2014年8月14日

當ETF開始不再透明


過去ETF一個被廣為宣傳的好處就是持股的透明度,雖然一開始的ETF都是追蹤指數的,所以持股也都貼近指數的成份股,很難不透明,但是後來開始有了一些主動管裡的ETF以後,也還是必須要公開持股內容,並沒有因為不追蹤指數而造成持股上的不透明。不過這樣的情況,將要開始發生轉變了。

美國證券管理委員會在今年六月九日已經同意,可以有「ETMF」的發行了,也就是Exchange-Traded Managed Fund,在交易所掛牌的主動管理型基金。這是官方的正式定義:「Similar to Managed Fund Shares as defined in Nasdaq Rule 5735, ETMF Shares would be issued in specified aggregate unit quantities in return for a deposit of a specified basket of securities and/or a cash amount with a value equal to the product of the ETMF’s net asset value per Share (“NAV”) and the number of Shares issued.」大意就是跟一般的共同基金很像,是一籃子的證券與/或現金,總資產相等於淨值和發行股數的總和。

但是ETMF跟Managed Fund不一樣的地方在於交易方式,ETMF採用一種叫做NAV-Based Trading的交易方式,在這種交易方式裡面,所有的買、賣委託單,執行的價格都將會用該基金的下一個淨值(next-determined NAV),再加上折價/溢價的方式來呈現,例如:「NAV-$0.01; NAV+$0.01」,假設淨值是100,實際呈現的價格形式會是「99.99;100.01」,而該基金的淨值將會在每一個開盤日大約美國東岸下午四點的時候計算出來。至於折價或溢價,則是由市場決定的(market-determined premiums or discounts),最小單位是0.01美元。

所有ETMF的買、賣和交易執行紀錄都會即時經由交易所回報到交易紀錄匯總(consolidated tape),然後再傳遞給券商與市場資料服務,而這些交易紀錄都會存在Nasdaq交易所,直到當天的淨值計算出來之後,才決定最後的交易價格。當交易所收到淨值之後,會對當天執行的交易進行定價,而當最終的交易價格確定後,會回傳給券商和市場資料服務。

ETF一般會回報兩種資料給交易所,一個是即時淨值(Intraday Indicative Value,IIV),一個是持股資料(Composition File),不過在ETMF的持股資料為了維持投資組合的交易保密性,將可以不依據ETMF的持股部位來揭露。持股資料的內容將必須是ETMF現在有持有的證券,但是不一定要揭露全部的證券,或是揭露符合現在持有的權重,甚至可以只揭露現金部位,也就是這麼一來將完全看不到任何ETMF的投資組合。

而IIV則至少15分鐘要揭露一次,用來讓投資人瞭解他們的交易可以買到幾股,因為ETMF並不是以市價交易,那麼有個IIV的參考價格,至少可以讓投資人計算,如果他要買5000美元左右,大概要買幾股?交易所認為15分鐘已經足夠,如果更頻繁的話可能會增加基金的成本,甚至會造成投資人的過度交易,並沒什麼好處。

雖然這種新型的商品即將上市,不過同樣還是建議投資人,多等個兩年,觀察一下也不遲。這些基金,其實有許多是傳統的共同基金公司為了搶食ETF市場的大餅而發行的,但是過去這些傳統的主動管理共同基金之所以被投資人拋棄,其實就是他們的績效不佳或是無法維持好表現,所以投資人後來寧願選擇被動追蹤指數的ETF或指數基金。現在這些主動管理的基金也披著羊皮想要混進羊群裡面,但如果本質就是狼,投資人恐怕還是不會買單。

當然,有賭性的投資人相當多,或許就已經足夠養活那些號稱他們能過打敗大盤的經理人和基金公司了。

2014年8月7日

研究顯示共同基金排名只是在玩大風吹


S&P Dow Jones Indices每年年中都會發表一份研究報告「Does Past Performance Matter? The Persistence Scorecard」,調查基金過去的表現到底有沒有什麼實質的參考意義。今年度的報告在六月就出來了,以下是六點結論:

  1. 很少有基金可以穩定名列前茅。2012年三月排名位於前四分之一的687檔基金,只有3.78%(26檔)到了2014年三月還能為持在前四分之一的位置。其中大型股基金只有1.9%能為持在前面四分之一,中型股基金稍微好一點,可以有3.16%維持在前四分之一,小型股基金則有4.11%維持在前四分之一。(見上圖)
  2. 同樣的,如果看前面一半的話,只有14.10%的大型股基金可以在2014年三月維持在排名前半段,中型股則有16.32%,小型股有25%。而隨機的期望值則是25%,只有小型股基金可以達成。(見上圖)
  3. 維持名列前茅的能力和時間尺度呈負相關。大型股和中型股基金在五年以上的時間尺度,幾乎不會停留在原本前面四分之一的位置上。共同基金的績效排名並沒有長期的持久力。
  4. 相同的,如果看前面一半的話,只有3.09%的大型股基金,3.6%的中型股基金和5.48%的小型股基金在五年的時間尺度可以為持在排名前半段的位置,而隨機的期望值則是6.25%,連小型股基金都無法達成。
  5. 426個基金裡面,有28.64%的基金會從排名後面四分之一在五年後跑到最前面四分之一,而有28.57%的基金會從前面四分之一在五年後掉到後面四分之一。
  6. 這個研究發現排名最後面四分之一的基金死亡率維持一致,而且是四個等份中最容易被合併或清算的一群基金。在五年的時間尺度裡面,最後面四分之一的基金,大型股有38.31%,中型股有39.13%,小型股有45.54%會消失在市場上。

2014年8月4日

存股證其實是展延型權證

被包裝過的金融商品就像太陽餅裡面沒有太陽

就像是垃圾債券這個名字,金融機構不太會拿來放在金融商品的名稱上,而用了高收益債券取代,這顯然是一種商業考量。其實大家要思考的是:為什麼會有高收益?而不是看到高收益這個名字,想到的只有:那要怎麼投資?

所以當你遇到一個「保本」的商品,你該問的不是怎麼買,而是要去問:怎麼做到可以保本?如果金融機構說到你聽不懂,你絕對不要碰。而如果一個保本商品的保本,是來自金融機構以他的信用來承諾,那我不會建議你把自己的資產寄託在任何金融機構的信用上,除非你很明確瞭解而且願意承擔這樣的風險。

存股證其實是展延型權證

最近,台灣市場上出現了一種新的商品,叫做「存股證」。其實這種商品在證券交易所真正的名稱叫做展延型權證,是從牛熊證再延伸出來的新商品,所以也有分牛證和熊證,展延型牛證編碼為03001X至08999X,展延型熊證為03001Y至08999Y,只是第一批的10檔展延型權證商品都是牛證。而之前的牛證,編碼最後是C結尾,熊證則是B結尾。

好,聽到這裡,你應該先思考:你瞭解權證嗎?你瞭解牛熊證嗎?牛證,真正的名稱其實是下限型認購權證,而熊證則是上限型認售權證。這些名稱,你瞭解意思嗎?不瞭解的話其實也不建議你繼續看下去,而是應該先去搞懂牛熊證以及其他權證的基本運作方式。而如果你對上述這些名詞有了基本認識,接下來我們來看看什麼是存股證。

按照元大寶來證券的存股證網站,裡面提到了台股市場的高殖利率特性,如下圖:


的確,就拿美股市場的SPY和台股市場的台灣50相比,每年能收到的股利,殖利率相差之大,投資人應該都知道,而這也造就了台股市場上很特別的一股「定存股票」的風氣,而因應這個風潮,業者推出了所謂的存股證,第一波發行的存股證篩選了十家公司,我用殖利率來排序,後方也有各標的的標準差(資料取自XQ全球贏家,時間為2014.8.1):
台泥 5.17% 1.39%
中華電 4.92% 0.47%
兆豐金 4.09% 0.91%
正新 3.98% 1.27%
中信金 3.62% 1.03%
中鋼 3.47% 0.80%
富邦金 3.23% 1.13%
鴻海 2.94% 1.06%
中壽 2.76% 1.16%
台積電 2.50% 1.31%

十家公司裡面,只有殖利率前三名的台泥、中華電和兆豐金同時也是高股息指數的成份股,其餘都不是。元大寶來證券的說法是,他們選擇股價波動小、股利高而穩定的標的來發行,大家可以看看是否如此。

拿出一半的錢,另一半是貸款

那麼存股證的規則是什麼呢?其實可以想像成,你買定存股,然後只需要準備一半的資金,剩下的一半是別人借你的,而你貸款當然就要付利息。可以參考下圖,假設中華電的股價是100元,原本你買一張要10萬元,但是如果你買的是存股證,你只要花5萬元,另外的5萬元則要付2.5%的年利率,也就是每年1250元。


因為貸款利息,殖利率會比倍數還少

現在假設中華電的配息是5%,原本你如果買現股,5萬元的本金只能買到500股零股,可以領到2500的現金股息。但是如果你買存股證,雖然5萬元的本金,卻可以買到1張的存股證,收到的股息「視同」5000元,扣掉1250的利息,你還有3750元,也就是殖利率為7.5%。因為有貸款成本,所以殖利率並不會真的同槓桿倍數一樣是原來的兩倍,而會減少。

配息後履約價的調整

那麼為什麼我說「視同」?因為你並沒有真的領到錢,而是在除權息之後,存股證的履約價下降了,以上面這個例子來看,履約價會從50元調整到47.5元,而存股證的價格則維持不變。這樣其實帶來另一個好處:不必繳股利所得稅和健保的補充保費。

再投資

另一個特點是再投資。在配息前,行使比例如果是1倍,也就是中華電的股價漲1元,存股證就漲1元,下跌亦然。但是在配息之後,行使比例會加上配息,跟上面的例子一樣是5%的話,行使比例就會調整為1.05倍,這時候就好像原本買1張中華電的股票,變成了1.05張一樣,但你的存股證持有數量不變,只是當中華電跌1元,你的存股證會變成跌1.05元,上漲也是。

槓桿

所以這其實就是槓桿的存在了。還記得嗎?一開始你只花了5萬元本金,又借了5萬元,買了等同價格100元的一張中華電存股證,這張存股證的價格是50。而在你買了之後,如果中華電從100元跌到90元,因為行使比例是1倍,所以標的跌了10元,存股證也一樣跌了10元,你的存股證價格會剩下40。算一算,中華電只跌10%,但是你的存股證價格跌了20%,因為槓桿是兩倍。如果漲,當然也一樣是兩倍。

大跌後的結算

那我們來看比較極端的例子。如果有一個人,手上有5萬元現金,他用存股證買了中華電,結果中華電一直下跌,跌到都快腰斬了。在討論之前,要先介紹兩個名詞,一個是下限價,如果收盤價低於下限價,存股證這個權證就會自動結算。而另一個是履約價,可以理解為存股證發行公司借給你的錢。

結算之後,投資人拿回剩餘價值,而剩餘價值就是結算的價格減掉履約價格。所以買存股證的時候,就已經知道下限價是55元,履約價是50元,那麼當有一天中華電跌到54元收盤,這張存股證就會以54作為結算價格,而剩餘價值就是結算價54減掉履約價50,投資人可拿回4000元(還要算上1000股)。所以實際上,投資人已經賠了46000元,92%的損失。

三種策略

如果有一個人有10萬元現金,他可以有三個選擇,買兩張存股證,或是買一張中華電股票。買現股,100元跌到54元,他的損失是46%,買存股證,他的損失是92%。第三個選擇是買一張存股證,剩下的5萬元定存起來,如果遇到100元跌到54,他的存股證會被結算拿回4000元,加上原本定存的5萬元,剛好可以買下一張中華電,而資產的損失一樣是46%。

交易成本

存股證有「財務相關費用」,主要其實就是貸款利息和發行成本,現在是年利率2.5%,按照持有天數再除以365天來算,但是買進的時候要先預付一年,持有不到一年賣出的時候退還。而存股證是一種可以展延的權證,所以展延的時候,履約價格會被調高。

另外買賣還有手續費千分之1.425,賣出時交易稅是千分之一。

我的建議

先搞清楚商品的遊戲規則,再決定要不要去投資。一個新的金融商品,最好等個兩年,甚至讓這個商品經歷過一個多空循環,才能確定這些商品的風險你都已經瞭解了。有些金融商品的風險,甚至連發行的業者自己都沒有辦法預見,因為市場總會出現一些我們無法預測的情況。這樣的保守當然對於新型態的金融商品發展不利,但是卻也是降低投資風險的關鍵:不買你不瞭解的商品。

看完這篇文章,你真的懂了什麼是存股證嗎?測驗一下,下面這個表格你每個欄位是不是都看得懂什麼意思?怎麼來的?