴說雷曼違反規定。

問題的另一關鍵在於,雷曼的「回購 105」交易是否需要披露。吳毓武表示,他查遍美國會計準則、審計準則或相關法律中的披露要求,都沒有有關回購披露的具體規定。

他續指「有趣的是,美國財務會計準則委員會 (FASB) 似乎於 2007 年中也體會到了麻煩」。 2007 年 6 月, FASB 曾就修改回購融資協議的核算方法進行過公眾咨詢。到 2008 年 2 月, FASB 發布了 FAS 140-3 對轉讓金融資產和回購金融資產交易的會計處理進行規定,並於 2008 年 11 月 15 日開始實施。但還是沒有解決問題,也沒有新的有關披露方面的要求。

另外,報告還指出,競爭對手摩根大通 (JPMorgan Chase) 、花旗集團 (Citigroup) 等採取的措施,以及最後幾日公司流動性的不足,可能加快了雷曼的崩潰。

Lehman Brothers Holdings Inc. Chapter 11 Proceedings Examiner’s Report

2010年3月17日

股神巴菲特‧投資法則

經理人月刊-2010年三月號
影響巴菲特的三位智者
巴菲特能夠長期保持出色的投資績效,一方面來自他天賦的生意頭腦、過人的數字敏銳度,另外一方面也來自他獨特的投資哲學。巴菲特的投資哲學深受以下三位智者──他的恩師和摰友的影響。

整理、撰文 / 陳立唐、編輯 / 劉揚銘

向班傑明‧葛蘭姆學「價值投資」
和班傑明‧葛蘭姆(Benjamin Graham)的第一次邂逅,是在巴菲特拜讀了葛蘭姆的著作《智慧型股票投資人》(The Intelligent Investor)。由於這個契機,讓巴菲特在1950年就讀哥倫比亞商學院時,毅然投入葛蘭姆門下,開始鑽研投資理論。巴菲特曾說過:「我縱橫商場多年,他是僅次於我父親對我影響深刻的人物。」

葛蘭姆和他人合創的「價值型投資」理論,在當時是一個劃時代的投資思想。這套理論只有一個簡單的核心概念:「投資人應該在價格低於價值相當多的時候才買進」。因此為了符合這個標準,葛蘭姆認為投資人在買進前應該要有足夠的資訊,耐心等待最佳時機的到來,並且計算出適當的安全邊際。這套理論影響巴菲特極深,即使最後他在1965年離開葛蘭姆,巴菲特在選擇投資標的時,依然會遵循「價值投資」的精髓。

向菲利浦‧費雪學「經營投資」
巴菲特曾說:「我的投資方法85%來自葛蘭姆,15%來自菲利浦‧費雪(Philip Fisher)。」費雪最初在銀行擔任證券分析師,之後自行成立一間投資公司。他把收購私人企業時應具備的理性思考,運用在股市投資,專門買進具有成長爆發力的公司股票。他在1958年出版《非常潛力股》(Common Stocks and Uncommon Profits)一書,教導投資人如何辨別高成長公司的實踐方法。

簡而言之,費雪的投資方針就是「深入研究目標公司的內部和外在環境」。內部環境意味公司經營者的素質、研發和品牌能力等;而外在環境表示競爭對手的發展、供應商的強弱、以及顧客的滿意度等。除此之外,費雪也認為,集中投資在少數優秀的公司,就能夠獲得良好的收益。

這些無法以數字量化的因素,讓巴菲特從經營管理的觀點切入;而集中投資的概念,也演變成巴菲特著名的「核心投資法」(Focus Investment)。巴菲特承襲費雪的思想,也間接轉化成自己的投資邏輯。

向查理‧孟格學「融合思想」
查理‧孟格(Charlie Munger)不僅是巴菲特的合夥人,也是他一生的摰友。雖然兩人出身於同個城市,但直到1959年巴菲特30歲時,兩人才相識。當時孟格擔任律師,巴菲特告訴他:「如果你從事別的行業會更成功。」自此,孟格跨入股票投資,逐漸成就一套獨樹一格的投資方法。

受到孟格的影響,巴菲開始結合葛蘭姆實質價值的概念,和費雪投資長期成長產業的思想。首先,實質價值定義為:企業未來現金流量折現後的現值。其次,要求企業經營團隊必須兼具操守和能力,能夠永續經營,並和股東分享獲利。巴菲特的投資架構,就因此建立起來了。

另外孟格的適時建議,也讓巴菲特很少錯過優異的投資目標。兩人1972年時聯手收購喜事糖果(See's Candy)。孟格當時的主張,認為好公司值得付出某種程度的對價來購買。最終這間糖果工廠獲得了高於淨值好幾倍的報酬。

勤於研究財報,只投資你了解的事業
股神巴菲特‧投資法則1

會計是商業的語言,如果不了解會計,就不應該選股投資。

整理‧撰文‧編輯 / 劉揚銘

你得看過無數的企業年報和財務報表。有些男人看《花花公子》,我看的是企業財報。

巴菲特的自傳《雪球》這樣描述他的工作實況:每天早上開始閱讀旗下事業送來的各種月報、周報、日報。這些報表告訴他,蓋可保險公司(GEICO)上周賣出多少車險保單、付出多少理賠金;喜事糖果(See's Candies)昨天賣出多少磅糖;Fechheimers紡織廠接到多少監獄守衛的制服訂單;空氣壓縮機、家具、百科全書、冰淇淋聖代……各家企業的各種成本和銷售數字每天湧入他的辦公室,許多數字他都記在腦海裡,做為判斷投資決策的基礎。

財報數字是決策基礎

當工作出現空閒,巴菲特就閱讀他尚未投資的公司報表。一方面是出於興趣(從學生時代,財報就是他的隨身課外讀物),一方面是為了不時之需。買股票卻不知道公司的營運狀況,對巴菲特而言,就好比不知道獎金總額就去買彩券一樣荒謬。於是,他設法清楚掌握所投資企業的產品、服務、應收帳款、資本支出、營運資金需求……等訊息。

「我投資的事業要好到即使蠢蛋來經營也能賺錢,」巴菲特的投資原則很簡單。根據波克夏‧海瑟威(Berkshire Hathaway)2009年年報,在該公司市值超過500億的投資組合中,超過70%都集中在6家公司裡──可口可樂(Coca-Cola)、富國銀行、P&G、ConocoPhillips、卡夫食品(Kraft)、美國運通(American Express);而巴菲特主要投資的公司僅約20家。

投資理論教我們要分散風險,但巴菲特的實際做法卻與學院派大異其趣,他曾說:「把雞蛋放在同個籃子裡,然後牢牢看緊。」巴菲特之所以能無懼風險,是基於他對投資標的的熟悉度(familiarity)──經營現況、經營團隊的理解與掌握,而這一切,都得自於他勤於閱讀的企業年報、財報與其他報表。

了解公司營運,自問3問題

巴菲特喜歡讀財報,而且不只看一年,還會回顧過去10年來的變化。《巴菲特投資手冊》建議,在讀企業財報時,可自問3類問題,以了解該公司的營運狀況:

1 我了解大家為何購買這家公司的產品或服務嗎?──年報本文與附註是否詳細到讓你了解公司如何賺錢?產品種類有哪些?可能的客戶是誰?

2 長期而言,這家公司能提高產品售價和數量嗎?──業績成長最快的市場是什麼?業績、獲利和投資的變化如何?能否持續以低成本生產,或以高價出售?

3 管理階層是否具備能力和誠信,並妥善分配資金?──巴菲特對管理階層的要求,可參考P.76~P.80的「管理法則」。

除了財報上的毛利、成本、費用等數字,巴菲特也會親自到經營現場觀察,並設計一些數據指標,做為投資判斷的基準。例如,他找出喜事糖果「每家分店售出的糖果重量」的數據,然後每年追蹤,他發現同業中,唯有喜事能夠穩定提高售價。他也曾在1960年代美國運通發生弊案時,親自到超商收銀機前,觀察消費者是否依然愛用美國運通的信用卡。股神並未運用複雜的電腦方程式來管理他的投資組合,他只是熟悉基本的商業概念,了解會計和數據,並且善用常識和觀察力。

謹慎選擇標的,尋找「耐久性競爭優勢」的公司
股神巴菲特‧投資法則2

巴菲特買的是事業而不是股票,而且是願意終身持有的事業。

整理‧撰文‧編輯 / 劉揚銘

當你想做一項投資,先假設你要離開10年,但在離開期間不能做出任何修改,你會想什麼?

巴菲特曾說,在他40年的職業生涯中,只有12個重要的投資決策,造成他今日的崇高地位。換算之下,巴菲特心中真正的重要投資決策,平均每3.3年才發生一次,比起每天在股市殺進殺出的交易員,股神的決策少得嚇人。

「當你想做一項投資,先假設你要離開10年,但在離開期間不能做出任何修改,你會想什麼?」這是1989年巴菲特宣布買進可口可樂(Coca-Cola)股票時,記者問他原因時的回答。巴菲特觀察企業,通常以10年為單位,他把投資當成經營事業,而且是願意一輩子持有的事業。

投資決策3項指標

在巴菲特眼裡,企業可分為兩種:一種是具耐久性競爭優勢的企業,能不斷賺進現金,只要能正確評估其價值,並且以合理價格買進,就肯定是項好投資,長期持有的報酬更為可觀;另一種是績效平庸的企業,年復一年在競爭激烈的市場中掙扎,沒有穩定獲利能力,是差勁的投資標的。

可口可樂於1880年開始賣飲料,130年後賣的還是幾乎相同的產品,而且獲利豐厚,這就是巴菲特投資的原因,也就是巴菲特所謂「具耐久性競爭優勢」的企業。

許多研究巴菲特的書籍都提到,他選擇是否投資一家公司的標準有三:

1 是否銷售獨一無二的產品?想喝可樂,人們總是第一個想到可口可樂;想吃口香糖,就會想到箭牌口香糖,巴菲特認為,銷售這類獨一無二產品的公司,無須花大錢研發新產品,就可以比同業賣得更貴、更多,創造更好的獲利表現。

2 是否提供獨特的服務?穆迪信用評等公司(Moody's)、美國運通(American Express)這些提供獨特服務的公司,就像醫生或律師一樣,需求永遠在,不但毛利率高,而且不必每年投入大量成本更新廠房設備。

3 這家公司是否用低成本,轉手交易大眾持續需要的產品與服務?沃爾瑪(Wal-Mart)或好市多(Costco)的毛利率雖低,卻可藉由龐大銷售量彌補這項缺點,達成的關鍵在於它能否成為消費者心中的首選。

不看總體環境,注重企業本質

巴菲特做投資時,不看證券業的分析報告,也不在乎利率、股市大盤等總體因素,他只在乎企業是否本質良好、穩定經營。在巴菲特的哲學中,投資只要問「想投資哪一家企業?」「該企業值多少價格?」一旦確定這家公司表現優異,那股市震盪就是朋友而非敵人,讓你能逢低買進。

根據《The Buffett CEO》的統計,波克夏‧海瑟威(Berkshire Hathaway)旗下的公司,平均成立時間是1909年,許多都是已傳至第三代、百年來穩定經營、穩定獲利的企業,賣磚塊、賣鐵軌、賣糖果的第一品牌。巴菲特選擇這些簡單的產業、獲利確定的公司,投資後便安心讓它帶進財富,觀念簡單,卻永不過時。

找尋獲利穩健、「盈餘再投資」成效高的企業
股神巴菲特‧投資法則3

公司若無法將盈餘再投資,以創造更多現金,就應該還財於股東

整理、撰文、編輯 / 劉揚銘

有些企業需要大量的資本才能成長,有些無須資本也能成長,這兩者可是天差地別。

一般投資大眾買股票,除了考慮股價漲跌,也喜歡每年領到股利(尤其是現金股利,落袋為安)。但是,巴菲特自從1965年接掌波克夏‧海瑟威之後,45年來從沒發過半分錢的股利給股東。為什麼?

巴菲特強調,公司管理階層最主要的任務,就是資金分配。賺錢的公司有兩種選擇對股東最有利:若能把賺得的盈餘再投資,以更高的報酬率為公司與股東創造更多現金,那麼經營者就有保留盈餘、不發放股利的正當性(也就是巴菲特所做的);否則就應該將賺來的盈餘配發股利或買回股票(Share Repurchase),還財於股東。

然而,許多公司的股東權益報酬率(ROE),往往比股東要求的報酬率低,經營團隊卻依然獲得媒體讚許。公司盈餘被管理層草率地用於收購、多角化,導致績效變差,企業價值被破壞,實在是股東的惡夢。

因此,巴菲特做投資決策時,最重視的就是公司「將盈餘再投資」以獲得報酬的能力(亦即資金分配的能力)。這樣的觀點,使他把股票當成一種「股權債券」(equity bond)。

把股票當成一種債券

「債券」和「股票」通常被視為兩種不同的投資工具。債券有到期日,投資人在到期時可拿回本金、賺得已知的利息;而股票沒有到期日,投資人(若只是小股東)也無法干預公司如何將盈餘再投資,或是否發放股利。

巴菲特卻反向思考,他購入公司的股票,將手中持股當做債券的本金;而該公司每年賺入的盈餘,就像債券的利息。若一家公司今年賺了5萬元,總發行1萬股,即每股盈餘5元,而巴菲特擁有100股,他會認為自己賺了500元。

若把股票視為提供固定報酬率的債券,那麼持股人擁有的便是「再投資機會」,亦即企業將盈餘以高報酬率再投資的可能性。以波克夏為例,巴菲特將公司每年稅後盈餘的23%視為「保留盈餘」(retained earnings,企業將獲利保留在公司,做為長期營運或投資的資金來源),表示他有自信,每年可為股東創造優於股東自行投資的獲利。

讓本金與利息同時成長

然而,「再投資機會」還是隱含著一定程度的風險,因此巴菲特志在尋找穩健成長的公司(即具備耐久性競爭優勢),而經營團隊將盈餘再投資的成效也必須讓他滿意。這正是巴菲特偏愛傳統產業、百年老店的原因──它們獲利穩定、可預期,不需要花大錢追逐不確定的研發計畫,蓋了新廠房,卻因為技術規格更新而血本無歸。

「股權債券觀」的特別之處在於,一般債券的本金與利率是固定的,但巴菲特心中的「股權債券」,在利率(公司獲利)成長之餘,還會推動本金(股價)逐年提高,讓他的財富不停攀升。要達到如此完美的狀態,投資標的「盈餘再投資」的成效是關鍵,至於巴菲特用什麼標準來衡量這項要素呢?答案是:股東權益報酬率。

重視「股東權益報酬率」
股神巴菲特‧投資法則4

巴菲特用ROE來評估企業「盈餘再投資」的成效,是他評估投資的重要指標。

整理、撰文、編輯 / 劉揚銘
  
任何公司的根本價值,在於創造剩餘現金。股東權益報酬率,是評量公司績效較好的指標。

巴菲特認為,在眾多財務數據中,股東權益報酬率(ROE)是評量企業績效較好的指標,ROE的重要性在於,它能約略地預估企業「盈餘再投資」的成效。用簡單的會計概念拆解ROE,便能了解巴菲特為何重視這個數字。

保留盈餘:企業是否能賺進現金

一家公司的資產總額減去負債總額後,剩餘的便是「股東權益」(shareholders' equity,其包含的項目如【附圖】所示)。股東權益主要有3個來源:1.公司最初發行股票,在公開市場籌措到的資金。2.公司成立並開始經營之後,再發行股票所得的資金。3.最重要的,來自企業每年累積的保留盈餘(retained earnings)。

公司每年賺來的淨利,在配發股利,以及從市場上買回自家股票之後,剩下的資金就是保留盈餘。財報中的保留盈餘是每年不斷加總累積的,若公司有獲利,保留盈餘就增加;若在某年度虧損,保留盈餘就會減少,要是虧損大到超過先前累積的金額,保留盈餘就會變成負值。

ROE:衡量再投資成效

而巴菲特用ROE來衡量一家公司保留盈餘再投資的成效。股東權益報酬率的計算方式是「ROE=淨利÷股東權益」,代表股東每投入1塊錢,公司可創造的報酬率。ROE長期高於同產業的公司,或可做為經營團隊善加利用保留盈餘的指標。

不過,如果僅以「高ROE」「高保留盈餘成長率」做為投資的衡量標準,也可能會碰上一些陷阱。例如由於「股東權益=資產-負債」,只要大幅舉債,很多企業就可藉此提高股東權益報酬率;而代價是增加利息負擔,陷公司於倒閉風險中。

此外,某些高獲利能力的成熟公司,可以把淨利全部配發股利,沒必要保留盈餘。堅持高保留盈餘成長,反而會拉低ROE,不利於股東。因此,在原則的背後,仍然需要對商業語言的理解與掌握。巴菲特的投資原則並不難懂,然而世界上仍然只有一個巴菲特,可見光是理解原則,並無法讓人人都成為股神。然而,盡可能了解經營管理的過程、深究企業如何產生利潤,以及學習財務會計的知識,是每個人都能親近巴菲特的方式。

2010年3月14日

TIPS的短期收益是負值


Data from WSJ.com

短於三年的TIPS,Yield都是負值,而即使30年的長期TIPS也僅稍微高於2%,目前為止,TIPS恐怕在收益上一點都不吸引人,而以目前這麼低的Yeild來看,恐怕至少要兩年後才有機會回正了。



TIPS的principle(本金)受CPI影響,但是因為美國在2008年12月1日改變了TIPS的Yield計算方式,所以以往可以從債券和TIPS的Yield利差去評估未來通膨的情況,但是改變算法之後就增加很多難度了。因此目前雖然CPI快速恢復,從通縮的情況一下子變成輕微通膨,但是以往可以評估通膨的工具失效,就變成市場要自己解讀,而目前市場也的確分成兩大派,一派說經濟復甦緩慢,通縮會持續甚至加重,一派說經濟復甦所帶來的能源需求會讓通膨快速浮現。從TIPS來看,Yield是-2.64%,而最近美國才宣佈的+2.7%的CPI年增率,TIPS和CPI利差高達5%到底是什麼原因?

TIPS運作邏輯是這樣的。TIPS的principle會隨著CPI作調整,CPI增高principle就會增加,而相反地,通縮時principle就會下降。過去兩年處於通縮狀態,principle下降。舉例來說,TIPS發行時priciple定為1000,當CPI為+2.7%時,priciple就變成1027,而一般來說,principle上升,Yield就會下降。假設原本principle為1000,預定yield為3%的TIPS,投資人預期一年後本利和為1030,但是因為CPI增長了2.7%,所以yield只要0.3%就達成這個目標,這時候發行TIPS的政府就節省很多舉債成本。那麼為什麼會是負值?假設發行TIPS設定的yield為1%(符合最近的低利情況),而CPI又高於預定的yield,那麼yield就會變成負值。例如預定yield為1%,一年期的TIPS,持有一年後應該是本利和為1010,但是因為CPI高達2.7%,所以一年後principle就達到1027了,比原本預期的本利和還多17元(1.7%),所以yield其實是-1.7%,而這種情況下,發行的政府舉債反而還賺了17元(並不是獲得,而是少支出了17元)。

所以簡單來說,目前短期TIPS的yield是負值,就是發行的TIPS預定yield低於CPI所導致的。而TIPS預定yield一般都是以預期CPI加上利率,但現在利率趨近於零,而當CPI高於預期時,yield就會變成負值。因此投資人的確因為持有TIPS而抵銷了通膨的影響,例如原本1000元本金,在2.7%的CPI增長後,要1027才有原本的購買力,而TIPS剛好給你1027。但是當yield小於或等於零的時候,其實也表示了這個時候持有TIPS只能抗通膨,卻完全沒有固定收益的報酬!

那麼政府為什麼要發行TIPS呢?我來引用一篇文章的一段話「假設市場預期每年通貨膨脹率為3﹪,國庫可考慮發行實質利率3﹪之通膨指數連動債券,或名目利率為6﹪之傳統債券,若選擇發行通膨指數連動債券,當實際通貨膨脹率為2﹪,則實現之名目利率政府舉債成本只有5﹪,亦即事後可節省1﹪成本」此外,發行傳統債券,投資人還會對未來通貨膨脹率不確定性要求溢酬,所以發行TIPS其實有助於降低政府的舉債成本。當然,如果政府的通膨預測錯得很離譜,可能反而就增加舉債成本了。

總之,短期來看,TIPS在收益方面來看的話,並不適合持有,尤其是短期的TIPS債券。如果要持有,可能保護了通膨之後的購買力,但是其實在收益上是損失的,而這一好一壞之間,投資人要自己衡量。

2010年3月10日

防歐債危機 歐盟將嚴控CDS

【經濟日報╱編譯陳家齊/綜合外電】
2010.03.11 03:07 am

歐盟執委會9日呼應德國與法國的要求,宣稱要對規模40兆美元的信用違約交換(CDS)市場嚴加控管,甚至不排除下達禁令,以對抗投機客對虛弱國家落井下石的行為。

歐盟主席巴羅索9日在歐洲議會上表態,會支持德法管制CDS市場的建議,不惜直接禁止某些純屬投機的CDS合約。他說說:「這些市場不透明又難以捉摸。執委會將在國際場合上與外國夥伴討論這個問題,尤其是在20國集團(G20 )的層級上。」

匿名官員表示,歐元集團(Eurogroup)16日將集會商討管制CDS的作法。

德、法領袖認為CDS市場的投機行為加深希臘的債務危機,進而威脅到整個歐元區。德國總理梅克爾9日稍早表示,管制CDS的迫切程度勝過成立專責紓困歐元區的歐洲貨幣基金(EMF)。

梅克爾在與歐元集團主席、盧森堡總理容克爾會面後說,歐洲希望能和美國一同規範CDS市場。但如果美方沒有合作,歐洲將先一步開始執行。希臘總理巴本德里歐9日與美國總統歐巴馬會面時,籲請華府規範CDS市場,但未獲得承諾。

CDS基本上可被視為一種對債券保險的合約,即便沒有持有債券的人,同樣可以買進CDS,因此也能用來當作純粹投機的工具。目前全球CDS合約的面額估計已逾40兆美元。

以往CDS都是私下搓合的交易,沒有中央清算交易所,因此市場資訊非常不透明。不持有希臘公債的投資人一樣可以認為希臘將會倒債,而買進對希臘公債避險的CDS,好在希臘債務違約時賺到理賠金。這種純屬投機的交易以及不透明的市場狀況,成為歐盟當局打擊的焦點。

歐盟去年10月已宣布要研擬立法,要求買賣CDS合約的銀行如果不在中央清算交易所交易,仍堅持要私下搓合,就必須提列更高的準備金。英國金管局長特納則質疑,開放沒有持有債券的投資人一樣去買CDS是否合理。

【2010/03/11 經濟日報】




新聞辭典/信用違約交換(CDS)問與答

【經濟日報╱編譯陳家齊/綜合外電】
2010.03.11 03:07 am

CDS是什麼?

CDS基本上和我們買的保險合約一樣。我們擔心汽車會被偷,就去投保竊盜險,一旦車子真的被偷就能獲得理賠。同樣地,如果購買西班牙公債的投資人擔心馬德里當局還不出這筆錢,他可以向其他人,通常是跨國金融機構去「買進」擔保這筆公債的CDS合約。一旦西班牙真的倒債,「承保方」就必須理賠。

但你必須有車才能去投保竊盜險,卻不必擁有西班牙公債,也可以去「投保」西班牙的CDS,只要找到願意承作的人就行。因此同一筆債券可以變成無限的CDS合約,而這些CDS又可以任意買賣轉移,增值貶值。這使CDS市場規模遠大於避險標的資產的總規模,並且非常不透明。

CDS和希臘債信危機有什麼關係?

投資人要是看到市場上愈來愈多人願意付錢購買希臘公債的CDS,把希臘公債的CDS合約價拱得愈高,就愈會擔心希臘是不是真的會倒債。

這種氣氛會傳染蔓延,如同股市的恐慌性殺盤。所以希臘公債的CDS價格猛飆時,希臘政府發債所需付出的利息也須跟著提高,甚至找不到買主,最終導致希臘真的倒債。

為何不直接禁止CDS交易?

CDS是一把雙刃劍,可以投機,但也有機構的確需要這種避險工具。而投機性CDS交易,一如其他市場的投機交易,可以扮演為真正避險需求提供流動性的角色。舉例來說,當你的股票想要出售換現金時,那些每日多次進出的投機性買盤就可以承接你的股票,提供了流動性。

CDS也是一種雙方交易的契約,政府要禁止這種「自由契約」,就和大多數國家要禁止擁有槍械一樣,需要明確的例證顯示CDS市場弊多於利。而根據德國金監單位BaFin的研究,目前缺乏直接證據顯示CDS導致希臘債信危機。

CDS不是擊垮AIG的禍首?

AIG的確是被承作CDS的部門拖垮,但AIG的問題也可以視為單純的錯估風險,準備金不足。這個部門承作太多的CDS合約,卻在真正需要開始理賠時發現現金不夠。包括美國財長蓋納在內,許多金融人士仍舊認為加強準備資本就能解決許多問題,而非一味禁止各種金融商品。

【2010/03/11 經濟日報】

USA STOCK的FaceBook粉絲團開張



Blog算是比較正式的發文管道,但是有一些細碎的資訊要張貼成Blog的文章其實有點浪費,也會造成文章的量被過度灌水。因此思考之後,決定利用微網誌來處理相關的資訊,而經過比較之後,我認為FaceBook是比較理想的平台,一來是規模大而且社群連結效果好,二來是介面比較符合我的需求,尤其是會放上一些閱讀中文章的連結分享給大家,而其他微網誌的連結我認為都不夠人性化,第三則是Facebook還有討論區、相片張貼等功能,因此雖然不怎麼欣賞「粉絲團」這個名稱,但是FaceBook上的「粉絲團」比「社團」更適合作為Blog的延伸,所以就成立了本Blog的粉絲團,也歡迎大家加入。以後一些我認為不太重要的資訊就會以FaceBook分享,也希望可以減少Blog的文章量,而重點是可以集中Blog的主題,並且讓每一篇文章的品質都提昇。

提醒:加入粉絲團也會讓你的FaceBook帳號被其他成員知道,請留意關於FaceBook的隱私權爭議。

2010年3月9日

[轉載] 道瓊百年史

整理得很不錯的一系列文章,請點選連結閱讀。

明星交易員的賺錢秘訣﹕不交易

華爾街日報 2010年03月10日

上週﹐共同基金行業明星交易員、T. Rowe Price公司New Horizons基金的約翰•拉波特(John Laporte)退位。投資者如果在拉波特上任之時、即1987年股市崩盤之前三週在這只基金中買了10,000美元﹐現在就擁有78,000美元。如果是投資於覆蓋小企業的羅素2000成長型指數(Russell 2000 Growth Index)﹐現在僅升值至52,000美元。

拉波特的致勝秘訣何在?在於基本不做交易。他曾勸告繼任者埃倫博根(Henry Ellenbogen)也少做交易。對於大大小小的投資者來說﹐拉波特的建議都不失為一種經驗。

他的股票一般是持有四年﹐而據晨星公司(Morningstar)的數據﹐一般的小企業型基金每九個月就將其股票換手一次。

New Horizons基金持有量最大的20只股票中﹐有三分之二的股票都至少持有了五年。拉波特的最大頭寸是醫療產品經銷商Henry Schein﹐持有時間超過了14年﹔第四大股票O'Reilly Automotive從1999年以來就一直持有。

在尋找明日高成長企業的過程中﹐拉波特注重的是有創造力的企業領袖﹐濃厚的企業文化和做生意的創新方式。他青睞於服務行業和未被少數大公司控制的市場。他還強調充實的現金流、高額資本回報和低負債率。

但在嬰兒期發現成長型企業需要有耐心。拉波特說:“我通常是在數年過後才對業務戰略和管理團隊感到有把握。”

而拉波特常常懊悔﹐要是當初沒有過早賣出各種優勝股﹐他的基金不知又掙了多少錢。咖啡店鏈鎖企業星巴克(Starbucks)1992年上市以前﹐T. Rowe Price公司就已經在其中持有一小部分風投股權。兩年後﹐分析師說﹐咖啡價格將會上漲﹐星巴克的盈利將會下降﹐拉波特聽信了這種說法﹐對星巴克股份進行了獲利了結。

從那時開始﹐星巴克的股價漲了不下10倍。他懊悔地說:“我們少賺了遠不止兩億美元。當市場下滑或公司股價不穩時﹐要有鋼鐵般的意志才能堅持下來。”

New Horizons基金在零售企業沃爾瑪(Wal-Mart)於1970年上市時購買了它的股票﹐然後在1983年售出(那時拉波特還沒有執掌這只基金)﹐現在沃爾瑪已經從一個小企業成長壯大。拉波特會定期查看New Horizons基金曾經購買的沃爾瑪股份的價值。今天﹐這批股份大約值140億美元﹐超過New Horizons基金總價值的兩倍。

財務學教授法瑪(Eugene Fama)和法蘭奇(Kenneth French)曾經發現﹐八分之一的小型、成長型股票一般每年都會上漲﹐而這些小股在變大前夕﹐平均產生多達62%的巨額年度回報。

奇怪的是﹐每逢這些股票的回報有可能變得非常高的時刻﹐它們都會被多數小企業型基金強力拋售。拉波特曾有意延長優勝股的持有時間﹐以降低拋售帶來的影響﹐但他或其他多數基金經理都不能完全消除這種影響。為了保持“風格的純粹性”﹐小股型基金常常只持有少數大公司股票。

散戶投資者則沒必要因作為優勝股的小公司將變大而將其拋售。

正如價值投資家格雷厄姆(Benjamin Graham)指出的﹐“多數真正的便宜股並不大量存在”。這讓一次就買幾百股的小投資者獲得了優勢。但很多散戶投資者想在人家的遊戲中打敗專業投資者──這是難以成功的﹐因為迅速換手是多數專業投資者都無法取勝的遊戲。正如拉波特的職業生涯所證明﹐換手越少﹐獲利越多。

Jason Zweig

Comments:Jason Zweig又寫一篇好文。我曾經在另一個台股Blog的文章「如何查詢台灣境內共同基金的費用率」裡面,用數據來說明過度交易是造成共同基金的總費用率太高的主因,而甚至有基金的年總費用率高達12.62%,其中有5.25%的交易手續費和5.63%的交易稅,都是過度交易所造成的。所以選基金為什麼要看週轉率,就是這個原因,而指數型基金除了經理費低,週轉率也因為追蹤指數而降到很低,這兩部份就是被動管理基金大贏主動管理基金的主因。

兩位美國知名經濟學家對美股走向的爭論

華爾街日報 2010年03月09日

投資者周二慶祝新一輪牛市的首個生日時可能會想起一件敗興的事:本周三是科技股觸頂十周年紀念日。

這些天來股市分析師正在展開一場激辯,主題是市場是否已經最終擠掉了價格泡沫,可以恢復穩步上漲了。

Robert Shiller
知名經濟學家羅伯特﹒希勒(左)和傑裡米﹒西格爾在希勒的度假住所,圖片拍攝於2003年。


樂觀派認為兩次大熊市已經讓股價變得便宜而富有吸引力了,特別是在政府的經濟刺激計劃能夠取得成功的情況下。他們說那些在上世紀90年代太樂觀的投資者現在又太悲觀,而且公司業績的好轉將會給他們帶來意外的驚喜。

不過,那些在十年前就出言警告的人中又有些人開始感到了擔心。他們說政府在1998、2001和2008年對經濟和市場的干預使得股市沒有進行充分回調。他們當中有的人看到了泡沫再度開始膨脹的跡象,特別是在一些發展中國家的股市裡。

這種不確定性推動兩位老友、知名經濟學家羅伯特﹒希勒(Robert Shiller)和傑裡米﹒西格爾(Jeremy Siegel)之間長期論戰升溫。二位說他們在新澤西州海灘度假時曾就此事進行了詳細討論。耶魯大學教授、撰有《非理性繁榮》(Irrational Exuberance)一書的希勒曾在2000年科技泡沫破裂前提出過警告,他現在仍對市場的未來感到擔心。而賓夕法尼亞大學沃頓商學院(Wharton School)教授西格爾則抱有樂觀看法。他所撰寫的《長線投資》(Stocks for the Long Run)一書是上世紀90年代許多投資者心目中的寶典。

二人都可以拿出一堆數據來支持自己的觀點。兩人中誰輸誰贏都會影響到自己作為預言者的聲譽。

對於股市投資者來說,過去的十年是失落的十年。周一,道指收盤報10552.52點,較一年前創下的低點反彈了61%,但要回到2007年10月時錄得的14164.53點的紀錄高位還有一半的山要爬。目前藍籌股的交易價格僅僅相當於1999年4月的水平。

就像席勒一樣,悲觀派分析師擔心雖然經過了兩個熊市,1991年之後的股價仍大多停留在歷史均值上方。歷史表明,當股價高企時,股市未來數年的表現都令人擔憂。

這些分析師倒不認為下一個十年會像剛剛過去的十年那麼糟糕,因為今天的市場已經較2000年的價格超高狀態大為好轉。他們未針對市場何時下挫給出預言,但認為那只是遲早的事。他們說,當政府的大規模經濟刺激計劃撤出時,股市的回報可能會令人失望,並可能出現恐慌性波動。

直接管理著40億美元資產的Research Affiliates的掌門人阿爾諾特(Robert Arnott)曾就2000年的股市跳水發出過警告,他指出,過去十年的股市大跌還未將股價帶回歷史常態;此前的股市泡沫破滅後將出現長時間的股價低迷,因為那時投資者會放棄股市投資,而目前這種情況沒有出現。

政府干預可以追溯至俄羅斯債務危機和股市大跌的1998年,當時美聯儲(Fed)出手減息、支撐起了搖搖欲墜的金融市場。美國股市在2000再度崩潰,促使政府拿出了更大力度的支持措施;美國從2001年開始減息,在911恐怖襲擊之後更是如此。股市在2008年跌得更狠。於是全球央行向金融系統注入了數萬億美元,並將政府目標利率維持在接近零的水平。

當希勒夫婦和西格爾夫婦去年八月在西格爾位於一個堰洲島上的海濱別墅中聚會時,股市正在反彈。希勒和西格爾自兩人上世紀70年代在麻省理工學院(Massachusetts Institute of Technology)讀研究生時就是朋友。他們在海灘漫步了數小時,其間討論了股市及其前景,以及分析股市的最佳方式。

希勒擔心,住房市場在短暫復蘇後可能轉而下跌,而這有可能推動美國股市下行,在他看來股市的估值已經過高。希勒說,我擔心市場再度下跌。不過他也指出,與他寫這本書時相比,股市目前的估值要低得多。

而西格爾則嘲笑了希勒的擔心和他估算的數字。西格爾說,市場的估值非常低廉,它的未來是光明的。

希勒匯集了1881年以來的市場數據,逐月考察股價與企業利潤之比。為避免短期利潤扭曲考察結果,他使用了過往10年的平均利潤。從他考察的結果看,長期而言,股價平均為公司年利潤的約16倍──也就是說,股價與每股收益之比約為16倍。


他發現,當這一比率像現在這樣超過20倍時,就表明市場的估值太高了,早晚要遭遇一段投資回報低於平均水平的時期。據希勒計算,在股價與每股收益之比達到20倍後的10年中,經通貨膨脹因素調整後,股價平均每年下跌約2%。在計入股息因素後,股票投資則小有回報。股價與每股收益之比最終總是會跌至平均水平之下,在此之後市場估值已處於低廉水平,從而為股票投資獲得高於平均水平的回報舖平了道路。

用希勒的方法來考察股市會發現,當前的問題並不僅僅是股價與每股收益之比高於20倍。自1991年以來,美國股市的這一比率只在2008年末和2009年初的七個月內低於16倍的平均水平。在2000年初時,美國股市的這一比率高於40倍。沒人能斷言這一比率的上揚局面還能再維持多久,或者去年開始的牛市何時有可能終結,特別是在政府大力刺激經濟的當前情況下。但股市的以往趨勢及平均律則暗示,這一比率在某個時間點上有可能跌至16倍以下,股價也將隨之下跌。

而西格爾則十分不認同這種分析。他聲稱,在當前環境下,不宜於使用10年平均利潤來作分析。因為大型金融公司在2008和2009年進行了大規模沖銷。他說,這種規模的沖銷以後不會再出現了,所以反映了這些沖銷的企業利潤不應用於預測。

西格爾說,美國國際集團(AIG)規模達800億美元的沖銷會使10年平均利潤數據遭到扭曲。

西格爾更傾向於關注分析師們對企業未來收益的預期,這些數字都作過調整,排除了特別沖銷以及他和智庫分析師們認為不大可能再次發生的支出項目。

西格爾的書也考察了從19世紀至今的長期股市表現。他發現,在所有投資中,股市迄今為止的長期投資業績是最佳的,經通貨膨脹因素調整後的平均年回報率為7%。

他說,在像當前這種時候,由於企業利潤的反彈,股市的投資回報率甚至會高於平均水平。

西格爾說,他的研究顯示,在經濟擺脫衰退之際,股價與每股收益之比平均為18.5倍。用西格爾的方法來考察當前股市會發現,市場基於2010年預期利潤的市盈率為14.5倍,低於通常為18.5倍的股價與每股收益之比。西格爾說,如果股價升至每股收益的18.5倍,標準普爾500指數今年有可能升至1400點,比當前水平高23%。他說,未來幾年,我們很有希望看到通貨膨脹率不高、股市投資回報率達到10%至12%的局面。

希勒則不同意西格爾對股價與每股收益之比及沖銷的分析。他認為,美國企業最近進行的沖銷對其10年平均利潤影響不大。至於排除了沖銷等因素的分析師預測數據的可信度,希勒說,它們不靠譜是出了名的。

另外一位在2000年時正確地看空了市場的市場分析師支持希勒的觀點。波士頓資金管理公司GMO LLC資產配置主管印克(Ben Inker)對數據進行了處理,避開了在10年平均值和沖銷上存在的爭議。他利用歷史利潤率來預測未來的公司利潤。

他說,預測收益時存在的一個問題是,互聯網和房地產泡沫將公司利潤率推高到7%,超過了6%的歷史水平。利潤率的上升是由於公司和消費者進行了不同尋常的借貸和投資。盡管這一個百分點的差別看起來很小,卻代表著盈利水平上升了17%,印克認為這樣的增幅是難以持續的。

利用6%這一歷史利潤率,並將其應用於經濟復蘇期間公司收入的預期增長中,他發現,目前的股票預期市盈率為近19倍,價格較高。根據他的計算,要實現合理的定價,標準普爾500指數要下跌21%才行,從周一收盤的1,138.50點跌至約900點。

印克還說,市場應該有相當長的時間是交易價格低於合理價值,以便和高於合理價值的時間相稱。我們打賭,未來幾年中,將會發生一些事讓股市低於合理價值。

引發麻煩的一個可能催化劑是政府退出刺激計劃,一年前正是政府的刺激計劃使股市沒有一跌到底。讓人擔心的是,市場已經變得對政府救助如此依賴,任何試圖給市場“斷奶”的做法──無論多緩慢──都會暴露出市場的脆弱基礎。另外,讓人擔心的還有,退出刺激計劃之前,可能會引發又一次破壞性的泡沫。

一些投資者在發展中國家市場看到了泡沫的跡象,特別是中國。Artio Global Investors (也就是以前的Julius Baer Investment Management)基金經理沃爾特(Keith Walter)說,新興市場的歷史充滿了繁榮和泡沫破裂,你不能排除出現新泡沫的危險。他幫助該公司管理535億美元的資產,目前已經開始減少基金在中國和巴西等發展中國家曾經很高的風險頭寸。

如果說存在新興市場泡沫,那麼它也是剛剛開始膨脹。沃爾特尤其擔心中國火爆的樓市,投資者對倒手空置的公寓很狂熱,讓人不免想起美國的樓市泡沫。他擔心,提供了房地產貸款的當地銀行會遭殃。他說,我們擔心已經熱過頭了,將會出現樓市泡沫並會破裂。

中國股市是讓人擔心的另外一個原因。堪稱中國谷歌(Google)的百度的股價比2008年底的低點漲了四倍,美國存托憑証市盈率為85倍(以2009年收益來計算)。而谷歌這個更為成熟的全球競爭對手的市盈率為27倍,股價比2008年底的低點只漲了一倍,而一些美國分析人士認為這已經超過合理水平了。

根據上海証交所交易價格計算,中石油總市值約為3,450億美元,超過了埃克森美孚(Exxon Mobil Corp.) 3,150億美元的總市值,而收入只有後者的一半。

不過,很多投資者在談論中國前景的方式都讓人聯想起科技和房地產泡沫。

德意志銀行(Deutsche Bank)把對今年中國出口增長的預測上調了近一倍,從16%增加至30%。高盛(Goldman Sachs)在2月底的報告中說,中國是當今全球股市中最有希望的投資案例之一,雖然還有人表示懷疑。

沃爾特認為自己是個看好新興市場長期前景的人。他說,即使股市下挫,最終也會走高。

不過經濟前景和股市前景是不同的。2000年,看好科技類股的人士說,微軟(Microsoft Corp.)、思科系統(Cisco Systems Inc.)和英特爾(Intel Corp.)的股價應該大漲,因為它們將是永久的全球領頭羊。這些公司確實保持了全球領頭羊的地位,不過它們的股價比2000年的高點平均跌了約60%。

E.S. Browning

Comments:很不錯的一篇文章,把兩個好朋友的觀點都整理出來了。其實這一篇文章的觀點都是用本益比去看股市價位是否合理,但是用哪一種本益比就是每個人最大的差異了。總結來說,這些分析者認為股市未來大概是介於900-1400左右,而我並不知道誰說的才對,但是我的因應方法卻很簡單。如果S&P 500跌到900附近,我會大買股票;如果S&P 500漲到1400附近,而earnings並沒有巨大而快速的成長,那我會大賣股票,因為擺明是史上最快又最大的一個泡沫又成型了。然而巴菲特認為經濟雖然已經解除危機,但是復甦的步調是相當緩慢的,而市場先生並不care復甦的步調,所以如果股市從安全轉為危險,那麼Buy & Hold策略就可能是一個危險的策略。所以最佳狀態還是經濟復甦緩慢,而股市也緩步上揚,讓股價與earnings能夠並駕齊驅。

2010年3月8日

各類股過去一年的表現,誰從谷底爬最快?

An In-Depth Sector Analysis

從2007年十月九日的高點跌到2009年三月九日的低點,金融類股跌最多,但是從低點漲到現在,金融類股也漲最多。不過即使漲最多,但跟高點比起來,也還是有將近六成的跌幅,至少花旗還在個位數擺盪。而核心消費類股已經快要回到2007的高點了,醫療類股、科技類股與非核心消費類股也都只剩下12-16%。如果金融類股在升息後業績有所改善,那麼指數要在往上提昇應該是很有機會的。只是這個表提醒我們,有一些類股正準備要抵達前高,而前高勢必是一個壓力。

這個圖要花一點功夫搞懂。橫軸是從去年三月谷底上漲的幅度,縱軸是從2007年高點下跌的幅度,右下角表示跌得很深,也漲得很多,左上角表示跌得少,漲得也少。所以這個對角線是一個還挺合理的趨勢,而大盤也剛好位於中間位置。因此在空頭接近谷底的時候,如果要猜哪一個類股可以漲最多,其實可以去選跌最多的類股。只是,這並不掛保證的。

不過我的確是因為這一波熊市,金融類股受傷最慘重,所以目前的資產配置有相當大的比例以金融類股為主,而風險當然很高,慶幸的是,目前的報酬也很高。

2010年3月7日

百歲人瑞180美元買股 滾出700萬

【聯合晚報╱編譯朱小明/綜合報導】
2010.03.06 03:01 pm

 美國百歲人瑞葛麗絲.葛洛納今年1月辭世,遺贈700萬美元給伊利諾州母校森林湖學院。終身未婚的她,靠43年秘書生涯的薪水,究竟如何存下這筆巨款,引發美國媒體好奇。

葛洛納住在芝加哥以北的森林湖市,她一向生活簡樸,但不吝嗇,生前已為母校設立獎學金,陸續捐贈了大約18萬美元。但她覺得還不夠,兩年前成立基金會,準備把財產捐給母校。她的律師和多年老友馬拉特把這筆遺贈通知校長時,700萬美元的龐大金額把校長嚇了一大跳。

葛洛納無私的奉獻傳為佳話,但美國媒體更好奇的是,究竟她是如何存下700萬美元?

出門走路 穿廉價的衣服

馬拉特是少數知道葛洛納財產狀況的人,他表示,森林湖是富人社區,當地豪宅林立、名車滿街跑,葛洛納也可以享受富裕的生活,但她選擇住在只有一個房間的小屋,也不買汽車,出門都是走路。她身上穿的是廉價衣服或二手衣、電視機是笨重的淘汰機型。但她可不小氣,退休後四處旅行,並透過馬拉特匿名捐贈禮物給當地居民。

葛洛羅納12歲時成為孤兒,和雙胞胎姊妹一起被收養,養父母供她接受大學教育。1931年大學畢業後,她進入亞培(Abbott)藥廠擔任秘書,一做就是43年。

第一筆財富來自股票投資

和許多經歷過經濟「大蕭條」的人一樣,葛洛納對金錢支出十分謹慎,除了省吃儉用,她的財富起源於1935年開始的第一筆180美元股票投資。

買亞培股票 配股→再買

她以60美元價格認購三股亞培股票,經過多次配股,又把股利再投入買股票。加上亞培股價節節高升,葛洛納去世時,當初180美元的投資已滾到700萬美元。

葛洛納的遺產讓森林湖學院每年可有30萬美元收入,讓該校1300名學生可拿獎學金實習和出國進修。葛洛納也把她的小房子捐給母校,讓領取獎學金的女學生當宿舍,這間宿舍就定名為「葛麗絲小屋」。

芝加哥媒體報導葛洛納的故事時,不約而同把她愛心稱為「奇異恩典」(Amazing Grace,她的名字Grace也有恩典的意思)。

【2010/03/06 聯合晚報】



Comments:這是一個很棒的例子,過去美國有非常多這樣的長期持有股票而致富的故事。我們來看看怎麼作到的。國內的新聞其實讓讀者越讀越困惑,並沒有真的說出細節。

我們先來看看她的本金是多少。以美國勞工統計局的CPI資料來計算的話,剛經過大蕭條的1935年的180美元,相當於現在的37957.7美元,也就是121萬4646元新台幣。所以當時候她花的本金並不算小錢了,可以想像成是一般人一年的收入。這筆錢則是Grace從1931年開始在亞培工作之後存下來的,所以大約存了四年。當時的道瓊指數大概是100點左右,很可惜當時沒有指數型投資工具,不然就可以作比較了。

Grace Groner買進之後,有股利收入再投資和亞培的股票分割兩部份變動,我們先來看股票分割的部份。在1935年持有一股亞培股票的話,75年後的現在會變成6451股,大概五六年會分割一次,總共經過13次分割,而大多數分割都是2:1(2的13次方等於8192)。而以目前ABT(Abbott Laboratories)股價54.32來算,6451*3 =19623股,大約是1,065,921.36的價值。也就是實質上成長59.21倍,算成年複利大約是12.3%。而有趣的是,1935年Grace買ABT時股價是$60,現在的$54.32也沒差多少,但是三股已經變成快要兩萬股了。

One woman, three Abbott shares equals $7 million

然而因為Grace沒賣出這些股票,除了不斷分割以外,所拿到的股息也會再投入,換句話說,除了一開始的$180,Grace並未再多花錢,但是光是分割就可以從三股變成19353-19623股,而如果含股息再投入,其實最後是變成129,000股。如果把這部份算進去,那麼年複利則是達到15.1%。所以75年前的180美元,相當於現在價值的38000美元左右,因為股票分割而變成一百萬美元,而又加上股息再投入而變成七百萬美元。如果去調查一下,不知道有多少基金經理人能夠有這種長期而又強大的好績效?

新聞裡面提到,如果是投資S&P 500的話,年報酬大約是8-11%,但是如果不計算股息再投入,則只有4-5%。然而投資單一公司風險很大,一般不建議這樣作。

ABT也是一家很著名的高股息公司,雖然美國市場的高股息與台灣的高股息殖利率相差很大,大約是3%和6%的差距,但是美國股票的分割則是比台灣常見。而新聞中也有提到,ABT從1924年起就一直都有配息,目前已經連續38年的股息成長(Consecutive Dividned Increases),目前殖利率約3.2%。

而捐出了七百萬美元給Lake Forest College,該校則認為大約每年可以有三十萬美元可以給學生當獎學金,這大概是4.3%左右的年報酬率,如果Grace活更久一點,說不定可以捐更多。

擇時交易策略的比較

Tactical Asset Allocation Based on the Yield Curve

Mebane Faber比較了一些擇時交易的策略,Momentum在「哈佛耶魯教你一輩子的理財規劃」書裡面有提到,但補充了Yield Curve利率曲線的策略。

B&H就是買進持有。Momentum請見連結,或是看一下中文的介紹:續航現象(Momentum Effect)。簡單說,這個策略認為過去表現好的資產,未來表現好的機會也比較高,所以將手中的幾種資產去比較過去一段時間的績效(根據作者說法,三個月、六個月或十二個月都可以,差異不大),例如取三個月,然後每個月調整一次資產配置。例如2010年一月初,調整的根據就是2009年第四季(十月到十二月這三個月)的績效,"假設"是SP500 > EAFE > Bonds > GSCI > REIT > GOLD,那個就只買進SP500(也就是所謂的Top1,或是選前三強的資產成為Top3,請參考)。而2010年二月,則用2009年的十一月、十二月和2010年的一月這三個月的績效來調整新的資產配置。如果怕Top1太集中風險,那麼可以用各50%的Top2或是各33%的Top3。

而利率曲線,請先參考「利率曲線是好用的水晶球嗎?」一文。這個方法策略如下:
  • When the yield curve is <0%, long commodities and gold.當利差為負,持有黃金和商品。
  • When the yield curve is 0 – 2%, long us and foreign stocks.當利差在0-2%,持有美國和海外股票。
  • When the yield curve is >2%, long bonds and REITs.當利差大於2%,持有債券和REITs。

目前yield curve為2.75%(Bloomberg)。當開始升息之後,會逐漸降為2%或更低,股市算是正式進入牛市。(要小心的是,升息的一開始股市會因為資金緊縮而有跌勢,這時候也是很好的入場時機。)

作者其實在書中還有介紹均線擇時交易的策略(follow Jeremy Siegel's Stocks for the long run),不過這邊並未拿出來作比較,或許是因為效果並不好。這邊也介紹一下:
  • 買入規則:月價格>10月簡單移動平均線
  • 賣出規則:月價格<10月簡單移動平均線,賣出並持有現金。
使用這些策略,應該注意的有這些地方:
  1. Mebane Faber作過backtesting,而且有out-of-smaple比較但過去績效不代表未來表現。
  2. 每個月交易一次是相當頻繁的交易,要非常留意交易手續費和稅金的問題。
  3. 根據Mebane Faber估計,勝率大約是七成,如果執行之後先體驗到另外的三成失敗經驗,很容易失去紀律。無論這種方法未來有沒有效,但是失去紀律就一定失效。
  4. 如果以Top1來看,僅持有單一資產,會失去資產配置的風險分散效果,但好處是賭對了獲利也因為資產集中而更好(也千萬記得如果賭錯了....)。
  5. 如果未來是長期大牛市,B&H絕對不會比較差。
  6. Mebane Faber介紹這些策略,但如果自己要使用,請自己多用功,風險和成敗也請自己負責。

Firstrade開始退稅了


我已經在上禮拜五收到第一筆退稅款,最近應該會陸續開始收到,主動退稅也是Firstrade這家券商的優點之一。

以VWO來說,去年每股配息$0.545,台灣的預扣稅是30%,所以實際拿到70%,剩下30%要退稅時才能拿到。所以應該在去年底拿到的股利是每股$0.3815,而被預扣的是$0.1635,而這次收到的退稅款的確是這個數字沒錯。

2010年3月4日

投資海外股市應如何分配資金?

華爾街日報  2010年02月05日

即使你已經跟風買進外國股票做分散投資﹐你對投資世界的看法仍有可能是失真的。

1976年某期《紐約客》(New Yorker)雜志上﹐斯坦伯格(Saul Steinberg)畫過一幅有名的封面畫。畫中曼哈頓的幾個街區看上去很大﹐而世界其他地方都顯得微不足道。

放到今天﹐斯坦伯格這幅畫可以起名為“美國人投資組合畫像”。美國股票在全球股票市場的總值中只佔42%﹐但美國投資者平均把72%的股票資產都投在美國國內。這就是所謂的“本土偏向”(home bias)﹐即對本國公司的偏愛。

而當美國人真的“走出去”時﹐他們眼中的世界是一邊倒的。據晨星公司(Morningstar)數據﹐2009年美國人投進國際性基金的250億美元資金中﹐約95%都是投往專攻巴西、俄羅斯、印度和中國等新興市場的基金。截至年底﹐美國投資者直接投往發展中國家的資金略低於3,000億美元﹐另外經由擁有一定新興市場資產的基金﹐可能向發展中國家間接投資了1,100億美元。

在所有基金投資者的股票資產中﹐平均約68%投資於美國﹐6%投資於新興市場﹐剩下26%投資於世界其他各地。但總部設在發達外國經濟體、而不是新興市場的企業﹐佔據了全世界股票市值的45%。美國人重倉投資於國內﹐少量投資於澳大利亞、英國、法國和日本等國﹐然後徑直涉入了新興市場。

有什麼不對嗎?在自己最瞭解的市場上為什麼不多投點呢?美國大公司三分之一的銷售收入、近四成的利潤都來自國外﹐美國股票不是很好地反映了世界其他地方的情況嗎?而如果你投資國外﹐為什麼不投資回報率最高的地方?

之所以要“走出去”過去是因為國內外股市關聯度較低﹐或者說是當美國股市下跌時外國股市往往上漲(反過來也一樣)。在上世紀80年代和90年代﹐關聯度通常低於50%﹐每逢美國股市往這個方向走時﹐外國股市就朝那個方向走。但在2008年﹐國內外股市同步下跌﹐2009年﹐全球股市又幾乎是不約而同地上漲。外國股市與美國股市的關聯度已經超過了90%。

美股與幾乎各種市場都已趨同﹐包括大宗商品和對沖基金。但還有另外一些更好的理由﹐支持你在全世界範圍內投資。

或許你對美國公司最為瞭解﹐但這並不一定就意味著投資國內公司風險更低。在美國生活、把多數股票資金都投資在美國﹐很像是在雷曼兄弟(Lehman Brothers)和通用汽車(General Motors)工作﹐並大批持有這些公司自己的股票。另外﹐持有以外幣計價的股票﹐或許有助於你在將來對沖美元幣值的下跌。

至於在新興市場﹐更快的經濟增長並不一定帶來更好的股市表現。美國在19世紀的擴張速度超過20世紀﹐但股市回報並沒有相應提高。在過去10年﹐亞洲經濟增長超過拉丁美洲﹐但拉美股市的表現比亞洲好三倍。原因何在?在於股市回報不僅取決於明天的增長速度﹐也取決於投資者在今天願意為這種增長速度付出多少。另外﹐新興市場的股價已經不像2008年年末、2009年年初那樣便宜。沒有理由急著沖進去。

還是做個深呼吸吧﹐冷靜一下。

如果你是剛開始在美國市場投資﹐那麼你會怎樣在不同種類的股票中分配資金?合理的第一步是看看其他投資者的資金如何配置。在美國市場中﹐小型股不足10%﹐中型股佔20%﹐大型股至少佔70%。快速上漲的“成長股”與價格更低廉的“價值股”之間基本上平分秋色。除非你有充足的證據認為多數其他投資者都沒有發現某樣東西的時候﹐否則你沒有理由不按照這種一般的配置方法去配置資金。

指數提供商摩根士丹利資本國際公司的MSCI Barra的指數研究負責人尼爾森(Frank Nielsen)表示﹐在全球範圍內分配投資資金的時候﹐你也應該遵循同樣的原則。摩根士丹利資本國際所有國家全球指數(MSCI All Country World Index)中的權重分配﹐基本上等同於全世界投資者已配置資金的分配比例:42%在美國﹐45%在發達外國市場﹐13%在新興市場。

把這些數字視為你的基準線。如果你在美國分配資金的比重超過42%﹐在發達外國市場的比重少於45%﹐那麼你的投資就是有問題的。你對全球經濟有何洞見﹐而數億其他投資者都或多或少地忽視了?

Jason Zweig

(編者按﹕本文作者Jason Zweig是《華爾街日報》的個人理財專家﹐他在這裡向不知如何打理投資的讀者介紹一些理財小竅門)

美股評論:通貨膨脹悄然而起

【MarketWatch紐約2月23日訊】各位請注意,危險:通貨膨脹就在前面。

本週晚些時候,聯儲主席伯南克將在議會面前就這半年的貨幣政策做總結報告。 在這一報告當中,他很可能會花很大的篇幅來向議員們保證,讓他們安心——聯儲會讓充足的流動性在美國經濟體系中再多呆一段時間。

雖然這種做法從政治面來考慮確實是正確的,但是實際上,伯南克真正應該做的事情卻是恰好相反,現在再不踩剎車可能就來不及了。

誠然,失業率仍然是居高不下,而企業的產能多有剩餘,但是事實是,在這樣的前提之下,通貨膨脹還是回來了,哪怕你第一眼看去,從消費者價格指數的變化中還感覺不到這一點。

然而,若是你對消費者價格指數再進行一點細緻的研究,你就會獲得和第一印象全然不同的結論。 最重要的問題之一就在於,我們必須整體觀察這一指數,即將食品和能源的部分納入考慮。

專家們強調的所謂“核心”通貨膨脹率是不計入食品和能源的,但是這實際上會產生很大的誤導。 原因非常簡單,對於消費者而言,食品和能源是我們日常生活當中不可缺少的一部分,甚至是相當重要的一部分。

在現實世界當中,我們身邊一些產品和服務的價格已經在上漲了,而且有的還漲勢強勁。 一家加利福尼亞保險公司宣布將保費上調39%,搞得自己聲名狼藉,但這就是現實,而且漲價的地方也遠不止這裡。 很多東西的價格都在上漲,而且與此同時,很多商品的包裝都在悄悄地縮小。

漲價的東西離我們並不遙遠,相反,它們就存在於我們生活的每一處。 除開能源之外,還有食品、健保、交通、地方稅等等。 當然,我們還可以加上電話費和上網費、化妝品、護理產品,當然,還有理髮的費用(我自己理髮的費用還好,只上調了8%)。

然而,這些遍布我們生活當中每一處的漲價卻被其他的一些東西掩蓋住了,因為與此同時,另外一些東西的價格在降低,而這些東西的單價往往又非常可觀,比如住宅,比如汽車,比如移動電話等。 問題在於,降價的東西並不是我們每天都會花錢去購買的,而漲價的東西卻屬於這樣的範疇。


可是,由於這種物價並沒有上漲的假象,消費者價格指數看上去便也在控制之內了,因此,聯儲也就覺得他們還不必要立即收緊銀根。

那麼,這些商品和服務的價格何以會在眼下這樣的當口上漲呢?

其實,這也不復雜。 現在,我們已經經歷了連續兩個季度的經濟增長,而與此同時,銷售面仍然是一片疲軟,在這種情況之下,許多想要追求利潤的企業自然而然地就會想到漲價。

與此同時,我們還必須明白的是,大多數商品和服務的需求其實都是沒有什麼彈性可言的。 換言之,很多東西,哪怕價格再高,人們該買也還是不得不買的。 企業顯然也相信,消費者將默默接受更高的價格,而不進行實質性的抗爭,畢竟在這方面,他們也有過成功的心得。

毋庸贅言,還是有一些消費者會抗爭,迫使一些企業退後幾步。 不過,歸根結底,宏觀上說來,一旦漲價的攻勢啟動,大多數企業總會變換各種方法,不達目的誓不罷休的。

正因如此,我們才強調,聯儲主席現在正該履行他的職責。 現在就動手,時間還不算晚,我們還有機會將一場小小的通貨膨脹扼殺在萌芽中,使它來不及成為心腹大患。

著名經濟學家弗里德曼(Milton Friedman)說得好,“通貨膨脹總歸是一種貨幣現象。”

(本文作者:Irwin Kellner)

股票投資 快進快出賺錢更少

華爾街日報  2010年02月24日

買入並持有的方式最近不太管用﹐但頻繁交易也不比它好。

股票比以前流動地更快也更便宜了。只要7.95美元甚至更少﹐你就能上網進行交易。據Rosenblatt Securities公司稱﹐紐約證券交易所每天的交易量近20億股﹐這還不包括競爭市場中的交易。全都算上﹐交易量有如滔天巨浪﹐2月份迄今為止平均達94億股﹐比1月份的91億股有所上升。

沖進股市之前先暫停一下。交易耗費資金﹐增加納稅額﹐並能助長不良習慣。正如格雷厄姆(Benjamin Graham)所述﹐投資需要全面分析並保證本金的安全和充足的回報。基於傳言、預感或恐懼的交易與投資的含義有天壤之別。

格雷厄姆堅持認為普通的個人投資者與大型機構相比有一個巨大的優勢。主要是個人與機構不同﹐不需要進行荒謬的短期業績評測。因此﹐交易越頻繁﹐就越浪費這一優勢。

咨詢公司Mercer和投資智庫IRRC Institute進行的最新調查中詢問了800多家機構基金的經理的交易頻率。

三分之二的人的交易量高於預期﹔他們的交易率平均被自己低估了26%。儘管大多數人的業績均以三年為週期進行評判﹐但他們的平均持股時間約為17個月﹐其中19%的基金經理一般持股時間僅為一年或更短。

一位基金經理強烈否認自己過於關注短期業務﹐抱怨說對沖基金導致市場流通量增加﹐散戶傾向於關注短期業績﹐並且過快的買進和賣出基金。

自身有短﹐莫笑他人﹔據Mercer公司調查顯示﹐這名基金經理一般每次持股時間約為27週。

這些專家們一邊抱怨市場過於以短期為導向﹐一邊又認為他們自己能夠通過更為短期的方式跑贏市場。該研究報告的合著者蓋耶特(Danyelle Guyatt)說﹐這是非常嚴重的過於自負的表現。

更多的交易並不確保更高的回報﹐這對個人和專業投資者都一樣。

對折扣經紀券商客戶近200萬筆交易進行分析後發現﹐交易最頻繁者所賺取的收益並不比交易最少者的收益高。扣除經紀業務成本後﹐交易最快者遠遠落後於交易最慢者。

據晨星公司(Morningstar)稱﹐投資組合交易率最高的共同基金在過去十年間的年平均業績比交易最慢的基金低1.8個百分點。對退休基金股票投資組合的研究發現﹐平均而言﹐如果基金經理休假12個月、不做一單交易﹐基金年回報率將增加近一個百分點。

這可能是因為許多投資者傾向於過快地賣出賺錢的股票﹐直到後來才發現用不太好的股票代替了賺錢的股票。同時﹐鎖定收益讓人有一種成就感。

Mercer/IRRC研究的合著者盧孔尼克(Jon Lukomnik)說﹐不採取行動就很難證明一位資金管理人存在的正當性。他還說﹐如果市場上下波動﹐要很有把握的人才敢說﹐我用不著交易。

巴菲特的話仍然值得記取:1992年2月道指位於3200點時﹐他寫道﹐股市就是一個再交換中心﹐資金從積極人士之手流向有耐心之人手中。

Jason Zweig

Comments:Jason Zweig又寫了一篇好文,極力推薦給大家。

EEM Bleeds, VWO Exceeds

February ETF Flows: EEM Bleeds, VWO Exceeds

以下是二月ETF淨流入前十名:

以下則是二月ETF淨流出前十名:
很有趣的是,投資同樣標的的新興市場ETFs,EEM和VWO在同一個月份卻分別是淨流入第二高和淨流出最高的ETFs,雖然一加一減之後,新興市場的資產總值淨流出1,295百萬美元,但是EEM和VWO的總資產越來越接近了。


總和來說,ETFs市場二月份淨流入為50億美元,SSGA淨流入27億,Vanguard淨流入22億,而iShares反而是淨流出12億,如果看EEM的24.44億淨流出,大概就是iShares淨流出這麼多的主因了。而VWO持續成長與EEM持續衰退的趨勢已經持續一年了,這個情況可能是兩檔ETF最大的差異所引起的:費用率。VWO只有0.27%,而EEM則高達0.72%。

而整個市場最受歡迎的還是SPY,一個月就有15億美元淨流入。看多美國股市的ETF淨流入49億美元,而看空的ETF則淨流入超過10億美元。固定收益市場表現也不差,有24億美元的淨流入。不過商品市場就不太理想了,其中USO和UNG分別代表的石油與天然氣都是淨流出四億美元左右。

以下則是前十大ETF發行公司的排名,發行iShares系列的BlackRock還是第一名,但是領先幅度減小了,SSgA維持第二,而第三則是成長很快的Vanguard,雖然發行的ETFs數量不多,但是都很受市場歡迎,而且以費用率低的優勢逐漸吸引更多投資人。不過整體看來,ETFs市場過去一年成長相當多,而Pimco都還無法排上前十,不知道明年會有什麼變化?