J.P.Morgan 2014第一季市場報告-Part 1 美股

這是J.P.Morgan的2014第一季市場報告（圖檔來源）。

這邊呈現1997年到2013年這17年的時間S&P 500指數的轉折點，分別是兩次大循環。2000年3月的高點，本益比有25.6倍，而當時的股息殖利率則只有1.1%而已，遠低於十年公債殖利率，很明顯是一個泡沫。2007年10月的高點，本益比則只有15.2倍，比現在的15.4倍還低，而股息殖利率1.8%跟現在的1.9%也差沒多少，只是現在的十年公債殖利率3.0%是最接近股息殖利率的。不過要說現在的本益比太高，也不至於，1996年底的低點，本益比16倍，比現在還高。如果這次跟1994年到2000年一樣，則S&P 500會漲到4000點。

這邊以四個不同的時間尺度來觀察九個風格的績效，2013年第四季、2013全年、從2007年10月高點以來、2009年3月低點以來。可以看得出來，長期尺度中小型股都表得比大型股好，值得留意的是2013第四季，大型股的表現比小型股更好。

從本益比來看，現在小型股的本益比都已經高於過去20年的平均，而中大型成長股則都只有過去20年平均本益比不到九成的本益比，算是比較偏低的便宜貨。從風格九宮格來看，右上角偏便宜，左下角偏昂貴。不過這是跟歷史平均相比，可以看得出來只要是價值股，本益比就是偏低，成長型股則是偏高。

這邊則是看十大類股的表現。如果從2007年10月的高點來看，金融類股到現在都還是-30.2%，但是從2009年3月的低點來看，則已經長了280.8%，不過金融股現在的本益比跟歷史平均已經差沒多少了，不像是科技類股還有一大段差距。健康照護類股經過去年的猛漲，現在的本益比也跟歷史平均差不多了，只剩一點空間，而工業類股去年也大漲，現在本益比跟歷史平均已經一樣了。

此外，在最下面的股息殖利率，大家可以觀察一下，S&P 500的20年歷史平均是1.7%，不過有兩個類股是特別高的，分別是電信類股和公用事業類股，都有4%以上的股息殖利率。不過在股息加上價差的總報酬，長期來看是不是有高於其他類股，還要再算過。而科技類股的股息殖利率歷史平均只有0.6%，相當低。

目前的S&P 500指數，本益比15.4倍，股價淨值比2.7，股價現金流比10.6，股價營收比1.6，PEG為1.5，股息殖利率2.1%，總共五個指標，其實都跟過去15年的平均值很接近，因此以這五個指標來看，美股的確是處於合理股價範圍，沒有偏貴，也不算便宜。不過2013年的本益比從12.6倍提高到15.4倍，盈餘收益率也降低為6.5%而已。

S&P 500的單季每股盈餘（EPS），2007年第二季是上次的新高，達到24.06，不過2010年就已經超越創新高了，而2013年第三季的最新資料，已經來到了26.92。隨著EPS不斷成長，去年不斷創新高的股價就不會是一場沒有企業盈餘基礎的股市泡沫。右上角的圖表，利潤率來到了9.6%，而右下角的圖表則顯示整體來看，美國企業的去槓桿相當成功。甚至降到過去20年來不曾有過的低點，平均值是171%，現在只有104%。這邊比較可惜的是沒有金融類股去槓桿的圖表。這三張算是最重要的圖表，顯示美股目前不但沒有泡沫跡象，而且風險相當低，獲利不斷上升，負債佔股東權益的比重則不斷下降（但這不代表股價會漲或是不會跌）。

這邊將EPS分成三個來源來看，利潤率、收入和股數（都是YOY，年成長率）。要讓EPS成長，可以來自利潤率的上升、收入的上升或是股數的下降，其中股數的影響比較小，這邊先不討論。我們可以觀察到在前兩次美股的牛市，主要都來自於收入很穩定連續好幾年的正成長，而利潤率則忽上忽下表現比較不穩定，但是在前兩次美股的熊市，則可以很明顯看到利潤率的大幅負成長，收入則幾乎消失，到熊市末期四季左右則呈現收入的負成長。

金融海嘯以來，收入的成長並有很明顯，而去年一年利潤率的成長也不顯著，從這個圖表來看，美國企業的盈餘還沒有進入真正成長的爆發期。

這邊則是將S&P 500指數的總報酬來源區分為三個部份：盈餘、股利以及其他。股利其實都很穩定在2%左右，所以先不討論。其實重點在於盈餘的部份，可以看得出來在牛市期間，綠色的盈餘是長期而穩定的保持成長，但是轉為連續負值就是熊市開始，而現在還在持續正成長的階段，以2013的第三季來看，YOY的成長率有11.2%。

消費者信心越高，股市越被看好，則本益比的倍數也會越高，所以消費者信心和本益比應該呈現正相關，從走勢圖來看是有相關，而實際的相關係數為0.52。目前的消費者信心已經快要回到金融海嘯前的高點，不過距離網路泡沫前高點還有一大段距離。此外，2013年第四季S&P 500指數的預估每股盈餘有120.31美元，跟指數一樣都在持續創新高。

這個圖的橫軸是十年公債的殖利率，縱軸則是每週的股市報酬與公債殖利率變化的相關係數，從1963年到2013年長達50年的資料，這個圖顯示出當十年公債殖利率在5%的時候，相關係數為0。如果十年公債在5%以下，則殖利率與股市報酬呈正相關，但是如果十年公債在5%以上，則殖利率與股市報酬呈負相關。

目前十年公債殖利率在3%左右，也就表示殖利率跟股市報酬是正相關，當十年公債殖利率往上升，則股市也會是正報酬。

左上：S&P 500的成份股中，現金佔資產的比重，過去三年都在30%左右。
右上：資本支出不斷上升，併購活動也有增加的情況。
左下：S&P 500的股利配發率，只有在熊市期間為了維持股利的配發，所以配發率才會暴增。
右下：S&P 500的每股股利金額，可以看到金融海嘯的熊市期間也還是大幅下降的，即使配發率已經提高了。而金融海嘯過後，每股股利則持續成長到現在，非常穩定。此外，綠色線所代表的股票回購在過去兩年也不斷增加，不過沒有網路泡沫到金融海嘯前的那個牛市那麼穩定而漂亮的成長。

本益比越高，則股市的總報酬則越低。

這邊以實際盈餘的殖利率來判斷股市的貴或便宜，過去半世紀的平均值市2.6%，超過就算便宜，少的話就算貴，目前還在便宜的範圍，而走勢圖的綠色部分則是代表在昂貴區域的牛市期間。

有不少投資人擔心，2013年漲了30%之後，2014年會怎樣？如果看1995-1999這五年的話，其實過去是有連續五年都漲20%以上的紀錄。當然，最後成了網路泡沫，接下來連續跌三年。所以去年漲了30%，不代表今年沒有辦法繼續漲。此外，下面的粉紅色則是當年度S&P 500指數的最大下跌幅度，過去34年的平均值為14.4%，而過去34年有26年的報酬是正值。以這些歷史經驗來看，下跌10%是當年度買進一個不錯的時機。

大型股之間的相關性越高，則代表有危機發生，讓不容易有波動或是各有自己故事的大型股因為風險而同時下跌，導致相關性拉高，歷史平均值為26.9%，但是在金融海嘯跟歐洲主權債務危機的時候，可以超過60%，而現在則在32.7%，略高於歷史平均。

此外，代表風險程度的波動性指數最近也處於相對低點，VIX只有13.7。