2012年5月19日

美股逐漸回到合理價格

先來看Morningstar的指標(請參考右側的Tool Link中,Morningstar-market fair value):

目前的值為0.88,雖說屬於Undervalued,但是這個指標的Fair Value只有1.00這個數值而非一個區間,更何況有明顯「勸進」的灌水嫌疑,所以必須經過修正才行。首先,最高值為1.14,最低值為0.55,兩者的中間值約為0.85,這才是比較合理的界線。其次,紅色的Overvalued明顯比藍色的Undervalued少,這也顯示了指標的「高估」。因此我認為應該把0.85看成是真正的fair value。金融海嘯的時候曾經遠低於0.85,接下來就是去年下半年,而現在的0.88也很接近了。以目前的情況來推算,則S&P 500在1250左右是可以開始買進的價位。

另一個指標,則是Guru Focus所整理的巴菲特指標(請參考右側的Tool Link中,Market Valuations),目前為90.1%,還屬於Overvalued,但只要再降一點就落入75%-90%的Fair Valued範圍,根據目前的情況,美股市場的年化報酬為4.3%,殖利率為1.5%。若要低於90%,則S&P 500價位應該在1290。


上圖則是截至五月8日的S&P 500的財報數據,Q1的EPS有25.54美元,EPS年增率為8.73%,相當不錯。若直接將Q1的EPS乘上四季,則2012年的EPS將會首度超過100美元,甚至有更樂觀的看法:

若EPS在110美元左右,則其實以1295的S&P 500來算,本益比只有11.8倍而已,如果去年想撿便宜卻錯過了,現在其實是另一個機會:


另外Bloomberg也有每日的S&P 500指數EPS資料:


如果以股價淨值比來看的話,則同樣按照Bloomberg的資料,目前在2.05左右,其實並不算太理想,但是要回到1.5其實還有很遠的距離。(也就是說S&P 500指數要跌到950點,難度真的不低,一定有可能,但是如果定在這麼嚴苛的條件下才買進,則機會會非常少,但也都是絕佳好機會就是了。)

葛拉漢曾經提過本益比15以下,股價淨值比在1.5以下是不錯的投資,兩者相乘應該在22.5以下。以目前的情況來看,本益比11.8,股價淨值比2.05,相乘為24.19,還有一小段距離,但如果下修到1250,則兩者相乘就是22.5了。

最後,根據「經濟指標告訴你&沒告訴你的事」書中的美國GDP投資指標,所推估出來的S&P 500指數合理估值,在2011年為1222,2012年為1283,目前為2012年中,也剛好就在1250。

因此從上面幾個指標來看,S&P 500的共識合理價位大約在1250左右。

另外一個計算方式則是Peter Lynch的GYP,也就是盈餘成長率加上殖利率,再除以本益比。以上面的資料直接算,則是 ( 8.73 X 1.5 ) / 11.8 = 1.11。GYP如果小於1.0是昂貴,1.5是合理,高於2.0是便宜。所以目前接近1.0來看,股票是昂貴的。不過要注意的是,GYP指標看重的成長性,尤其Peter Lynch也說本益比最好和成長率相當,如果本益比只有成長率的一半更好,股票算是便宜的,相反的如果本益比是成長率的兩倍則算貴,但S&P 500這種基準指數本益比只有成長率的一半,機會並不多,而且也太過強調成長性而忽略價值性。

假設成長率為15%,本益比為15倍,則其實殖利率只要超過2%就算便宜了。或是本益比只有成長率的一半,則成長率要高達20%,本益比為10倍,這樣也的確真的是便宜。以S&P 500來看,前者比後者容易出現。

積極一點的投資人,可以採用倒金字塔的方式逐批買進,在S&P 500跌到1250的時候投入40%的資金(VTI或VOO),再跌10%(1125)則再買30%,再跌10%(1012.5)則再買20%,最後10%則在911.25左右買進,這個價位也已經是巴菲特上次喊買的價位了。這種買法的平均成本為1131.125。

而保守的投資人,則是在上面的四個價位反過來買即可,先買10%,再跌則再買20%、30%和40%,這種買法的平均成本為1018.25,和上面的買法差距為10%。

積極的買法平均持股成本會比較高,但是可以避免錯過在合理價位以下投資的機會,保守的買法則平均持股的成本會低不少,但如果這次沒跌那麼深,可能到最後手頭上的資金都沒有機會投入市場。兩種作法的前提都是「不知道低點在哪裡」的情況下,根據個人的投資心態去做選擇,所以買不到別怨歎,以後還會有機會的。而如果用完了資金還是繼續跌,也別因此而停損,殖利率都還比定存高。

如果是要在安全邊際價位買進的投資人,則可以參考S&P 500的1000整數關卡(1250的80%)。按照巴菲特的買法,通常就是合理價再加上安全邊際,就直接單筆買進了。有趣的是,1000也是股利折現模型算出來的S&P 500指數合理價。

2012年5月14日

2012 Investment Company Fact Book-Part 2

在2011年,有66%的封閉式基金(CEF)是投資債券的基金。 CEF 會有折溢價的問題,也就是每一單位淨值可能有100美元,但是市價卻只有80美元,折價20%,但是如果一年配息2%,則殖利率會從淨值計算的2%變成市價計算的2.5%,殖利率的升幅比折價幅度還高。這也是為什麼 CEF 在固定收益商品上比股票更流行。

這邊把債券和股票的 CEF 規模分開來顯示,可以看得出來2001到2007這幾年,總規模是不斷增長的,但2003-2007債券型的CEF規模幾乎不太變化了,股票型的 CEF 則持續維持成長,到了2008年因為金融海嘯,股票型CEF的規模腰斬,包括了持有的股票股價下跌,以及投資人的撤出。債券型的CEF則也有33.5%的規模消失,這對「穩定」與「保守」的債券資產來說其實也跟股價的腰斬是同等的受創程度了。金融海嘯過後,債券CEF的規模已經差不多回來了,但股票CEF則沒有什麼進展。如果比較股價的回漲,其實可以看得出來,是資金撤出CEF的市場,但也不見得是債券CEF吸引了資金,因為目前債券的價格其實並不低,所以整體來說,CEF對投資人來說還沒回到過去的水準,但2007那時候的水準或許其實是一個泡沫的水準。

35%的CEF資產都是投資美國本土的市政債券,20%投資在本土的應稅債券,再加上6%的國際債券,有超過六成都是債券資產。還有25%的美國本土股票以及14%的國際股票。

CEF在數量上的變化,同樣也是分為債券和股票型的CEF來看,不過在金融海嘯過後,CEF的發行檔數變化不大,資產的變化比較大。

CEF的投資人也會持有其他的投資工具,但是直接持有股票的比例有73%,直接持有債券的比例則只有27%。

去年股票型基金投資人平均支付的總費用為0.79%,過去十年來已經減少了20%,如下圖從1990年的0.99%降到2011年的0.79%。

其實債券基金的費用降更多,從1990年的0.88%降到2011年的0.62%,降了30%。混合型基金的費用率和股票型基金差不多,而債券型基金則是最低的,從長期趨勢來看,費用率是不斷下降的,這對投資人來說是好事。

基金的費用率和總資產規模為負相關,當規模增加的時候,費用率就會下降,所以在2002和2008可以看到有兩個資產下降的谷底,以及兩個費用率的高峰。

上述的費用率是投資人實際繳付的數據,理論上的費用率則會高上許多。以2011年為例,應該繳付的費用率為1.43%,實際上卻只有0.79%,幾乎是減少了一半。這是怎麼回事呢?原來是投資人偏好低費用的基金,如下圖:

不管是股票型基金、主動管理的股票型基金或指數型股票基金、目標日期基金,低費用的基金都會吸引比較多的投資人。以全部的股票型基金為例(最左側的圖),2011年最低費用率的那25%的基金,吸引了72%的資產,而剩下那些75%比較貴的基金,則只吸引了28%的資產。

有趣的是,從圖中可以看出會買主動管理型基金的投資人,會比較不在乎費用高低,但主要的資產還是很明顯集中在便宜的基金上,而最在乎費用高低的,則是那些持有目標日期基金的投資人。

指數型基金的檔數以及總資產都創新高,2011年指數型基金總資產為一兆零九百四十億美元,達383檔,其中股票與混合型指數基金佔了8670億美元,債券指數基金佔了2270億美元。

主動管理型的股票基金,總費用率從1997年的1.04%降到2011年的0.93%,主動管理型的債券基金,總費用率從1997年的0.82%降到2011年的0.66%。

而指數型基金則明顯低了許多,股票型指數基金,總費用率從1997年的0.27%降到2011年的0.14%,債券型指數基金,,總費用率也從1997年的0.21%降到2011年的0.13%,幾乎是腰斬了。

由左至右依序為最低總費用率的10%基金 、總費用率的中位數、最高費用率的10%基金、經過資產平均加權以及簡單平均的總費用率。如果要買基金,可以用10th percentile那一欄作為基準,例如股票型基金總費用率不要超過0.78%、債券基金不要超過0.50%、貨幣市場基金不要超過0.13%。如果更細分的話,國際型股票基金的總費用率不要超過0.94%、類股基金不要超過0.86%。

基金的資產規模和基金的平均帳戶餘額是相關的,也就是資產規模越大的基金,平均的帳戶餘額也越多,例如資產最大的10%基金,規模為41.9億美元,平均的帳戶餘額則高達155.5萬美元。

2011年,免佣基金的資金流入為1330億美元,而需要佣金的基金則流出880億美元,所以投資人不但在乎基金本身的各種費用率,交易的佣金或手續費也是非常在意的。

前面那一張圖是每年的資金流進或流出,這一張圖則顯示總資產的變化,以2011年為例,免佣金基金的總資產已經達到5.227兆美元,而需要佣金的基金總資產則只有2.442兆美元,和2001年兩者總資產的不相上下,已經有了非常大的差距。投資人會越來越瞭解費用對長期投資的傷害,然後盡量去避免使用有佣金的基金。即使是專業的機構投資人,在免佣基金上的資產也從2001年的5710億成長到2.33兆美元。

81%持有共同基金的家庭,持有股票型基金。

其實從2000年以後,持有共同基金的家庭百分比就沒有太大的變化了,大多為持在45%左右,約五千萬戶。

共同基金的投資人有些什麼特性呢?他們的家庭資產中位數為二十萬美元,有68%的家庭把他們家庭資產的一半以上投資於共同基金,有65%有IRAs(個人退休帳戶),78%有DC退休計畫帳戶(DC:確定提撥),持有共同基金的中位數為4檔,共同基金資產的中位數為12萬美元,有81%的家庭持有股票型基金。

以年齡來看,則35-54歲有52%的家庭持有共同基金,55-64歲也還有50%,即使65歲退休後,也還有37%,比35歲以下的年輕人還多。

以全美國的年齡結構來看,則1994年和2011年沒有太大的差異,但是如果是持有共同基金的家庭,則差異還不小,包括35歲以下持有共同基金的人明顯少了許多,而35-44歲也有相當明顯的下降,這顯示了青壯年族群對共同基金的投資出現了疑慮,抑或是這個年齡層的人不再像過去那麼有投資的能力。不過45-64歲的族群,則反而在投資共同基金是增加的,這可能是他們已經養成了投資共同基金的習慣。

美國家庭的收入結構還挺平均的,而投資共同基金的家庭,以年收入在10-20萬美元的為最多,有31%,其次是5-7.5萬以及7.5-10萬美元,也就是年收入在5-20萬美元的家庭,就佔了共同基金持有家庭的將近70%。而即使年收入只有2.5萬美元的家庭,也還是佔了共同基金持有家庭的7%。

不過如果看該收入級距的家庭有多少比例投資共同基金,則很明顯收入越高的級距,投資共同基金的比例也越高,例如年收入在10萬美元以上的家庭,有81%會投資共同基金,但年收入少於2.5萬美元的家庭,則只有12%會投資共同基金。

共同基金的總資產為11.6兆美元,其中有23%是貨幣市場基金。家庭投資人則是共同基金的主要投資人,佔了總資產的89%,其中18%投資載貨幣市場基金,而機構投資人則只佔了共同基金11%的資產,其中有65%都放在貨幣市場基金!從此可以看出,機構投資人把共同基金當成資金停靠工具,而非主要的投資工具,畢竟管理這些投資機構的專家可能比共同基金的經理人更厲害,投資共同基金反而會產生「經理人」這個不確定性,而且共同基金也相當貴。唯一的例外是非營利組織,只有36.4%的資產放在貨幣市場基金。

IRAs(個人退休帳戶)在不同的年齡會有不同的配置。以30歲的投資人來說,會有52.2%配置在股票與股票型基金,21.8%配置在貨幣市場基金,12.4%配置在目標日期基金,6.2%配置在債券及債券基金,以及6.2%在非目標日期的混合式基金。

但是60歲的投資人,則股票持有的比例減少,債券持有比例會增加。會有40.3%配置在股票與股票型基金,24.5%配置在貨幣市場基金,20.6%配置在債券及債券基金,8.6%在非目標日期的混合式基金,以及2.9%配置在目標日期基金。

整理來說,美國退休帳戶的資產達到4.68兆美元,其中有40%投資在本土股票基金,12.8%投資在國際股票基金,21.4%投資在混合型基金,16.9%投資在債券基金,還有8%投資在貨幣市場基金。但如果分為IRA和DC兩類的話,則略有不同。

IRA帳戶有38.1%投資在本土股票基金,12.9%投資在國際股票基金,20.1%投資在混合型基金,18.9%投資在債券基金,還有10%投資在貨幣市場基金。

DC退休計畫帳戶有43.3%投資在本土股票基金,12.8%投資在國際股票基金,22.5%投資在混合型基金,15.1%投資在債券基金,還有6.3%投資在貨幣市場基金。

在目標日期基金中,有很大一部份是透過像是401(k)這種DC退休帳戶來投資的,而其他的投資人反而很少。

表格部份:

這個表格可以看到1993年第一檔ETF(SPY)發行以來,每年ETF總資產規模的變化情況,也有分成不同資產,像是股市基準指數、類股指數、國際股市指數、商品、債券、指數型、主動管理型ETF的資產變化。

這個表格與上面的表格一樣,只是把資產改成ETF的檔數。可以看出2008年才有第一檔主動管理的ETF、2004年才有商品ETF、2002年才有債券ETF...

全球共同基金在每年年底的資產規模,黃色框為台灣市場的情況,若以30作為換算匯率,則在2011年底有1.6兆台幣,佔全球的0.225%。

與上圖類似,只是換成共同基金的檔數。台灣本土共同基金有534檔,佔全球的0.735%。

2012年5月8日

2012 Investment Company Fact Book-Part 1

美國的基金稱為投資公司(Investment Campany),主要是根據1940年投資公司法所設立的,包括共同基金(Mutual Fund)、ETF、封閉式基金和單位投資信託(Unit Investment Trust,UIT)都是。而Investment Company Institute(ICI)這個機構每年都會針對投資公司進行研究和統計,並於五月初發表報告,本文就是針對2012年的Investment Company Fact Book一些重要的內容做介紹。

全球投資在共同基金上,總共有23.8兆美元,其中美國的基金就佔了13兆美元,是全球的54.6%。而美國的13兆美元中,11.6兆美元是共同基金(89.2%),ETFs首度達到1兆美元(7.7%),而封閉式基金有2390億美元,單位投資信託則有600億美元。詳細的分年數據如下,單位是十億美元:




美國投資共同基金的個人有9040萬人,投資共同基金的家庭則有5230萬戶,44%的家庭有投資共同基金,有投資共同基金的家庭,在共同基金上所投資的資產中位數為12萬美元,持有的共同基金檔數中位數為4檔。

在2011年,29%的美國企業股票是由投資公司所持有的。

基金的發行公司在過去11年維持穩定,到2011年底,總共有713家,當年新增58家,也有32家退出市場,淨增加為26家。

2011年,新發行的基金有580檔,消滅的有486檔,為過去11年次低紀錄,總計2011年淨增加基金數為94檔。其中消滅的基金有兩種形式,一種是遭到清算,在2011年有194檔,為過去11年最低的紀錄,另一種則是與其他基金合併,有292檔。

這是各種形式的投資公司在各年度的數量,其中總量的部份其實並不是一直增加的,反而是從將近兩萬檔減少到目前的一萬六千多檔,因為單位投資信託不斷減少。而ETF則是持續快速成長,共同基金則已經維持十年左右,沒有檔數上的增長了。

跟Figure 1.1做比較之後,可以發現以共同基金來看,平均每檔有13.38億美元的資產規模,而ETF平均每檔有8.99億美元的規模。但是封閉式基金則只有3.77億美元,單位投資信託更是平均只有一百萬美元的規模。值得注意的是,以2007年和2011年來比較,這五年來共同基金與ETF的每檔平均規模並沒有太大的差異,也就是說共同基金無論在檔數或資產規模均已達瓶頸和飽和,而ETF的檔數則增加快一倍,資產規模也同步成長。

投資公司的人力配置,有34%的人力作為投資者服務,32%作為基金管理,24%作為經銷業務,還有10%作為行政。


有32%的資金投資在債券或平衡型的共同基金。

全球共同基金規模有23.8兆美元,而美國就佔了11.6兆,約49%,歐洲也有30%,但亞洲、太平洋和非洲總共加起來才只有13%。

而在美國的部份,有33%的共同基金資產是投資在美國本土的股票型基金,12%是投資在國際股票上,總共佔了45%。另外還有25%投資在債券基金,23%投資在貨幣市場基金(大多持有美國政府發行的短期票券),以及7%投資在混合型基金(或稱平衡型基金)。這部份的數據可以看成是美國市場上的投資人平均的資產配置型態,其實很剛好的幾乎就等於是股、債各半的資產配置。

要留意的是從金融海嘯發生後,共同基金的資金已經是連續三年的淨流出了,2011年總共流出了1000億美元,其中股票或債券基金還是有240億美元的流入,主要的資金流出都是在貨幣市場基金,達到1240億美元。若以過去三年的趨勢來看,則貨幣市場基金的流出逐漸降低,但股票或債券基金的資金流入也逐漸減少。

從過去十幾年的資料顯示,股票型基金的新資金流入情況和全球股市的績效是相關的,股市表現越好,流入的資金就越多。而除了2001年的網路泡沫、2008年的金融海嘯,2011年底的歐債危機也有不少資金撤出了共同基金市場。

投資人的投資意願調查,在35歲以下的投資人投資意願逐年降低,這其實是個警訊,至於是沒有足夠資金投資或是不信任投資市場,則無法判斷。35-49歲的投資人,投資意願會受市場行情的影響,50歲以上則較為穩定。有趣的是,在經過金融海嘯之後,65歲以上的投資人投資意願反而增加了。不過整體而言,年紀越大,投資的意願越低。

以401(k)的退休計畫來看,比較2000年和2010年,除了20幾歲的投資人以外,超過80%投資在股票的比例都少了很多,以60幾歲為例,2000年有53%的投資人在股票上投資超過60%,但是到了2010年只剩下38%。這部份可以作為嬰兒潮世代在逐漸邁入老年之後,投資市場上會出現改變的範例。

從1974年到2011年,美國的股票型基金平均週轉率為58%,和台灣有很大的差距(大多100起跳)。

和Figure 2.4很相似,債券基金的資金流入也和債券的報酬有相關,只是大家可以明顯看到債券的報酬很少是負的,而另一個關鍵是,從金融海嘯以來,債券就很少資金淨流出。

組合式基金無論在檔數或規模上都有所成長,並且平均每檔組合式基金的規模高達十億美元。看起來好像投資人很願意請基金經理人來幫忙選基金,不過其實過去十年主要的組合式基金成長,來自於生命週期基金以及目標日期基金,因此這反而是好的現象,這種自動再平衡的基金受到投資人肯定,也意謂著投資人逐漸可以接受更為被動的投資工具。

相對於Figure 2.3全部共同基金的資金流出,這邊只聚焦在指數型基金的資料則又有全然不同的情況了。除了2008年投資國際股市的指數型基金資金淨流出,資金是持續不斷流入指樹型基金的。以2011年為例,美國本股股市的指數型基金就吸引了180億美元,國際股市也吸引了170億美元,而債券及混合型基金也吸引了200億美元,總計一年就吸引了550億美元。這顯示了被動式投資工具有越來越多的投資人能夠接受。

話說如此,11.6兆美元的共同基金資產中,也只有1.1兆是指數型基金,和ETF不相上下。不過有高達34%的指數型基金資產,是投資S&P 500指數,另外33%是美國本土的指數,相加起來有67%,這也顯示了美國投資人還是以投資自己國家的股市為主,而非按照全球市值比重來投資。此外,債券指數型基金所佔的比例也不高,只有22%。

前面有提過,共同基金本身的規模已經遇到瓶頸,但指數型基金的規模則不斷增長,因此指數型股票基金佔股票型共同基金的比例也逐年上升,2011年已達16.4%。

前面有談到股票基金和債券基金的資金流向都和市場行情相關,那麼貨幣市場基金呢?跟利差(Interest Rate Spread)相關,不過過去幾年到現在的利差幾乎是零。這其實是很簡單的,如果銀行存款利率較高,投資人就會把錢從貨幣市場基金轉到銀行去。2011年底,有資金淨流入貨幣市場基金,可能是投資人眼見股市不斷下跌,於是把貨幣市場基金當成避風港。

2011年底,美國ETF總資產規模達到10480億美元。

雖然在2008年因為金融海嘯而受到影響,但大體而言過去十年ETF無論在檔數或規模都是不斷成長的。在2011年底,總計有1134檔ETF,總資產規模達到10480億美元。

一些投資匯率、商品、期貨為標的的ETF並非基於1940年投資公司法所設立的,大約佔10%的資產規模(1090億美元)。

ETF的單位創造流程,這是ETF的基本常識。

過去幾年ETF的淨發行量也不斷增加,2011年就有1180億美元。不過不同的資產情況略有不同,例如債券和混合型ETF從2010年的300億美元增加到2011年的460億美元,本土股票ETF則從2010年的280億美元增加到2011年的350億美元。而國際ETF和商品ETF則似乎不再那麼吸引投資人了。

按照資產類別來區分,很明顯可以看到美國本土的基準股票指數最為吸引投資人,其次則是債券和混合型ETF。而商品和國際股市ETF雖然也有增長,但比之前兩年已經緩和許多。

2011年底,美國本土的大型股ETF有最大的市佔率,2290億美元,約22%,而債券和混合型ETF則佔了18%。

2008到2010年這三年每年發行的ETF都150檔左右,但清算掉的也有50檔左右,因此每年的檔數增加速率為100檔。而2011年一年就發行了226檔ETF,清算掉的只有15檔,所以去年淨增加的ETF檔數高過200檔,來到了1134檔。

ETF發行量越來越多,區分也越來越細,有相當多的商品或類股ETF問世。2011年底,總計有304檔ETF屬於此類,資產規模合計達2180億美元,其中商品ETF佔了25%,但是請看下圖,商品ETF的資產規模卻佔了50%。從2004年發行商品ETF以來,資產規模從10億美元增長到2011年底的1090億美元,其中有將近80%是追蹤黃金與白銀的行情,無論是直接持有實體金屬或是投資相關期貨合約。



估計有大約350萬戶的美國家庭投資ETF(共同基金則是5230萬戶)。持有共同基金的家庭,大約有6%也同時持有ETF。而持有ETF的家庭中,有96%也同時持有股票型共同基金,68%持有債券型共同基金或固定收益年金,還有31%有投資房地產。

全部美國家庭的戶長年齡中位數為50歲,ETF投資者的家庭,戶長年齡中位數為52歲,稍微年長一點,與投資個股的家庭相同。全部美國家庭的收入中位數為4.88萬美元,但ETF投資者家庭的收入中位數則有12.5萬,明顯高出不少,即使投資個股的家庭也只有8.75萬。此外,ETF投資人通常具有伴侶,擁有大學以上學歷、受聘工作。大致上來說ETF投資者家庭與美國家庭的常態有差異,但與個股投資人則較為相似。