2011年4月29日

投資海外ETF 漸受大眾歡迎

2011-04-29 01:11 旺報 記者葉文義/台北報導

ETF組合基金布局商品ETF概況

根據信託公會統計,國人2010年底透過特定金錢信託方式投資國外指數股票型基金(ETF),從2009年底的123.4億元(新台幣,下同)增至162.43億元,足見投資海外ETF越來越受到投資大眾喜愛。

ETF組合基金漸夯

目前全球反聖嬰現象持續,通膨升溫,替代能源需求高漲,在此趨勢下,與原物料、能源有關題材或「匱乏商品」,都是時下投資亮點所在。

投信法人指出,透過在海外掛牌的商品/原物料ETF,能讓投資組合多元化,以提高總體報酬,目前全球ETF組合基金多有主動選取稀土、煤礦、玉米、太陽能等ETF,儘管占總持股比重不高,但已讓ETF組合基金增添新風貌。

以布局全球ETF為主要工具的組合型基金,在台灣基金名稱中直接亮出ETF字眼的有5檔,如寶來全球ETF穩健組合、寶來全球ETF成長組合、台新全球ETF組合、兆豐國際ETF趨勢組合與凱基新興趨勢ETF組合,持有ETF部位多半超過7成以上。

還有許多組合基金除了操作共同基金操作外,ETF亦是選項之一,只不過基金名稱不見ETF字眼,但也是以重押ETF方式布局,例如匯豐全球趨勢組合、保德信新興趨勢組合基金等。

寶來全球ETF穩健組合基金經理人李洋昇表示,由於各國股市及產業輪動現象持續存在,適度掌握各國股市輪動並納入多產業別的投資,包括能源、原物料及農產品等,可有效強化基金投資效率及績效,因此投資組合中納入稀土及玉米之ETF。

李洋昇表示,大陸限制稀土出口,且全球需求不斷擴增,中長期看好稀土資源的爆發潛力;至於玉米,因目前北美天氣過於濕潤,播種時程延後,供給可能相對吃緊,且玉米需求量將隨乙醇生產量增加而增加,短期玉米多頭格局未變,價格仍有上揚空間;至於油價仍處高檔,煤炭價格走強,亦在看好之列。

稀土、玉米ETF入列

目前全球唯一一檔稀土ETF-Market Vectors Rare Earth/Strategic Metals ETF(REMX US)去年10月在紐約交易所掛牌,該ETF追蹤包括24家礦企的指數,其實稀土是17種金屬元素的總稱,是現代高科技產品如超簿屏幕、光纖網絡等必要生產材料,大陸去年出口稀土占全球97%,由於今年限制稀土開採出口量,使稀土已成為最夯的資源之一。

另外,玉米ETF是透過美國唯一一檔玉米ETF來布局,即Teucrium Corn Fund(CORN US),為追蹤玉米期貨價格。此外,透過港股掛牌的商品ETF是另一渠道,如iShares安碩滬深A股原材料指數ETF(03039-HK)、iShares安碩滬深A股能源指數ETF(03050-HK)。

投信法人表示,在組合型基金投資組合中布建稀土、玉米、煤炭等相關ETF,除可以克服市場上較無相對應的基金可投資外,透過規模較大、流動性較佳的海外ETF,掌握具獨特性產業的脈動及符合市況發展,以降低基金交易成本。

國內ETF組合基金來自於投資型保單連結的金額逐漸攀升,顯見國人透過該管道投資海外ETF意願亦相對增加。

2011年4月27日

譜寫紀錄…PIMCO 去年零違約率

【經濟日報╱李娟萍】

成立於1971年的太平洋資產管理公司(PIMCO),過去39年來為固定收益市場的趨勢專家。太平洋資產管理公司(PIMCO)研究團隊由葛洛斯 (Bill Gross) 及伊爾艾朗(Mohamed A. El-Erian)共同擔任投資長,形成雙投資長領軍。



截至2010年12月底,PIMCO管理的資產規模高達1.24兆美元。德盛安聯投信也於2008年正式引進PIMCO系列債券基金來台。

德盛安聯PIMCO債券產品首席陳柏基表示,PIMCO著重個別公司基本面研究,擁有38人的龐大信用分析團隊,採取由上而下 (Top-Down)的總體經濟框架,搭配由下而上(Bottom-Up)的個別公司分析,有助於掌握整體經濟發展方向,並整合各產業具吸引力的投資機會。

PIMCO專注基本面研究,並且側重較高評級債券,在2010年的PIMCO高收益債券投資組合締造零違約率 (以市值計算)紀錄,同期間,穆迪統計違約率為1.60%(以市值計算)。


過去17年來,穆迪統計平均違約率高達5.70%,但過去17年,PIMCO投資組合平均違約率僅0.70%。

PIMCO團隊的表現,多次獲得國際專業機構的肯定獎項,2009年榮獲Morningstar十年固定收益經理大獎。2008年獲得Global Investor雜誌「美國最佳固定收益投資團隊」及「全球最佳固定收益團隊」獎,研究實力獲得各界認同。

Comments:這很明顯是廣告文,但違約率的資料其實是有參考價值的。而能把投資組合的違約率控制在這麼低,也的確是有本事。

2011年4月23日

投資股票 美國人仍怕怕

【聯合晚報╱法新社紐約二十一日電】

蓋洛普發表的民調顯示,雖然這兩年華爾街股市節節上漲,可是願意投資購買股票的美國人卻愈來愈少,只有54%的人持有個股,或透過共同基金、退休帳戶或公司退休基金擁有股票,創下這項民調在1999年展開以來的最低比率。

蓋洛普說,這種情況顯示華爾街要挽回一般民眾的信任還有漫長的道路。

2007年美國有65%的人擁有股票,其後比率不斷下降。2008 年9月爆發金融風暴,並引發幾十年來最嚴重的經濟衰退,在持續兩年的危機期間,中低收入美國人受創最重,對股票的投資也銳減。

蓋洛普說:「金融危機和許多投資人因此遭受損失,加上政府為企業紓困和華爾街連連爆發醜聞,使許多美國人不願再投資股市。即使這兩年股市暴漲,大多數美國人仍然不瞭解華爾街的情況,使他們不敢投資購買股票。」

年所得7萬5000美元以上的美國人較可能擁有股票。他們有87%表示有錢投資於股市。

蓋洛普說,在金融危機和經濟衰退之前,房地產和股票獲得的青睞,遠超過儲蓄帳戶和債券。雖然美國房市仍低迷不振,現在仍有33%美國人表示在上述四者中,房地產是最好的長期投資。這個比率高於一年前的29%,可是低於2007年的37%。

蓋洛普說,看好房地產投資的人增加,可能是因為現在房價低落,長期投資的可能獲利比較誘人。這也可能是因為與股票相比,美國人自以為對投資房地產比較瞭解。

為了協助股市挽回人心,聯邦主管機構正加強提高證券交易的透明度。

【2011/04/22 聯合晚報】




Comments:這篇新聞的來源是美國Gallup的新聞稿「In U.S., 54% Have Stock Market Investments, Lowest Since 1999」,大家可以直接點選連結過去看原文,數據和圖表都比翻譯新聞更豐富些,或許也比較不會被記者的錯誤解讀或斷章取義所誤導,這是我看到一些翻譯報導的時候會做的求證動作。


從上圖可以得知,1999年開始投資美股的比例開始上升後到2002為高點,然後遇到網路泡沫後又掉下來,但很快又往上升,到2007年為第二個高點,接下來的金融風暴讓投資美股的比例連續下跌了四年,其實我在乎的並不是百分比的絕對數字,而是變化的趨勢。如果從現在的54%上升到65%,那美股上漲的空間其實是相當大的。但「十年怕草繩」,尤其是十年後遇到兩次股災,恐怕投資人對股票的信賴感不會那麼快恢復了。

而另一個值得注意的現象就是,年薪超過七萬五千美元的高收入人士投資股票的比例達87%,而高學歷的人投資股票的比例也比較高,男人比女人更可能買股票。最後,50-64歲的人最有可能把錢投資在股市。


 上圖顯示美國人民對房地產的信心已經回升,而其實對股票作為長期投資工具來說也越來越呈現正面的看法,不過引用這句話來做個結尾:「Wall Street has a long way to go to earn back the trust of the average American.」

PS:大家也可以多逛逛Gallup的民調網站,經濟議題也是他們相當注重的一環,或許民意很難直接當作投資操作的參考指標,但看到一些趨勢的變化,其實還挺有意思的,而背後也隱含一些值得思考的問題在裡面。

2011年4月16日

嬌生 想買全球骨科醫材一哥信迪思

【經濟日報╱編譯劉利貞/綜合外電】 2011.04.17 04:16 am

知情人士透露,美國嬌生公司(J&J)正在洽談以200億美元收購瑞士醫療設備製造商信迪思公司(Synthes)。嬌生希望藉由併購這家全球最大的骨科醫療器材製造商,提振整型外科產品部門日漸疲弱的銷售業績。

信迪思目前市值為184億美元,嬌生開出的價碼溢價幅度達11%,若能順利成交,將是嬌生成立125年來最大的併購交易。但嬌生未對此事發表評論,發言人普萊斯說:「根據公司的政策,我們不會回應任何臆測。」

信迪思以生產手術電動工具和治療脊椎、骨骼軟組織的醫療器材見長,去年營收達36.9億美元。嬌生是全球最大的人工髖關節製造商,但去年發生植入的人工關節釋放有毒金屬事件,醫療需求下滑且在全球回收9.3萬具商品,導致關節植入部門第四季營收下滑,公司全年營收則為616億美元。

紐約Gabelli基金公司分析師瓊納斯(Jeff Jonas)表示,這樁交易「可能是嬌生做過較聰明的買賣之一」,因為現在外傷市場比嬌生立足的整形外科市場成長地更快。他說:「一直以來,骨科醫療器材的市場定位比較特殊,沒有多少企業專注於此,而信迪思是市場的主要供應商。」

嬌生對信迪思提出的收購價為該公司有史以來最高,超過2006年併購輝瑞藥廠(Pfizer)旗下消費保健品部門的166億美元。根據彭博資訊的資料,過去五年來,嬌生共發起52樁收購提議,包括已完成和尚未有結果的,平均金額通常在6.69億元、溢價幅度約40%。

嬌生從去年初開始大規模回收泰勒諾(Tylenol)、摩特靈(Motrin)等50種藥品,而人工髖關節產品還導致與超過1,000名病患提告。全球商品召回造成9億美元損失,同時引起聯邦政府展開刑事調查。

信迪思總部位於美國賓州,在瑞士證交所掛牌,15日股價收漲6.2%至138.7瑞士法郎,而從3月17日以來,該公司的股價上漲幅達17%。嬌生在紐約證交所15日的股價也漲54美分至60.56美元,過去12個月來股價則跌了7.6%。

摩根士丹利(Morgan Stanley)分析師路易斯(David Lewis)表示,嬌生目前擁有的現金準備接近歷史高點,可能會打算買回100億美元或更多的庫藏股以支撐股價。晨星公司(Morningstar)分析師康諾弗(Damien Conover )說,嬌生用於收購的資金很充足,有能力計劃與進行這種規模的交易,之前市場曾傳言嬌生打算收購其他生產整形外科產品的公司,例如英國的史耐輝公司(Smith & Nephew)。信迪思的產品以骨骼損傷為主,不會像其他整形外科公司和嬌生原本的產品過度重疊,也比較不會激起壟斷爭議。

【2011/04/17 經濟日報】

2011年4月11日

談公平價值訂價法

晨星亞洲研究部 2011/04/11 14:08

一個必要,但非絕對公平的計算方式

日本震災以及中東地區的政治緊張情勢,造成了過去數週全球股票市場的震盪。雖然,在目前救援及生存的議題下,這些金融市場的動盪下跌的情況,並非當前最重要的考量因素,然而在這個動盪不安的市場時期,美國投資人卻不禁會產生一些疑問,而其中一個相當值得考量的問題,便是關於採用公平價值訂價方法的議題。

美國的共同基金可在每個交易日結束時,採用公平價值訂價方法來進行基金淨資產價值(NAV)的估算。在美國的交易日中,若發生了重大且會影響海外資產價格的事件,但當時海外市場卻並未開盤而無法反映該事件時,美國的基金就可以採用公平價值訂價法,來提供它們認為較為合理的基金淨資產價值數字。有各種不同的情況都會促使基金採用公平價值訂價方法來進行估算,而基金所投資的股票或整體市場停止交易時,便是其中一種情況。

什麼是公平價值訂價,為什麼使用此計價方法?

當基金公司認為原本傳統的價值計算方法(按照投資標的在交易所的收盤價計算)並不適當時,便可採用公平價值訂價方法,來更加精確地計算證券的價值。這個計算方法在1990年代後期及2000年代初期首次引起基金市場的廣泛注意,在這段期間市場發生了泡沫化的現象,也促成所謂的適時進出投資法 (Market-timing),或更精確的來說,也就是時區套利法的產生。

舉例來說,如果沒有公平價值訂價法,交易員就可以在美國的交易時間中,利用美國市場受到重大利多消息激勵,而亞洲股市在前一交易日卻下跌時,買進亞洲的基金。由於基金的淨資產價值會在紐約的下午時間進行計算,而這個淨值則是根據紐約在上午時間所得到的下跌的亞洲收盤價格來進行計算,而此時幾乎可以確定亞洲市場在下次開盤後將會出現大幅上漲。也因此,部分基金投資人便可以利用這樣的狀況以低的價格買進基金,然後在隔一天賣出,有時這樣的投資方法甚至可獲得 5%以上的報酬率。

部分的投資人認為這種交易並沒有錯誤,只是較為投機。然而,這種投資方式只會使極短期投資人受益,但卻會為長期投資人帶來更高的交易成本。此外,這個交易方式也會使基金經理人無法清楚了解他們必須留有多少的現金部位,以足夠支應當天晚上基金的總贖回金額(當然,基金的贖回都是不確定的,但通常會較具有可預測性)。

為了解決這個問題,美國的證券交易委員會(SEC)便鼓勵基金採用公平價值訂價方法。在2000年代初期陸續有幾間基金公司開始採用了這個方法,目前該方法已變成一個相當常見的計算方式。這些基金採用各種不同的金融產品價格,例如期貨、在紐約掛牌交易的美國存託憑證(ADR)或在其它海外交易所交易的股票、基金等其它金融工具的價格,來計算其投資標的以及投資組合的價值。在理論上,這些數字所代表的會是最新的基金淨資產價值(NAV),而非10或15小時以前的價值。

實務上的作法


基金公司通常較不傾向透露它們何時會採用公平價值訂價,以及計算及時間點上的相關細節資料,以避免讓那些想要套利的投資人有機可趁。但是,可以確定的是-公平價值訂價方法的確發揮了作用,3月15日地震及海嘯侵襲日本的後兩個交易日,便是一個實例。

日本地震發生於3月11日(星期五)下午距離收盤時間只剩幾分鐘的時候,日股不僅在下個星期一出現大跌,隔日(星期二)又重挫了10.6%(日經225指數以原幣別計算下跌了10.6%,而MSCI 日本指數以美元計算亦下跌了8.2%),而這個收盤時間是紐約時間的星期二上午。

然而,在星期二下午Matthews Japan(MJFOX)的資產淨值卻沒有任何的變動;Fidelity Japan(FJPNX)這檔基金也有類似的情況,甚至資產淨值還微幅上漲0.1%;T. Rowe Price Japan(PRJPX)的變化則稍大,該基金當天下跌了2.7%,但這也與日本股市的下跌幅度相差甚遠。

這些正是公平價值訂價方法所帶來的作用。這些基金及其訂價服務機構都認為日本股市在下一個交易日將會大幅反彈,因此他們在星期二下午計算基金資產淨值時,便將這點納入考量。或者,更精確地來說,這些基金根據其所有可得的指標與證據,預測了投資組合中的每檔股票的價格。而事實證明,他們是相當正確的。日本股市在下一個交易日確實出現強勁的反彈,以不同的指數或幣別來計算,上漲幅度約5%至7%。總之,這些基金若沒有使用公平價值訂價方法,而採用星期二下午東京的收盤價格來計算基金投資組合的價值,便會為時區套利交易者製造絕佳的投資機會。

並非完美的解決方案


雖然,這個方法能夠因此保護長期的投資人,不過公平價值訂價方法同時也產生了兩個問題。畢竟,公平價值訂價方法被普遍採用了之後,基金在計算基金淨值時,便不會再採用收盤價,而是使用估算的價值。而估計值本身就有其問題存在,如果將股價估計得過低,就會損及欲賣掉基金的長期投資人;但若將價值估計得過高,便會使欲買進基金的投資人因而遭受損失。

另一個問題則是,公平價值訂價方法乃是假設在極端的情況下,只有新申購基金的人才會是利用這個不對稱、以快速賺取報酬的套利者。但是,如果長期的基金投資人想要在基金較低的價格買進,並加碼他們的投資部位呢? 日本股市在地震發生後的兩天內下跌了約16%,但是如果長期投資人試圖在低點買進基金,但他們的基金的資產淨值卻沒有出現變化,他們的沮喪與無法理解是可想而知的。

市場停止交易
避免時區套利交易並不是採用公平價值訂價方法的唯一理由。有時,一檔股票會因某些原因暫停交易數日或數週,然其價格仍需要被持有該檔股票的基金加以估算。就像是我們近期所看到的埃及政治暴亂事件,該國股市將近有兩個月的時間都未開盤。此時的基金淨值又該如何計算呢? 一般來說,計算的流程是相同的。基金及其外部的訂價服務機構會運用他們所有可得的資訊,針對股票每日的價格作出最適當的預測值。先鋒(Vanguard) 的發言人表示:這個方法用在處理日本以及埃及近期的情況上,是相當恰當的。

不過,先鋒公司(Vanguard)旗下並沒有純粹投資於埃及或邊緣市場的基金,所以埃及的問題僅對該公司旗下少量持有相關股票投資部位的基金造成影響。在美國,唯一的純埃及基金是Market Vectors Egypt Index ETF,這檔ETF的資產淨值在整個市場暫停交易期間仍持續有價格波動,這意味了這檔ETF可能採用了公平價值訂價方法,即使要確定連續幾週都沒有交易的埃及股票之「適當」價格並不是一件容易的事情。

在這種情況下,一些大量持有埃及股票的共同基金與ETF,便與許多固定收益基金定期會遇到的情況類似,因為許多典型的地方政府債券或複雜的衍生性商品債券並不會每天都有交易發生。

每個人都能提供協助

如果,基金能夠良好地進行公平價格訂價方法,那麼共同基金的投資人應該為此感到高興。而基金的監管機構、基金公司以及投資人也都應該盡一份心力,以保持整個機制能夠順利地進行。 

具體而言,監管機構應要密切注意,並確保大型及小型基金公司都能夠精確謹慎地進行公平價值訂價方法。基金公司以及基金的董事會,尤其是投資於海外股票投資部位,或較常使用公平價值訂價方法市場的基金,更應該要盡力讓基金的投資人了解-甚麼是公平價值訂價方法。只是將這個方法列在基金的公開說明書中是不夠的。

最後,一旦投資人知道這個方法的作用後,便應了解海外市場大幅的上升或下跌的情況,可能並不會在基金當天下午所結算的資產淨值中反映出來。基於這個理由,原本看似為主要買進或賣出的時機,事實上卻變得更加複雜。

(本文由晨星美國撰寫,晨星台灣編譯)

2011年4月9日

從風險溢酬來看股市合理本益比

葛拉漢(Benjamin Graham)在1974年9/10月號的金融分析師期刊寫下以下這段話:「1964年,最高評等的債券平均利率是4.4%,以我看來,本益比的倒數與債券的利率有關,似乎非常合乎邏輯。當債券的利率是4.4%時,道瓊一美元盈餘的價值為17美元,那麼當最高評等的債券利率是8.5%時,一美元盈餘現在的價值只有17美元的52%,也就是8.8美元。這表示,目前道瓊的本益比九倍是合理的。換個角度來看,我希望道瓊工業指數或標準普爾指數至少將三分之四的盈餘報酬率(=本益比的倒數)回歸給最高評等的債券,讓債券投資具備競爭的吸引力。」

這段話其實我一直回味和思考,若要單獨從這段話引申出去,我可以寫出至少五篇不同角度的討論文章,不過今天暫時把主題集中在其中一個焦點就好。其實簡化來說,如果債券代表的是「無風險投資」(實際情況當然不會是無風險,但至少最高評等美國公債的風險可能低到很難去規避了),那麼其他任何投資資產如果有任何一丁點的風險,就必須要提供足夠的風險溢酬,不然投資人沒有必要冒那些風險把資金投入。那麼,以股市來說,風險溢酬應該是多少呢?

葛拉漢認為相對於債券的低風險,要投資人承受股市的高風險,報酬就應該至少是債券的三分之四,也就是如果債券報酬是3%,股票就至少要有4%。

債券利率 股市本益比 股市盈餘報酬率
4.40% 17.05 5.87%
8.50% 8.82 11.33%
1% 75.00 1.33%
2% 37.50 2.67%
3% 25.00 4.00%
4% 18.75 5.33%
5% 15.00 6.67%
6% 12.50 8.00%
7% 10.71 9.33%
8% 9.38 10.67%
9% 8.33 12.00%
10% 7.50 13.33%

所以當債券利率為3%的時候,那麼股市盈餘報酬率因為投資人承受了更多的風險,所以要高到4%才算合理,此時盈餘報酬率的倒數,也就是本益比,則為25倍。這並不是用來判斷短期的股市本益比合不合理的方式,因此使用時要小心。

美國債券長期的報酬率約為5%,而美國股市長期的本益比為16倍,因此的確也與葛拉漢認為的情況差不多。有很多人在擔心美國會不會陷入長期低利率的時代,其實上面這個表格正好可以拿來應用。如果利率低,那麼投資人在債券市場長期下來只能拿到較低的報酬,則即使資金投入股市,預期的報酬也不會太高,此時投資人就可以接受比較高的本益比了。

PS:上面這個表格不必算也不必背,利率和本益比相乘都是75,盈餘報酬率則是本益比倒數或是利率的三分之四。

2011年4月6日

白銀的投資魅力漸失?

晨星亞洲研究部 2011/04/06

預測貴金屬未來的價格是一件困難且有可能會徒勞無功的任務。無論最近黃金價格已上漲了多少,但黃金的投資人似乎都堅持未來還會有進一步升值的空間;但另一方面,也有人認為黃金價格正面臨6000年來的泡沫化危機。

而正確的答案很有可能介於兩者之間,然要以內含價值為基礎來推測黃金價格,幾乎是不可能辦到的事情。因為黃金本身並不會產生利息或股利,因此無法對未來的現金流量進行預測或貼現,所以在預測黃金的價格上,我們也只好取決投資人對黃金的狂熱程度。

黃金或白銀等商品與股票或債券的不同點,在於它們是無法產生盈利收入的資產,其價值來自於另一方所願意支付的價格,但這類型商品確實能夠帶來資產配置多樣化的效果。一般來說,在其他證券市場表現不佳時,投資人有可能因將資產分散配置於商品投資部位而受惠。換句話說,就算你對於未來商品價格的走勢並沒有太大的看法,你的商品投資部位在投資組合中仍會具有一定的作用。

在考慮長期配置於貴金屬基金,並將之作為核心資產時,我們所建議的投資比重為總資產的4%。我們的研究顯示對直接的商品投資部位配置4%至10%的比重已相當充分,而其中大部分的投資部位可以配置在其它的能源、農業、工業以及貴金屬等產業上。另外,也可定期性的將貴金屬基金當作衛星資產的配置標的,以作為通貨膨脹的避險工具,或在貨幣價值較不確定時帶來保值的效果。

價格走勢與比率

投機的投資人並不會以絕對值的角度,來檢視商品價格的合理性,他們通常考慮的是各項商品之間的相對價值。我們在2009年11月時,作了類似的研究,當時我們建議貴金屬投資人可較著重投資於白銀,其次才是黃金。不過,本篇文章是要讓你了解目前白銀的價格看似已偏高,而我們現在也較青睞投資於黃金而非白銀 (但對股票的青睞程度則大於這兩者)

距我們上次作出建議已過了15個月,白銀在這段時間上漲了將近88%,而黃金則是上漲27%,而這兩種金屬價格的漲幅都超過美國S&P 500指數僅19%的報酬率;因此,不管你投資於白銀或黃金,你都可能會對你所作的投資感到滿意。在過去6個月及1 年這段期間,SPDR Gold Shares(GLD)對整體股票市場的相關係數分別約為0及負0.2,iShares Silver Trust(SLV)的相關係數則稍高,分別為0.2以及0.3。此外,它們每日的相關係數都維持在相當低的水準,因此在投資組合中提供了一定程度的資產分散配置的效果。不過,若以較長期的區間來看,自2009年3月以來,股票市場以及貴金屬的整體走勢都保持一致的方向,使得這個低相關性的論點顯得薄弱。

在2009年11月,一盎司的黃金價格約比白銀高64倍,而過去幾百年來黃金對白銀的價格比率約為16,有些人認為這數據仍具有一定程度的意義。若檢視過去30年黃金對白金的價格比率,可發現該比率約為63。不過,最近這個數字出現大幅下降的趨勢,目前約在40以下;也就是說,相較於黃金,白銀的交易價格顯然增加不少。

在過去25年當中,白銀相較黃金變得如此昂貴的情況,僅發生過兩次,而這兩次都僅維持了幾個星期,之後該比率便回到正常的水準,而白銀價格持續高於黃金的情況,則是發生於1970年代以前。

假設這個傳統的黃金對白銀價格比率的理論具有一定程度的正確性,那麼便存在了兩種價格修正的模式。其中一種是白銀價格下降,而另外一種則是黃金價格持續攀升,但我們認為以目前的價格及上漲幅度來看,前者的發生機率應高於後者。

資金流量

從2010年10月以來,GLD每個月都呈現大量的資金淨流出。光是2月份,GLD的資金流出金額便高達37億美元。然而,在同一時期,SLV每個月僅呈現溫和的資金流出,這似乎意味著相較於黃金,白銀有越來越受到投資人歡迎的趨勢,而2月份SLV更出現了2.63億美元的資金流入。

然而,投資於實體商品貴金屬ETF的一個最大爭議點,在於這類型的ETF會買進實體貴金屬,並因此降低其所投資金屬在市場上的實際供給量。雖然,全球對白銀的需求增加,推升了白銀價格,不過市場對於像是SLV這類型ETF的投資需求也造成了白銀價格上漲的壓力,因為這檔ETF必須要增加對白銀的庫存量,以配合其資產規模增加的狀況。按照目前的價格計算,SLV2個月份的2.63億美元的資金流入,便相當於770萬盎司的白銀,這將近是2009年開採出來的總銀礦產量的11%,這突顯了有相當大比例的白銀是被儲藏起來而非消耗掉。將這個資金流量數字加以年化,或許並不是一個實際的做法,但是卻可以清楚地解釋白銀ETF所需買進的白銀,確實占總白銀產量相當大的比重。

白銀:貴金屬或工業金屬?

市場在預期各項貴金屬的報酬表現時,通常會有一個模糊的概念,而在提及貴金屬時,投資人第一個會聯想到的就是黃金。黃金一直以來就是儲存財富的良好投資標的,不僅過去會被鑄造成硬幣使用,目前在許多國家中仍具有貨幣金屬的用途,但與市場概念一致的是,工業方面的需求相對而言僅占整體黃金需求的一小部分。

然而,對白銀來說卻非如此。雖然白銀屬於貴金屬的其中一種,但是工業活動用途卻占整體需求相當大的比重。在2009年,工業需求占整體白銀需求的41%,而貴金屬研究諮詢機構GFMS更預測,這個數字將會上升至46%。

乍看之下,近期的資金流量似乎顯示市場持續對於具有實體白銀部位的投資標的感到興趣,然而這也意味著白銀價格將進入大幅修正的階段。由上述可知,白銀並不像黃金一樣,會被儲存起來,而是每年所生產的白銀有絕大部分會被消耗掉,再加上投資於實體商品的ETF資產規模大幅成長,更造成白銀價格的上漲壓力。

此外,替代效應也可能會造成白銀價格的修正。在白銀價格持續上升的情況下,對工業金屬有需求的人,會因經濟可行性的考量,而轉向其他類型的金屬。由於白銀的需求有相當大的比重來自於工業活動的情況,在金屬價格差異夠大,金屬的替代具有可行性時,便會造成白銀價格大幅回檔。

仔細的確認

許多投資人認為白銀及黃金價格會上漲,主要是因為許多已開發國家所執行的極度寬鬆的貨幣政策所導致的。基於這個論點,部分投資人認為金屬價格的基本驅動要素仍舊存在,所以金屬價格還有上漲的空間。然而,在仔細的檢視之後,會發現白銀已相對黃金呈現過熱的現象,而白銀的價格也以近乎垂直的角度上漲。

我們當初會建議投資於白銀,是基於價格、投資人避險心理、市場對通膨的擔憂,以及黃金對白銀的價格比率顯示白銀將會上漲等因素。而我們也樂於見到這段期間白銀價格呈現大幅上揚,在目前全球經濟以及量化寬鬆的貨幣政策的大背景下,在白銀價格朝向長期結構性修正前,可能會有些許的上漲空間,也是投資人增加白銀投資部位的最後良機,但投資人也要留意,白銀有隨時進行修正的可能性。

(本文由美國晨星撰寫,晨星台灣編譯)

2011年4月5日

個股合理價格評估

這篇文章會有引用三種不同的評估方法。

1. 怪老子理財的股票價值試算:這個網站是以股息折現模型(Dividend Discount Model,DDM)來計算出股票的價值,DDM在投資金律作者William Bernstein的幾本著作裡面都不斷提到過讀者應該不陌生才對,這種方法就是把你預期能從這家公司所取得的股息全部加起來,來評估你應該花多少錢來持有這家公司,例如這家公司每年配一元股息,你打算持有一百年,那麼你如果付超過一百元,也就太貴了。這當然是過度簡化了,因為還有兩個變因,一個是每年股息不會都一樣,正常來說股息應該是每年都會成長的,第二個變因則是過一段時間之後,你預期取得的股息的終值和現值會有所不同,時間越久差距越大。因此考量這兩個變因之後,就會獲得DDM的公式:


關於DDM的評估方法,請參考怪老子所寫的「如何評估股票價值」,而這裡主要只是便宜行事使用該網站的試算工具「股票價值試算表」,需要三個資料:今年股息、期望報酬率、預期成長率。試算表如下,我以JNJ公司資料為例:


 其中「今年股息」可以從許多管道取得,我這邊以http://www.dividendinvestor.com/的資料為來源,輸入JNJ之後按下Dividends Paid Since按鈕可取得歷史配息資料,我以2010年全年共配息$2.11作為數據。而「期望報酬率」則根據怪老子在「第一次領薪水就該懂的理財方法」書中認為至少要有20%的投資報酬率才算合理,因為投資股票承擔了不少風險。最後,「預期成長率」則同樣查詢http://www.dividendinvestor.com/網站中的資料,其實應該以十年股息成長率為最佳數據,但是該網站只有五年的免費數據,因此我就用「Dividend Growth Rate 5yr Avg」來作為數據,應為10.37%,我取整數為10%。因為JNJ已經是相當成熟的公司,所以並不分成長階段來區分成長率,統一都用10%。試算結果如下:


 大家可以看到,股息會因為成長率不斷增加,但是現值卻快速降低,到第35年已經降到0.1元以下,到第70年已經低於0.01元了。而如果最後累積到第一百年,則累計現值就會是23.21,這也就是這個估價方法所算出的合理價值。

2.  第二個方法是來自於「散戶大反擊」一書中的方法,其實也是DDM的應用,只是剛剛是以股息去做計算,這邊則是以EPS做計算,而且考量的比較多。該書作者Phil Town有成立一個網站,就是以該書的原文書名為名:http://www.paybacktime.com/。這網站可以免費註冊,就可以閱讀一些補充文章和作者所提供的工具,包括Excel檔案。不過遺憾的是讀者可能要兩者並用,因為有些東西書裡沒說清楚,有些東西又只有書裡有,只看網站會不知所以然。

這種評估方式要有四種資訊,包括EPS(每股盈餘)、成長率、PE(本益比)、MARR(最低可接受報酬率)。其中MARR其實就是跟怪老子的20%是一樣的,只是Phil Town訂為15%。所以這一項資訊最簡單,而且固定不變。再來就是EPS,這邊用的是TTM EPS,也就是過去一年的盈餘資料,而不是預估盈餘,其實這項資訊也算好找,Google Finance或Yahoo Finance也都有,但Phil Town偏愛用MSN Money,因此這邊就引用JNJ在MSN Money的資訊:


比較麻煩的部份是成長率,Phil Town認為重要的成長率總共有四種:
  1. BVPS淨值成長率:9.07%
  2. Sales營收成長率:6.04%
  3. Net Income盈餘成長率:8.09%
  4. Cash現金流成長率:2.83%
這些是怎麼算出來的呢?淨值成長率的部份,可以在FUNDAMENTALS、KEY RATIOS、10-YR SUMMARY、Book Value/Share找到:


其中2004年資料不知道為何消失了,所以這邊是從2001年到2011年的資料,也就是長達11年,這在計算的時候要特別小心。這11年間,每股淨值從$7.95成長到$20.66,年化報酬率為9.07%,算是相當不錯的。如果你不知道怎麼算年化報酬率的話,可以用Excel輸入:「=RATE(11,0,-7.95,20.66)」或到http://www.paybacktime.com/網站Calculators中的EPS Growth Rate計算器來算:


同理,也可以在MSN Money中找到Sales營收成長率、Net Income盈餘成長率的數據來源如下圖,而計算出兩個成長率分別為6.04%和8.09%,甚至還可以計算出EPS的年化成長率為9.07%。


最後只剩下「Cash現金流成長率」,不過可惜MSN Money沒有提供十年的資訊,只有五年,如果堅持要十年就要去找財報了。五年資料如下:


同樣進行年化成長率的計算,獲得2.83%的結果。依照Phil Town的說法,應該採用這四個成長率中最低的一個數值為準,才不會太過高估未來的表現,因此JNJ的成長率只有2.83%。但我個人認為JNJ從實際數據來看,成長率其實是相當穩定而優良的,尤其是其餘三個成長率都有6-9%的水準,因此以2.83%來看的確是有點太過保守了。所以Phil Town建議也可以看看分析師的成長率預測,結果是過去五年有6.6%的成長,而未來五年也有5.8%(如下圖),這樣看來2.83%的確是偏低了,所以我就用剩下三個成長率的最低值6%為JNJ未來的成長率。


另外,還可以用兩倍的本益比與成長率相比來看看,本益比為12.3(如上圖),兩倍為24.6,我所決定採用的6%成長率還遠低於兩倍本益比,因此並不會太過高估JNJ。至於本益比,可以採用當下的資料,也可以用過去十年的平均:


 可以看到JNJ的本益比逐年下降,現在的12.3其實是相當不錯的。而過去11年的平均為19.13,如果保守一點就用12.3,我這邊則選用平均值19.13。(有留意到的話,股價淨值比也是逐年下降)所以目前為止四個數字都確定了:
  1. EPS:4.78
  2. 成長率:6%
  3. PE:19.13
  4. MARR:15%
最後還要先查營運資本報酬率(ROIC):17.5%(作者認為至少要高於10%,以此來看JNJ表現也不差。)


最後,使用作者在網站提供的Sticker Price and MOS計算器計算合理價格,共分成四步驟:

其中Sticker Price為計算所得的標價,但作者認為真正好的價格是以標價的一半買進,也就是所謂的安全邊際價格(Margin of Safety,MOS)。至於這個計算器是怎麼運算的,下回有空我再介紹,或是網友們可以先自行探索作者的網站。

因此目前的JNJ股價的確是低於標價,但是距離MOS價格還差得遠了,而且即使金融海嘯時也沒有跌到MOS價格,這樣看來MOS價格的確是相當難得。而這個評估方法是以EPS為資料,跟上一個以股息為資料相比,應該有相當的落差。過去幾年JNJ的股息配發率大約是40%左右,所以如果這兩種評估方法的結果相似,那麼應該也有這樣的比例,而63.13的40%為25.25,的確和23.21沒差多少了。或是反過來推論,23.21的股息應該可以反推出58.025的股價。這樣來看,兩種評估方法就沒有太大的差異了,但應該多找幾家公司來比較看看才說得準,我想應該會隨著公司型態而有很大的差異才是。

根據這兩個方法,則60左右的股價會是JNJ的合理價格,因此目前的股價是合理的。而值得買進的好價格則是25左右,但這樣的價格恐怕是可遇不可求了。最後,也感謝一位網友在去年以電子郵件討論JNJ這家公司時,以截圖的方式提供了JNJ在巴菲特班的評估方法中合理價格為何?這就是第三種方法,但我並不清楚怎麼計算獲得的:


 雖然資料時間和現在有些落差,但我想影響不大,而其中的「俗」價,也跟上述方法計算所得沒有太大的差異。這算是近期看完兩本書的一點小記錄,也分享給大家參考一下。

2011年4月4日

ETF≠指數型股票基金

ETF≠指數型股票基金

【經濟日報╱Buffettism】

ETF為Exchange-Traded Fund的縮寫,其中Exchange指的是證券交易所,若照字面翻譯,則應譯為「證交所交易基金」。顧名思義,這種基金的交易與投資人在銀行或基金公司進行申購的「共同基金(Mutual Fund)」,交易方式並不相同,反而跟一般的股票一樣,在證交所掛牌上市,也在券商進行交易。

20世紀初,尤其是1929年美國股市大崩盤之後,散戶投資人蒙受重大損失,開始瞭解共同基金的兩大好處:分散投資、專業人士負責管理。隨後的近半世紀時間,雖偶有空頭市場,但大致上來說,這50年的長期牛市成就了共同基金作為散戶投資人的主要投資工具,根本沒有多少投資人好奇到底是市場太好,還是基金經理人真的很厲害?

1987年,著名的「黑色星期一」讓投資人在短短的一天內就損失了超過兩成,道瓊指數跌了508點,只剩下1,738點。這個崩盤讓共同基金的投資人發現,基金經理人根本無法預知股災,而更嚴重的問題是,就算投資人已經看到股災,卻也無法逃脫,只能眼睜睜看著股市崩盤,然後才能用收盤後的股價計算淨值,贖回投入的資金。

因為這些共同基金本身的缺點,加上期貨等避險工具又沒有和實體股票有所連結,導致股災發生的時候,避險工具失去流動性,根本無法避險,反而加劇股市的崩盤。因此,美國證券交易委員會(SEC)催生了ETF,一來持有實體股票,又可以放空避險,二來隨時可以在市場進行交易。

但新投資工具的誕生困難重重,一直到六年後,也就是1993年第一檔ETF(代號SPY,追蹤S&P 500指數)才在美國證交所掛牌交易。初期的ETF都追蹤特定指數,像是代號DIA 的ETF,追蹤的是道瓊工業平均指數;代號QQQQ的ETF追蹤的是納斯達克指數。

共同基金產業完全不認為這種新奇的投資工具會造成什麼威脅,因為一來是沒有聘請超強的經理人來操作,績效恐怕不好看,頂多績效只能和指數一樣。二來是因為只追蹤指數,所以收取很低的管理費,也沒賺頭。

當時的基金公司都認為ETF很快就會消失在市場上了。

然而,好東西總會綻放出耀眼的光芒!很快地,投資人發現這些ETF表現不但不差,而且因為很便宜,所以是相當「物美價廉」的投資工具,比起至少1.5%至2.0%的共同基金管理費,ETF只收不到十分之一的費用,如SPY管理費只有0.06%。

因為大部分的ETF都追蹤指數,所以有很多媒體或文章對ETF的中文名稱取為「指數型股票基金」,這其實是錯的。

一來是ETF不一定都追蹤指數,現在也有愈來愈多主動管理的ETF ;二來是ETF不一定都是股票型基金,也有投資債券、商品和房地產的ETF。

ETF這兩年來吸引非常多的資金,讓原本看不起ETF的共同基金業者也想分一杯羹,但又無法滿足於指數型ETF的低廉收費,於是推出了各式各樣的ETF,包括主動管理、槓桿型、反向型ETF,甚至還為了要發行ETF而去編撰一個新的指數。

ETF比較適當的中文名稱不管是「證交所交易基金」或「交易所買賣基金」都可以,但請別再稱為「指數型股票基金」了!這邊先跟大家分享一下ETF的起源,下回再來談談其他ETF交易的特點。

(作者是學術研究人員,經營「USA STOCK」部落格,並為BBS站批踢踢的CFP版版主,以指數型投資與價值投資為寫作主軸,熱愛研究台灣與美國的ETF與共同基金。)