2012年3月23日

Greg Smith辭職信全文:我為什麼離開高盛

轉錄自北京新浪

今天是我在高盛的最後一天。我在高盛工作了12年,最初在斯坦福讀書時夏季來做實習生,然後在紐約工作了十年,現在在倫敦。我想我在這裡工作了足夠長時間,能夠理解其文化發展軌跡,理解其員工和身份。說實話,現在的環境是我見過的最有毒和最破壞性的。

簡單一點來講就是,高盛的運行模式和賺錢理念把客戶的利益放在次要位置,但高盛是世界規模最大、最有影響力的投行之一,它與全球金融的相關性太高,不能夠這樣做。從我大學畢業入職高盛至今,這家投行已經發生了轉變,現在我不能夠問心無愧的說我同意這家投行的立場。

文化曾經是高盛取得成功的重要原因,這一點對公眾來說似乎有點出乎意料。過去高盛的文化一直圍繞著團隊協作、正直、謙遜,以及永遠為客戶的利益考慮。文化是高盛之所以能成為一個偉大公司的秘訣,幫助我們在過去的143年一直贏得客戶的信任。過去高盛的文化不僅僅圍繞賺錢,因為這一點不足以使一個公司在這麼長的時期裡屹立不倒。高盛的人一直為公司感到驕傲,對自己所從事的事業充滿信仰。然而,在過去很多年,我環顧四周,發覺曾經使我熱愛這份工作的文化已不復存在,我不再為它感到驕傲,我不再對自己從事的事業充滿信仰。

但情況並不總是這樣。十幾年來,我面試並招募了一批批新人,悉心指導他們。我和另外9名同事被拍進一段招聘視頻短片,在全球各大高校播放。2006年,我從數千名應聘者中挑選出80名學生同事進入夏季實習計劃,訓練他們買賣和交易。

我知道,當我認識到自己不再能看著學生們的眼睛,告訴他們在這個地方工作有多棒,這時候就該離開了。

當歷史書中描述高盛時,它們可能會顯示,高盛在首席執行官Lloyd C. Blankfein和總裁Gary D. Cohn的管理下,失去了對公司文化的掌控。我的確認為公司道德品行淪落是對高盛長期生存最大的威脅。

在我的職業生涯中,我有幸為全球兩大對沖基金、美國五大資產經理以及中東和亞洲的三個最具影響力的主權財富基金擔任過咨詢顧問。我的客戶擁有的總資產基礎超過了1萬億美元。我一直以來都以為客戶提供對他們有利的建議為榮,即使有時候這意味著高盛能從中得到的利潤相對較少。然而我的這一觀點在高盛越來越缺少擁護,這也是現在對我來講是時候離開的另一個原因。

高盛是如何走到成今天這個地步的?高盛對領導層的思維方式已經改變。曾幾何時,領導意味著理念、樹立榜樣以及做正確的事,而現在,如果你能為高盛賺到足夠的錢,你就能夠得到升職,更具影響力。

哪三個方法能迅速在高盛當上領導? 1)揮動公司的"斧子",這是高盛內部的說法,指的是勸說自己的顧客投資股票或者其他我們自己極力避免購買的產品,因為它們看起來不可能有很高的利潤。 2)"獵象"。在英語中,這個字面意思的實際意義是:讓你的客戶--他們之中有些人胸有城府,有些沒有--進行一切能給高盛帶來最高利潤的交易。 3)為自己找到一個位子。坐在這個位子上,你的工作就是交易所有流動性差的含糊產品,這種產品有一個3個字母的首字母縮略語名稱。

如今,很多高盛領導人的做法讓人覺得,高盛原來的文化已經不複存在。我出席衍生品銷售會議,會上沒有花哪怕一分鐘時間來討論如何幫助客戶,而僅僅討論我們如何能夠從客戶身上賺取最多的利潤。如果您是一位來自火星的外星人並且參與到其中的一個會議,你會感覺到,客戶的成功和進步完全不是會議的議題。

在過去十二個月裡,我見過5名主管將他們的客戶稱作"提線木偶",有時也會在內部郵件中這麼說。吸血鬼?不人道?就是這樣。誠信?早就腐爛了。我不敢說那些行為是非法的,但有誰會明知投資不可靠或不符合客戶需求,卻依然將它推薦給客戶呢?

如今,初級分析師最經常向我提出的問題是"過去我們從這個客戶身上賺了多少錢?"每次我聽到這個問題就感到厭煩,因為這事實上反映了他們從領導身上學到的做事方式。讓我們想象一下10年後的高盛:這些整天被教導如何抓取眼球、如何賺取報酬的初級分析師,不可能成為對社會有用的公民。

我做分析師的第一年時,我不知道浴室在哪裡也不知道怎麼綁鞋帶。我所接受到的知道就是要努力學習,搞清楚什麼是衍生品、學著理解金融、了解客戶和讓他們投資的動因、了解他們如何定義成功以及我們如何做能夠讓他們獲得那種成功。

我希望我的離開能夠喚醒現在高盛的董事會領導。再把客戶重新擺在你們生意的重點上吧。如果沒有客戶,你們一分錢也賺不到。事實上,沒有客戶,高盛都不能得以存在。把那些道德敗壞的人清理出高盛的大門。不管他們能為這家投行賺多少錢。把高盛的企業文化重新擺正,讓真正的人才有足夠的理由在這裡工作下去,讓那些只關心賺錢的人在這個投行無法立足,讓客戶對這家投行的信任一直堅定下去。

2012年3月22日

TVIX為何大跌?

TVIX是追蹤VIX短期期貨的ETN,槓桿倍數為兩倍。也就是VIX短期期貨當天漲1%,這檔ETN應該要漲2%,漲跌是以當天為限。例如VIX期貨第一天漲1%,第二天漲5%,這檔不是漲12%([1+5]*2),而是第一天先漲2%成為原來價格的1.02倍,第二天再漲10%,也就是累積起來會漲12.2%。當趨勢連續的時候,包括連續上漲或連續下跌,就會有複利效果。

然而最近TVIX卻出現了很大的溢價,也就是市價遠高於淨值,而昨晚VIX指數上漲,其實TVIX應該也要上漲才對,但是卻反而大跌了。這是為什麼呢?下圖可以看到盤中下跌將近30%,盤後又繼續價跌了近12%。


但VIX指數昨天是上漲2.91%的:


買ETF或ETN之前一定要先確認市價和淨值之間的差異:

以三月21日來說,市價14.43,淨值卻只有7.62,換句話說,這檔ETN的溢價高達89.3%,只跌30%其實還太少,因為這檔ETN的市價應該要修正到和淨值差不多,那其實是47%的跌幅才對。

ETN幾乎是沒有追蹤誤差的,也就是說淨值和追蹤的指數會完全貼近,上面所看到的差異不是追蹤誤差,是市價與淨值的差異,也就是折價或溢價,這個差距在你買之前就可以得知了。但是如果交易前沒有留意這麼大幅度的溢價就買進,當溢價消失的時候,就會產生很大的損失。

為什麼會有這樣的差異呢?例如市場上有100股,卻有200股的買單,供不應求就會導致市價不斷上漲,就如同TVIX這樣,淨值只有7.62,市價卻漲到了14.43,但是當需求降低了,甚至供過於求,情況就相反了。這次的事件起因於美股一直漲,VIX一直跌,所以照理說如果在VIX低檔的時候,買進這種兩倍作多VIX的ETN,當美股下跌的時候就會大賺,或至少也有避險效果。但是因為這樣想的人很多,所以大家都買了TVIX,結果就供不應求,本來供不應求很好解決,創造更多的股數就好了,但是這種期貨型的ETN要先經過許可。像是之前UNG就因為幾乎壟斷了整個天然氣的期貨市場而無法創造新的股數。

因為供不應求,所以TVIX市價越來越高,甚至高於淨值達89.3%,這時候買進TVIX其實是自殺行為,要也是去做空TVIX才對,尤其是賭將來如果新的股數被創造了,市價一定會大跌到貼近淨值。所以很多投機者就紛紛做空TVIX,借了很多股數來賣,賣壓一出現當然市價就大跌了,但結果其實瑞信昨天是拒絕發行新的股數的。

所以這也讓我們知道,就算沒有創造新的單位,還有放空的動作也可以縮小溢價,畢竟當溢價大到這種程度,持有反而是一種風險,對於有避險需求的投資人來說,直接使用VIX期貨反而比較簡單而安全。

2012年3月10日

投資風險承受度 別被問卷誤導了

【經濟日報╱文/Buffettism】 2012/03/04

金融消費者保護法第9條規定:「金融服務業與金融消費者訂立提供金融商品或服務的契約前,應充分瞭解金融消費者的相關資料,以確保該商品或服務對金融消費者的適合度。」也就是要求業者要做好KYC的動作(瞭解客戶;Know Your Customer)。

而對於KYC,業者最常用的方法,就是讓消費者做一份風險屬性評估的問卷,用來判斷商品與消費者的適合度,如果評估的結果是保守型投資人,就不能投資高風險的商品。但是問題在於,風險屬性的評估可靠嗎?

我從網路上隨便搜尋一分某銀行的投資風險承受度問卷,以十個問題來評估投資人的風險屬性,並以此作為提供投資商品的參考依據。

這十個問題分別是:年齡(愈高齡愈保守)、教育程度(愈低愈保守)、備用金儲蓄多寡(愈少愈保守)、月收入可用於投資的比例(愈少愈保守)、曾持有的投資商品(債券型表示保守;商品、選擇權表示積極)、目前持有的投資商品(同上)、目前持有的資產有多少比例具有價格波動性(愈少愈保守)、投資具有價格波動性的資歷(愈少年愈保守)、投資具有價格波動性商品的持有期間(愈短愈保守)、可以接受的價格波動程度(愈小愈保守)。

設計大有問題

不知道你有沒有看出問題在哪裡?首先,備用金儲蓄愈多的人,可能代表這個人愈無法接受財務上的任何風險衝擊,但是問卷卻認為他的儲蓄代表他可以接受更多的風險。

再來,其中有兩題問你曾經以及目前持有的投資商品,只要曾經碰過高風險的投資人就被認為是高風險屬性,而如果現在還持有的投資人,還可以再往上加權一次。結果,一個極度保守的投資人因為持有公司配股選擇權,或是結婚當時留下的黃金,就因此變成穩健型投資人了。

這個問卷設計最大的問題就是把過去錯誤的嘗試也拿來當作參考。最後,投資商品的持有期間愈短愈保守,這還真的是大錯特錯。一來只有積極型炒短線的投資人才會不斷進出市場,二來保守型投資人其實更應該拉長持有期間,來減緩短期的劇烈波動對資產的影響。

然後這份問卷用一個可笑的問題做總結:如果你真的知道你可以接受多少價格波動,還要做屬性評估嗎?

難怪華爾街日報的專欄作家Jason Zweig說風險問卷有三大愚蠢:一、在不同金融機構會得到不同風險屬性,有時甚至看過不同的股價走勢圖,風險屬性就變了;二、問卷的問題大多假定你已經瞭解自己的風險屬性;三、每一個人只有一個固定不變的風險屬性嗎?

克服投資情緒

很多投資人其實沒有真的仔細思考過到底自己是什麼屬性的投資人或金融商品消費者,而在銀行做了問卷之後,看到結果是什麼,就相信並認為自己是保守型或積極型的消費者。其實你自己會最瞭解自己,只要你好好靜下心來思考一下就知道了。

況且,每個人都會隨時空環境的不同而調整自己對風險的情緒,而這個時候可能最好的作法不是順應情緒投資,反而是要克服情緒所造成的不理性。例如:股市大跌的時候感到恐懼,但這時候賣出反而不如買進,畢竟低買、高賣才會獲利。

2012年3月5日

PIMCO Total Return ETF(TRXT)

Pimco為全世界最大的債券基金發行公司,雖然加入了ETF市場一段時間,但聞名世界的旗艦基金Total Return Fund直到三月一日才發行ETF的版本,代號:TRXT。顯然Pimco之前先發行了幾檔主動管理的債券ETF只是用來觀察市場的反應,以及ETF的持股透明度是否會造成主動管理基金的策略被市場所知悉所產生的不良後果。不過,其實MINT等ETF的表現其實還不錯,或許是Pimco的名氣所帶來的人潮,MINT總資產規模也有14.3億美元。

的確,Pimco在去年四月就已經申請了TRXT,並且在去年年中就取得發行許可,但是卻到現在才上市,想必有不少故事可以說,不過目前我們還沒聽到些什麼。或許其中的掙扎在於是否要公開過去績效良好的Total Return Fund實際的持股以及策略,以及共同基金更高的收費所能帶來的獲利。

一直不斷有基金公司向SEC反應,希望可以發行ETF但是不公開持股,就像共同基金一樣只需要每季公告就好,甚至還可以申請延遲到60日,以避免自己賴以為生的投資策略暴露於市場上,而SEC也的確有思考過這個問題並評估可能性,但至少到現在為止,ETF必需每天公開持股內容。不過Pimco的TRXT發行,很可能是這個問題的最佳試驗品。

其實,延遲發布詳細持股以及不透露自己的投資策略,一直都是共同基金的堅持,也是與ETF最大的差異之一。然而,投資人不知道自己投資的基金到底投資了什麼,這其實已經是一個有爭議的動作了,如果因此而可以獲得更好的表現,那或許也沒什麼人會去追究,但是隱藏了那麼多資訊的結果,卻是不斷傳出經理人惡搞基金,就算不惡搞,基金的績效也忽好忽壞,結果長期看下來反而輸了大盤一截。所以,有沒有公開持股,真的有那麼大的影響嗎?

Total Return Fund的ETF版本年度費用率為0.55%,比共同基金版本的0.85%還要低30個基點,這其實對投資人來說是好事。對一檔總資產超過2500億美元的基金來說,龐大的規模可能會造成為持高績效上的困難,但是過去十年,仍然有每年6.85%的好成績,這也就是為什麼Total Return Fund受歡迎。

而TRXT也很受歡迎,上市第一天就有50萬股的成交量。不過投資人要留意的是,其實Total Return Fund的ETF版本和共同基金版本並沒有完全相同。首先,共同基金版本其實持有不少衍生商品,但是ETF到目前為止並沒有這樣做,不過申請文件上有提到,或許將來某一天也會開始持有衍生商品。不過因為Pimco並未在申請文件上申請使用交換契約(swaps)等衍生工具,所以這意謂著ETF版本和共同基金版本會有所差異,而且操作上的彈性也比較低。

很多人擔心Bill Gross會因為ETF的持股透明度而無法擁有早市場一步的優勢。其實Total Return Fund的優勢在於不只有投資在固定收益商品,該基金只投資65%在固定收益,並把15%的資產視為非流動證券,其實有點接近避險基金的模式,因此而帶來更多報酬。但是在持股都公開之後,會有什麼影響,其實還有待觀察。

不過因為固定收益市場的特性,就算知道持股也未必能複製或佔便宜,因為有些債券幾乎沒有流動性。建議各位直接到TRXT的官方網頁去看持股內容。

2012年3月1日

把大盤當個股操作,靠ETF賺全球財

撰文 / 葉揚甲
出處 / 今周刊793期  2012/2/29


二十八歲時因為買保險,而開啟通往理財知識殿堂的李柏鋒,從完全不懂理財,到成為財經專欄作家,只用了五年的時間,相較於一般人,他對投資的獨到觀念及對事的追根究柢精神,都值得學習。

很難想像,一個沒有金融背景,且未曾接觸投資這門學科的理財門外漢,能夠精準地在二○○九年初,金融海嘯正淹得眾人快不能呼吸時,大膽進場撿便宜,但李柏鋒就是做到了。

頂著台大生態學與演化生物學博士高學歷的李柏鋒,在校時主修海洋生態,專門研究鯊魚,平常的生活不外乎提著保冷箱到各大漁港採集鯊魚樣本,每月領著兩萬多元的助學金,雖然不多,李柏鋒的生活倒也還算愜意,因此儲蓄,或甚至理財都不被他所重視。

這樣的生活直到五年前,李柏鋒要幫太太及小孩購買保險時,才開始出現微妙的轉變。雖然從小到大都不曾為錢煩惱,但想到要將錢用在不甚了解的金融商品上,李柏鋒認為,與其花時間找值得信賴的保險業務員,不如發揮研究精神,徹底了解保險。所以他就用半年的時間瀏覽完PTT(批踢踢實業坊)保險板所有文章。

李柏鋒認為,自己主動研究有兩個好處,除可清楚了解何種類型的產品是符合所需外,另一方面,也能順便得知哪位業務員,可明確針對需求做詳細的介紹。「當然,研究過後,全部的保險規畫都是由我來主導,這算是我理財的第一步吧!」李柏鋒笑著說。

對於二十八歲正式踏上學習理財的路,李柏鋒認為一點都不遲,何況每個人的人生歷練不同,「如果我的人生是這樣的走法,就不應該用其他人的經歷來論斷,二十八歲開始理財是否太晚。」從接觸理財至今不超過五年,李柏鋒的投資部位已涵蓋海內外ETF(指數型基金),令人感到意外的是,他目前還是PTT海外投資板及全方位理財規畫顧問板的板主,並同時在其個人部落格「USA STOCK」不定期發表文章,每個月還會在《經濟日報》撰寫基金專欄。

「很多人可能每年花五、六萬元買保險,但這些人一輩子花時間研究保險商品的時間,可能不到五小時,這是滿詭異的一件事情。」李柏鋒頗有感慨地說,而投資當然也是同樣的道理,在把錢放進金融市場前,最好花點時間研究,千萬別只聽理專的一句話,或是報紙利多就照單全收。

資訊透明成本低 從指數投資起步

回想起小時候,看爺爺與父親買賣個股,最重要的參考依據卻是加權指數的漲跌,李柏鋒不禁在心中暗自覺得,何不直接投資指數就好,這個疑慮,在李柏鋒開始認識ETF後得到了解答。

恰巧當時適逢○八年金融海嘯,哀嚎抱怨聲此起彼落,但李柏鋒卻認為,這可能是難得的機會,因而再度發揮學術研究的精神。他覺得,大盤的分析資料相較於個別股票來得完整,甚至在網路上多數都是免費的,「只要把大盤當作是一檔個股來研究,勝算其實不低。」若以「價值型」投資為出發點,台灣高股息ETF會是不錯的選擇。

不過,台灣ETF檔數寥寥可數,追蹤的成分股重疊性亦有過高之虞,萬一碰到台股長期表現不佳的情況,不如將投資標的涵蓋範圍擴大到全球,因此李柏鋒在去年將目光瞄準到海外ETF。

「在去年九、十月時,德國股市因南歐國家債務問題連累而往下掉。」李柏鋒看準德股只是跟跌,並非實質經濟轉弱,遂在十八及二十美元時各承接一次EWG(MSCI德國指數型基金),當時EWG最低本益比只剩八倍,目前EWG價位回到二十三.一九美元,帳面獲利超過二○%。

至於要如何判斷是否可以進場,李柏鋒認為首先要考慮的是巴菲特指標,即市值占GDP(國內生產毛額)的比重,其次則是整體股市的股價淨值比,如果兩項皆靠近歷史低點,就是買進的好時機。

比如EWG跌到二十美元時,德國股市的本益比只剩八倍,市值占GDP比重跌到六○%至七○%,當時台股本益比還高達十多倍,顯示德國股市已經因為投資人信心恐慌而超跌,因此買台股還不如買德股。

預留一成資金 待突發事件進場

信仰價值投資的李柏鋒其實也買過個股,「不過那家公司的名字已想不起來了」,之所以印象不深,是因為那筆錢李柏鋒完全以投機的心態投入,雖然最後獲利兩成,但篤信巴菲特的李柏鋒並未食髓知味。現在的他只留有一○%的資金專做「事件投資」,換句話說,就是預留一小部分的錢,專門等待突發利空「撿便宜」的好時機。

舉例來說,一○年英國石油公司(BP)在墨西哥灣漏油,還有一一年美國政府控告高盛集團時,李柏鋒都分別進場撿過便宜,而這兩次戰果雖然皆高達三○%至四○%,但這類特殊事件可遇不可求,也無法百分之百確定利空過後,股價就會開始漲,最好進場前預設停利(損)點,並嚴格執行。

李柏鋒的這一成資金,在不到三年的時間就成長一倍,「但就算這筆錢全部被吞噬,大概也不會影響到我的情緒。」畢竟,李柏鋒的核心著重在長期投資。另外,對海外券商的選擇,李柏鋒建議若是投資收息類型的標的,擁有自動退稅機制的Firstrade會比較方便;而交易手續費低廉的Sogotrade則較適合短線進出。

不過短短五年的時間,從保險入門,到台股ETF,再投資到海外市場,李柏鋒持續地精進自己的金融知識,特別的是,他還是波克夏公司的股東,從李柏鋒在部落格的暱稱「Buffettism」,也可看出他對巴菲特的認同感。

接下來,李柏鋒看好美國房市將從谷底回溫,而目標鎖定房貸業務多,且壞帳率低的富國銀行,顯見想要跟上股神腳步的積極心態。

一瞬間的頓悟,讓李柏鋒與「理財」再也脫離不了彼此,而篤信巴菲特哲學的他,雖然目前對指數投資較為嫻熟,但未來的目標仍是朝深入分析公司的核心價值邁進。