2010年7月7日

VXX和VXZ哪一個是比較好的避險工具?

在主動投資的操作中,為了因應市場的不可預期行情,時常會以放空和槓桿操作來進行所謂的避險,尤其是看壞市場,但是並不想出清持股,這時候就可以進行放空,即使市場真的跌了,放空的獲利就可以用來彌補損失。

例如某人持有SPY200股,現價$100,市值為$20000,但預期S&P 500會下跌,所以花點費用跟券商借SPY100股並且賣出(又稱為借券放空),此時賣掉的部份持有$10000(存在券商不能動,會有一點利息),而SPY跌到$90時,雖然原本的持股市值只剩下$18000,但因為只要花$9000來將放空的100股SPY買還給券商(稱為回補),這筆交易中券商前後都持有100股SPY沒有改變,但你先在高價的時候賣掉股票獲得$10000,之後只有花$9000就可以買回相同的股票還回去,所以獲利有$1000,而整體資產除了放空的一些交易成本以外,損失也少了一半(持股賠$2000,放空賺$1000)。

而即使看錯方向,市場漲了,SPY變成$110,那你的放空部份會損失$1000,但持股的部份則是增加了$2000的市值,整體算起來還是賺了$1000,所以放空可以減少你的損失,也可以減少你的獲利,以上面這個例子來看,放空部位是持股的一半,而藉由放空作避險的比例,稱為槓桿倍數。

也有人採用期貨、選擇權、放空型ETF、槓桿型放空ETF等各種工具進行避險,因此工具很多樣,但是採用這些工具前,風險都要先瞭解清楚。期貨、選擇權我很久很久以後才會談到,而放空或槓桿ETF我以前有討論過,目前的Daily Reset會讓即使看對方向的人也可能沒有辦法獲利。所以這邊要談的是另一種避險的工具,主要是以對股市的相關性為高度負相關來選擇。


這是過去一年的資料,一般認為的債券以BND代表的話,和股市(SPY或VTI)相關程度為-0.40,但如果是VXX(iPath® S&P 500 VIX Short-Term Features ETN)或VXZ(iPath® S&P 500 VIX Mid-Term Feature ETN)這兩檔ETN來看的話,竟然和股市的相關性高達-0.83以上,幾乎可以說是相當高度的負相關了。

這兩檔ETN跟多數的ETN一樣並不持有現貨(之前我的介紹),而以信用擔保投資人可以取得和持有VIX恐慌指數的期貨相同的報酬,兩者的費用率為每年0.89%,並不算便宜,但是如果持有期間不長,會比借券放空來得划算。兩檔ETN的差異看名字就知道了,一個是短期的,一個是中期的,也就是差異在追蹤的指數持有的期貨合約長度,短期的只持有未來一兩個月的VIX期貨合約,中期的則是持有未來四個月到七個月不等的期貨合約,但要注意的是其實這些合約都是「daily rolling long position」(每日換約長期部位)。由於VXX和VXZ發行不到一年半,剛好在2009年三月九日低點之前才發行(一月29日),所以幾乎發行後就一路往下掉,我們來看一下走勢圖:


有沒有發現情況怪怪的。首先,VXX或VXZ跟VIX指數的差異很大,因為他們的發行並不是用來「追蹤」VIX指數的,這是官方說法:「The S&P 500 VIX Short-Term Futures™ Index TR is designed to provide access to equity market volatility through CBOE Volatility Index®  (the "VIX Index") futures.」所以如果你以VIX指數去算這兩檔ETN的追蹤誤差,那會大得很離譜,其實VXX和VXZ跟VIX指數的相關性都只有0.8X而已,因為他們的主要目的是提供給投資人取得「購買VIX指數期貨合約」相同報酬的一個管道,而不是去追蹤指數。

我們從 2009年三月九日低點看起,S&P 500指數漲到現在快要60%了,而VIX指數則下跌了大約40%,VXX從剛發行的$100跌到現在不到$30,VXZ則是跟剛發行的時候沒差多少,都在$100左右。所以從這裡可以發現VXX、VXZ和VIX指數三者之間的表現和走勢各有不同。而如果再回去看第一張圖的右側,也可以發現過去一年波動率為3.6%,報酬為-61.9%,而VXZ波動率只有1.7%,報酬還有正的6.2%。看起來好像VXZ是不錯的選擇,因為跟SPY的負相關性很明顯,而波動沒有向VXX那麼大。那麼我們來看看如果一個避險資產配置從年初持有到現在,分別持有一半的VXZ和SPY,情況會怎樣?


如果只看右邊,應該沒什麼特別的,波動性很低,報酬也降低,這很合理。但是如果看左邊的走勢圖,那其實就很值得討論了,基本上我還沒看過什麼配置可以讓資產總值穩定成這種情況的。當然這樣的配置在一般狀況或是牛市時,並不是好的配置,因為SPY的獲利會被VXZ的損失吃掉,但是如果在熊市的時候呢?這才是本文的主題:避險。


這一波下跌從2010年四月23日高點開始,SPY已經跌了12.5%,但這個資產卻漲了13.3%,而且波動性還比較低,這證明了這樣的配置會有不錯的避險效果。

那麼....VXX表現得怎樣呢?同樣以這一季以來的情況來看:


VXX和SPY各一半的配置,報酬更高,但波動幅度也是高得很可怕,而且資產的走勢並不健康,前面狂衝,後半段股市跌資產也跌,其實沒有避險到。那麼看長期一點好了:


VXZ和SPY各一半的配置,從年初到現在很平穩的往上,但是VXX和SPY各一半的配置,不但波動性沒有降低,資產還跌了超過一成,但資產的走勢的確和SPY是相反的。

所以以我自己的需求,VXZ會是比較理想的避險工具,而VXX並不是。

最後,VXX也會受到期貨轉倉的影響而有損失:


但VXZ則受惠於期貨轉倉:

7 則留言:

  1. VXX 及 VXZ 兩者是 ETN,都並非直接持有期貨,而只是一種追蹤期貨的指數扣除管理費用之後的報酬給付擔保,因為沒有實際持有買賣交易期貨,所以幾乎沒有追蹤誤差的問題,但是持有者會負有發行機構的信用違約風險。請版大釐清 ETN 的概念。VXX 所追蹤的是 S&P 500 VIX Short-Term Futures Total Return Index,VXZ 所追蹤的是 S&P 500 VIX Mid-Term Futures Total Return Index,VIX 的計算是來自對 S&P 500 implied volatility 的期權,而前兩者 ETN 所追蹤的指數只分別來自 VIX 的短期及中期期貨,這兩個指數本來就不是設計來完美追蹤 VIX 的,只會有與 VIX 高的相關性而已。期貨本身還有 rollover 的問題,加劇這兩個指數與 VIX 的差異。

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  2. 你提到的我都有提阿!我有說不是持有現貨,也有說「如果跟VIX index比」會有追蹤誤差,並不是跟這兩個ETN本身追蹤的index比,你要不要再看一次文章?為什麼我會跟VIX index來談追蹤誤差呢?因為有太多人以為VXX和VXZ追蹤的是VIX阿!你可以查網路有多少人問為什麼VIX和這兩個ETN走勢不一樣。我當然可以寫現在VXX的追蹤誤差是0.65%,VXZ是0.41%,然後讀者看到這樣的數據就以為跟VIX index差異很小,然後繼續以為是追蹤VIX阿!事實上根據過去一年的資料,如果S&P 500跌4%,VIX可能會升高16%,而VXX只會漲8%,VXZ則只有漲3.5%左右,連S&P 500的跌幅都還不到。所以我才會跟VIX比,而且說會有很大的追蹤誤差。ETN的擔保只是NAV和index的連動(而且是這個Note到期的那一天符合即可),而不是市價,ETN在市場上交易,一樣也會有折價和溢價。像是DXO宣佈清算的時候還是溢價的,但清算的時候發行公司只給淨值而已,所以很多投資人嘔的不是ETN被清算。另外,如果再考慮到期貨轉倉的問題,那就更不可能對追蹤指數完全沒追蹤誤差了,不是嗎?

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  3. "這兩檔ETN跟多數的ETN一樣並不持有現貨(之前我的介紹),而以持有VIX恐慌指數的期貨為主" 以及 "他們的主要目的是提供給投資人去購買VIX指數期貨合約的一個管道",我想是這兩句話造成的誤解。因為在我的理解中,ETN 並沒有持有任何東西。買了這兩支 ETN 的投資者也並未因此擁有 "VIX 指數期貨合約"。
    想要實際擁有 VIX 指數短期期貨合約的投資者必須等 Jefferies S&P 500 VIX Short-Term Futures ETF (NYSEArca: VIXX) 上市後才有辦法。理論上這商品的表現將會與目前的 VXX 相同。http://www.indexuniverse.com/sections/features/7710-jefferies-jacks-up-price-of-proposed-vix-etf.html
    其他讀者可以參考的文章包括: "We're Not Buying Fear Quite Yet" http://news.morningstar.com/articlenet/article.aspx?id=323491&page=1
    "Is Volatility Cheap Yet?" http://news.morningstar.com/articlenet/article.aspx?id=301375
    關於期貨指數 Contango & Backwardation 的問題 "An ugly side to some commodity ETFs" http://www.morningstaradvisor.com/articles/article.asp?docId=17063
    您的寫作動機及對追蹤誤差回覆我完全贊同,謝謝。

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  4. 「而以持有VIX恐慌指數的期貨為主」這邊的確是我寫錯了,所列出來的持有資產都是所追蹤的指數持有資產,並非真正持有的資產。謝謝Chun-Ting Hsu,我等一下更正為「而以信用擔保投資人可以取得和持有VIX恐慌指數的期貨相同的報酬」至於期貨轉倉的問題,我之前關於UNG的文章有討論,因為我也深受其害。原本我以為沒有真正持有期貨,ETN的好處就出現了,因為ETN不持有現貨,投資人就不必擔心期貨轉倉所產生的問題,不過VIX說得很清楚,「The S&P 500 VIX Short-Term Futures™ Index TR holds VIX futures contracts, which could involve roll costs and ...」所以不管是ETN或ETF都逃不過轉倉的問題。

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  5. 請問如果持有vxz的話是每年要繳利率0.89%的費用,那如果直接借卷空spy的利率是多少呢%

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  6. 利率要看券商,不過大多是遠超過0.89%,而且VIX的變化程度和放空SPY是有相當的差異的。

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