接續
Part 3。
2013年全球的股市表現其實都不差，尤其成熟市場表現遠勝新興市場。以美元計價的話，美股在2013年上漲了32.4%，歐澳遠東成熟市場也有23.3%，而英國以外的歐洲更有28.7%，如果只看股市表現的話，很難再說歐洲還沒脫離之前的債務危機了。而相較之下，日本除外的太平洋以及新興市場，表現就很弱了，金磚四國分別是中國漲了4%，印度跌了3.8%，巴西跌最多，15.8%，而俄羅斯小漲了1.4%。
有意思的是，之前我最看好的國家分別是美國和德國，而在2013年，這兩個國家的績效都剛好是32.4%。
那麼，各國的股市報酬來自哪裡呢？股利都佔很小一塊，而英國和新興市場的盈餘甚至還是負的，盈餘表現最好的是日本。而即使表現最好的美國，盈餘佔股市報酬的比例也不大，這個在
Part 1已經提過了。
經過金融海嘯之後，先是新興市場大漲，去年輪到了成熟市場大漲，那麼各國距離2007年高點還有多遠呢？結果只有美股創新高，而且距離2007年的高點又多漲了快要10%，其餘國家則還有努力的空間，尤其加計匯率的貶值的話還要上漲一大段才能回到前高。
歐澳遠東指數，現在的本益比相對來說並不高，只有13.3倍，價格在956點，距離2007年七月的高點1212還有27%的空間，如果是跟2000年三月的高點相比的話，從本益比與股息殖利率兩個指標來推算，則還有一倍左右的上漲空間。
至於全球的GDP成長率，最高的還是中國，其次是印度，灰色代表過去四季，淺藍色代表未來四季的預測，其中中國、印度都沒有太大的差別，不過南韓在未來一年預期會有不錯的經濟成長表現，比去年好很多，南非和墨西哥也都越來越看好。而金磚四國的巴西和俄羅斯，成長率則相對來說低很多，在預期中將不再高成長，取而代之的會是南非、墨西哥，這也是為什麼會提出薄荷四國（MINT）：墨西哥、印度、奈及利亞、土耳其。
至於在成熟市場，數據上當然不如新興市場亮眼，不過並不是GDP成長率高就會有好的報酬，重要的是看經濟成長的趨勢以及是否優於預期。在未來四季，成熟市場的GDP還是逐步向上的，尤其美國、英國、德國、加拿大其實都值得留意，而日本則比較悲觀，只會好到2014年第一季，後面兩季的成長率就會大幅下降。
過去兩年的採購經理人指數表現，綠色代表高於50的樂觀，紅色代表低於50的悲觀。全球去年大多在50以上，而且逐步向上，其中美國、加拿大、英國都表現不錯，尤其是英國的的PMI高達57.3，成熟市場中唯一比較悲觀的只有法國。
而新興市場則是台灣表現最好，墨西哥其次，其餘國家則都在50上下，不好也不壞，也沒有出現什麼明顯的趨勢。就這樣看來，2014年度還是成熟國家主宰市場。
在新興市場，出口是不少國家經濟主要的命脈，以金磚四國來看，其實俄羅斯最依靠出口，佔GDP總值的25.8%，中國也差不多，有24.9%，至於印度和巴西就比較低一點了，分別是16.1%和10.8%。至於出口到哪裡去呢？俄羅斯主要是出口到歐洲（能源），而中國則比較多元一點，但還是以美國和歐洲市場為主。
那麼成熟市場呢？德國算是最依賴出口的成熟市場，佔GDP總值達33.5%，甚至高於俄羅斯和中國，而義大利也有24.3%，法國有21.3%，英國有17.4%，不過這些歐洲國家的主要出口市場也都還是在歐洲。以這些資料來看，金磚四國的消費力或許已經不輸給美國了，而消費能力最強的反而是歐洲。
右側的圖表則是顯示新興市場對於美國、歐洲和日本這些成熟市場的敏感度，泰國、台灣和新加坡算是最敏感的三個新興市場，而影響最大的是歐洲，其次是美國，最後才是日本。以我們台灣自己為例，歐洲的GDP成長1%，台灣的GDP就會跟著成長0.6%，而美國成長1%，台灣也能成長0.5%左右，而日本成長1%，帶給台灣的影響則大約只有0.1%。
左側圖表的橫軸是都市化的比例，資料日期在1961到2012年，美國在一開始的都市化程度就跟現在沒有差太多了，而南韓逐漸成長到現在，也跟美國差不多了，不過都市化程度最高的是日本，達90%以上。而中國則正在迎頭趕上，現在大約是50%，距離美國已經超過80%還有很長一段路要走，印度就更低了，只有30%。
而在縱軸人均GDP，美國高於日本，但都屬於相當富有的國家，南韓其實距離日本還有很遠一段距離，而中國也還距離南韓相當遙遠，而印度距離中國也又是另一個階層。
至於全球的消費能力，新興市場在2007年左右已經超越美國，並且權重不斷上升，目前已經接近40%，而美國消費佔全球的比重則持續下降，現在只剩25%左右而已。
左側表格的上半部是成熟市場，人均GDP都在三萬美元以上，以美國的52,839最高，德國居次，義大利墊底，只有33,909美元。下半部則是新興市場，最高的是南韓的23,838，其實跟台灣差不多，而巴西、墨西哥和俄羅斯也都有超過一萬美元以上了，中國現在還只有6,569美元，所以真的有錢起來的還是很少數人，至於印度就更低了，只有1,414美元而已。
右側的兩個圖表，則是公開發行公司的價值佔GDP的百分比以及私募股權投資佔GDP的百分比，英國都是最高的，美國則都是第二高。以美國為例，公開發行公司的價值佔GDP的比例有141%，而私募股權投資佔GDP有0.85%，所以公開上市還是投資的主流。有意思的是中國各種經濟指標都顯示比起印度有更高度的發展，但是因為管制的關係，所以在公開發行公司佔GDP的比例，卻只有22%而已，反而落後給印度的49%一大段距離。
資金流入會對該國的匯率有什麼影響呢？這張圖表的橫軸是資金進出金額佔GDP的比例，右側為正值，左側為負值，縱軸則是匯率的績效，正值為升值，負值為貶值。右上角三個國家：匈牙利、中國、南韓，是資金流進，匯率升值，左下角則是資金流出、匯率貶值的國家，包括巴西、印度、印尼、土耳其、南非，這五個國家也就是華爾街所說的脆弱五國（BIITS）。
比較值得留意的是，台灣和新加坡的資金流入量都很大，將近20%，但是卻沒有造成匯率升值，反而小幅貶值，這應該是明顯的匯率控制證據。
這個圖表的橫軸為負債佔GDP的比例，中心點為100%，縱軸則是GDP成長率，中心點為0%。此外，圓圈的大小表是的是該國10年期公債的殖利率，代表借貸成本，而紫色代表新興市場，灰色代表成熟市場。
以趨勢來看，可以看出負債越多的國家，經濟成長就越慢，而成熟市場偏向分佈於右下角，也就是負債多、成長慢（甚至在右下象限的歐洲PIG三國經濟成長都是負值），新興市場則是分佈於負債少、成長快的左上角。不過有趣的是，新興市場雖然負債少、成長快，但是借貸成本卻比成熟市場高。
左上角為美國、日本與歐盟三大央行的資產佔名目GDP的比例，其中日本和美國一樣都是在金融海嘯以來就不斷上升，尤其是日本，並不是在安倍晉三上台之後才有大幅度增加。不過美國已經開始縮減量化寬鬆的額度了，這個上升的趨勢可能在未來一兩年內開始反轉。值得留意的是歐洲央行，在歐債危機之後，資產佔GDP的比重已經下降了不少，而且其實這段期間歐洲的GDP還在負成長，這其實對歐洲來說是個好現象。
右上角則是新興市場與成熟市場的實際政策利率，新興市場的實際政策利率不斷下降，這應該是降息加上CPI上升的雙重效應。而成熟市場則已經處於負利率狀態長達四年以上了，不過情況有逐漸好轉的趨勢。
下面的圖則是各國目標政策利率、通膨年增率和實際政策利率的情況，左側是成熟市場，右側是新興市場。在成熟市場的部份，幾乎都處於負利率，尤其香港最為嚴重。而新興市場則是印度最嚴重，目標利率有7.5%，但是通膨年增率卻高達10%，也就是負利率達2.5%左右。而相反的則是巴西，目標利率有10%，通膨年增率則是6%左右，所以實際利率約4%，是新興市場中最高的。
左上角的圖表在顯示歐洲的失業率，美國在金融海嘯之後已經往下降了，不過歐洲後來又發生了債務危機，所以失業率再度上升，現在還維持在12%的位置，也是1970年以來最高紀錄。左下角則是通膨情況，在歐債危機之後通膨數據就不斷下降，CPI年增率只有0.9%，核心CPI年增率也只有1.1%，如果繼續降下去，都快要變成通縮了。
右側圖則是財政拖累的情況，分為兩個時期：2010-2013和2013-2016。在2010-2013，歐元區的財政拖累佔GDP3%，不過預計2013-2016將會降到1%，而希臘則會從7%降到3%，德國也會從4%降到1%，這兩個國家的情況好轉比較明顯，其他國家則好轉的情況有限，甚至義大利將來的財政拖累還會從1%上升到2%。
這張圖表中，我們可以看到90年代末期歐元發行之後，各國的借貸成本（10年公債殖利率）就趨於一致，大約在3-5%左右，一直到金融海嘯爆發之後才又各走自己的路，其中德國算是最佔便宜的，目前的借貸成本只有1.94%，而希臘在歐債危機爆發時曾經高到30%以上，現在也好轉許多，但也還在8.26%，次差的則是葡萄牙，現在是6%，其餘PIIGS成員則大約在3.44-4.18%左右。
接下來看看日本。日本政府公債，有13%由日本央行持有，79%由日本國內持有，只有8%是外國所持有，名目10年公債殖利率長期維持在1%左右，但是CPI年增率則長期維持在0%左右。
右上角則是日圓走勢和日股走勢的比較，從走勢的圖來看，相關性很高，當日圓貶值，日股就上漲，日圓升值，日股就跌。右下角則是日本政府的財政平衡，過去三年大約都維持在GDP的-8%到-10%，上次正值已經是90年代初期的事情了，而IMF則預估未來幾年赤字應該會逐漸減少，但也還很難看到正值。
中國呢？從2010年開始，雖然是在全球開始擺脫金融海嘯的時候，不過卻也是中國成長開始減緩的開始。有意思的是，其實淨出口對中國的GDP來說並不太重要，甚至在2009年是-3.5%的拖累，近兩年也都是負值，代表中國其實進口比出口還要大量。而對GDP主要的影響因素其實是消費和投資，消費情況還算穩定，但是投資則是逐年減少，這是比較大的警訊，也是中國經濟結構調整的現象，但是出口看來不太可能再上升了，而投資則勢必會不斷下降，消費卻又很難完全承擔投資與出口兩者所減少的成長，所以未來中國的經濟成長率，大概就是從7%緩慢降到5%左右。
右側的圖則可以看得出來，過去10年，中國的GDP高速成長，其實也被通膨侵蝕掉了很大一塊（紫色），而曲線所代表的信貸餘額，在2004到2008這幾年的走勢跟GDP很接近，但是在金融海嘯飆高之後，兩者的相關性就消失了。2013年，信貸餘額有下降的情況。
左上角為全球30個國家的股市相關性，在2011年歐債危機之後到達最高點，之後就不斷下降，從0.7左右下降到現在的0.42，但是在過去20年中也只算中等而已，1994到1997那段期間，曾經低到只有0.2左右。
左下角則是新興市場佔MSCI全球指數的比重，柱狀圖為盈餘，紫色菱形為市值。2013年，新興市場佔MSCI全球指數的市值比重下降了不少，從13%下跌到11%，而盈餘則是連續五年沒有太大的變化了，大多維持在14%左右。市值的減少或許可以說是熱錢從新興市場撤出所導致，不過盈餘在全世界的比重沒有增加，卻是讓投資人想看好也很難。
右上角是MSCI全球指數的權重分佈，美國佔了48%最高，歐洲則佔了24%次之，新興市場如同剛剛提過的，只佔11%，日本佔8%都快跟新興市場差不多了。右下角則是全球GDP的權重分佈，新興市場已經過半數，達到51%了，美國則只有19%，歐洲也一樣19%。由此看來，股市市值和GDP很明顯並不相稱。
在MSCI新興市場指數中，中國佔了19%，南韓佔了16%，巴西有12%，而歐洲新興國家則只佔了10%。以類股來看，則金融股佔了27%，商品類股佔了21%，消費類股佔了17%，科技類股佔16%。
而在六個比較重要的新興市場國家中，每個國家的類股權重都有自己的特點，像是巴西的商品類股和金融類股都將近30%，而俄羅斯光是商品類股就佔了63%，其中大多數都是能源相關產業，中國則特別著重在金類股，有38%，墨西哥則是消費類股34%最重要，而南韓則是有37%的科技類股。所以俄羅斯最大的風險就是能源商品的崩盤，而中國最大的風險則是自己發生金融危機。在類股的分佈上，最為平均的只有印度。
在成熟市場的投資價值評估上，各國距離長期平均差距並不遠，也就是股價都算合理。不過如果以實際數據來相比，則目前德、英、法三個歐洲主要國家還是相對來說比較便宜的，本益比只有12.5倍左右，股價淨值比也只有1.7左右，都低於全球股市，而股息殖利率則有3%左右，也算是很不錯的，成熟市場中大概只有落後給澳洲高達4.5%的股息殖利率。
而美國、瑞士、日本的股市則是偏貴的，尤其美國的本益比15.4倍、股價淨值比2.7都是成熟市場中最高，而股息殖利率只有1.9%也只比日本的1.7%高一點。不過如果跟過去10年的平均相比，則目前的美股稍貴，但還不至於是貴得太誇張。
這種圖應該怎麼看呢？其實就看淺藍色的菱形，位置在咖啡色平均值的上面，越高就表示跟過去平均相比，該國股市已經偏貴了，而如果在平均值下面，則越低表示該國股市越便宜。
在新興市場的投資價值評估上，目前屬於相對便宜的股市有俄羅斯、中國，而昂貴的市場則有南韓、南非和墨西哥。以昂貴的墨西哥為例，本益比高達17.8倍，股價淨值比也有2.8，但是便宜的俄羅斯，本益比則只有4.8，股價淨值比更是低於1.0，只有0.7。
而大家應該都很關注台灣和南韓的比較。在這邊的資料中（與證交所的資料不同），台灣本益比14.2倍，比南韓的8.6倍高了不少，股價淨值比台灣是1.8，南韓則是1.1，因此看起來南韓股市要比台股便宜。
不過這其實是市場的特性，而不是現況的貴或便宜。如果跟過去10年的平均來比，則台股現在處於合理價格，並不算貴，也不算便宜，而南韓跟歷史平均相比，現在反而是稍嫌昂貴的股市。所以在衡量的時候，不要只看數字，因為數字所顯現的可能不是該國股市的真正價值，而是市場的特性。
