第二屆「白文正ETF金文獎」

第二屆「白文正ETF金文獎」歡迎各界分享ETF投資策略

沒想到第一屆才剛頒獎，第二屆又開始了。我還是只能報名實務組 Orz

Anyway, 大家多多報名吧！希望能多點關於ETF投資的好文章。如果有意願一起寫的，也可以和我一起合作，不過只限理論組和市場組喔！我已經有些想法可以寫，不過並不是那麼成熟，也可以一起討論再定案。

美國市場長期投資下，各種股債比資產配置的結果

Long-Term US Stock-Bond Allocation Results

上圖是過去34年，各種時間尺度和各種資產配置比例的比較圖，可以發現在15年以內，股票資產較多的配置，可能處於賠錢的狀態，但是超過15年的長期投資，不管資產配置怎麼調整，報酬都是正的。而如果持有超過25年，則股票比例越高，平均報酬也越高，報酬和股票佔資產比例成正比。而如果股票佔60%或以下，則不論持有多久，報酬都是正的（當然，如果是去年就不是如此）。

第二個圖則是長期投資34年的情況下的比較，可以發現雖然股票持有越多報酬越高，但是風險也越高。股市的最壞情況可以一年的報酬為-41.85%，而債券僅有-2.92%，股市最好可以一年有42.8%的正報酬，債券的正報酬也可以高達32.6%。而如果以標準差來看變動，則債券只有6.51%，股市卻有18.82%。因此可以看得出來，適當的股債配置還是可以達到分散風險的效果。

2010年S&P Dividend Aristocrats高股息個股清單

2010's Dividend Aristocrats

TICKER	COMPANY	SECTOR (12/31/2009)
MMM	3M Co	Industrials
ABT	Abbott Laboratories	Health Care
AFL	AFLAC Inc	Financials
APD	Air Products & Chemicals	Materials
ADM	Archer-Daniels-Midland	Consumer Staples
ADP	Automatic Data Proc	Information Technology
BCR	Bard (C.R.)	Health Care
BDX	Becton, Dickinson	Health Care
BMS	Bemis	Materials
BF.B	Brown-Forman'B'	Consumer Staples
CTL	CenturyTel Inc	Telecommunication Services
CB	Chubb Corp	Financials
CINF	Cincinnati Financial	Financials
CTAS	Cintas	Industrials
CLX	Clorox Co	Consumer Staples
KO	Coca-Cola Co	Consumer Staples
ED	Consolidated Edison	Utilities
DOV	Dover Corp	Industrials
EMR	Emerson Electric	Industrials
XOM	Exxon Mobil	Energy
FDO	Family Dollar Stores	Consumer Discretionary
GWW	Grainger (W.W.)	Industrials
TEG	Integrys Energy Group	Utilities
JNJ	Johnson & Johnson	Health Care
KMB	Kimberly-Clark	Consumer Staples
LEG	Leggett & Platt	Consumer Discretionary
LLY	Lilly (Eli)	Health Care
LOW	Lowe's Cos	Consumer Discretionary
MCD	McDonald's Corp	Consumer Discretionary
MHP	McGraw-Hill Companies	Consumer Discretionary
PEP	PepsiCo Inc	Consumer Staples
PBI	Pitney Bowes	Industrials
PPG	PPG Indus	Materials
PG	Procter & Gamble	Consumer Staples
STR	Questar Corp	Utilities
SHW	Sherwin-Williams	Consumer Discretionary
SIAL	Sigma-Aldrich	Materials
SWK	Stanley Works	Consumer Discretionary
SVU	Supervalu Inc	Consumer Staples
TGT	Target Corp	Consumer Discretionary
VFC	VF Corp	Consumer Discretionary
WMT	Wal-Mart Stores	Consumer Staples
WAG	Walgreen Co	Consumer Staples

有意投資高股息指數的投資人，可參考SDY這檔ETF。不過要注意的是，SDY的持股並非按照上面的清單。

價格指數和總報酬指數的差異

Stock & Bond Price Returns vs Total Returns

大多數人通常看的都是價格指數（price return index），但是如果在評估長期的投資收益的時候，應該要看總報酬指數（total return index），上圖就是過去三年的三種指數比較，分別是道瓊公司債指數、道瓊綜合指數、道瓊高股息指數的價格指數和總報酬指數，共六個指數。因為總報酬指數計入股息和股息再投資，所以會比價格指數高。

• stocks: Dow Jones Composite Average Index
• corporate bonds: Dow Jones Corporate Bonds Index
• dividend stocks: Dow Jones U.S. Select Dividend Index

從圖中可以發現公司債的績效最好，而且因為大多數時候都維持向上的趨勢，所以再投入的效果會更明顯。而高股息的績效其實並不如綜合指數（一般認為長期來看，高股息會表現會比較好，不過這個例子並不支持這個看法，因為2008年高股息個股跌很多，而且失去了高股息的優勢，幾乎不配股利）。

所以看行情的時候，看價格指數，但是計算報酬的時候，就要用總報酬指數了。

上圖則是1970-2009這40年之間，價格指數的報酬和總報酬指數報酬的比較，其中總報酬指數就是把每年的價格指數報酬加上所收到的股利。

資產配置的時代變化

Old Normal Allocation Becomes New Normal?

我之前有寫過一篇不同年度的股債資產配置的變化，不過資料是來自於共同基金，而這一篇文章看的時間更長，資料則是來自聯準會。

如果只看三種資產：股、債、現金，那麼現在的資產配置可能進入一個新的常態。1945年的時候，股：債：現金是50:40:10，而過去的十年平均則是變成64:28:9，而現在則是52:38:10。

所以如果過去十年，以50:40:10的資產配置，投資美國本土的股、債、現金，會是怎樣呢？

十年下來總報酬為2.53%，比大盤好3.48%，看起來還是很慘，而且股市的資產還是負報酬，反而債券資產有+6.04%的表現。這就是美股失落的十年，那麼來看看全球市場好了。

績效比美國市場好一些，但是也可以發現大多數的報酬也來自債券資產。

50:40:10是一個比較接近常態或是平均的資產配置比例，也可以說是一個比較中性的資產配置。現金的部位通常不會有太大的變動，因此主要還是在考量股債比應該要多少。如果比較積極的投資人，可以在股市多放一點，比較保守的投資人就在債券市場多放一點。

所以再回去看第一張圖，投資人再積極其實都不應該超過75%的股市配置，而最保守的投資人，債券也應該低於55%。所以現金10%，股市資產就在35%-75%之間做調整，債券則是15%-55%之間做調整。而有許多建議都說，當退修的時候，應該盡量把債券提高，甚至完全指持有債券，但是其實這樣做反而可能會出現風險。不能只配債券的理由，是這樣一來會失去了資產配置的風險分散能力以及再平衡的功能。

而其實也可以發現到股市越熱的時候，股市資產的配置就越高，顯示市場上的投資人都還是買高賣低的情況。另外，股市回升的時候，股市資產的比例會快速增加，主要是因為股市回升比債券回落還要快許多。

10 Best & 10 Worst ETFs in 2009

10 Best & 10 Worst ETFs in 2009

Top Ten: (source: Morningstar)

1. KOL: 144.19% (coal companies)
2. RSX: 140.19% (Russia)
3. PKOL: 136.22% (coal companies)
4. JJC: 130.39% (copper ETN)
5. LD: 123.79% (lead ETN)
6. EWZ: 118.99% (Brazil)
7. SLX: 112.22% (steel companies)
8. INP: 102.24% (India ETN)
9. GML: 100.50% (emerging Latin America)
10. XSD: 98.75% (semi-conductors)

Bottom Ten: (sources: WSJ, Morningstar, Schwab)

1. UNG (natural gas)
2. GAZ (natural gas ETN)
3. BBH (biotechnology)
4. EDV (extended duration Treasuries)
5. TLT (20+ yr Treasuries)
6. PJB (banks)
7. KRE (regional banks)
8. GRN (carbon credits ETN)
9. COW (livestock ETN)
10. GRN (grain ETN)

照基金公司的推銷手法，今年的前十名應該會是明年賣得比較好的基金，但是或許一年後的現在在去看這份清單，會發現買入2009表現最差的那十檔ETF，報酬可能會比買入表現最好的那十檔還要高？Well....讓我們等一年再來看看吧！

2009市場回顧

360 View of 2009 Price Charts (46 funds)

本來是要自己做整理的，不過既然別人已經做好圖表，就引用來看就好了。

美國市場部份，大型股（SPY）、中型股（MDY）和小型股（IWM）今年整年看來都是上升趨勢，其中中型股表現最好，小型股次之，大型股最差。而債券方面中期債券（BIV）表現最好，長期債券（BLV）表現最差，短期債券波動最小（BSV）。

全球市場部份，新興市場股市表現最好（VWO，+60%），成熟市場（VEA）次之，不過全球的趨勢都還是向上。而債券部份，美國債券表現很差（IEF，7-10 Year Treasury），國際債券表現則很理想（BWX），而新興市場債券（EMB）則和美國債券相反。國際債券的趨勢也同樣向上，只有美國債券市場向下。BWX趨勢從Q3開始已經開始向下了，而2010年如果國際升息趨勢確定之後，債券可能會開始出現一些進場撿便宜的機會。此外，國際債券市場也要觀察一下美元的趨勢。

接下來看商品行情。黃金（GLD）是今年非常熱門的投資商品，但是其實報酬並不是太好，甚至比不上心興國家的股市，而且12月整個月都處於下跌趨勢。石油（DBO）則沒有太明顯的區域，後半年多在盤整，可能60-80會變成油價常態，而等到經濟明顯復甦，石油需求真正增加才會有新的趨勢出現。不過在此之前，基礎金屬（DBB）已經漲了快100%了。

美元（UUP）一整年大多處於貶值的狀態，但是最近開始轉強。歐元（FXE）則和美元相反，不過最近也轉弱了。而日圓（FXY）、英鎊（FXB）與歐元都有和美元負相關的現象出現。

中國（FXI）、巴西（EWZ）、印度（PIN）、俄羅斯（RSX）、南韓（EWY）、馬來西亞（EWW）都是上升趨勢，俄羅斯在新興國家中表現最好，最差的則是中國。

各種債券的比較。綜合債券（BND）一整年下來表現不錯，跟股市有累似的走勢，不過最近也往下掉了。地方公債（MUB）波動比BND大，但績效也比較好一些。投資等級公司債（LQD）走勢算是跟股市最接近的。而高收益債券（HYG）有超過一成的績效，並且還繼續強勢。而抗通膨債券（TIP）表現也不差，最近有小幅向下，可以尋找買點，畢竟如果經濟不再出問題，通膨恐怕是未來幾年的不定時炸彈。

最後來看九大類股的表現，原物料（XLB）、科技（XLK）和循環類股（XLY）是今年表現最好的三大類股，都有超過30%的報酬，而能源（XLE）和金融類股（XLF）在Q4已經開始呈現往下的趨勢了，要比較小心，因為金融指標性很強，能源市值很大。而今年一直炒作的醫療生技類股（XLV）表現其實並沒有太好，而後續可能要看健保通過後的情況。

100萬美元紙鈔 該用誰的肖像？

【文╱雷利（David Reilly）／季晶晶譯】

40年前美國政府說，100美元將是最高面額紙鈔。但現在聯準會為擺脫金融危機而狂印鈔票，美國政府恐怕會食言而肥。

幾年前美國曾限量發行1萬美元及10萬美元紙鈔，但就算重新發行這類面額的紙鈔可能還不夠看。現今經濟動輒需要上兆美元紓困，所以發行面額100萬美元的紙鈔也許有其必要。

至於100萬美元面額的紙鈔上該選用何人肖像，恰好是找出美元貶值關鍵人物的機會。候選人還不只一位，容後介紹。

當然，美元崩跌的恐慌也許過於誇大。畢竟，美元這波跌勢可能只是反映了雷曼破產後，市場的避險趨勢告一段落。

美元距喪失主要準備貨幣地位的日子也似乎還很遙遠。人民幣或一籃貨幣想取代美元，可能得等上好幾十年，且全球經濟秩序須出現重大變化。

不過因為美國預算赤字不斷膨脹，投資人難免仍會緊張。

過去兩週，美元兌六種主要貨幣貶值近3%；自3月初以來，美元兌歐元已經貶值20%。

美元恐難輕易反彈。「末日博士」麥嘉華（Marc Faber）最近表示，美國政府官員和經濟學家甚至主張美元貶值，使出口更具競爭力，拉美國一把，「全球沒有因貨幣貶值而致富的例子，但美國正鼓吹這種想法」。

這使得美元崩跌和通膨高漲不無可能。所以現在開始思考100萬美元紙鈔的設計有其意義。

100萬美元紙鈔該用誰的肖像？以下是可能人選。文末將公布優勝者。

──聯準會主席柏南克：他曾建議Fed從直昇機上撒錢以扭轉危機，所以談到美元貶值的幕後推手，一定最先想到他。在他領導下，Fed成為全球資金的最後融通者，印了大把鈔票以拯救金融機構和市場。他總是聲稱具有神奇力量，能在通膨威脅出現時快速收回所有浮濫資金。

──龐氏騙局之王馬多夫（Bernie Madoff）：許多人認為，美國本身就是一個大騙局，所以把詐騙之王的肖像放在新紙鈔上最合適。

──前任美國總統布希：他任內對兩個國家發動戰爭，同時又減稅，是造成聯邦政府赤字膨脹、美元貶值的元凶之一。

──中國總理溫家寶：現在可能該承認中國在國際舞台崛起已勢不可當。他的肖像還可用來提醒大家，中國數年來一直扮演美國的「藥頭」角色，持續滿足美國的舉債毒癮。

──前美國財政部長寶森：美國政府實質上已是投資銀行業者高盛公司的關係事業，怎麼能夠不用這位前高盛董事長的肖像呢？

──前美國總統尼克森：許多人認為，尼克森1971年取消美元金本位制度，宣布美元不再能兌換黃金，為美元頹勢鳴槍起跑。

──嘻哈天王Jay-Z：這位嘻哈歌手也是貶抑美元的元兇之一。在他唱「Blue Magic」的MV中，手上揮舞的竟然是500歐元紙鈔，而非美鈔。

──美國眾議院金融服務委員會主席法蘭克（Barney Frank）：他代表短視近利的國會議員，制定財政政策時毫不在乎長期策略。

──前聯準會主席葛林斯班：葛林斯班讓美國利率維持偏低水準過久，導致信用和房地產泡沫成形，結果重創美國經濟，連帶拖累美元。

最後雀屏中選的是──一面讓美國消費者看見自己的小鏡子。因為消費者多半擁有投票權，台上站著使美元及美國陷入當前困境的政客與官員，他們責無旁貸。而且他們也參與了信用浮濫擴張，間接造成今天的問題。

如果美國消費者和政府只想用舉債方式度過危機，那麼美元將永無翻身機會。

（作者是彭博資訊專欄作家David Reilly）

【2009/12/25 經濟日報】

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我來提一個人選：

PS: 上面提的那些都是貶抑的意思，我提巴老可是尊崇他才提，畢竟，還有誰是真正的Millionaire？

匯市殺手：研究愈久 準度愈低

2009-12-25 工商時報 【陳碧芬、陳美君／台北報導】

　央行總裁彭淮南昨天打破慣例，大談匯率研究的個人心得。他先是分析韓元對韓國經濟的影響，再警告美元在殖利率陡峭下用於套利交易，「就危險了」。身為台灣最具資格的操匯老手的他，最後則結論說，「匯率研究愈久，預測能力愈低」，態度上要很謙卑，因為市場上有太多因素，會影響匯率的變化。

　彭淮南並強調，不會因為工商業界表示對新台幣匯率的憂慮，而感受到任何的壓力，他非常直接地說，「沒有壓力！」，央行做該做的事。

　新台幣的匯率問題，央行對外向來只有一套說法：「匯率是一種價格，由市場供需決定」，自去年12月至今年11月，全球金融極端緊縮期間，台灣的外匯存底持續增加到3471.9億美元，共計成長554.8億美元，換算台幣1.8兆元，可是新台幣兌美元的匯率波動處於32.86元至32.30元間，只有相當微幅的升值，台積電董事長張忠謀因此相當憂心，把匯率列為明年業績表現的不確定因素。

　彭淮南昨天亦回答韓國的情況，因韓元大幅貶值配合擴大財政措施，先前創造出比台灣更好的經濟成長，他強調，韓國最近2個月的突出表現已經看不到了。央行藉此對外傳遞訊息，單靠貨幣貶值來促進經濟表現，是無法長久的。

　此外，美元的可能後續走勢，市場預測美元走強，彭淮南昨天則說，「今天又弱了」，美元在殖利率陡峭情況下，以美元部位進行套利交易，存在危機。新台幣兌美元匯率昨天在盤中勁升逾 1 角，終場收在 32.3元，升 6 分，市場人士指出，即是美元轉弱造成非美貨幣多上揚。

　「早上預測了，下午就不準了」，彭淮南說，匯率預測的或然率有二分之一，像是丟骰子，一丟就沒準頭了，實際上是市場影響匯率的因素太多了，以他幾十年的工作，匯率研究久、觀察越久，覺得匯率預測能力越來越低，必須要很謙卑。

美股歷史上最糟的十年

華爾街日報 2009年12月21日

即將結束的這個十年﹐可能是美國股市歷史上表現最差的十年。

在有記錄以來近兩百年的歷史里﹐沒有哪個從“0”到“9”的十年﹐股市的表現像21世紀的第一個十年這麼淒慘。

不管投資哪裡﹐從債券到黃金﹐甚至是只把現金藏在被褥下﹐幾乎都比投資股市要好。自1999年年末以來﹐受兩輪熊市的影響﹐紐約證券交易所(New York Stock Exchange)的股票每年平均下跌0.5%。

對於利用股市作為存錢養老首要投資途徑的普通美國人來講﹐這段時期為他們上了一堂課。

吸引很多投資者進入股市的﹐是始於上世紀80年代早期的那輪牛市﹐其漲勢不斷增強、一直延續到90年代。90年代是史上表現最好的十年﹐平均每年增長17.6%。但經過90年代之後﹐股市市值變得過高﹐企業也削減股息﹐降低了投資者回報。而在像2008年這樣的金融危機中﹐股市成了一個特別糟糕的投資領地。

2009年只剩下兩星期。據耶魯大學(Yale University)金融學教授戈茨曼(William Goetzmann)編制的數據﹐股市從1999年年末以來的跌勢﹐讓剛剛過去的10個年頭成了19世紀20年代有可靠股市記錄以來股市表現最差的十年。

這種跌勢超過了20世紀30年代的 “大蕭條”時期。30年代股市以0.2%的跌幅﹐成了21世紀以前股市表現最差的十年。最近這個十年的表現﹐也不及其他經歷了金融危機的十年﹐比如1907年金融危機和1893年金融危機所處的十年。

市場研究公司Ibbotson Associates首席經濟學家甘貝拉(Michele Gambera)表示﹐過去的10年是一個噩夢﹐表現真的很差。

他說﹐雖然整個市場趨勢是穩步向上的﹐但過去的十年提醒人們﹐股市可能會經歷長期下跌。

甘貝拉說﹐這種情況不經常發生﹐但發生的可能性是有的。

這些統計數據在一定程度上存在因為時間計算的問題而產生的失真﹐這要看“十年”的起止時間怎麼算。止於1937年和1938年的“十年”股市的表現差過多數“年代”﹐因為它們涵蓋了1929年股市觸頂、同年10月份崩潰的全部影響。

Ibbotson數據顯示﹐從2000年到2009年11月﹐投資者如果是持有債券的話﹐回報要好得多。這段時期﹐各種類別的債券漲幅達到5.6%到超過8%不等。黃金是表現最佳的資產﹐繼20世紀90年代每年下跌3%以後﹐這個十年的年均漲幅達到15%。

考慮到通貨膨脹的影響後﹐過去這個十年股市的表現顯得更差。

北卡羅來納州立大學(North Carolina State University)金融學教授瓊斯(Charles Jones)編制的數據顯示﹐自1999年年末以來﹐經過通脹因素調整﹐標準普爾500股指平均每年下跌3.3%。他的數據採用了2009年的股息預測和截至11月份的消費者價格指數。

即使是熊市伴隨通脹的20世紀70年代﹐其表現也要好過當前這個十年。70年代標準普爾500指數經過通脹因素調整後的跌幅是1.4%。

想到投資股市的一個關鍵目標是讓資金升值速度超過通貨膨脹﹐這對投資者來講尤其是一種讓人失望的消息。

瓊斯說﹐這10年是一個大輸家。

對於指望股票作為退休計劃的投資者而言﹐最近10年意味著許多人的退休目標都落空了。許多理財計劃設想的長期股票年回報率為10%﹐但在過去20年中﹐標準普爾500指數的年增長率為8.2%。

瓊斯說﹐如果股票今後10年的平均回報率為10%﹐那麼也只會將30年的平均回報率拉高到8.8%。對於2000年才開始投資的人來說更糟：每年10%的回報率僅會把他們的年回報率拉高到4.4%。

在過去10年里也並非無法從美國股市中賺錢。但回報率與90年代時相比就顯得太低了。

在如今道瓊斯工業股票平均價格指數的30只成分股中﹐1999年底以來只有13只上漲﹐只有卡特彼勒(Caterpillar Inc.)和聯合技術(United Technologies Corp.)在過去10年里翻了一番。

那麼﹐美國股市什麼地方出錯了？

首先﹐是原來的估價規則出了問題。

理財公司GMO LLC的聯合創始人格蘭瑟姆(Jeremy Grantham)說﹐我們進入本世紀時價值被高估得厲害。

按照耶魯大學教授席勒(Robert Shiller)的估算﹐1999年底時﹐標準普爾500指數成分股的市盈率達到了44倍﹐幾乎是歷史最高水平。相比之下﹐長期的平均市盈率約為16倍。席勒是參照10年的收益跟蹤股價水平。

格蘭瑟姆說﹐在這樣的價格上買﹐你最好相信你在大部分時間里只能得到糟糕的回報。他的公司10年前預測﹐標準普爾500指數在到2009年的10年間每年會下跌近2%。

儘管這10年的回報令人失望﹐如今的股票也並不便宜。按席勒的計算方法﹐標準普爾指數目前的市盈率約為20倍。

格蘭瑟姆認為﹐美國大盤股高估了約30%﹐這意味著未來7年的回報率應比長期平均回報率低約30%。這也意味著在考慮通貨膨脹因素前﹐每年的回報率只有1.6%。

股市的另一個障礙是始於上世紀80年代後期的股息下降。

從長遠來看﹐股息自1926年以來在幫助股票達到9.5%的年平均回報率中發揮了重要作用。但自那年以來﹐標準普爾500股票平均收益率約為4%。瓊斯說﹐這10年的平均收益率約為1.8%。

瓊斯說﹐這種差別看起來並不太大﹐但是你必須通過股價上漲得到彌補。瓊斯認為﹐除非股息上升到它們的長期平均水平﹐否則投資者可能需要降低預期。將股票的回報率只定在7%左右可能比較合適﹐而不是每年近10%的歷史平均水平。

Tom Lauricella

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日本的失落十年，已經延伸成失落的二十年。

而美國將來還會持續向上，或是就在一個固定區間上上下下而已呢？

The Story of Cap and Trade

與巴菲特理念相合的基本面指數創始人

北京新浪網 (2009-12-07 01:08)

　　■嘉實視點

　　⊙嘉實基本面50指數基金

　　擬任基金經理 楊陽

　　每個投資者在剛剛進入股市的時候都想成為下一個巴菲特，甚至想超越巴菲特，特別是在2007年的大牛市中，很多股民都認為投資是非常容易的。我們看見很多諸如『巴菲特已經過時』的言論。

　　經歷了2008年金融危機洗禮後，更多投資者開始認識到投資應該理性，應該回歸公司的根本價值也就是其盈利能力，而同時認識到巴菲特的神話無法複製。

　　2006年，美國著名的財經雜誌評出了本世紀最有影響力的30人，包括全球所有投資者的偶像『股神』巴菲特，以及美聯儲主席伯南克等中國廣大投資者所熟知的金融界重量級人物，其中還包括基本面指數投資策略的創始者羅伯特‧阿諾德（Robert Arnott）。

　　巴菲特的名言是『好的企業比好的價格重要』，也就是說用公司的財務指標衡量公司價值進行投資，而不受市場價格影響。同時巴菲特認為非專業投資者應該投資於簡單的指數基金。他有個原則就是從不推薦股票和基金，唯獨例外的就是指數基金。

　　從1993年到2008年，巴菲特先後八次推薦了指數基金，如1996年巴菲特在致股東的信中指出：『大部分投資者，包括機構投資者和個人投資者，早晚會發現，最好的投資股票的方法是購買管理費很低的指數基金。』

　　2004年，巴菲特在致股東的信中再次強調：『通過投資指數基金可以輕鬆分享美國企業創造的優異業績。但絕大多數投資者很少投資指數基金，結果他們的投資業績大多平平甚至虧得慘不忍睹。』

　　指數基金以低廉的費用、整體市場參與、紀律化的投資過程，長期業績戰勝主動管理基金，所以自上世紀70年代推出後發展迅猛。

　　但是，如何把指數基金的優勢和巴菲特式的投資理念相結合一直是困擾金融理論和投資界的難題。

　　很多研究諸如等權指數、紅利權重指數都是為了在保留指數基金的優勢的同時，降低股票價格偏離價值給投資帶來的負面影響，但是都存在種種缺點：如等權指數因為權重相同而帶來更多的交易成本和流動性風險；紅利權重指數因為過于注重紅利而忽略了增長性，使得收益不盡如人意。

　　2002年，在經歷了互聯網泡沫之後，美國金融學術界和投資界開始反思如何克服傳統市值加權指數的局限。

　　美國學者羅伯特‧阿諾德在經過潛心的研究後于2005年4月在美國金融分析期刊（Financial Analysts Journal）發表了《基本面指數投資策略》一文，率先提出基本面指數投資策略，拋棄由股票價格定義的公司市值，以公司的賬面值、營業額、現金流和分紅等最能反映公司經營和盈利能力的指標，計算公司的基本面價值並構造指數進行投資，從而有效地降低股票價格偏離公司價值對投資收益帶來的負面影響。

　　此論文一經發表就受到金融理論界和投資界的廣泛關注，並引發巨大爭論。支援者認為基本面指數是指數化投資和主動管理的完美結合，而其反對者認為基本面指數投資不是真正的指數投資，不應叫做指數。

　　無論是支援者還是反對者都承認基本面指數策略基於噪音市場假說和長期股票價格回歸價值的現象，理念清晰，理論基礎雄厚，是金融投資的重大創新。

　　幾十年來，自從馬克維茨提出了資產組合理論以後，無論是金融理論界和投資界都認為市值加權指數是市場的代表，而忽略了股票價格偏離價值為市值加權指數帶來的負面影響，馬克維茨也因此理論被譽為現代金融理論之父並獲得諾貝爾經濟學獎。

　　但是我們也應該清楚看到，馬克維茨的理論在有效市場假說的前提下無懈可擊，引領了現代金融的發展，然而真實的市場是充滿噪音的，短期內股票價格會受各種因素如宏觀預期、資金流向、市場情緒等的影響而偏離價值。在噪音市場環境下，馬克維茨理論有其局限性。

　　羅伯特‧阿諾德提出的基本面指數投資理論認為，以公司基本面指標計算權重在噪音市場環境下要優於以股票價格決定市值權重，更加適合真實的市場情況，馬克維茨本人也認同基本面指數投資策略在真實噪音市場的有效性，並成為羅伯特‧阿諾德創建的基本面指數策略投資公司美國銳聯公司首席顧問，為基本面指數投資策略背書。

　　我們都知道巴菲特的神話無法複製，而羅伯特‧阿諾德提出的基本面指數投資策略，將其強大的理論基礎和清晰的投資理念以指數化形式表現出來，可以被投資者以投資基本面指數基金的形式輕易採用，所以基本面指數產品一經推出就受到廣大投資者的青睞，是近年來發展最為迅猛的指數產品，並獲得眾多獎項。羅伯特‧阿諾德也因此重大創新被譽為與巴菲特齊名的在金融界最具影響力的30人之一。

　　現在，嘉實公司在經過認真研究和探索之後，和美國銳聯公司聯手把基本面指數投資策略引入中國內地市場，以推動中國指數化投資的創新發展。

S&P 500成分股 汰舊換新

【聯合晚報╱編譯彭淮棟/美聯社紐約十二日電】

標準普爾宣布，將剔除S&P指數五支成分股，改由另外五支入替，12月18日收盤後生效。標準普爾表示，被除名的五家公司，其市值掉落，已不具市場代表性。

五支新列的成分股是嬰兒奶粉廠商美強生、威士卡公司(Visa)、服飾零售業者Ross Stores、礦業公司Cliffs Natural Resources，以及科技服務業者SAIC。美強生和Visa股價周五分別上漲2%和3.4%。

美強生將取代保險/投資管理公司MBIA。必治妥施貴寶將出脫手上的美強生83%持股，預計18日前後可完成。MBIA目前在S&P指數墊底，但市值已掉出上榜資格。

Visa將取代電子通訊/網路設備業者Ciena公司。Ross Stores、Cliffs Resources和SAIC則取代電力公司Dynegy、營建業者KB Home，及外包公司Convergys。

標準普爾表示，新入列的五家公司，市值都超過50億美元 (台幣1611億元)，可以列入美國市值最高的五百大公司榜。

【2009/12/13 聯合晚報】

世界債券市場

這一篇的題目聽起來很偉大，但是其實只是找到一些小資料的筆記而已。

在1987年，美國的債券發行市值佔了全世界的三分之二，但是到了2006年，只剩下不到四分之一（資料來源）。

不同資料來源數據會有差異，上面這個表格就顯示美國還有37.9%的債券。而有趣的是，債券竟然比股市的市值還要大，全世界市場的股債比為35：65。而台灣的股市在全世界還有1.3%，但是債券卻只有120億美元，和82兆的全世界債券市值比起來，趨近於零（資料來源）。

接下來再看看各國債券的相關性：

這些都是和美國比較的，很明顯的，加拿大和英國和美國的相關性最大，而日本則是相關性最低的。

目前並沒有很理想的全世界債券ETF可以利用，因此如果要達到像是VT這樣一檔ETF就可以投資全世界股市，債券目前還沒有工具可以使用，而比較多投資人選擇使用BND來投資美國債券，搭配上BWX投資美國以外的國際債券，下面這就是BWX的各國債券持有比例：

有沒有發現似乎也不是按照市值加權的方式去編纂指數的？而台灣竟然還有3.11%，比墨西哥、澳洲還高。日本22.77%，義大利11.64%，加起來就將近35%，如果再回去看「英美日義 倒債風險升高」這一則新聞，會不會覺得有點恐怖呢？好像美國相對來看，狀況還算是不錯的。

總之，如果BND和BWX不知道怎麼在資產配置中調配比例的，可以很簡單用1:1，或是按照市值，就大約是BND佔40%，BWX佔60%。而如果不是很堅持要指數化投資工具的投資人，也可以考慮績效一直不錯的Pimco Total Return Fund（PTTRX），雖然Pimco自己也有提醒：Past performance is not a guarantee or a reliable indicator of future results.

說到Pimco，也有發行世界債券的基金，而且還有以GDP-weighted的基金可以選擇，果然是債券的龍頭。而Total Return後來也衍生出II和III，World Bond Fund也有對匯率避險的基金可以選擇，因為對美國投資人來說，投資國際債券，很有可能績效都被匯率吃掉了，所以匯率避險是非常重要的。

上圖就是PIMCO的一些債券基金五年績效比較，PTTRX就是最著名的Total Return，PMBIX是Total Return II，PTSAX是Total Return III，其實長期來看績效沒有太大的差異。而PIGLX則是Global Bond (Unhedged)，PGBIX則是Blobal Bond有避險的版本，很明顯有避險的基金波動率比較低，績效也比較好。不過看來Global Bond還是比不上Total Return的績效。最後，來看一下Total Return、BND、BWX的比較：

因為BND和BWX都只有發行兩三年的時間，所以只比較兩年的績效，目前看來BND和Total Return是差不多的，而BWX績效則比較好。所以看來BND和BWX兩檔ETF用來建構一個全球的債券投資配置其實是可行的方案，但是還是希望將來會有真正的全球債券ETF發行，無論是市值加權，或是GDP加權皆可。

Seeking Alpha最受歡迎的十位作者

The SA 100列出了100個最受歡迎的作者，上面這是前十名，其中第五名是我常在Blog上引用圖表的Bespoke。大家有空可以去看看這些受歡迎作者的文章，我自己是沒有特別留意這個List，因為大概常看的Blog和作者都已經固定了。這些作者有些很有專業背景，有些很散戶，但是不一定專業的就值得信賴，散戶的文章就不值得一看，還是要讀者自己判斷。像是最有名的美國股市名嘴Jim Cramer，還在CNBC開Mad Money節目，但是事後去看他的買賣建議，也只是笑話一則。所以我通常是去看有沒有整理得很好的數據和資料，或是作者有沒有異於他人的想法，但是投資的決策還是要自己作主。

全世界平均每人持有4.22股的花旗銀行股票

From Bespoke

很有趣的統計。目前花旗發行了28,260,770,000股（282億股），而全世界人口為6,692,030,277人（66億人），也就是每個人可以分到4.22股，這應該是全世界第一高的吧？（因為原文只看美國股票）而GE、BAC、MSFT、PFE也都可以有超過1的已發行股數。而這裡面我持有C和BAC，看到這兩隻銀行股每天的成交量，其實不難想像有這樣的排名。

公司治理ETF 明年可望上市

【經濟日報╱記者曹佳琪／台北報導】

2009.12.18 02:53 am

櫃買中心昨（17）日公布，16家上櫃公司取得CG6005通用版公司治理制度評量認證，加上去年的30家，總計有46家上櫃公司具有公司治理制度評量認證。

根據規劃，若有60家上櫃公司可取得相關認證，即可計畫發行公司治理股票指數型基金（ETF），預期明年就有機會問市。

昨日取得公司治理制度評量認證的16家上櫃公司，分別為凡甲科技、驊訊電子、泰林科技、高力熱處理、翔名科技、欣銓科技、鈊象電子、普萊德科技、單井工業、進階生物科技、精剛精密、伸興工業、倍微科技、振維電子、幸康電子、聚積科技。

歐美及亞洲地區的公司治理ETF已相當普遍，國內也有投信業者推出台灣社會責任基金，顯見國人對公司治理類的基金或股票深感興趣。

根據統計，具有公司治理認證的上市櫃公司，市場給予的溢價程度可達近二成，且能提高企業的經營品質，創造企業的價值。

有鑑於此，櫃買中心持續鼓勵上櫃公司健全並落實公司治理制度。

櫃買中心指出，明年仍將推動上櫃公司參加中華公司治理協會所辦理的公司治理制度評量，只要明年申請評量的上櫃公司，將持續享有減免當年50%上櫃費用的優惠。

櫃買中心強調，企業若申請參加公司治理評量，藉由客觀、獨立的外部認證機構的驗證，將有助企業取得股東、金融機構與機構投資人的認同，進而以較低的資金成本取得企業經營所需資源，有助企業的經營發展。

【2009/12/18 經濟日報】

Comments：公司治理ETF（ISOCG = ISO Corporate Governance）是個非常無法理解的東西，因為公司治理聽起來好像是公司的經營者是否有良好的管理能力之類的，但是其實評量準則裡面卻並沒有辦法看出這一點，其實這有點像是ISO認證，填一堆表格，什麼事情都有SOP就可以了，但是這完全不代表公司能夠賺錢，也更不代表投資人能夠從這種公司獲利，更何況其實並沒有任何研究或是數據證實公司治理ETF比傳統的指數型ETF好，至少基本面指數還能夠拿出一些數據出來。其實台灣真正應該推的是債券、商品等各種資產的ETF，畢竟台灣目前只有股票一種資產的ETF可以選擇。當然，我也知道就算台灣推出債券或商品的ETF可能也不見得投資人會使用，畢竟目前台灣只有0050稱得上有夠大的成交量，這大概也是台灣散戶的投機心態所造成的吧？

"新興市場教父"還原巴菲特 贏在"吝嗇"的人格

2009年12月13日 07:21:16 　來源：新華網綜合

前一陣在紐約和同行聚餐時，美國投資策略有限公司投資部總裁邁克·吳遇到了“新興市場教父”莫比烏斯。作為鼎鼎大名的鄧普頓資產管理公司執行主席，莫比烏斯不僅對中國股市有深入研究，更非常熟悉巴菲特，雙方的交談也圍繞股神而展開。昨日，本報記者聯係上邁克·吳，對這次對話的精彩片斷進行了還原。

勝在“吝嗇”的人格

記者：你們主要聊了巴菲特？

邁克·吳：是的。莫比烏斯認為，巴菲特之所以能夠維持波克希爾公司的股價高達10萬美元以上，並非30多年復利投資的結果，而是他人格積累復利的成功。

記者：品德高尚就能當股神？

邁克·吳：投資水平當然也很重要。如果一個投資者能具備巴菲特那樣的水平和大時代的背景，同時對待自己的消費欲望始終那麼苛刻和吝嗇，資產自然會龐大。波克希爾的股價之所以那麼高，就是因為投資者相信他不會胡亂糟蹋，才把錢交給他管理，從不考慮贖回。

記者：巴菲特這麼有錢，何必過得那麼吝嗇？

邁克·吳：我看過巴菲特坐的車，也就4萬-5萬美元，不算折舊；住的房子也就幾十萬美元；帶家人出門吃飯，最多是600元-700元人民幣一頓；他也不打算留財產給兒女。但你把錢交給那些華爾街的所謂精英來管理，就要當心了，因為他們的生活是那麼奢侈，是用別人的錢來滿足自己的欲望。

事實上，賬面市值和巴菲特沒關係，因為他這一生已決定不打算兌現自己在波克希爾公司的股票資產，也不能去兌現。把錢交給巴菲特，因為他比你更有錢，更珍惜自己的聲譽，與他的財富比較，他的消費欲望和苦行僧無異。

中國出不了巴菲特

記者：目前國內不少投資者都想成為巴菲特，你覺得可以復制麼？

邁克·吳：莫比烏斯和我都認為無法復制。在當今任何一個國家，即使是中國，你看到過幾個像巴菲特這樣既節儉又專業的投資人？很多人說李嘉誠像“股神”，但李嘉誠的坐駕比巴菲特貴很多，所以長江實業30年裏股價也沒有到巴菲特的零頭。沒有幾個人，在有那麼多財富後，還有苦行僧般的價值觀。

中國出不了巴菲特，另一個重要原因就是出不了波克希爾這樣的公司。A股市場有10多萬美元一股的企業嗎？至少過去18年沒有。一旦上市，公司就會不斷送股、配股、增發，股價和利潤率自然被攤薄了。事實上，企業職業經理人並沒有把中小股東的利益看成和自己一樣重要。

而巴菲特從來不幹損害自己企業大小股東的事，所以大家願意捏著價格不斷上升的伯克希爾幾十年。這個增值過程是巴菲特“價值投資”的核心。我們在中國尚未看到一家企業的老總具備這樣的戰略眼光和膽識。

記者：都捏在手上不動，成交豈不是很清淡？

邁克·吳：我觀察到，波克希爾公司的股票每天只有700股的成交量，去年11月19日當天成交了3100股，股價就暴跌10%，每股損失1萬美元；第2天成交6800股，股價再度下跌10%。按照A股的標準就是，賣30-60手，股價就跌停板了。

記者：還是覺得你剛才的說法有些不可思議，中國人品好的投資高手還是有的。

邁克·吳：也許吧。鑒定那些號稱巴菲特接班人的“經理人”是否有潛力，我的方法很簡單。你只要去看看他的辦公室，是不是在五A寫字樓，如果是，你問一下自己，管理資金的企業，非得在5A寫字樓裏才能出效益嗎？他開的什麼車？有什麼奢侈的愛好？當然，別忘記再看看他的公司過去三年平均投資回報率是多少，是不是跑贏了指數。

記者：莫比烏斯還說了些什麼？

邁克·吳：他特別提到了花200多萬美元拍下巴菲特午餐的那位中國孩子。

我記得原話是這樣的，“他想成為中國的巴菲特，對嗎？我肯定他這輩子沒希望。原因就是，巴菲特年輕的時候，絕對不會花2萬美元去和格雷厄姆吃飯求教。據說他還在午餐時為巴菲特推薦股票，這無非是告訴全世界最專業的投資者，應該做空他的股票。在公共場合推薦股票，是業內大忌，真正的投資是沉默是金。如果他想通過巴菲特，把股價抬起來賣出，他的職業道德就有問題。這個中國孩子現在已經走上了歪路，如果我是他的投資人，我考慮贖回。巴菲特的價值投資精髓不是錢，是做人的‘品’。”（金陵晚報）

Comments：前幾天看到巴菲特在華爾街日報的專訪，然後再看看這一則新聞，其實挺感慨的。如果趙丹陽處在巴菲特的那般境地，他會因為知道哪一些公司面臨困境處心積慮去空那些股票？還是像巴菲特一樣，從裡面去判斷投資價值，投資真正的好公司，而對於壞公司敬而遠之？許多人都在批評巴菲特，無論是2008年的表現不好（但是又有誰表現好了？），或是巴菲特完全是因為時代因素而崛起之類的話，其實都顯示出一種無知的驕傲，因為巴菲特的人生哲學其實才是投資人應該注重的。

公告：部落格改版完成

經過一個小時的CSS調整，終於搞定了新的版型，希望大家能夠適應。經過半年的使用，大概也瞭解了這個部落格的一些需求，所以就針對一些不足的地方加以改善。因為很貪心要放許多側欄的小工具，所以就便成側欄拉很長，很不理想，所以就改成三欄式的，變成左右都有側欄，主文放中間，這樣所有小工具都可以換一頁就看到。

這次把E-mail訂閱抽掉了，如果有需要的人再跟我說，因為如果可以用Google Reader等RSS閱讀器還是比較理想的。Tag改成雲狀，可以突顯出比較多文章的Tag，每個月的建檔文章還在考慮要展開還是收合，展開讓側欄變很長，收合又不方便用 Orz

大家的意見回應我放在左邊側欄第二順位，因為有很多回應的意見比我的文章還棒，建議大家可以注意到這邊，Top Posts是近期的熱門點閱文章，Hot Post則是累積的點擊率，兩者不一樣，因此我就都放著。

留言板放著，或許不會有人留言，感覺都在文章裡面回覆意見了。交換連結的部份我只記得五個Blog，如果有我遺漏的請千萬要跟我說！

這次還有一個主要的更動是加上了LinkBar，把一些系列文章或是我想推薦的都放在LinkBar上面。

稍微測試了一下，我這邊是感覺不到有什麼大問題，所以如果有什麼不方便的請跟我說，我再看看要怎麼解決。

公告：部落格將改版

本部落格今晚稍後（凌晨12:00起，約30分鐘）將進行改版，若造成不便，請見諒，在此之前，若有任何版面建議，像是字體大一點之類的，也歡迎提供，或是改完之後有任何想法也可以持續提供建議。

本次改版後，會從兩欄改成三欄。

PS：剛剛試改了一下，雖然只有30秒，但是有達到我想要的樣子，可是也發生狀況，那就是我搞壞了交換連結，稍晚我會憑記憶補上，但是如果有缺漏的連結，請告訴我，真是對不起。

BERKSHIRE HATHAWAY股東投票與特別股東會

今天收到Firstrade的E-mail，告知要上Proxyvote.com電子投票，投票流程上次已經介紹過了。

如果沒有個人意見的話，就點選Vote with the Board's Recommendations即可。這次要表決的有五個問題：

1. 是否同意將B股分割為原來的1/50？

2. 是否同意只分割B股而不分割A股？

3. 是否同意分割後的B股的面值從現在的$0.1667變成$0.0033?

4. 是否同意增加B股普通股和其他所有股票的發行數量？

5. 是否同意以後不再接受申請實體股票的要求？

For就是同意，Against就是反對，Abstain則是棄權。而最後還有一個選項，如果你要親自參加股東會的話，也可以選擇到時候再表態。

股東會是2010年1月20日舉行，在2009年11月30日以前持有波克夏的股東都有資格，我只持有一股B股也同樣有資格投票和參加股東會。

巴菲特回首亂世投資之道

華爾街日報 2009年12月16日

沃倫﹒巴菲特(Warren Buffett)相信自己在自1929年大蕭條以來最慘重的經濟危機中所做的最佳交易決定很可能是最終選擇不做某些交易。

過去那段日子在他赫赫有名的職業生涯中實屬艱難，他拒絕了一個又一個機會。他說，正是這股推動力使得他在上個月積聚了所需能量，完成了自己個人歷史上最大一筆交易──伯克希爾哈撒韋公司(Berkshire Hathaway Inc.)斥資263億美元收購鐵路公司Burlington Northern Santa Fe Corp。

在《華爾街日報》進行的一系列採訪中，巴菲特極為詳盡地解釋了他的歷次的大手筆交易談判，包括他如何應對從房地美(Freddie Mac)、美聯銀行（Wachovia Corp.）以及摩根士丹利(Morgan Stanley)等處於危難的公司打來的焦急的電話。

這位79歲的投資巨匠回憶道，我在1942年買了自己的第一只股票，眼下的這列過山車超越了我以往見到的任何一樣東西；我們做的事情不都是聰明到極點，也不都是十足的愚蠢。

2008年3月28日，身為伯克希爾哈撒韋董事長的巴菲特接到了時任雷曼兄弟(Lehman Brothers)首席執行長理查德﹒福爾德(Richard Fuld)的電話。福爾德想知道巴菲特是否會給這家投行注資約40億美元，以止住其虧損。

當晚，巴菲特在自己位於內布拉斯加州奧馬哈的辦公室裡仔細研讀了雷曼兄弟的年度財務報表。他在封頁上記下了有令人不安的信息的頁碼，等他讀完報表，封頁上已滿是頁碼了。於是巴菲特沒有“咬鉤”。六個月後，雷曼兄弟申請了破產保護。

巴菲特回憶道，在那些日子裡，所有的人都在找錢。

巴菲特並沒有拒絕所有的人。他分別為高盛集團(Goldman Sachs Group Inc.)和通用電氣(General Electric Co.)投資了50億和30億美元。但是對伯克希爾哈撒韋的股東來說，那些他拒絕的交易才是更有看頭。

金融服務公司Janney Montgomery Scott分析師霍華德(Paul Howard)說，我認為人們對巴菲特拒絕了很多注資請求沒有給予足夠的讚賞。他收到過太多注資的請求。

拒絕雷曼與房地美

有一些投資者的確在市場動盪期間簽署了一些大型交易，但最後是搬起石頭砸了自己的腳。全球最大私募股權公司之一的TPG在對華盛頓互惠銀行（Washington Mutual）的投資中虧損了13.5億美元。2007年年末，阿聯酋投資者向花旗集團(Citigroup Inc.)投資了數十億美元，該行的股票出現了跳水。

通過採訪巴菲特以及聯系過他的公司的代表，可以看出巴菲特究竟是如何在金融危機環境下對交易進行衡量和評估的。

救援請求從2008年3月15日星期六開始。巴菲特在伯克希爾哈撒韋的總部接到了紐約私募股權投資者弗勞爾斯(J. Christopher Flowers)打來的電話。當時弗勞爾斯正聯手一個銀行家團隊試圖對苦苦掙紮的投行貝爾斯登(Bear Stearns Cos.)進行最後的營救。

巴菲特大概聽他說了十分鐘，然後就表示自己不感興趣。翌日，摩根大通(J.P. Morgan Chase & Co.)敲定了接管貝爾斯登的交易。

兩周後，巴菲特拒絕了福爾德的注資請求。福爾德沒有回復記者的置評要求。

由於住房市場坍塌，那些握有大量住房抵押貸款支持証券的公司開始變得搖搖欲墜。代表房地美的摩根士丹利銀行家聯系到了巴菲特，請他進行投資，但他認為房地美的問題太過嚴重。

他回憶道，我很快就說了不。

當年晚些時候，美國財政部接管了房地美和它姊妹公司房利美(Fannie Mae)。房地美發言人拒絕就公司曾經聯系巴菲特一事發表評論。

巴菲特說金融危機全面爆發的2008年9月是他職業生涯最忙碌的月份之一。先是美聯銀行(Wochovia)時任首席執行長斯蒂爾(Robert Steel)請求投資100億美元。巴菲特認為美聯銀行是在樓市最火爆時期不計後果地投身次貸市場，於是拒絕了這一要求。

美聯銀行最後被賤賣給了富國銀行(Wells Fargo & Co.)，伯克希爾哈撒韋持有後者部分股權。富國銀行發言人拒絕就此置評。

AIG的問題太復雜

到了9月12日，四面楚歌的保險巨頭美國國際集團(AIG)時任首席執行長維爾倫斯坦德(Robert Willumstad)致電巴菲特，請求投資約50億美元。

巴菲特說自己清楚AIG需要快速籌集資金。他回憶道，我對維爾倫斯坦德說你就別在我這兒浪費時間了。

維爾倫斯坦德說，基本上，巴菲特的意思是AIG的問題太復雜了。

不過，巴菲特同意考慮對AIG的部分財產及意外險業務提出收購建議。當日晚些時候，維爾倫斯坦德回電，問巴菲特想不想“一鍋端”？他指的是AIG旗下所有財產及意外險部門，他開價為250億美元。

巴菲特表示，他將看一下交易的相關信息。然後他很快得出結論說，這筆交易太大，如果參與，伯克希爾要借一大筆錢，可能會危及其寶貴的AAA信用評級。

第二天巴菲特飛往加拿大的埃德蒙頓，參加一場由歌星席爾(Seal)和保羅﹒安卡(Paul Anka)主打、為有兒童需要器官移植的家庭籌款的慈善音樂會。大約晚上6點，他在酒店裡接到了巴克萊(Barclays PLC)總裁戴蒙德(Robert Diamond Jr.)和曾在花旗任職的顧問克萊恩(Michael Klein)打來的電話。兩位銀行家正努力在最後關頭達成一項巴克萊收購雷曼的協議，彼時雷曼正面臨著破產的危險。

他們告訴巴菲特，英國監管方不會在沒有股東批準的情況下批準這樣大的一樁交易，而股東的批準可能需要數日，甚至是數周。監管方擔心雷曼的交易對手會出現恐慌，不願意跟這家銀行有任何新的業務往來。可不可以付錢給巴菲特為雷曼的交易倉位擔保，直到股東表決？

巴菲特需要去參加音樂會。他讓兩位銀行家給他發一份列出了交易條款的傳真。巴菲特大約半夜回到酒店的時候，沒有看到任何傳真，這筆交易就這樣石沉大海。

克萊恩曾經給巴菲特的手機上留了一條信息。但巴菲特說，他手機用得不多，所以他根本就沒有意識到手機上有那條短信。他說他一直沒有看到，10個月過後女兒蘇珊﹒巴菲特才發現了它。巴菲特拒絕談論克萊恩信息的內容，只是說就算當晚收到短信，也不會導致一項交易的達成。

戴蒙德和克萊恩沒有回應置評請求。

巴菲特變得沉默寡言

就在那個周末，有關AIG的另外一項交易也在運作之中。伯克希爾公司負責批量再保險業務的高管賈因(Ajit Jain)，與弗勞爾斯和紐約私募巨頭Kohlberg Kravis Roberts & Co.牽頭的投資團隊進行了會談。他們希望一起達成一項協議為AIG的某些部門提供再保險，從而部分緩解AIG的資金緊張。

周日回到奧馬哈過後，巴菲特以為交易可能會達成，於是前往當地鄉村俱樂部Happy Hollow Club，與谷歌創始人之一布林(Sergey Brin)及其夫人共進晚餐。他打算晚餐過後再研究交易的條款。但交易告吹了，因為事實証明，AIG的財務困境實在太嚴重、太復雜。當周晚些時候，美國政府宣布了一項850億美元的救援計劃。這時巴菲特才開始對整個金融系統感到擔憂。據一位當時經常和巴菲特談話的人講，在電話交談中，一向能言善辯的巴菲特變得沉默寡言，聽起來緊張兮兮的。

投行巨頭摩根士丹利和高盛的股價都在止不住地下跌，因為人們擔心它們會成為下一批倒閉的公司。幫助全國企業為維持日常運轉融資的商業票據市場，陷入了停頓。9月16日，因持有雷曼商業票據等原因，大型貨幣市場基金Reserve Primary Fund曝出重大虧損。

巴菲特說，當時如果商業票據市場完全凍結，那麼更多主要金融機構、甚至上千家像通用電氣這樣的品牌都已經倒掉了，因為它們的支票將無法結清。如果真是這樣，持有資產約3.5萬億美元的美國貨幣市場基金將會出現恐慌，因為其中部分基金持有商業票據。巴菲特總結說，由此導致的混亂可以讓全球金融市場崩潰，從而危及伯克希爾公司。

巴菲特回憶說，我感覺這是我從來沒有見過的景象，美國公眾和國會都沒有完全領會問題的嚴重性；我想，我們眼前真的是萬丈深淵。

在奧馬哈一位富豪朋友的生日聚會上，幾位客人問巴菲特，他們的貨幣市場基金是否安全。巴菲特覺得這些問題讓人擔心，因為它們說明，長期以來被視為堅不可摧的貨幣市場基金，其安全性問題也引起了人們的普遍擔憂。

他說，當開勞斯萊斯的人們都在為自己的財產而擔心時，你就知道出了麻煩。

9月19日早晨，摩根士丹利首席執行長麥晉桁(John Mack)致電巴菲特，希望安排一項交易，可能是為摩根士丹利提供一個巨額信用額度。沒有談到具體條款。巴菲特對麥晉桁說，他沒有興趣，因為他對這家銀行不夠熟悉。

巴菲特說，他仍然認為政府有阻止災難發生的辦法。他與政府官員保持緊密聯系，曾接到時任財政部長的鮑爾森(Henry Paulson)的電話。當時鮑爾森正在制定銀行業救助方案，希望傾聽巴菲特對構造這一方案有何想法。尋求對該方案指導意見的參議員也曾打電話給他。

巴菲特回憶道，由於政府迅速採取行動，他增強了對這場危機將會化解的信心。他說，在貨幣市場基金Reserve風波爆發幾天後，政府對貨幣市場基金資產的擔保是前進了一大步。

9月底時，巴菲特決定出擊。

投資高盛

同摩根士丹利一樣，高盛也需要現金。高盛向他提了幾個交易設想，但都沒有打動他。不過他並沒有徹底回絕，原因之一在於他熟悉高盛的業務，在各種交易上曾與高盛合作多年。

9月23日，高盛銀行家特羅特(Byron Trott)致電巴菲特詢問如何才能達成交易。他曾長期與巴菲特保持著密切的合作關系。

巴菲特列出了他的條件。幾小時後協議即告達成。伯克希爾哈撒韋公司以10%的年股息率購買了50億美元的高盛優先股，以及以每股115美元購買50億美元高盛股票的認股權証。如今高盛的股價約為166美元。

巴菲特說，這項協議在某種程度上是出於對政府將遏制可能危及到高盛這種公司的金融災難的信心。另一個因素是：對伯克希爾哈撒韋公司很具吸引力的條款。

在這項交易完成後不久，巴菲特同意以10%的年股息率購買30億美元的通用電氣優先股。他還得到了以每股22.25美元購買30億美元通用電氣普通股的權利。通用電氣股價上周五上漲0.31美元，收於15.92美元。

在向這些交易投入了80億美元之後，巴菲特發起了公關攻勢，目的主要是為了提振市場，並敦促政府採取強有力的行動。

在公立電視訪談節目The Charlie Rose Show中，巴菲特將市場的動盪稱為“經濟珍珠港”，並重申了他對美國長期保持優勢地位的信念。他在《紐約時報》(New York Times)發表文章說，他在通過個人賬戶購買美國股票。

10月6日，他致信財政部長鮑爾森，提出了幫助金融體系消除銀行持有的數十億美元有毒抵押貸款資產所造成壓力的計劃。他建議匯集包括伯克希爾哈撒韋公司在內的私人資產同財政部資金一道購買銀行的按揭証券。

據知情人士說，鮑爾森認為這是“一個好主意的種子”，但美國財政部當時忙於當救火隊員，沒有進一步採取行動。

股市的持續下跌讓伯克希爾哈撒韋公司付出了代價。

“我犯了很多錯誤”

今年2月，該公司公布每股賬面價值在2008年下降了9.6%，為巴菲特1965年執掌伯克希爾哈撒韋公司以來的最大跌幅。它持有的股票損失慘重，其中包括美國運通公司(American Express Co.)和穆迪公司(Moody's Corp.)，它賣給保險客戶的防止全球股指長期下跌的衍生品合約也出現了巨額帳面虧損。

最沉重的打擊發生在4月份，當時穆迪取消了伯克希爾哈撒韋公司的AAA評級，理由是股市的下跌。此舉制約了伯克希爾哈撒韋公司龐大的保險業務，使其難以銷售防止重大虧損的保單。伯克希爾哈撒韋的股價也大幅下挫，自2008年9月中旬以來下跌了約30%。

分析師說，與Burlington的交易降低了伯克希爾哈撒韋的利潤增長潛力，因為鐵路基本上跟蹤的是整體經濟的增長。但它也降低了伯克希爾哈撒韋公司在風險較大的金融業務上的投資比例，可能會在下次危機來臨之際夯實基礎。

巴菲特對他在金融危機期間的決定存在一些遺憾。他說，如果他等到2009年3月市場觸底時才動用他的現金，他就會大賺一票了。

巴菲特說，我犯了很多錯誤。我沒有利用混亂帶來的機會實現最大化。但最終，結果還算差強人意。

Scott Patterson

黃金與白銀

在「2009年主要商品的表現」一文中，已經知道黃金在2009年上漲了30%，而白銀表現更好，上漲了60%！而我之前已經提過，黃金的價格最好搭配美元指數來看，以現在的美元指數，現在的金價還是高估了不少，合理價還在800左右。當然，這是一種算法，目前市場這麼看好黃金，要是有人喊黃金的合理價是兩千美元，寫新聞的記者也不會遲疑，聽完就直接寫成新聞發布的！

除了用美元指數去看，我們還可以怎麼看黃金的價位呢？其實會寫這一篇，並不是我對黃金有興趣，我有興趣的是白銀，但是也不是因為今年白銀表現好，所以才注意到，而是認為即使白銀今年表現已經很好了，但是似乎還可以有更好的表現，所以要找出是否真的如此？

有趣的是，在能源方面，大家都看好石油的時候，我在看的是天然氣，但是天然氣一直不爭氣，直到最近因為哥本哈根會議，環保議題受重視，又加上XOM買下XTO的新聞，UNG才稍微上漲。而貴重金屬方面，大家都看好黃金，我則是注意白銀，而白銀自己夠爭氣，已經漲了一輪。

我們先來看看銀礦公司的宣傳怎麼寫的（2008年資料）：

礦產供應75%，各國政府出售5%，回收20%。

從這裡可以看出來白銀是副產品居多，主要銀礦只有30%，32%來自鉛鋅礦的副產品，28%來自銅礦，10%來自金礦。

從這裡可以看出，工業使用還是白銀的最主要去處，有54%，珠寶首飾只佔19%。

各大ETF的白銀持有量。

白銀庫存來到歷史低點。

白銀庫存只夠滿足四五個月的需求。

好了，看完礦產公司的宣傳，再來看看，到底黃金和白銀的產量或是儲存量到底差異多大？為什麼價格可以差距到六十倍以上？在「The World's Cumulative Gold and Silver Production」一文中，統計了有史以來所有的白銀產量，大約是435億盎司左右，而黃金則大約43億盎司，也就是黃金的總產量大約是白銀的10倍左右。一定會有人想到，物以稀為貴，既然黃金只有白銀的一成產量，那價格即使十倍也還算合理，可是世界上沒有東西這樣訂價的，或許我們應該從開採成本來著手，才能夠獲得比較正確的訂價。剛剛看的是銀礦公司的宣傳文件，接下來看看金礦公司的宣傳文件：

從這個圖可以看得出來，雖然這家礦產公司在宣稱他們的開採成本很低，只有$400，而且扣掉$35的副產品，只有$365而已，但是其他的公司開採成本則大多屆於$400-$600之間，也就是我們可以說，黃金的開採成本大約是$500左右，所以以現在超過$1000的金價來說，每盎司黃金的Cash Margin就有$500，這對金礦公司是非常好的。

同樣的，也來看看白銀的開採成本：

由上圖可知，開採一盎司的白銀，成本大約是$2.5-$9.0之間，差距還不小，而平均成本大約是$5.2，也就是只有黃金的百分之一，所以看來成本才是影響白銀與黃金價格的主要因素。接下來就看看黃金與白銀價格比較圖：

其實光看走勢好像兩者還挺相關的，但是看價格比的話，其實變動挺大的，在2008年底曾經來到快要90倍，而現在黃金價格大約是白銀的65倍左右，而也大約是年線和十年線（61.81）的位置。所以可以把60上下5倍都是合理倍數，而過去十年的低點是45，高點是去年的94。比例過高的話，不是黃金超漲，就是白銀超跌了，比例低則是相反情節。

最後，我們來看看產業應該有的毛利率是多少？下面這是2006年牛市的時候，各大產業的毛利率：

可以發現只有金融業最高，可以達到14%的毛利率，而如果毛利率達到10%，都已經算很不錯了，所以我們應該期待礦產公司有多高的毛利率呢？如果說採礦成本$500，金價$1000，其實真的是有點賺過頭了。

所以我們以開採成本最高的$580計算，然後慷慨一點，給個20%的獲利，那麼金價應該是多少呢？答案是$696。同樣的，白銀開採成本最高$9.0，也給20%獲利，那麼白銀價格應該是10.8。而這也就是為什麼去年年底黃金和白銀的價格支撐大約剛好就是$700和$9.0左右。這是計算黃金與白銀合理價位的一種方式。

第二種方式則是之前提過的美元指數對應算法，黃金應該在$800左右，白銀則沒有資料可以計算，因此用長期的黃金/白銀價格比去推算，得到白銀的價位應該在$13左右。

所以這樣一算，就知道現在的確已經不是黃金與白銀的進場時機了，而如果資產配置有包含這兩樣貴重金屬的投資人，可以用上述的價位當參考，當黃金跌到$800左右時，先投入一部分資金，在跌到$700時，投入這個資產的大部分資金，而如果有機會跌到$600這種開採成本左右的價格，將全部要用來買黃金的資金都投入也可以很放心了。而白銀則是$13先投入一部分，$10.8投入大部分資金，$9.0投入打算用來買白銀的全部資金。

GLD持有的黃金

當然，如John Bogel所說：「There is no internal return in Commodities」，所以這部份比較趨向於是投機而非投資，資金比例不應該佔太高，而且要認清風險的所在。有意投資黃金和白銀的投資人，則可以選擇持有實體黃金與白銀的ETF，包括黃金的GLD（Expense：0.40%）和白銀的SLV（Expense：0.50%），都是目前成交量很高的ETF。像是GLD持有1116噸的黃金，比大部份的國家儲備黃金還要高，而SLV持有的白銀也是逐年增加，現在已經有9514噸的白銀：

[轉貼] 淺析公務人員退休金及勞退基金近五年績效

作者: Buffetist (巴菲特信徒) 看板: Stock
標題: [心得]淺析公務人員退休金及勞退基金近五年績效(歡迎註明作者轉載)
時間: Wed Dec 16 12:44:20 2009

一.前言

剛好有人談到了國安基金的進退場機制，由於依據法規國安基金為四大基金3000億及向銀行融通2000億共5000億規模構成，小弟不才，只關心其中跟我家人有關的公務人員退休撫卹基金及勞退基金新舊制，因此茲就公開資料，用小弟平常賴以維生的基本分析淺析他的經營績效。由於時間精力有限，勞保跟郵政基金相關績效，有待其他大德補充，讓台灣人民了解一下他們繳的錢怎麼被花掉@@

二.資料來源

主計處-->中央政府總決算歲入、歲出、餘絀、融資-->信託基金綜計收支餘絀表(Excel)及信託基金綜計平衡表(Excel)，共下載2004-2008五個年度的資料。單位:元。

資產	2008	2007	2006	2005	2004
公務人員退休撫卹基金	350,904,956,764	411,336,751,428	364,911,027,067	301,757,042,325	261,107,991,009
勞工退休基金	442,518,700,459	473,019,144,287	433,467,437,457	393,985,382,314	360,644,857,525
勞工退休基金(新制)	352,716,309,912	256,418,502,775	149,446,045,585	48,718,008,232	-

收入	2008	2007	2006	2005	2004
公務人員退休撫卹基金	9,150,260,207	22,067,453,910	29,081,476,629	51,221,471,145	17,934,471,492
勞工退休基金	9,927,601,253	23,861,512,455	21,301,706,006	12,130,109,497	10,993,692,837
勞工退休基金(新制)	8,530,064,744	3,890,108,741	4,766,151,712	60,203,663	-

支出	2008	2007	2006	2005	2004
公務人員退休撫卹基金	77,926,775,358	592,469,703	271,505,780	40,863,928,429	12,556,110,665
勞工退休基金	52,754,891,641	2,412,726,604	1,070,943,841	952,137,479	3,559,307,891
勞工退休基金(新制)	25,889,711,593	3,176,281,433	3,300,312,310	-	-

資產報酬率	2008	2007	2006	2005	2004
公務人員退休撫卹基金	2.61%	5.36%	7.97%	16.97%	6.87%
勞工退休基金	2.24%	5.04%	4.91%	3.08%	3.05%
勞工退休基金(新制)	2.42%	1.52%	3.19%	0.12%	-

支出佔比	2008	2007	2006	2005	2004
公務人員退休撫卹基金	22.21%	0.14%	0.07%	13.54%	4.81%
勞工退休基金	11.92%	0.51%	0.25%	0.24%	0.99%
勞工退休基金(新制)	7.34%	1.24%	2.21%	0.00%	-

資產成長率	2008	2007	2006	2005	2004
公務人員退休撫卹基金	-14.70%	12.70%	20.90%	15.60%	-
勞工退休基金	-6.40%	9.10%	10.00%	9.20%	-
勞工退休基金(新制)	37.60%	71.60%	206.80%	-	-

把這些當作三家公司來看他的損益狀況，綜合分析如下:

1.資產報酬率

包含定存及股票投資這一塊，看得出來報酬率逐年遞減，雖然看不到收入屬常續性收入(利息或股利)或一次性收入(價差)，但是從與台股指數脫鉤來看，可能是賣掉以前超低成本的老股票來彌補近幾年操作的虧損以提高當年帳面績效，結果可能損失未來長期的股利收入。若屬實，殺雞取卵實在不是一個好的退休基金的作法 (以上純屬推估，我們歡迎大有為的政府公布歷年處分明細讓我們研究@@)。最主要的差異就在勞退新舊制績效的差異，2008都很爛不用比，2007年以前績效都有一定差異，假設新建投資組合差異不大下，那麼差異就來自於--"當時舊制投資美好的過去，新制來不及參與"@@

2.支出佔比及資產報酬率

2008年所有退休支出大增，而且比例相當驚人，原因有待大有為的政府解釋，是大家約好那一年都退休嗎@@？其中公教人員少掉1/7最嚴重，如果這是一個常態，七年後我不知道未來公教人員的退休金從哪來？依法由國庫撥補嗎？憑啥要花我們納稅人的錢？

三.結論

結論很嚴重，後果很沉重.....

1.歡迎各位引用上述資料，給每個人知道他的退休金的報酬率，可能以後都在4%上下

2.板友們，還是自己學投資吧！以超過10%為目標就好，你的退休金一定比只領退休金的人多的多

3.漠視政治的結果，就是讓政府無效率化，請多以投票關心政治及政策

四.後記

回到國安基金的績效這個話題，根據新聞報導，這一次護盤賺300億看似很多，不過我們讓數字講話，國安基金總規模含融資2000億，(總共)是5000億，年報酬就是6%。假設國安基金退場後獲利平均分給四大基金各75億，以公教3509億的資產規模，大概就是增加2.1%報酬率......以今年的台股指數報酬4591-7771近69%的報酬，我想我們的退休基金操作效率，有相當大的進步空間.....

我們這個板上敢用融資操作的板友的績效，今年再差都沒有這個績效吧@@！當然有人說規模不同有差，但是別忘了，退休後你領到的，也就是這樣的績效累積出來的退休金，如果是這樣，你要不要自己存錢學著投資？

最後，我們還是要相信我們台灣大有為的政府，一定會盡其所能的為我們把關!!(呼口號)

(OS:不然還能怎辦? )

以上純屬推估，歡迎討論或指正錯誤，寫得亂七八糟沒有錯誤我自己也不信@@

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以上轉貼自PTT的Stock版，已徵得原作者Buffetist同意，以下附上國安基金退場的新聞：

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要退場了！ 國安基金隨時賣股

【聯合報╱記者賴昭穎／台北報導】

2009.12.16 08:40 am

台股指數已突破7800點，創下今年新高，國安基金已準備要退場了！

國安基金管理委員會昨天臨時召開秘密會議，訂出國安基金退場的釋股原則：只要符合台股累計漲幅到達一定程度、大盤成交量放大等條件，「隨時可在集中市場直接賣出股票」；但為避免衝擊台股，釋股將做到「來無影、去無蹤」。

據了解，昨天國安基金委員會議已達成共識，授權負責操盤的國安基金相關人員，只要符合釋股原則，即可委託台灣銀行出脫持股，不需再召開委員會討論。

去年受到全球金融海嘯衝擊，國安基金從去年9月18日到12月17日進場護盤，期間達3個月，投入599億元銀彈。到今年第3季底為止，國安基金帳面獲利高達300億元。這次國安基金的持股，大多是以台灣50成分股為主。

國安基金管理委員會10月初召開例會，不少委員建議國安基金釋股，但國安基金主委、行政院副院長朱立倫當時裁示暫不釋股，由委員會另外找時間討論釋股事宜。

國安基金管理委員會昨天召開臨時會議，討論國安基金退場原則，由於事涉敏感，與會人員皆三緘其口。

不願具名的國安基金委員表示，國安基金釋股是好事一樁，因為國安基金目的是要穩定市場，既然市場穩定了，就沒有護盤的必要，應該儘早出場，以備不時之需；況且國安基金有獲利不釋出，持股一直放著也不是辦法，應該在適當的時間點逐步釋出。

國安基金官員則說，何時釋股要看台股走勢和成交量等指標，為避免市場有預期心理，釋股時間絕對會是「來無影、去無蹤」；而且釋股一定會採取「限量限價」的原則，減低對個股和大盤的衝擊。

至於為何選擇在集中市場直接出售股票？主要考量是變現容易，前置作業時間也較短，而且過去幾次釋股也都採取相同模式。

【2009/12/16 聯合報】

2010年各國GDP成長率的預測

From Bespoke

沒有意外，中國幾乎要達到兩位數的成長還是最強的，而且遙遙領先第二名的印尼。不過很有趣的是，已開發國家的預期成長都很低，新興國家的成長都很高。西班牙是唯一負成長的國家，不知道狀況是怎樣？

對了，半個月前主計處對台灣明年GDP成長的預期是正的4%，剛好跟韓國差不多。

CDS和金融類股指數的關係

From Bespoke

CDS價格持續下降，但是還在125左右的水準，這還是超過兩年前的情況。總之，CDS持續下降是好事，但是金融類股的股價經上不去了，從高點500跌到低點100，現在回升到200左右，也就是慘跌80%再大漲100%，但如果要回去上次高點，還有150%的空間。

金融業今年的獲利都不好看，但是所有銀行都努力在還TARP的貸款，想要早日脫離美國政府的掌控，但是脫離掌控不代表會獲利，但是卻很有可能再亂搞或是大發高額紅利，況且還款也都是發股籌資而不是用盈餘，對原本股東並不利。

2009年各國股市市值變化

From Bespoke

美國仍是市值最大的國家，但在全世界的市值百分比大減了3%，日本也還是第二大，但同樣大減了快要3%，而第三大是中國，上漲了1.5%。不過整年看來，市值上漲最多的是巴西，大漲了將近60%，印尼也有52%，還有印度的38.8%也都很可觀。

台灣則從1.21%上升為1.52%，一整年上漲了25.4%，算是不錯的表現，目前排名第15大，今年市值上升排名則是第八名。

以目前趨勢來看，中國即將變成市值第二大的國家，要成長到超過10%應該很快就會達到。但是如果從BRIC的人口、經濟、政治等各方面的潛力，印度目前還不到3%的市值是過度低估了，再增加一倍也是很有可能的。而巴西也不太可能只有3%的水準，只是目前短期來看，股市的確已經偏高了。所以長期來看，我對印度最為看好，其次是巴西，再來才是中國，而俄羅斯只有能源的優勢，因此在BRIC中，我把俄羅斯排名最後。

最近除了印尼被納入BRIC的第五個成員，變成BRIIC以外，越南也加上了，變成BRIVIC，不過目前市值都還不到全世界的1%。

主動管理的ETF賣得怎樣？很不怎麼樣！

Everybody’s Going Active (Except Investors)

最近有很多ETF發行公司都推出了主動管理的ETF，甚至連Vanguard都這樣打算，而Pimco、PowerShares、Grail和AdvisorShares當然算是領頭羊，iShares也在觀望中，只是這些ETF市場表現得怎樣呢？

目前總共13檔主動管理的ETF，總資產其實只有8300萬美元，平均每一檔ETF只有640萬美元的資產，這種情況不得不讓人懷疑，這些ETF可能很快就要被清算了。

其中看起來狀況比較好的只有MINT，而這很有可能是因為Pimco本身的名氣所累積出來的，而其他的可能就自求多福吧！

主動管理的基金有兩個大問題，一個是銷售費用不公開，這可能會引起一些骯髒的銷售策略或手段。第二個問題是主動管理的績效到底好不好？一般基金公司可以這樣搞：先發行一檔基金，然後等三年，如果這三年績效不算，那麼基金公司就可以趁機宣傳，更積極的銷售這檔基金。但是如果銷售不好，那就把基金關掉就好了。但是ETF呢？或許投資人目前正在等三年，看看這些主動管理的ETF能否真的表現得比追蹤指數的ETF好？

ETF的追蹤誤差怎麼來的？

What is ETF Tracking Error?

指數型的ETF是透過各種方式來追蹤某一個指數，所以會有追蹤的誤差，可能是正的誤差（ETF的表現比指數還好），也可能是負的誤差，而這些誤差是怎麼出現的呢？最先要考慮到的其實就是ETF的管理費所造成的負誤差，雖然ETF的管理費很低，但是還是會造成ETF因為管理費而落後給所追蹤的指數。以下就介紹幾種可能造成ETF追蹤指數的誤差原因：

• 高費用率：像是槓桿型ETF等這些費用率較高的ETF，就會有較大的追蹤誤差，例如1%的費用率，理論上就會上ETF落後給指數1%，因此費用率越高，可能造成的誤差就越高，而這種誤差通常都是負的。
• 投資組合最佳化：有時候ETF並不是持有所追蹤的指數所有的成份股，而是採取抽樣的方式，只持有一部分的成份股，雖然這種方法通常也能夠很成功的追蹤指數，但是因為不是完全持有成份股，所以追蹤的誤差就會發生，而這種誤差則有正有負。
• 證券借貸費：有些ETF會把持有的證券借給一些避險基金作放空的交易，因此就會有一些借券的收入，所以也會產生追蹤指數的一些誤差，而這種誤差通常是正的。
• 分散持股的限制：這種誤差通常會出現在單一類股的ETF，因為ETF通常不能投資單一個股超過25%，但是有一些類股裡面的龍頭卻很有可能佔了該類股的一半市值，因此就會持股的比重不同於指數而產生追蹤誤差，而這種誤差也是有正有負。
• 現金部位：ETF還是要保留一點現金來買賣股票，雖然可能只有少於5%的現金，但是因為沒有100%持股，所以也會產生誤差，而這種誤差也是有正有負。
• 期貨型的商品ETF：因為操作期貨而產生的正價差和逆價差而產生誤差，這幾乎是期貨型的ETF無法避免的問題，但是也要一段時間的累積才看得出明顯的誤差，而這種誤差通常是負的。
• 資本利得分紅和避險風險所產生的誤差。

Vanguard年度配息預估

Estimated year-end distributions for Vanguard funds

我只選出一些我持有的ETF，其餘請自行前往Vanguard查詢。

Ticker	Ex-Dividend Date	Estimated QDI	Net Income	Yeild	Price (09-12-10)
VT	12/24	79%	$0.63	1.46%	$43.04
VTI	12/22	100%	$0.26 (全年$1.009)	0.47% (全年1.82%)	$55.43
VGK	12/24	79%	$1.90	3.81%	$49.92
VPL	12/24	84%	$1.38	2.61%	$52.84
VWO	12/24	58%	$0.49	1.20%	$40.77

VGK還是維持配息最高的表現，而VTI一整年四次配息，總共配息$1.009，只有1.82%而已，所以如果喜歡高股息的投資人，可能要在VGK和VPL多配置一點，而新興市場的VWO雖然報酬最高，但是配息也只有1.2%而已。如果不想用到四檔ETF來作資產配置，而只想持有一檔VT就可以投資全世界，那麼1.46%是否會比分散成四檔好呢？VT目前的持股相當於44%的VTI、28.6%的VGK、13.7%的VPL、13.7%的VWO（以地區來看而非真正持股），以這樣的比例，其實分散持有ETF的實際股利會是2.41%，但是VT卻只有1.46%，所以還是有一段差距的。

接下來來算算我自己的持股成本所計算得的Yeild：

Ticker	Ex-Dividend Date	Estimated QDI	Net Income	Yeild	Cost
VT	12/24	79%	$0.63	1.91%	$33
VTI	12/22	100%	$1.009(整年)	2.84%	$35.5
VGK	12/24	79%	$1.90	6.3%	$30
VPL	12/24	84%	$1.38	4.18%	$33
VWO	12/24	58%	$0.49	2.57%	$19.1

除了VT是年中才買，其餘都是三月初買的，而買便宜貨的好處這裡就完全看出來了，VGK的配息對我來說有6.3%的Yeild，VPL也有4.18%，相當理想。

PS：QDI = Qualified Dividend Income，美國稅法的分類如下：

• Total ordinary dividends（所有需要交稅的紅利收入）
• Qualified dividends（有可能免稅的紅利收入）

2009年主要商品的表現

From Bespoke

最熱的黃金其實報酬並不算多好，銅才是表現最好的金屬類商品，而柳橙汁也有將近一倍的上漲。油價上漲也不是新聞了，但是天然氣的低迷實在讓人無法理解。

那我們來回顧一下去年：

From Bespoke

看到這種比較之後，有沒有什麼想法呢？XD

嗯！商品真的是風險等級RR6的標的（Just kidding！）

分析師對明年美國股市的看法

From Bespoke

在台灣，有不少分析師、股市名嘴，甚至是藝人都在漫天喊價，認為台股會上萬點，上兩萬點，而會不會到頭來其實都是「玩笑話」？有空應該要驗證一下這些人的言論到底可信度在哪裡？在美國，也是有分析師（Strategiest，策略師）在預測明年股市的表現，請看看上表，而且還附上去年對今年的預測，大家可以自行判斷預測的準度。

當然，我並不認為連巴菲特都做不到的事情，這些分析師真的能夠辦到，所以這些預測也是看看就好，只是其實真的大多數分析師對明年的狀況並沒有表現出樂觀，如果按照平均值，那麼其實S&P 500明年可能只有12.5%的上漲。

去年分析師的平均預測為1056，跟現在還真的只有3%的差距而已，也就是去年其實分析師的預測還算準確，但是沒辦法保證對明年預測也一樣。對分析師看法有興趣的可以多逛Bloomberg，每週會更新一次。

不過分析師說法不一定準確，但或許可以給我們一些對於明年投資人對股市預期的一個大方向，至少看空的幾乎沒有，而當大多數市場上的投資人都不看空，除非有重大利空，不然市場還是安全的，但是目前經濟也沒有辦法太樂觀看待市場能有多牛的表現就是了。

投資全球的策略（八）以GDP進行資產配置？

之前談過許多投資全球的資產配置，其實大多數還是用市值加權來配置，因為在投資全球這麼大的尺度上，許多衍生指數都很難應用。例如equal-weight指數，應用在Dow這種固定30檔成份股或是多到500檔成份股的S&P 500指數都很適合，因為成份股數量固定，變動也不大。但是全球指數目前是採用市值來評估是否納入成份股，市值太低的直接刪除，如果改用equal-weight，那麼可能就要納入全球的上市公司，也就是成份股的數量和內容變動會非常的大，而且可能會變成百億美元市值的公司和百萬美元市值的公司對指數影響力一樣的情況，這就是equal-weight的特性。而如果採用高股息指數，那也不適合，因為很可能上榜的有很大一部份是台灣的公司，而美國公司反而很難上榜，畢竟台灣是殖利率相當高的市場，而美國則是偏低的。至於基本面指數，目前和市值加權指數的論戰還方興未艾，所以或許要等好一陣子才會有全球尺度的基本面指數上市，而基本面指數的評選指標能否適用於各國而沒有偏差呢？可能很難，至少股價淨值比和殖利率這兩項我就知道在各國有非常明顯的不同。

所以看來市值加權還是目前唯一的選項，但是其實唯一的選項並不是投資上面的好現象。所以還有沒有其他解呢？其實可以用GDP來做加權配置！請看下表，這是從「2008年各主要經濟體GDP與市值」文章中的表格所修改而成的。

國家	2008年GDP	Percentage	2008年股市市值	Percentage
美國	14,204,322,302,430	30.52%	11,789,587,511,017	40.46%
日本	4,909,271,600,728	10.55%	3,240,119,256,480	11.12%
中國	4,326,187,050,360	9.29%	2,812,021,582,734	9.65%
德國	3,652,824,365,176	7.85%	1,095,847,309,553	3.76%
法國	2,853,062,240,907	6.13%	1,483,592,365,272	5.09%
英國	2,645,593,368,934	5.68%	1,851,915,358,254	6.36%
義大利	2,293,008,140,691	4.93%	527,391,872,359	1.81%
巴西	1,612,539,152,533	3.46%	596,639,486,437	2.05%
俄羅斯	1,607,815,809,632	3.45%	1,318,408,963,898	4.53%
西班牙	1,604,174,189,981	3.45%	946,462,772,089	3.25%
加拿大	1,400,090,721,224	3.01%	1,008,065,319,281	3.46%
印度	1,217,490,199,775	2.62%	645,269,805,881	2.21%
墨西哥	1,085,951,228,589	2.33%	228,049,758,004	0.78%
澳洲	1,015,217,254,200	2.18%	680,195,560,314	2.33%
韓國	929,120,911,029	2.00%	492,434,082,845	1.69%
印尼	514,388,987,530	1.11%	97,733,907,631	0.34%
泰國	260,692,824,977	0.56%	101,670,201,741	0.35%
馬來西亞	194,926,581,393	0.42%	187,129,518,137	0.64%
紐西蘭	130,693,034,619	0.28%	23,524,746,231	0.08%
越南	90,704,964,039	0.19%	9,977,546,044	0.03%
總和	46,548,074,928,747	100.00%	29,136,036,924,202	100.00%
全球	60,587,016,252,693		35,746,339,589,089

以挑選出來的20個國家來看，其實跟全球的GDP或股市市值都還有一段距離，大約都只有80%左右而已，因為像是台灣等經濟體並未納入World Bank的List，所以會有這種情況，因此這邊不以全球的GDP或股市市值為分母去計算各國的百分比，而是用這20個國家的總和作分母。

從表中可以看到美國GDP佔了30%，但是股市市值佔了40%，這是不是高估很難說，因為美股市場本來就有其他國家大公司的ADR，加上其他國家的資金投資（像是我這種小散戶），所以市值和GDP落差比較大，但我想還算正常。而比較有落差的是德國，因為GDP其實很大，但是市值卻很小，也因此德國的長期市值/GDP比值都只有30%-60%。而相同的情況，除了德國還有義大利、墨西哥、印尼等國家。

目前投資全球大多使用VT和ACWI兩檔ETF（比較文章），因為我個人使用VT，也比較推VT，所以以下都用VT來說明。這是VT的持股比重，僅擷取超過0.5%的22個國家：

	10/31/2008	10/31/2009
United States	45.70%	40.50%
United Kingdom	8.60%	8.80%
Japan	9.20%	8.30%
France	4.60%	4.90%
Australia	2.50%	3.50%
Germany	3.50%	3.40%
Canada	3.20%	3.30%
Switzerland	3.50%	3.20%
China	1.20%	2.40%
Brazil	1.20%	2.30%
Spain	1.80%	2.20%
Korea	1.40%	1.80%
Italy	1.50%	1.60%
Taiwan	1.20%	1.40%
India	0.80%	1.30%
Hong Kong	1.20%	1.20%
South Africa	0.80%	1.10%
Sweden	0.80%	1.10%
Netherlands	1.00%	1.00%
Russia	0.70%	0.90%
Singapore	0.50%	0.70%
Mexico	0.50%	0.60%

有沒有發現跟World Bank的市值比例不太一樣？這邊我是比較相信World Bank的數據，至少中國絕對不可能只佔2.4%，而且還是一年內增加了一倍之後才只有2.4%。

那麼以GDP做資產配置有什麼好處？

1. 參與經濟的發展：以目前中國和日本的GDP都佔大約10%，但是日本接近零成長，而中國的GDP則還有8-10%的成長，以這種情況下，十年後的落差就會很可觀（中國的GDP會變成日本的兩倍以上），因此如果以GDP而不是以市值進行資產配置，就更能夠掌握實際的經濟成長變化。但是要注意的是，經濟成長不等同於股市的獲利（見「成長的幻想」一文）。所以如果希望資產配置隨著經濟成長而變動，又希望找到一個被動的參考指標，那麼GDP是一個不錯的參考數據。
2. 買入多一點的被低估的股市：像是德國、義大利、墨西哥等國家，其實股市市值和GDP比起來是明顯被低估了，當然這個比值並沒有一定要在哪一個數值左右才算合理，不過比值偏低的確就是可以以比較低的價格買到比較多的GDP，因此用GDP數據做資產配置，德國、義大利這些國家的持股就會比市值加權還要多很多，而如果這些國家有機會讓股市市值成長到跟其他國家一樣，獲利就會很可觀。當然，一定要再度強調，這不是預測未來會怎樣的一種作法。

那麼要怎麼做呢？因為目前沒有GDP加權的產品，我想也不會有（這似乎是我自己提出來的一種想法，因為查不到相關資料），所以請一切自己來。想要省麻煩的當然還是用VT就好了，而想要獲得GDP資產配置好處的投資人，可以以VT為基礎，再用iShares的個別國家ETF調整比重，或是全部都用個別國家ETF去做配置，但是請留意交易成本會不會太高。