經理人月刊-2010年三月號影響巴菲特的三位智者
巴菲特能夠長期保持出色的投資績效，一方面來自他天賦的生意頭腦、過人的數字敏銳度，另外一方面也來自他獨特的投資哲學。巴菲特的投資哲學深受以下三位智者──他的恩師和摰友的影響。
整理、撰文 / 陳立唐、編輯 / 劉揚銘
向班傑明‧葛蘭姆學「價值投資」
和班傑明‧葛蘭姆（Benjamin Graham）的第一次邂逅，是在巴菲特拜讀了葛蘭姆的著作《智慧型股票投資人》（The Intelligent Investor）。由於這個契機，讓巴菲特在1950年就讀哥倫比亞商學院時，毅然投入葛蘭姆門下，開始鑽研投資理論。巴菲特曾說過：「我縱橫商場多年，他是僅次於我父親對我影響深刻的人物。」
葛蘭姆和他人合創的「價值型投資」理論，在當時是一個劃時代的投資思想。這套理論只有一個簡單的核心概念：「投資人應該在價格低於價值相當多的時候才買進」。因此為了符合這個標準，葛蘭姆認為投資人在買進前應該要有足夠的資訊，耐心等待最佳時機的到來，並且計算出適當的安全邊際。這套理論影響巴菲特極深，即使最後他在1965年離開葛蘭姆，巴菲特在選擇投資標的時，依然會遵循「價值投資」的精髓。
向菲利浦‧費雪學「經營投資」
巴菲特曾說：「我的投資方法85%來自葛蘭姆，15%來自菲利浦‧費雪（Philip Fisher）。」費雪最初在銀行擔任證券分析師，之後自行成立一間投資公司。他把收購私人企業時應具備的理性思考，運用在股市投資，專門買進具有成長爆發力的公司股票。他在1958年出版《非常潛力股》（Common Stocks and Uncommon Profits）一書，教導投資人如何辨別高成長公司的實踐方法。
簡而言之，費雪的投資方針就是「深入研究目標公司的內部和外在環境」。內部環境意味公司經營者的素質、研發和品牌能力等；而外在環境表示競爭對手的發展、供應商的強弱、以及顧客的滿意度等。除此之外，費雪也認為，集中投資在少數優秀的公司，就能夠獲得良好的收益。
這些無法以數字量化的因素，讓巴菲特從經營管理的觀點切入；而集中投資的概念，也演變成巴菲特著名的「核心投資法」（Focus Investment）。巴菲特承襲費雪的思想，也間接轉化成自己的投資邏輯。
向查理‧孟格學「融合思想」
查理‧孟格（Charlie Munger）不僅是巴菲特的合夥人，也是他一生的摰友。雖然兩人出身於同個城市，但直到1959年巴菲特30歲時，兩人才相識。當時孟格擔任律師，巴菲特告訴他：「如果你從事別的行業會更成功。」自此，孟格跨入股票投資，逐漸成就一套獨樹一格的投資方法。
受到孟格的影響，巴菲開始結合葛蘭姆實質價值的概念，和費雪投資長期成長產業的思想。首先，實質價值定義為：企業未來現金流量折現後的現值。其次，要求企業經營團隊必須兼具操守和能力，能夠永續經營，並和股東分享獲利。巴菲特的投資架構，就因此建立起來了。
另外孟格的適時建議，也讓巴菲特很少錯過優異的投資目標。兩人1972年時聯手收購喜事糖果（See's Candy）。孟格當時的主張，認為好公司值得付出某種程度的對價來購買。最終這間糖果工廠獲得了高於淨值好幾倍的報酬。
勤於研究財報，只投資你了解的事業
股神巴菲特‧投資法則1
會計是商業的語言，如果不了解會計，就不應該選股投資。
整理‧撰文‧編輯 / 劉揚銘
你得看過無數的企業年報和財務報表。有些男人看《花花公子》，我看的是企業財報。
巴菲特的自傳《雪球》這樣描述他的工作實況：每天早上開始閱讀旗下事業送來的各種月報、周報、日報。這些報表告訴他，蓋可保險公司（GEICO）上周賣出多少車險保單、付出多少理賠金；喜事糖果（See's Candies）昨天賣出多少磅糖；Fechheimers紡織廠接到多少監獄守衛的制服訂單；空氣壓縮機、家具、百科全書、冰淇淋聖代……各家企業的各種成本和銷售數字每天湧入他的辦公室，許多數字他都記在腦海裡，做為判斷投資決策的基礎。
財報數字是決策基礎
當工作出現空閒，巴菲特就閱讀他尚未投資的公司報表。一方面是出於興趣（從學生時代，財報就是他的隨身課外讀物），一方面是為了不時之需。買股票卻不知道公司的營運狀況，對巴菲特而言，就好比不知道獎金總額就去買彩券一樣荒謬。於是，他設法清楚掌握所投資企業的產品、服務、應收帳款、資本支出、營運資金需求……等訊息。
「我投資的事業要好到即使蠢蛋來經營也能賺錢，」巴菲特的投資原則很簡單。根據波克夏‧海瑟威（Berkshire Hathaway）2009年年報，在該公司市值超過500億的投資組合中，超過70%都集中在6家公司裡──可口可樂（Coca-Cola）、富國銀行、P&G、ConocoPhillips、卡夫食品（Kraft）、美國運通（American Express）；而巴菲特主要投資的公司僅約20家。
投資理論教我們要分散風險，但巴菲特的實際做法卻與學院派大異其趣，他曾說：「把雞蛋放在同個籃子裡，然後牢牢看緊。」巴菲特之所以能無懼風險，是基於他對投資標的的熟悉度（familiarity）──經營現況、經營團隊的理解與掌握，而這一切，都得自於他勤於閱讀的企業年報、財報與其他報表。
了解公司營運，自問3問題
巴菲特喜歡讀財報，而且不只看一年，還會回顧過去10年來的變化。《巴菲特投資手冊》建議，在讀企業財報時，可自問3類問題，以了解該公司的營運狀況：
1 我了解大家為何購買這家公司的產品或服務嗎？──年報本文與附註是否詳細到讓你了解公司如何賺錢？產品種類有哪些？可能的客戶是誰？
2 長期而言，這家公司能提高產品售價和數量嗎？──業績成長最快的市場是什麼？業績、獲利和投資的變化如何？能否持續以低成本生產，或以高價出售？
3 管理階層是否具備能力和誠信，並妥善分配資金？──巴菲特對管理階層的要求，可參考P.76～P.80的「管理法則」。
除了財報上的毛利、成本、費用等數字，巴菲特也會親自到經營現場觀察，並設計一些數據指標，做為投資判斷的基準。例如，他找出喜事糖果「每家分店售出的糖果重量」的數據，然後每年追蹤，他發現同業中，唯有喜事能夠穩定提高售價。他也曾在1960年代美國運通發生弊案時，親自到超商收銀機前，觀察消費者是否依然愛用美國運通的信用卡。股神並未運用複雜的電腦方程式來管理他的投資組合，他只是熟悉基本的商業概念，了解會計和數據，並且善用常識和觀察力。
謹慎選擇標的，尋找「耐久性競爭優勢」的公司
股神巴菲特‧投資法則2
巴菲特買的是事業而不是股票，而且是願意終身持有的事業。
整理‧撰文‧編輯 / 劉揚銘
當你想做一項投資，先假設你要離開10年，但在離開期間不能做出任何修改，你會想什麼？
巴菲特曾說，在他40年的職業生涯中，只有12個重要的投資決策，造成他今日的崇高地位。換算之下，巴菲特心中真正的重要投資決策，平均每3.3年才發生一次，比起每天在股市殺進殺出的交易員，股神的決策少得嚇人。
「當你想做一項投資，先假設你要離開10年，但在離開期間不能做出任何修改，你會想什麼？」這是1989年巴菲特宣布買進可口可樂（Coca-Cola）股票時，記者問他原因時的回答。巴菲特觀察企業，通常以10年為單位，他把投資當成經營事業，而且是願意一輩子持有的事業。
投資決策3項指標
在巴菲特眼裡，企業可分為兩種：一種是具耐久性競爭優勢的企業，能不斷賺進現金，只要能正確評估其價值，並且以合理價格買進，就肯定是項好投資，長期持有的報酬更為可觀；另一種是績效平庸的企業，年復一年在競爭激烈的市場中掙扎，沒有穩定獲利能力，是差勁的投資標的。
可口可樂於1880年開始賣飲料，130年後賣的還是幾乎相同的產品，而且獲利豐厚，這就是巴菲特投資的原因，也就是巴菲特所謂「具耐久性競爭優勢」的企業。
許多研究巴菲特的書籍都提到，他選擇是否投資一家公司的標準有三：
1 是否銷售獨一無二的產品？想喝可樂，人們總是第一個想到可口可樂；想吃口香糖，就會想到箭牌口香糖，巴菲特認為，銷售這類獨一無二產品的公司，無須花大錢研發新產品，就可以比同業賣得更貴、更多，創造更好的獲利表現。
2 是否提供獨特的服務？穆迪信用評等公司（Moody's）、美國運通（American Express）這些提供獨特服務的公司，就像醫生或律師一樣，需求永遠在，不但毛利率高，而且不必每年投入大量成本更新廠房設備。
3 這家公司是否用低成本，轉手交易大眾持續需要的產品與服務？沃爾瑪（Wal-Mart）或好市多（Costco）的毛利率雖低，卻可藉由龐大銷售量彌補這項缺點，達成的關鍵在於它能否成為消費者心中的首選。
不看總體環境，注重企業本質
巴菲特做投資時，不看證券業的分析報告，也不在乎利率、股市大盤等總體因素，他只在乎企業是否本質良好、穩定經營。在巴菲特的哲學中，投資只要問「想投資哪一家企業？」「該企業值多少價格？」一旦確定這家公司表現優異，那股市震盪就是朋友而非敵人，讓你能逢低買進。
根據《The Buffett CEO》的統計，波克夏‧海瑟威（Berkshire Hathaway）旗下的公司，平均成立時間是1909年，許多都是已傳至第三代、百年來穩定經營、穩定獲利的企業，賣磚塊、賣鐵軌、賣糖果的第一品牌。巴菲特選擇這些簡單的產業、獲利確定的公司，投資後便安心讓它帶進財富，觀念簡單，卻永不過時。
找尋獲利穩健、「盈餘再投資」成效高的企業
股神巴菲特‧投資法則3
公司若無法將盈餘再投資，以創造更多現金，就應該還財於股東。
整理、撰文、編輯 / 劉揚銘
有些企業需要大量的資本才能成長，有些無須資本也能成長，這兩者可是天差地別。
一般投資大眾買股票，除了考慮股價漲跌，也喜歡每年領到股利（尤其是現金股利，落袋為安）。但是，巴菲特自從1965年接掌波克夏‧海瑟威之後，45年來從沒發過半分錢的股利給股東。為什麼？
巴菲特強調，公司管理階層最主要的任務，就是資金分配。賺錢的公司有兩種選擇對股東最有利：若能把賺得的盈餘再投資，以更高的報酬率為公司與股東創造更多現金，那麼經營者就有保留盈餘、不發放股利的正當性（也就是巴菲特所做的）；否則就應該將賺來的盈餘配發股利或買回股票（Share Repurchase），還財於股東。
然而，許多公司的股東權益報酬率（ROE），往往比股東要求的報酬率低，經營團隊卻依然獲得媒體讚許。公司盈餘被管理層草率地用於收購、多角化，導致績效變差，企業價值被破壞，實在是股東的惡夢。
因此，巴菲特做投資決策時，最重視的就是公司「將盈餘再投資」以獲得報酬的能力（亦即資金分配的能力）。這樣的觀點，使他把股票當成一種「股權債券」（equity bond）。
把股票當成一種債券
「債券」和「股票」通常被視為兩種不同的投資工具。債券有到期日，投資人在到期時可拿回本金、賺得已知的利息；而股票沒有到期日，投資人（若只是小股東）也無法干預公司如何將盈餘再投資，或是否發放股利。
巴菲特卻反向思考，他購入公司的股票，將手中持股當做債券的本金；而該公司每年賺入的盈餘，就像債券的利息。若一家公司今年賺了5萬元，總發行1萬股，即每股盈餘5元，而巴菲特擁有100股，他會認為自己賺了500元。
若把股票視為提供固定報酬率的債券，那麼持股人擁有的便是「再投資機會」，亦即企業將盈餘以高報酬率再投資的可能性。以波克夏為例，巴菲特將公司每年稅後盈餘的23%視為「保留盈餘」（retained earnings，企業將獲利保留在公司，做為長期營運或投資的資金來源），表示他有自信，每年可為股東創造優於股東自行投資的獲利。
讓本金與利息同時成長
然而，「再投資機會」還是隱含著一定程度的風險，因此巴菲特志在尋找穩健成長的公司（即具備耐久性競爭優勢），而經營團隊將盈餘再投資的成效也必須讓他滿意。這正是巴菲特偏愛傳統產業、百年老店的原因──它們獲利穩定、可預期，不需要花大錢追逐不確定的研發計畫，蓋了新廠房，卻因為技術規格更新而血本無歸。
「股權債券觀」的特別之處在於，一般債券的本金與利率是固定的，但巴菲特心中的「股權債券」，在利率（公司獲利）成長之餘，還會推動本金（股價）逐年提高，讓他的財富不停攀升。要達到如此完美的狀態，投資標的「盈餘再投資」的成效是關鍵，至於巴菲特用什麼標準來衡量這項要素呢？答案是：股東權益報酬率。
重視「股東權益報酬率」
股神巴菲特‧投資法則4
巴菲特用ROE來評估企業「盈餘再投資」的成效，是他評估投資的重要指標。
整理、撰文、編輯 / 劉揚銘
任何公司的根本價值，在於創造剩餘現金。股東權益報酬率，是評量公司績效較好的指標。
巴菲特認為，在眾多財務數據中，股東權益報酬率（ROE）是評量企業績效較好的指標，ROE的重要性在於，它能約略地預估企業「盈餘再投資」的成效。用簡單的會計概念拆解ROE，便能了解巴菲特為何重視這個數字。
保留盈餘：企業是否能賺進現金
一家公司的資產總額減去負債總額後，剩餘的便是「股東權益」（shareholders' equity，其包含的項目如【附圖】所示）。股東權益主要有3個來源：1.公司最初發行股票，在公開市場籌措到的資金。2.公司成立並開始經營之後，再發行股票所得的資金。3.最重要的，來自企業每年累積的保留盈餘（retained earnings）。
公司每年賺來的淨利，在配發股利，以及從市場上買回自家股票之後，剩下的資金就是保留盈餘。財報中的保留盈餘是每年不斷加總累積的，若公司有獲利，保留盈餘就增加；若在某年度虧損，保留盈餘就會減少，要是虧損大到超過先前累積的金額，保留盈餘就會變成負值。
ROE：衡量再投資成效
而巴菲特用ROE來衡量一家公司保留盈餘再投資的成效。股東權益報酬率的計算方式是「ROE=淨利÷股東權益」，代表股東每投入1塊錢，公司可創造的報酬率。ROE長期高於同產業的公司，或可做為經營團隊善加利用保留盈餘的指標。
不過，如果僅以「高ROE」「高保留盈餘成長率」做為投資的衡量標準，也可能會碰上一些陷阱。例如由於「股東權益＝資產－負債」，只要大幅舉債，很多企業就可藉此提高股東權益報酬率；而代價是增加利息負擔，陷公司於倒閉風險中。
此外，某些高獲利能力的成熟公司，可以把淨利全部配發股利，沒必要保留盈餘。堅持高保留盈餘成長，反而會拉低ROE，不利於股東。因此，在原則的背後，仍然需要對商業語言的理解與掌握。巴菲特的投資原則並不難懂，然而世界上仍然只有一個巴菲特，可見光是理解原則，並無法讓人人都成為股神。然而，盡可能了解經營管理的過程、深究企業如何產生利潤，以及學習財務會計的知識，是每個人都能親近巴菲特的方式。
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