2011年5月12日

ETF行業風險值得市場關注

金融時報 2011年05月12日

幾年前金融穩定委員會(FSB)成立時,它宣稱自己的目標之一是對日益迫近的金融問題開發出更好的“預警”系統。現在,FSB開始將言辭付諸行動。投資者們應當引起注意了。

上月,FSB發布了一份簡短的諮詢報告,題為《交易所交易基金(ETF)近期動向可能引發的金融穩定問題》。意料之中的是,該報告沒有引發風暴。畢竟,對大多數政客而言,ETF就像死水一般枯燥,像2007年之前的債務抵押債券(CDO)一樣乏味。

但是,FSB這份簡短的報告應當引起更廣泛的關注。首先,它的出現並非偶然:相反,它的發布是因為英國央行(BoE)等機構一段時間以來一直在悄悄地對ETF敲警鐘。其次,它提到的問題發人深省:的確,你在讀這份報告時,很難不産生一種似曾相識的感覺。

核心問題在於,ETF行業——就像那些“乏味的”CDO在5年前的景象一樣——目前正受到投資者熱烈追捧,一個從根本上來說符合情理的創新面臨着變味的風險。上世紀90年代,當ETF的概念首次推出時,這種産品似乎能令人受益匪淺。畢竟,這些工具的有效作用是讓投資者能夠實現投資組合多樣化,同時不必向活躍的基金經理支付過高費用,就能投資於多個不同的投資類別。此外,由於在交易所掛牌上市,ETF的透明度優於許多其他投資工具。

因此毫不奇怪,ETF得到了蓬勃發展:比如,根據FSB的估算,在以平均每年40%的速度增長10年後,2010年第三季度,ETF行業資産已達到1.2萬億美元。盡管資産規模不及對沖基金行業,但增長率更高。隨着繁榮的加速,近來已現細微的扭曲。由於利率的下降,各家銀行在如何構建ETF産品方面變得更具創造性,竭盡全力提供更高的回報率。

比如,使用衍生品或結構性産品的合成ETF近期出現爆炸式增長;FSB認為,合成ETF佔據了歐洲市場45%的份額。一些ETF如今開始使用槓桿;還有一些ETF開始購入風險貸款等風險更高的資産。

現在,使用衍生品或槓桿本質上並無不妥;或者,如果投資者了解其中的風險,不使用衍生品或槓桿也沒有問題。對於任何將ETF和CDO相提並論的說法,銀行都予以了憤怒的否認;畢竟,他們表示,ETF本質上屬於上市産品,這讓它們變得更透明——因此也更“安全”。但是這裏也存在一種可能的風險:恰恰由於ETF享有如此“枯燥”的名聲,很難確定投資者是否真的明白所有潛在的風險。特別是由於ETF(不同於CDO)的銷售對象常常是散戶投資者。

投資者即便聰明到能夠明白單個ETF的風險,也無法充分了解更嚴重的結構性影響。舉例來說,FSB擔心流動性不匹配和不良的抵押行為可能會在危機中造成令人不快的市場動蕩。它還注意到,某些銀行“既當ETF提供者又當衍生品交易對手方的雙重角色”,有可能産生利益衝突。此外還有一層更基本的擔心:正是由於ETF市場以如此驚人的速度爆炸式增長,它可能會以無法預料的方式引領趨勢變動。

大宗商品行業就是一個有力的證據:盡管政客們喜歡將價格的大起大落歸咎於對沖基金“投機者”,可在近來的價格走向中,ETF可能扮演了和對沖基金同等重要的角色。但是,許多其他資産類別也受到了影響。正如我最近在一篇專欄文章中所提到的那樣,近期波動率指數(Vix)的漲跌可能反映了近來波動率聯結票據的興起。