2013年4月29日

墨基爾(Burt Malkiel)的資產配置建議-Part 4


在資產配置的過程中,除了謹慎的使用MVO來估計各資產的權重參數以外,Wealthfront也將每一個資產的權重強制限制了最大值和最小值,這個方法其實已經被廣泛運用了,可以確保投資組合的適當多樣性,減少參數估計可能存在的錯誤以及適當表現投資人的屬性。

Wealthfront設定每一個資產的最大比例為35%,最小為5%,因為小於5%的資產無法提供分散風險的效果,而大於35%則又太多,會導致其他資產無法發揮有效的分散效果,在Swensen的書中也有提到類似的限制。要注意的是,唯一沒有最小值限制的是TIPS,因為對於風險承受度中等或高度的投資人來說,這個資產分散風險的效果並不好。

另外,要注意的是每一種資產的稅務效率並不一樣,因此Wealthfront建議可以在免稅帳戶持有稅務效率比較不好的資產。稅務上沒有效率的資產有美國政府債券、公司債券、新興市場債券、TIPS和房地產。


上圖顯示了應稅帳戶最佳資產配置的情況,橫軸是風險承受度,由左往右,風險承受度越來越高,綜共分為十級,總軸則是代表在特定風險承受度下,各資產在投資組合中所佔的比例,總共選了七種比較具有稅務效率的資產,保守一點的投資人會持有比較多的TIPS、市政債券,而積極一點的投資人則會持有比較多的美國股票、國際成熟市場股票以及新興市場股票。

市政債券是主要的債券資產,不過只能減免聯邦稅,Wealthfront說到目前為止,還沒找到可以免除州所得稅,並且具有足夠流動性的市政債ETF,而Wealthfront會密切觀察市場上有沒有符合這些條件的ETF。

TIPS雖然稅務上沒有效率,但是在保守型投資人的投資組合中仍然有相當大的比重,主要是因為這是唯一一個低波動,同時又能夠抗通膨的資產。

天然資源因為稅務效率而被留在投資組合中,不過房地產、公司債券和新興市場債則因為稅務效率差而被排除了。

Wealthfront提醒投資人他們在規劃這個投資組合的時候並未考慮到稅收虧損收割(tax loss harvesting),這是他們更進階的服務,只提供給在應稅帳戶有超過十萬美元資產的客戶。


上圖則顯示退休帳戶的最佳化資產配置,比起上一個資產配置,這個投資組合多了一種資產,共持有八種資產。如果越保守的投資人,會持有較多的TIPS和公司債券,而比較積極的投資人則持有美國股票、國際成熟市場股票、新興市場股票以及房地產,而新興市場債券以及高股息股票則介於中間。

在退休帳戶中,比較保守的投資人以TIPS來抗通膨,而比較積極的投資人則是用房地產和股票抗通膨。美國政府債券、市政債和天然資源因為加入這個投資組合之後沒有足夠的效率,也就是在相同的風險下增加報酬,所以被排除了。

2013年4月25日

墨基爾(Burt Malkiel)的資產配置建議-Part 3


Wealthfront採用的是Markowitz所提出的平均數-變異數投資組合最佳化方法(Mean-Variance Optimization,MVO)來求得效率前緣,而這也是現代投資組合理論的基礎。透過效率前緣,我們可以觀察到每一個風險程度所能獲得的最大報酬,而透過運算,投資人就能獲得一組在衡量風險與報酬之後,投資人可以選擇要最低的風險或是最高的報酬,然後計算出最佳化的投資組合應該怎麼配置。

除此以外,Wealthfront也用MVO方法去計算投資組合中應該包含多少種資產比較好?如果增加一種資產,能夠推高效率前緣的曲線,那麼就表示在相同的風險之下可以獲得更好的報酬,增持這一種資產就是合理的選擇。

在計算MVO的時候,需要一些資料的輸入,包括1. 資產的標準差(代表波動程度)、2. 資產間的相關係數以及3. 預期報酬。在標準差與相關係數這兩種數據,Wealthfront同時考慮長期歷史資料和短期資料。

股票和債券之間的相關性仍然維持很低,因此這也確認了債券能夠在投資組合中分散風險的優點。而Wealthfront發現,不同的股票資產類別,相關係數近幾年來逐漸增加,國際成熟市場和新興市場股市在過去曾經是分散美國股市風險不錯的資產,但是最近已經不再是如此了,所以持有非美國股市,純粹就只是為了他們的報酬潛力。

天然資源以及房地產現在也比1980和1990年代更為和股市相關,不過還有相當程度的分散風險功能。而新興市場債券最近幾年的波動程度已經比1980和1990年代降低了很多,這也顯示了這個資產正在成熟。

為了估計「預期報酬」,Wealthfront使用Sharpe所提出的Capital Asset Pricing Model (CAPM,資本資產定價模型),風險程度越高的資產類別,預期報酬也越高。此外,還考量了利率、信用利差、股息殖利率、GDP成長率以及其他宏觀經濟的變數,然後採用Black-Litterman model和Gordon growth model根據Wealthfront的看法來校正CAPM的預期報酬。而這份文件上所提到的預期報酬,已經扣除了ETF的費用、稅以及通膨等因素。

Wealthfront提到,他們所算出來的預期報酬比起歷史標準還低,主要是因為目前的利率很低,而經濟成長也緩慢。要留意的是,所算出來的預期報酬是實際報酬而非名目報酬(以2%的通膨來校正)。

各資產間的相關係數:



各資產的標準差:



各資產的預期報酬(多種模型的預測):



2013年4月23日

墨基爾(Burt Malkiel)的資產配置建議-Part 2

前面的文章已經提到,第一步驟就是「根據目前的投資環境,選擇一組理想的資產」。

有許多學術研究都提到了,要在一定的風險程度上最大化投資的回報,最好的方式就是結合許多資產類別,而不是持有單一一種資產。但是Wealthfront認為每一種資產在不同的經濟環境下會有不同的行為(表現),所以Wealthfront會將這一點納入考量,評估當下各種資產的資本成長、收入產生、波動性以及彼此間的相關性是如何變化的,並且也會考量到通膨的保護、投資成本以及稅務效率。

資產根據功能性有三個類別,分別是股票、債券和抗通膨資產。股票雖然有高波動率,但是也能讓投資人享受到經濟成長的效益,並且提供長期資本成長的機會,同時也能提供長期的通膨保護以及稅務效率?債券或相關資產則是收益產生型的重要資產,雖然預期報酬比較低,但是卻能提供那些持股比例大的投資組合在經濟情勢不佳的時侯適當的緩衝,因為他們的波動程度低,和股票的相關性也低。至於抗通膨資產,則包括有TIPS、房地產以及天然資源,這些資產的價格和物價指數有高度相關。

目前Wealthfront所研究的資產類別如下表:


總共有11種資產,股票型資產分為四類,分別是美股、國際成熟市場、新興市場及高股息美股。債券資產也分為四類,分別是美國政府債券、公司債、新興市場債、市政債。而抗通膨資產則包括有TIPS、房地產以及天然資源。這11種資產的優點也在上面的表格可以看到。以下就一一介紹:

1. 美股:美國是最大的經濟體和股票市場,雖然美國經濟在金融海嘯受到重創,而未來的成長速度和其他國家比起來也不會太快,但是美國擁有卓越的創新引擎,仍然將是全世界最有彈性、最活躍的經濟體。

2. 國際成熟市場:包含歐洲、澳洲和日本等經濟體。雖然歐洲和日本的經濟過去二十年陷入了困境,但是國際成熟市場仍然是全球經濟中相當重要的一部份。

3. 新興市場:包含像是巴西、中國、印度、南韓和台灣等經濟體。跟成熟市場相比,新興市場大多有比較年輕的人口結構,更寬廣的中產階級以及更快速的經濟成長率,他們包含了全球一半的GDP。新興市場波動劇烈,但是Wealthfront預期新興市場長期而言,比美股或國際成熟市場可以帶來更高的回報。

4. 高股息股票:這裡所指的是那些最近十年或更長的時間內,每年都持續提供配息金額的那些美國公司。這些公司往往都是大型股,運作良好,而且比較不受景氣循環的影響,因此比起一般的股票有更低的波動性。在這個資產的公司,往往也有比起該公司的公司債或美國政府債券的殖利率更高的股利殖利率。在目前的低利率環境下,高股息股票可以提供收益流入以及資本成長的潛力。

5. 美國政府債券:包括美國聯邦政府或其他政府機構所發行的債務,用來取得各種政府支出的資金。美國政府債券長久以來有穩定收益、低波動性以及與股票相關程度低的特性,只是目前的情況下,由於美國聯準會的低利率政策,目前美國政府債券只能提供的是歷史低點的殖利率,並且預期將很難產生正報酬,甚至會出現負報酬。

6. 公司債:以美國為主,是美國公司所發行的投資等級債務,用來取得商業活動所需要的資金。這些債券提供比美國政府債券更高的殖利率,主要是因為這些債券的信用風險比較高,流動性差,以及可贖回性(callability)比較高。

7. 新興市場債:由新興市場國家的政府或準政府組織所發行的債務,這些債券通常提供高於成熟市場債券的殖利率。在1980、1990甚至是2000年代,新興市場債都曾經發生過違約事件,不過Wealthfront認為情況已經不一樣了,現在的投資人甚至更擔心成熟市場的債券違約風險,而不是新興市場。新興市場大多有比較年輕的人口結構,更強的經濟成長、更健康的資產負債表以及較低的債務與GDP比值,因此Wealthfront認為借錢給新興市場的風險比大多數投資人所意識到的更低。

8. 市政債券:由美國州政府或地方政府所發行的債務。不像是大多數的債券,市政債的利息不需要繳美國的聯邦所得稅,這些債券提供個人投資者一個相當具有稅務效率的方式來獲得收益,同時波動程度很低,在投資組合中也能分散風險。

9. TIPS(Treasury Inflation-Protected Securities):由美國聯邦政府發行的通膨保值債券,這種債券的本金和票面金額會定期根據消費者物價指數(CPI)調整。雖然目前TIPS的殖利率處於歷史低點,但對於厭惡風險的投資人來說,卻仍然是唯一一種資產,可以同時提供收益和降低通膨風險。

10. 房地產:這邊所指的房地產是透過持有公開交易的美國市場REITs來投資,而不是實際持有各種房地產。REITs提供他們所收到的租金,透過配發利息的方式提供給投資人收益,同時也具有抗通膨和分散風險的優點。

11. 天然資源:反映能源(天然氣與原油)、原物料(貴重金屬,像是黃金,以及銅和一些農產品,像是大豆、玉米和小麥。)的價格變化。天然資源提供抗通膨的效果以及分散風險,而透過ETF投資天然資源也具有稅務效率,因為這個資產類別並沒有收益,而只有長期的資本成長。

雖然有11種資產類別,不過Wealthfront並不會全部都使用,所部署的資產類別可能會隨著時間的推移有所改變,主要取決於長期的宏觀經濟因素及ETF在市場中的演化。而當決定了要使用哪些資產之後,接下來就要決定每一個資產在不同的客戶中應該配置多少比例才是最好的。


(待續)

2013年4月22日

墨基爾(Burt Malkiel)的資產配置建議-Part 1


Burt Malkiel就是《漫步華爾街》這本投資領域知名著作的作者,而他目前除了擔任Vanguard的董事以外,也是Wealthfront這家投資服務公司的投資長。他將他過去的學術研究,以及在自己的著作中的理念,都透過Wealthfront這家公司來實現了,包括以每年0.25%的投資顧問費用來協助客戶管理資產,而投資則都是使用低費用、有稅賦優勢的指數型工具來進行,並且根據投資人的投資目標來調整不同資產的比例。


Wealthfront在他們公司官網的首頁就提供了一個試算工具,讓投資人可以調整自己的帳戶類型(個人帳戶、聯合帳戶或是各種退休帳戶)、投資的金額以及年齡,就能夠獲得一個典型的投資組合建議,如上圖,就是30歲的投資人,分別建議持有35%美國股票、22%國際成熟市場股票、17%新興市場股票、8%高股息股票、5%天然資源以及13%的市政債券。

對於每一個項目,都有簡介為什麼要持有這項資產,例如高股息股票是為了提供收益,天然資源是為了抗通膨,而市政債券的功能則是免稅。大家只要把滑鼠移到該項目就會顯示該資產的說明。當然,投資人如果不想付那0.25%,當然也可以自己按照範例來作配置即可,只是他們認為他們收0.25%並不多,但是卻能協助客戶獲得更理想的報酬。怎麼做呢?除了相較於一般投資顧問費用平均要1.31%遠高於Wealthfront以外,還有其他優勢:



他們使用低費用的指數型基金、知道何時應該再平衡,這樣做的優勢有:
1. 指數型基金比共同基金便宜2.1%
2. 稅賦上的優勢有1.0%
3. 資產配置最佳化的優勢0.5%
4. 自動再平衡的優勢0.4%
5. 七種資產比三種資產多出的優勢0.6%

上面這些加起來,每年就是4.6%的優勢。同樣的,這些資訊也是在Wealthfront官網上,大家只要把滑鼠移到該項目就會顯示說明。當然,其實這些投資人還是可以自行透過持有指數型基金與再平衡而獲得相同的效果。而Burt Malkiel與其研究團隊也有寫一份文件來解釋他們的投資策略:Wealthfront Investment Methodology White Paper


這份文件中提到,Wealthfront這家公司希望能提供客戶投資組合管理的服務,根據客戶個人的風險承受度,在扣除費用和稅負之後,極大化他們的投資回報。他們的服務會持有許多不相關的多樣化資產類別,每一種資產則是透過低費用、被動管理的ETF來投資,他們會持續監控並進行再平衡。主要有五個步驟:

1. 根據目前的投資環境,選擇一組理想的資產。
2. 使用現代投資組合理論(MPT,Modern Portfolio Theory),在不同的風險承受度之下妥善配置這些資產。
3. 選擇低費用的投資工具來代表這些資產。
4. 評估客戶的風險承受度,並且建立一組客製化的投資組合。
5. 提供持續性的再平衡與資產管理。

(待續)


2013年4月16日

金價在統計上已經過度反應


在統計上,要知道機率,有個很簡單的作法,就是找一組常態分佈的資料,算出平均值和標準差,將平均值加減標準差之後,就能取得機率了,如下圖:

Source

平均值上下一個標準差的範圍,有68%的機率,兩個標準差則有95%的機率,三個標準差就有99.7%的機率,超過三個標準差,其實都可以視為是異數了,也就是發生的機率相當小。如果查詢表格來計算機率,3.49個標準差已經是極限,也就是在常態分佈的樣本中,數值應該會分佈在平均值上下各3.5個標準差的範圍內,超過就屬於異常。


技術分析有一個功能,就是用類似的概念,稱為布林通道或是BBand,使用者可以自行設定要用多少天來計算出均線,並且設定幾個標準差作為上下的界線,一般常用的就是日K線設定200日均線,周K線則設定50週均線,其實大約都是一年左右。至於標準差,則看投資人的需要,大多設定為兩倍,照一開始的說法,均線上下兩個標準差,已經足以包含95%的價格範圍了。

但是如果要看出市場的過度反應,應該用的是3.5倍標準差,所以上圖就是以50週均線、3.5倍標準差來繪製BBand。這是過去三年的資料,可以看得出來大多數時候,黃金的價格都在上下限的範圍內,只有兩個例外,一個是2011年九月那時候,金價創下1920.94的歷史高價紀錄,那時候黃金的飆漲已經屬於「異常表現」了。

而第二次,就是最近黃金的暴跌。金價不但從1920.94下跌了超過30%,達到「熊市」的標準,也已經跌超過了3.5倍的標準差,屬於異常的「超賣」。

當然,從事後看起來,如果在2011年那次超買的異常放空,等到價格回到均價線附近,會有不錯的收益。那麼這次的的超賣,是不是買進的好時機呢?很遺憾的,這種分析只能看到過去已經發生的事情,無法預測未來,所以是不是買進的好時機?可不見得。

大家可以發現,經過這陣子的暴跌,金價的波動變得很劇烈,所以標準差的數值越來越大,所謂的「布林通道」也就變寬了,甚至均線也在往下,如果投資人想在現在買進,將來金價回到均線再賣出,但是均線可能會掉到和目前價位差不多的位置,那麼投資人可能就根本沒有賺到錢了。

因此,投資人要瞭解,這是一個判斷市場「過度反應」的指標,而不是一個「進出場」的指標。

2013年4月10日

台灣奇蹟,人民自己拼



本文同時發表於商業周刊專欄部落格,題為:想領高薪,請先讓台灣經濟崩潰!

最近看了許多關於人才出走、年輕人低薪、中年人升遷無望、老年人怕沒辦法退休的悲觀文章,心中有不少感慨和想法。我們的未來會是一段難熬的苦日子,但是我們不需要悲觀,無論是把悲觀當成形容詞或名詞。

目前台灣既有的產業,不會是未來經濟的主力,這是必然的。從最早期的農業,進展到一些手工業,接下來則是機械化的製造產業,到現在的電子代工。短短半個世紀,台灣其實經歷了好幾次的產業轉型。當然有過陣痛,然後總是能履創奇蹟。

現在的電子代工業還能撐多久?其實不太重要了。我們都已經看到,這個產業處於一個苟延殘喘的情況,狀況好的,國際競爭壓力很大,走錯一步就可能被淘汰;狀況差的,其實就像在加護病房,只能靠銀行和政府撐著,不撐就是馬上掛點。

我們的確有些Global brands,但是給不起Global pay,這就是為什麼留不住人才。在升學的時候,滿級分的學生未必會去第一志願的學校報到,因為在社區學校,可能會有一筆豐厚的獎學金和相當優待的環境吸引他們留下來。但是在職場上,台灣的Global brand只能給得起Local pay,不管是大部份都被老闆拿走了,或是不想破壞可笑的市場行情。

這倒也還好,反正台灣物價低,但是連環境都差人一截!上班打卡制,下班責任制的大規模肝病培養系統、公司的官僚體系導致每個人都真的成了小螺絲釘,最好別發揮創意,要取代也很容易,公司不肯栽培訓練只要即戰力,或是奴隸?

低薪環境又差,能留下來的,除了懶,就是愛。懶,就離不開這個吃不飽也餓不死的舒適圈,但不是真的多舒服,只是不敢迎接挑戰。愛,就是為了父、母、妻、兒留了下來,看看能不能努力讓社會好一點,但最終也只是額外賺到了一堆無力感。

把人力看成是資產,公司會努力去求才;把人力看成是成本,公司就會在人力銀行招人,然後以可有可無、甚至鄙夷的眼光等著人來求事了。國外以更好的環境和待遇在努力拉,我們以看不見希望的環境和存不到錢的低薪在努力推,人才當然就出去了。

反正爸媽那一代,退休金尚稱豐厚,只是不確定什麼時候會領到整個破產。就算自己留在台灣,自己都養不起,也給不起孝養金,當然更沒有條件可以成家,所以要出走,真的很簡單。

台灣既有的主要產業一定會崩毀,人才也會持續出走。還留著的人,要準備好過一段苦日子。該擔心嗎?不需要。

以前台灣的經濟奇蹟,靠的是出國留學的人才,學成歸國後的貢獻。未來台灣的發展,將會倚靠的,會是現在出走的那些人才,歷經國際競爭後,回國的貢獻。出國的,未必全都會回來,但是我們或許就等那一兩個「張忠謀」,也就夠了。

我們真的不必擔心。台灣經濟的崩解,是有好處的。現在台灣好不起來,是因為既得利益者努力捍衛利益,甚至凶狠的爭奪不屬於自己的利益,而受壓迫族群不懂得要爭取該屬於自己的利益,這種過程簡稱為「奴化」,這種結果簡稱為「不公不義」。

台灣經濟的崩解,可以逼走一部分既得利益者,就算留下來也會削減掉他們的力量,讓他們無法再那麼強勢鞏固自己的權力。當然,受害者也會受傷慘重,而這會逼迫他們站出來,去奪回原本屬於自己的權益,於是台灣終於有機會朝公平正義更往前邁一步。

舊的產業崩解,人才也可能會出走一大半。未來的台灣就像是被火山爆發摧毀的一個島嶼。然後,慢慢的會開始有新生命出現、演化,也會有一些游回來、飛進來的生物落地生根,並且茁壯、成為優勢物種。

台灣一直都很有生命力,也是一個很有養分的島嶼,不需要怕火山爆發,甚至火山爆發或是颱風帶來的,是重生的機會與更多的養分。台灣人很拼命,很靈活,很有憨膽,這就是我們未來再一次創造台灣奇蹟的根本。台灣向來都是靠人民自己打拼出來的,不是靠政府的指引方向。所以不要去期盼政府能當指南針,人民要靠自己找出方向,然後努力闖出一條路來,這才是實際的。台灣人其實一向都這麼實際,只是最近好像突然失憶了。

唯一值得擔心的,是我們不肯面對現實,死撐著不肯放手。該倒的公司,就讓他們倒吧!政府該撒錢的,不是去撐住那些沒有未來的公司或慘業,而應該是去扶植那些可以創造未來的公司。一堆公司倒了,失業率會上升,那就讓失業率上升。這裡面會有些人終於獲得解脫,然後出來做真正想做、該做的事情,這樣反而能創造更多的工作。

說明白一點,政府的施政指標,不應該是降低失業的人數,而應該是提昇新創公司的存活數。能作到這一點,失業率必然降低,而努力降低了失業率,產業卻沒有轉型和創新,這也就只是對失業率的「揠苗助長」,適得其反。

我們不應該怕現在肚子餓,就緊抓著幾粒米,不肯撒出去播種,因為這樣註定未來沒有東西可以收割。