2011年8月17日

葛洛斯:別被貶值騙走了錢!

【聯合晚報/德盛安聯PIMCO債券產品首席陳柏基】

PIMCO創辦人暨共同投資長葛洛斯描述此次美國兩黨對提高舉債上限共識的想法,「雖然美國已避免了一場債務危機,並且可能保住了信用評等,但美國的名聲已受損,代表財政紀律廢弛的污點,將揮之不去。整個世界都在看著美國,而世人看到的,是一個功能失調的政府將國家帶到財務的懸崖邊,最後關頭才懂得後退」。

美國遭信評機構下調評等,掀起投資市場波瀾。PIMCO認為,在美債根本性的問題並未獲得解決下,現階段的投資策略應該要避開政策性的低利率金融壓迫,管理流動性,以便在機會浮現時加碼。

投資人現在雖不用擔心美債違約的問題,但應該要好好思考以下的問題。在現存近10兆美元的公債之外,美國還有大得無法想像的未來債務,包含醫療補助、健保、社會保險,這些債務高達美國公債的六倍之多。美國人未來要如何償還債務?除了公然違約之外,下面四種方式影響投資人權益的狀況,是可能出現的方法。

一、平衡預算或藉經濟成長擺脫債務困境:美國白宮管理與預算局對未來幾年的經濟成長預估達到3%以上,但這些預測是否準確令人懷疑。二、意想不到的通膨:數據有時會騙人,央行宣稱耐心以待通膨下降,但事實可能是通膨高漲,使得政府拿到更多錢支應開銷。三、貨幣貶值:將美元兌繁榮、政策較保守的國家貨幣貶值,假設持有美債拿到0.05%的利息,卻在一年後購買力下降15%,以貶值的美元償還外國債權人,是很聰明的還債法。四、藉由很低或負實質利率進行金融壓迫:所謂的金融壓迫如上所述,投資人雖然拿到利息收入,卻完全無法抵禦通膨威脅,則放款者與儲蓄者等於是被騙走了錢。

投資人應該選擇實質利率較高的國家,例如加碼加拿大、墨西哥、巴西及德國,及成長性較高的新興市場國家。整體現金流動性管理也是一大重點,在現金部位上維持彈性,以便在投資機會浮現時加碼。

此外,在投資等級債部份,美國銀行業資本達到30年來最高,再融資需求低,資產負債表較過去為優,包含美國金融債與新興市場公司債皆具投資機會;高收益債短線受到流動性變現的需求,使得大型高收益公司債短期下挫,但較高評等債券在市場恐慌情緒降溫的過程將領先止跌,建議高收益債投資者宜鎖定BB-B這些較高評等的高收益債券。

2011年8月12日

美國股市抄底時機未到

華爾街日報 2011年 08月 12日

那些承擔更大風險的投資者現在能獲得更多回報嗎?

可靠的投資法則不過幾條而已。其中之一是﹐感知風險與實際風險往往是逆相關的﹐也就是說﹐市場今天看上去越危險﹐明天就越有望產生越豐厚的回報。恐懼一直是培育未來牛市的最佳養料。

在股市經歷狂瀉、標準普爾公司(Standard & Poor's)下調美國債務評級之後﹐你該如何判斷投資者是不是足夠害怕﹐進而導致股票足夠便宜了呢?首先要記住﹐無論股市還是超市﹐價值和價格都是兩碼事。

沒錯﹐道瓊斯工業平均指數和標準普爾500指數都已較4月高點下跌了10%以上。

但衡量股票價值的最常用指標是市盈率。市盈率用分數來表示﹐分子是股票的市場價格(或股指點位)﹐分母是收益(或指數成分股公司總利潤)。當分子降幅較小時﹐總體市盈率不會有很大變化。

總部位於加州紐波特比奇(Newport Beach)的基金公司Research Affiliates的董事長羅伯特•阿諾特(Robert Arnott)表示﹐從宏觀角度看﹐當前股價的波動只是暫時的。他還稱﹐不要覺得股價單日波動幅度達到5%﹐或者較高點下跌14%就能產生抄底機會。

讓我們來看看著名投資分析師本傑明•格雷厄姆(Benjamin Graham)所青睞、經耶魯大學(Yale University)經濟學家羅伯特•希勒(Robert Shiller)發展完善的“週期調整”市盈率指標。該指標計算過去10年的平均收益﹐並將通貨膨脹因素考慮在內﹐以緩和市場一時的高低起伏所帶來的影響。

標準普爾500指數7月底時為1325點﹐市盈率為22.9。以標準普爾500指數上週盤中低點1167點計算﹐週期調整市盈率已降至20.2。

照此計算﹐股市五天之內已經便宜了10%左右。但過去半個世紀週期調整市盈率的歷史平均水平為19.5。總部位於康涅狄格州伊斯特福德(Eastford)的投資顧問公司Efficient Frontier Advisors的威廉•伯恩斯坦(William Bernstein)表示﹐至少到目前為止﹐有耐心的投資者大概只能得出“估值合理”這一結論。股市估值已從偏高變為剛好在平均水平左右

估值可能還有大幅下降的空間。市盈率往往會隨不確定性的增加而下降。歷史上當恐懼演變為徹頭徹尾的恐慌時﹐週期調整市盈率曾遠低於當前的水平﹐2009年3月、1982年8月、1974年12月和1932年6月時曾分別低達13.3、6.6、8.3和5.6。

股市最近的下挫可能意味著美國投資者最終開始潰散。TrimTabs Investment Research首席執行長查爾斯•比德曼(Charles Biderman)稱﹐8月初以來﹐個人投資者從美國股票型共同基金日均撤資20億美元左右﹐從交易所賣賣基金日均撤資10億美元左右。這令近年來股市資金外流不斷加劇的狀況進一步惡化。

逃離美國股市的不僅僅是小投資者。比德曼稱﹐退休基金已經連續11個季度淨賣出美國股票。

一位在數家養老保險基金投資委員會中任職的知名基金經理告訴筆者﹐過去一年他參加的所有會議主要議題只有一個﹐即怎樣從美國股市抽身﹐轉向對沖基金和私募股權等其他投資。

他表示﹐美國一些主要退休基金和養老保險基金不願冒險﹐儘量避免投資美國股市。此外﹐比德曼還稱﹐公司內部人士賣出的股票規模約相當於其買進規模的10倍。

在情況出現改觀之前﹐這種系統性的股票拋售潮可能還會愈演愈烈。對那些堅持逐步買進的長線投資者來說﹐股價確實是越來越便宜了。但面對如此大的被迫賣盤壓力﹐股價完全有可能會變得更加便宜。

當然話雖這樣說﹐但如果股市真的繼續下跌﹐估值降到像2009年3月份那樣的水平﹐恐怕沒有人會願意買進股票。假如你是長線投資者﹐現在沒準是調整投資組合﹐小幅減持債券﹐增加持股品種的合適時機。

不過﹐那些真的在2009年3月份進行回補的投資者可別忘了﹐當時一想到買股票就讓你惡心得要吐。這種感覺似乎並未再次出現﹐至少現在還沒有。

JASON ZWEIG

2011年8月10日

資金衝擊對行情的影響程度

閱讀本文建議選在有足夠的思考時間與能力的時候。

我們先想像一個很封閉的股票市場,只有一檔股票XYZ,股價為100元,總市值為一百萬元(也就是整個市場上總共有一萬股),有A和B兩個投資人進行交易,A想賣一股,B想買一股,情投意合、供需穩定,所以就以當時的股價100元成交了,這是最理想而且最單純的情況。

接下來複雜一點,如果供需不平呢?假設這時候多了一個C投資人也想買一股,想買的比想賣的多,這時候最簡單的經濟學原理就可以派上用場了,供不應求的情況下價格就會上漲。所以A就提高想要賣的價格為101元,但事情並沒有解決,因為B和C也都認為101元是可以接受的價格,於是A再度提高價格,直到股價漲到了105元的時候,C終於認為這個價格太貴了,不肯買了,而B還是能夠接受,於是最後以股價105元成交了。

這個時候,總市值變成105元X一萬股=105萬元。也就是在市場上的交易其實買賣只有一股,總值105元的情況下,但是市值卻增加了五萬元。成交金額為市值變化的476倍之高。而投資人A在這一天的資產則從原本的100元(假設只有一股)變成105元,成長了5%,但賺到的錢更是只有市值增加的1/10000。

用這個例子來解釋一下常見的誤解吧!

1. 為什麼市值會「蒸發」?假設有一天台股大跌5%,市值從20兆下跌為19兆,就是蒸發掉了一兆的市值,而這一天的成交量卻不太可能達到一兆之多,而可能只有一千億左右而已,這其實是常見的情況,然後新聞就會說台股的市值蒸發了一兆,為什麼呢?錢怎麼會無緣無故消失、蒸發了呢?

今天我們假設極端一點的情況,因為市場太過恐慌,想買的不敢買,要等股票更便宜一點,想賣的也不肯賣,希望可以賣高價一點,結果整個股市失去了流動性,到收盤的時候只有一筆交易完成,因為有一個投資人D急著要現金,所以什麼價格都肯賣,結果他肯用90元的價格賣掉昨天收盤價為100元的XYZ股票,但這一筆成交卻重新定義了股票的「市價」,所以投資人D是實際損失了10%的資產,卻也連累了其他投資人也損失了10%的帳上資產(因為這些人並未交易),這些損失沒有人賺走(在此不討論放空的部份),因此所有損失的市值就真的是憑空消失,蒸發了。所以有人說股市是零合賭局,有人賺就一定有人賠,你損失的錢一定有某個人賺走了,這是一個很大的誤解。

有趣的是,你可能很少看到會有新聞寫台股的市值莫名其妙增加了好幾兆,但是卻很容易看到新聞寫台股的市值「蒸發」了好幾兆,為什麼呢?因為賺到錢是自己厲害,賠錢就是別人害的?自己的資產「蒸發」了,聽起來好像自己就變成一個受害者的樣子。

2. 股市是某些人的「提款機」? 股市如果是一台提款機,那也是一台很有趣的提款機,因為要從這台提款機領走錢,只能透過交易把股份轉成現金,而交易的執行要有兩方人馬和共識,也就是買方、賣方以及雙方都認可的價位。如果有人想從股市提款,卻找不到賣方,沒有任何一筆交易被執行的情況下,一塊錢都領不走。那麼要怎樣才能成交呢?不就是買的和賣的都覺得當時的價位是合理的,可以接受的,才會成交嗎?股市的每一筆交易都沒有人拿槍在後面抵著投資人阿!

當一個投資人從股市把資金移走,他的確是有可能賺錢的,但也是有可能賠錢的,遺憾的是,你有看過新聞報導說過股市是吃錢的販賣機嗎?為什麼股市都只會是提款機,而不會是吃錢的販賣機,放一百塊錢進去肯定會領出多於一百塊錢,有這麼好康嗎?

同樣的,宣稱股市是提款機的潛意識想法還是一種被害者心態,因為某些人賣股票然後把錢領走了,結果股價下跌害我賠錢,我賠的都是被那些人賺走的,而那些賣股票的人就是專門用股市來吸血和坑殺散戶的壞蛋,把股市當提款機用,而領走的都是散戶的血汗錢!?

這裡面有好幾個誤解。首先,股市有賺有賠,把錢撤走不一定是在賺錢狀態,但肯定是在不看好未來市場的情況下或是極缺現金的情況,如果是賠錢狀態下把資金撤走,那對這些人來說股市其實應該是會吃錢的販賣機比較恰當。再來,剛剛有提過了,股市不是零合,你賠的錢不一定都是被某人賺走了的,昨天股價100今天只剩下95,所有持股人都賠5%,沒有人賺阿!在市場上賠錢就是賠錢了,別硬要隨便找一個加害者說他都把錢領走了,然後妄想自己是受害者說自己的錢都被別人領走了。最後,為什麼老是說誰從股市撤資就是把股市當提款機,但是如果你自己撤資的時候呢?

以台股二十兆左右的市場,每天平均的交易量約在一千億左右,也就是資產每天的流動率大約有0.5%或兩百分之一。這算是常態,也就是想買的人和想賣的人差不多,因此股價也就隨機變動,不太會有固定的趨勢。但是如果這時候有一筆一千億左右的資金要進或出台灣股市,那麼就會帶動很大的改變,有一筆一千億的資金要出場,想賣股票的人會比原本還要多出至少一倍,甚至這個決策會傳染給其他的投資人,而導致整個市場的賣壓非常的沈重,股市也就大跌了,而假設一千億的資金可以造成10%的市值變化,那麼整個股市的市值就會變成18兆或22兆。

所以資金的流動和市值的變化其實是相當重要的資訊。如果有一個市場,沒有明顯的資金流入,但是股市的市值卻不斷成長,或是沒有明顯的資金流出,但股市的市值卻不斷減少,這種情況下所看到的市值改變以及股價漲跌,會比較是純粹的價值評估所造成的,而這可以由本益比或股價淨值比等簡單的指標看得出來大概。這種行情比較是純粹的投資決策,屬於健康而可以預測與理解的範圍。

但是如果有一個市場價值評估的結果並沒有明顯的變化,但是市值的變化幅度卻和資金流動的幅度呈現很明顯的正相關,那麼就可以確定這時候看到的行情是來自於資金的進出。這種行情則大多是明顯的炒作目的所產生的投機決策,難以預測與理解,並且隨時都有可能轉向。

EPFR本身就有全球資金流動的資料,如果長期觀察的人其實就可以看出大概的行情轉折點,從而想辦法利用這些資訊去預估未來的市場變化的可能性。不過完整的資料是相當昂貴的,而我們一般投資者所能拿到的大概就只有新聞片段性的資訊,這也是一種資訊的不對等。如果有充足的資料,就可以估算出每個市場在不同程度下的資金進出情況會對行情造成多大的影響。

然而如果只局限於台股的話,那麼外資的進出對行情的影響其實就是相當明確的一個指標,而且資料取得也不是那麼困難,所以就可以先分析兩個部份:外資進出資金的量和市值變化的幅度有什麼關係?每一次的長期趨勢中,有多少比例的行情來自於資金衝擊,又有多少比例的行情來自於價值評估?

這是最近已經初步完成的研究,把思考過程提供給大家參考。但是最終我想解答的還是全球市場的規模,而非只有台股市場而已。也歡迎大家一起思考和討論。

2011年8月2日

美元指數的編制方法及交易加權後的美元指數

根據indexuniverse的報導,美元指數目前六個參考貨幣所佔的權重和國際貿易真正的貨幣權重有很大的差距。我們先來看看目前美元指數的參考貨幣以及權重:


可以看出歐元佔了非常大的權重,而如果把英鎊也加下去的話(和歐元走勢相關性高),美元指數與歐洲經濟體的關係就相當密切了。

上面為Trade Weighted US dollar Index的26個參考貨幣以及權重,編制的概念跟市值加權的股價指數很接近,這個指數從1998年開始編製,晚於美元指數的1973年長達15年,也因此比較不受重視,但編制的單位是FED!想下載歷史資料的人可以直接從FRED下載。以下則是走勢圖:


這個指數因為是1998年開始的,所以設定1997年的美元指數為100,而目前則大約為94左右,也就是過去這14年其實貶值大約是6%。下面再來看看兩個美元指數的走勢比較:

美元指數在Bloomberg的代號是DXY:IND,交易加權的美元指數則是USTWBROA:IND,可以看出走勢很接近,但美元指數的波動程度要大得多。甚至在趨勢明顯的時候可以看出當時的美元指數是否已經超漲或超跌了。

參考的26種貨幣,如果扣掉小於1%的那幾種貨幣,則世界國際貿易主要的20個國家差不多也就是G20的成員了,台灣其實就佔了大約2.5%左右,是相當重要的國家,甚至超過巴西,但卻因為政治因素而連帶在經濟上也受到影響。

美元指數因為推出較早而較受重視,但是這跟道瓊工業平均指數一樣,本身並不是一個衡量經濟的好指數。目前無論產業界或學術界,衡量經濟所用的股價指數都是市值加權的S&P 500,同樣的,也應該思考一下用來衡量經濟所用的美元指數,應該採用Trade Weighted US dollar Index比較恰當。