如何以股利折現模型來評估道瓊指數目前的投資價值？

Photo Credit: Sam valadi

在《投資金律》一書中，對於投資資產的價值該如何估計，介紹的是股利折現模型（DDM，Dividend Discount Model）。如果你買一枚稀有硬幣或畫作，這些資產不會創造收入，所有的報酬來自於之後有人用更高的價錢向你買，那就是投機。只有能夠創造收入的資產，例如股票、債券或商用不動產，才是真正的投資，這些資產的價格，是對未來預期收入的「現值」。

今天假設有一家金礦公司，第一年可以產出 2000 美元的黃金，之後越來越少，第十年產出 200 美元的金礦之後，整個金礦開採完畢。累積下來總共可以獲得 11000 美元的收入。請問這樣的一家金礦公司，值多少錢？

要知道的是，十年後的 200 元，現在的價值不到 200 美元。為什麼？你可以想像一下，如果現在你在聯合航空的班機上，正要飛往巴黎去渡假一週，但是被空服人員告知，因為第一夫人臨時要搭機，希望你可以讓位給第一夫人。很幸運的，你沒有被打，也沒有被拖下飛機，聯合航空給你的條件是願意提供十年後同樣去巴黎渡假作為補償。

你想想看，你其實現在就可以享受那一週的巴黎假期了，你會接受十年後才去巴黎渡假一週嗎？正常的情況下應該是不會的，你可能會認為要等十年，那至少得有五倍才行！所以你跟聯合航空說：好，我跟你換十年後巴黎的五週假期。

所以，對你來說，十年後的五週假期，等於現在的一週假期，十年後的 200 美元收入，換算之後就等於現在的 40 美元而已。這樣一算，你就知道，剛剛說的那一家金礦公司，價值絕對不到 11000 美元。

這邊要先跟大家介紹一個概念，叫做折現利率（discount interest rate），其實你也可以想成報酬率。要有多少的報酬率，才能讓現在一週的假期變成十年後的五週呢？計算一下，大概是每年 17.5%，如果以報酬率來看，其實這算是一筆還不錯的交易，而且你不會被打、被拖下飛機。

回到金礦公司，上面的表格所寫的都是未來收入的「終值」，但是要計算現在該公司值多少錢，要看的是未來收入的「現值」。所以我們必須將每一年的現值計算出來，加總才能得到這家公司的估值是多少。但是從剛剛假期的例子就知道，其實你要估計現值，需要一個折現利率，每個人的折現利率可能都不一樣，因為對預期報酬的要求不同，自然就會產生不一樣的估值。

我們不需要那麼貪心，假設我們的預期報酬是 8%，那麼用這樣的折現利率去計算每一年這家金礦公司收入的現值，可以得到下面這個表格：

所以，可以計算出來這家公司的價值是 8225 美元。如果你將 8% 的折現利率提高，那麼未來每年收入的現值會再更低，你所估計出來的公司價值就會更低。所以你的預期報酬和資產的估值是相對的，預期報酬越高，你的估值就越低，換句話說你應該用來買下這筆資產的本金就越少。反過來說，你如果買了一個很貴的資產，你的預期報酬就不可能太高。

那麼，有了這樣的概念之後，我們該怎麼應用在投資上呢？在《投資金律》裡面，就拿來估計道瓊指數的合理價格是多少，如下圖。

買進並持有股票，其實就跟買進一家金礦公司很像，你不是靠價差來賺錢的，而是靠每年的收入來賺錢的，而持有股票的收入，就是每年的配息，所以我們就可以去用過去的配息記錄，去推測未來可能的配息情況，再加上一個預期報酬率，就能夠計算出合理的估值是多少了。

上面這個表格已經提供了未來每年的道瓊指數名目配息金額，以及 8% 和 15% 的折現利率。如剛剛所說，折現利率越高，其實估計出來的股價會越低，在 8% 的情況下，道瓊指數的合理價格是 4667.67 美元，在 15% 的情況下，估計出來則是 1400 美元。

可是，現在道瓊指數已經超過兩萬點了，是不是太貴了？其實是因為書上對股利的估計有落差，畢竟書已經出版七年了，所以接下來我們拿目前的真實數據來計算。

上圖的下方有計算的公式，這裡就不推導了。簡單來說：

市場價值 = 現在股息 /（折現利率 – 股息成長率）

我們先查道瓊指數的 ETF（代號 DIA）的配息資料，可以獲得下表：

從這裡我們可以獲得一些數據，像是配息成長率 8.35%（過去五年平均）、股息的殖利率 2.2%，股息連續成長 6 年。而從下表我們可以得知，2016 全年的配息為 4.4364 美元。

所以我們需要的差不多都有了：

市場價值 = 現在股息 /（折現利率 – 股息成長率） = 4.4364 / ( 10% - 8.35%) = 268.87

目前的 DIA 股價為 204.37 美元。換句話說，以 10% 預期報酬來看，現在道瓊指數的價格是便宜的。但是如果以 15% 的預期報酬來看，算出來的市場價值會變成 66.7，那道瓊指數現在的價格就太貴了，上次出現 66.7 的價格，剛好是金融海嘯跌到最低點的 2009 年三月份。

所以現在就可以買進道瓊指數嗎？其實這個答案因人而異。剛剛有提過，每個人的預期報酬是不同的，因為投資目標本來就不一樣，怎麼可能會有相同的結論呢？所以其實股利折現模型，不是用來計算一項投資的合理價格是多少，雖然的確可以這樣做，剛剛也示範給大家看了。

所以該怎麼用呢？其實建議大家反過來用股利折現模型，也就是先給這個公式目前的是場價格，然後去反推出來現在的價格所代表的「折現利率」是多少？

所以改一下上面的公式，可以得到：折現利率 = （現在股息 / 市場價值） + 股息成長率

因此，我們真正獲得的重要資訊不是道瓊指數 ETF 現在的合理價格為 268.87（乘上 100 倍其實就是道瓊指數的點位），而是道瓊指數 ETF 現在的 204.37 價格，代表的是多少的預期報酬？

（現在股息 / 市場價值） + 股息成長率 = （ 4.4364 / 204.37）+ 8.35% = 10.52%

其實前面就是殖利率，後面就是股息成長率，這也就是所謂的「高登公式」（Gordon Equation）。目前的道瓊指數，告訴我們的是期望報酬有 10.52%。

如果符合你投資目標，你也滿意這個期望報酬率的話，要投資當然可以，如果不符合你投資目標或是不滿意，當然就不要投資。所以投資不是去預測未來會漲或會跌，而是目前的價格給你的預期報酬，是否符合你的投資目標。

以上這些內容，有一部分是來自《投資金律》這本投資的經典著作裡面，有一部分是我《投資金律》的導讀內容。《投資金律》介紹了股利折現模型以及如何用來評估道瓊指數，但是「改變了折現利率就可以獲得不同的道瓊指數價格」（如下圖），聽起來好像這個模型毫無用處。但只是要反過來用，透過現在的價格去推算這個價格代表的預期報酬是多少，便可決定是否有投資價值。

如果你對《投資金律》這本書有興趣，不管是還沒有讀過、以前讀過但是上面所講的這些一點印象都沒有、或是自己讀卻讀不出這些觀念的，都歡迎來聽聽我的導讀。

存股證其實是展延型權證

被包裝過的金融商品就像太陽餅裡面沒有太陽

就像是垃圾債券這個名字，金融機構不太會拿來放在金融商品的名稱上，而用了高收益債券取代，這顯然是一種商業考量。其實大家要思考的是：為什麼會有高收益？而不是看到高收益這個名字，想到的只有：那要怎麼投資？

所以當你遇到一個「保本」的商品，你該問的不是怎麼買，而是要去問：怎麼做到可以保本？如果金融機構說到你聽不懂，你絕對不要碰。而如果一個保本商品的保本，是來自金融機構以他的信用來承諾，那我不會建議你把自己的資產寄託在任何金融機構的信用上，除非你很明確瞭解而且願意承擔這樣的風險。

存股證其實是展延型權證

最近，台灣市場上出現了一種新的商品，叫做「存股證」。其實這種商品在證券交易所真正的名稱叫做展延型權證，是從牛熊證再延伸出來的新商品，所以也有分牛證和熊證，展延型牛證編碼為03001X至08999X，展延型熊證為03001Y至08999Y，只是第一批的10檔展延型權證商品都是牛證。而之前的牛證，編碼最後是C結尾，熊證則是B結尾。

好，聽到這裡，你應該先思考：你瞭解權證嗎？你瞭解牛熊證嗎？牛證，真正的名稱其實是下限型認購權證，而熊證則是上限型認售權證。這些名稱，你瞭解意思嗎？不瞭解的話其實也不建議你繼續看下去，而是應該先去搞懂牛熊證以及其他權證的基本運作方式。而如果你對上述這些名詞有了基本認識，接下來我們來看看什麼是存股證。

按照元大寶來證券的存股證網站，裡面提到了台股市場的高殖利率特性，如下圖：

的確，就拿美股市場的SPY和台股市場的台灣50相比，每年能收到的股利，殖利率相差之大，投資人應該都知道，而這也造就了台股市場上很特別的一股「定存股票」的風氣，而因應這個風潮，業者推出了所謂的存股證，第一波發行的存股證篩選了十家公司，我用殖利率來排序，後方也有各標的的標準差（資料取自XQ全球贏家，時間為2014.8.1）：

台泥	5.17%	1.39%
中華電	4.92%	0.47%
兆豐金	4.09%	0.91%
正新	3.98%	1.27%
中信金	3.62%	1.03%
中鋼	3.47%	0.80%
富邦金	3.23%	1.13%
鴻海	2.94%	1.06%
中壽	2.76%	1.16%
台積電	2.50%	1.31%

十家公司裡面，只有殖利率前三名的台泥、中華電和兆豐金同時也是高股息指數的成份股，其餘都不是。元大寶來證券的說法是，他們選擇股價波動小、股利高而穩定的標的來發行，大家可以看看是否如此。

拿出一半的錢，另一半是貸款

那麼存股證的規則是什麼呢？其實可以想像成，你買定存股，然後只需要準備一半的資金，剩下的一半是別人借你的，而你貸款當然就要付利息。可以參考下圖，假設中華電的股價是100元，原本你買一張要10萬元，但是如果你買的是存股證，你只要花5萬元，另外的5萬元則要付2.5%的年利率，也就是每年1250元。

因為貸款利息，殖利率會比倍數還少

現在假設中華電的配息是5%，原本你如果買現股，5萬元的本金只能買到500股零股，可以領到2500的現金股息。但是如果你買存股證，雖然5萬元的本金，卻可以買到1張的存股證，收到的股息「視同」5000元，扣掉1250的利息，你還有3750元，也就是殖利率為7.5%。因為有貸款成本，所以殖利率並不會真的同槓桿倍數一樣是原來的兩倍，而會減少。

配息後履約價的調整

那麼為什麼我說「視同」？因為你並沒有真的領到錢，而是在除權息之後，存股證的履約價下降了，以上面這個例子來看，履約價會從50元調整到47.5元，而存股證的價格則維持不變。這樣其實帶來另一個好處：不必繳股利所得稅和健保的補充保費。

再投資

另一個特點是再投資。在配息前，行使比例如果是1倍，也就是中華電的股價漲1元，存股證就漲1元，下跌亦然。但是在配息之後，行使比例會加上配息，跟上面的例子一樣是5%的話，行使比例就會調整為1.05倍，這時候就好像原本買1張中華電的股票，變成了1.05張一樣，但你的存股證持有數量不變，只是當中華電跌1元，你的存股證會變成跌1.05元，上漲也是。

槓桿

所以這其實就是槓桿的存在了。還記得嗎？一開始你只花了5萬元本金，又借了5萬元，買了等同價格100元的一張中華電存股證，這張存股證的價格是50。而在你買了之後，如果中華電從100元跌到90元，因為行使比例是1倍，所以標的跌了10元，存股證也一樣跌了10元，你的存股證價格會剩下40。算一算，中華電只跌10%，但是你的存股證價格跌了20%，因為槓桿是兩倍。如果漲，當然也一樣是兩倍。

大跌後的結算

那我們來看比較極端的例子。如果有一個人，手上有5萬元現金，他用存股證買了中華電，結果中華電一直下跌，跌到都快腰斬了。在討論之前，要先介紹兩個名詞，一個是下限價，如果收盤價低於下限價，存股證這個權證就會自動結算。而另一個是履約價，可以理解為存股證發行公司借給你的錢。

結算之後，投資人拿回剩餘價值，而剩餘價值就是結算的價格減掉履約價格。所以買存股證的時候，就已經知道下限價是55元，履約價是50元，那麼當有一天中華電跌到54元收盤，這張存股證就會以54作為結算價格，而剩餘價值就是結算價54減掉履約價50，投資人可拿回4000元（還要算上1000股）。所以實際上，投資人已經賠了46000元，92%的損失。

三種策略

如果有一個人有10萬元現金，他可以有三個選擇，買兩張存股證，或是買一張中華電股票。買現股，100元跌到54元，他的損失是46%，買存股證，他的損失是92%。第三個選擇是買一張存股證，剩下的5萬元定存起來，如果遇到100元跌到54，他的存股證會被結算拿回4000元，加上原本定存的5萬元，剛好可以買下一張中華電，而資產的損失一樣是46%。

交易成本

存股證有「財務相關費用」，主要其實就是貸款利息和發行成本，現在是年利率2.5%，按照持有天數再除以365天來算，但是買進的時候要先預付一年，持有不到一年賣出的時候退還。而存股證是一種可以展延的權證，所以展延的時候，履約價格會被調高。

另外買賣還有手續費千分之1.425，賣出時交易稅是千分之一。

我的建議

先搞清楚商品的遊戲規則，再決定要不要去投資。一個新的金融商品，最好等個兩年，甚至讓這個商品經歷過一個多空循環，才能確定這些商品的風險你都已經瞭解了。有些金融商品的風險，甚至連發行的業者自己都沒有辦法預見，因為市場總會出現一些我們無法預測的情況。這樣的保守當然對於新型態的金融商品發展不利，但是卻也是降低投資風險的關鍵：不買你不瞭解的商品。

看完這篇文章，你真的懂了什麼是存股證嗎？測驗一下，下面這個表格你每個欄位是不是都看得懂什麼意思？怎麼來的？

公司法定股數的分佈

一個公司在公司建立的文件中，或是在申請上市的時候所繳交給監管單位（如SEC）的文件中，會提到Authorized shares（法定股数），也就是這家公司可以發行多少股數的股票，如果要變更這個股數，例如進行第二次股票發行來籌措資金，那麼就必須跟監管單位申請，取得許可之後才能變更。

假設有一家公司的法定股數為一千萬股，即將要上市了，也就是進行所謂的IPO（Initial Public Offerings，首次公開發行），就會確定這些法定股數裡面，要怎麼分配成以下三個部份：

1. 庫存股（Shares retained in the treasury）：也就是由公司所持有的股數。
2. 公司高層持股，又稱內部人持股（Executive Ownership or Insider Ownership）：由公司高層，包括董事、大股東等人所持有的股數，可以自由交易，但需申報。
3. 公眾流通持股（public float）：在市場上進行交易的股數。

如果一家公司的法定股數為1,000萬股，IPO的時候可能發行600萬股，這部份就是公眾流通持股。另外有250萬股是由公司高層所持有，剩下的150萬股則是公司的庫存股，加起來會等於法定股數1,000萬股。

不過這些數據都不常在公開資訊裡面可以看得到，能查到的大多是「在外流通股數」（Shares outstanding），那麼這個數據又是怎麼來的呢？其實很簡單，就是公司高層持股加上公眾流通持股，或是法定股數減去庫存股，也就是所有能進行交易的股數。以上面的例子來說，在外流通股數就是850萬股（600萬+250萬，或是1,000萬-150萬）。

而這些數據也隨時會變，例如內部人（Insider）從市場上買了更多該公司的股票，則公眾流通持股就會減少，但是在外流通股數不變。例如董事長認為公司情況很好，一方面鞏固投資人信心，一方面也逢低買進，所以買了50萬股，這時候原本是600萬股的公眾流通持股就會減少為550萬股，而原本250萬股的內部人持股就會增加為300萬股，但是在外流通股數維持不變，還是850萬股。

不過如果是公司買回股票，那情況就不一樣了。例如公司現金很多，而公司的股價又很便宜，因此從市場上買了150萬股，這時候庫存股就會從150萬股增加為300萬股，而在外流通股數則會從850萬股減少為700萬股。而實施買回庫存股會影響市值，因為一般市值的計算是以在外流通股數乘上股價，例如股價為100元，在外流通股數有850萬股，則市值為8億5千萬。但如果買回了150萬股，則市值會降為7億。

此外，也並非所有市值都是用在外流通股數來算，台股的加權指數正式的全名為「台灣證券交易所發行量加權股價指數」，採用的就是公眾流通持股來算（不過稱為公眾流通量，Free Float）。

上圖可點擊放大，這是BAC的資料，可以看到在外流通股數為107.8億股，公眾流通持股則有107.6億股，差距很小，所以內部人持股只佔0.01%。而用107.8億股乘上11.96的股價，就可以得到市值為1298.1億美元。

使用VIX期貨於2008年金融危機時避險的效果

※SSRN—VIX Futures and Options - A Case Study of Portfolio Diversification during the 2008 Financial Crisis


Abstract:      
In 2008, the S&P 500 experienced a drawdown of about 50% from peak to trough. Many assets which are typically considered effective equity diversifiers also faced precipitous losses. In stark contrast, volatility levels as measured by VIX experienced significant increases and in 2008 repeatedly set new highs not seen since the crash of 1987. This anecdotal evidence leads one to wonder whether some degree of long VIX exposure would have provided effective diversification during the 2008 financial crisis when standard diversifiers failed to provide their expected diversification benefits. This study assesses the impact of long VIX futures and call positions as diversifiers for a stock portfolio, a stock/bond portfolio and a typical well-diversified institutional investment portfolio. The analysis covers the period of March 2006 to December 2008, with a focus on the latter part of 2008. While a long volatility exposure may result in negative excess returns over the long term, the study shows that investable VIX products could have been used to provide some much needed diversification during the crisis of 2008. In addition, the results of this study suggest that, dollar-for-dollar, VIX calls could have provided a more efficient means of diversification than provided by SPX puts.

上圖為2006年三月到2008年十二月的各資產績效變化，在這一篇文章中提到2008年金融危機的時候，所有的資產都大幅下跌，除了管理期貨（Managed Futures）與VIX期貨例外，甚至S&P GSCI商品指數還下跌超過六成，而避險基金也有相當幅度的下跌。

如果比較金融風暴前後各資產之間的相關性，會發現幾乎所有資產之間的相關性都會在金融風暴的時候提高，這也就是說資產配置的時候希望持有其他資產以降低風險來臨時的波動，但是實際上卻是風險來臨時，資產的相關性卻提高了，而無法提供預期多樣化而降低風險的效果。

因此這個研究希望能找出如果再度面臨金融風暴這種危機，應該怎麼進行資產配置才能夠在風暴之後還能存活？其中一個想法就是利用波動率指數的相關衍生性商品，而因為VIX的選擇權在2006年二月才開始交易，所以研究所選取的時間尺度便以2006年三月開始。

這邊要先提一下，一般所說的VIX指數是所謂的Spot Price（現貨價格），但VIX是不可交易的標的（Investable），所以這篇研究才會使用VIX的期貨與選擇權。（Since spot VIX is not directly investable, this analysis will consider the benefits of a long exposure to VIX futures and call options.）

而上圖可以看得出來Spot VIX與S&P 500指數的相關性變化很大，有時候是低於-0.60的負相關，有時候又是接近0.40的正相關，所以如果要以VIX指數本身當成S&P 500的避險工具或是風險分散工具，其實要記得VIX只數本身就是相當高度風險的。

而相較之下，VIX期貨的報酬就比較和S&P 500有穩定的高度負相關，大約只在-0.90到-0.60之間移動，如果S&P 500迅速下跌，那麼VIX期貨的報酬就會跟S&P 500有較高度的負相關。2007年高盛的研究指出VIX的買權（Call）與S&P 500的賣權（Put）都是避險常用的工具，但VIX的買權更有效可以降低股市的風險，支付率（Payout Ratio）也高很多且大多來自於價外買權（OTM VIX Calls）。

VIX是否能當成一個資產呢？高盛在2004年就曾經以此為文「Volatility as a Tradable Asset」，裡面提出了波動性的三個特性：1. 波動性有均值回歸的特性（mean-reverting）。2. 波動性通常與股價為負相關。3. 當「不確定性」與「風險」增加的時候，波動性會快速增加，而且會維持一段時間在高位。

研究也發現作多波動性（Long volatility position）具有負的風險溢酬（Risk premium）或超額報酬（Excess return），但卻可以在市場大幅下跌的情況下提供顯著的分散風險效果。而作空波動性（Short volatility position）卻明顯可以被動產生報酬（offers significant passively generated returns），因此波動性本身應該被是為一個交易資產。但由於作多波動性本身長期來說會得到負的報酬，所以以主動管理的方式會比被動管理來得適合。

這篇研究以Barclays Capital U.S. Aggregate total return index作為債券資產的代表，以S&P 500 total return index作為股市資產的代表，以Barclays Capital U.S. High Yield total return index作為高收益債券資產的代表，以HFRX Global Hedge Fund Index作為避險基金資產的代表，以investable Newedge CTA Index作為CTAs（商品交易顧問，也就是管理期貨Managed Futures）的代表，以S&P U.S. REIT Total Return Index作為房地產資產的代表，以S&P Listed Private Equity Index作為私人股權資產的代表，以S&P GSCI Total Return Index作為商品資產的代表，而VIX期貨的投資則以作多（持有）全質押的VIX期貨（fully collateralized VIX futures），並以即月期貨為主（front-month）。

資產配置的部份，則分為100%股市投資、60%：40%的股債配置，以及另類資產配置（Alternative assets：60.5% Stocks / 30.5% Bonds / 1.3% High Yield Bonds / 1.2% Hedge Funds / 0.1% Managed Futures / 0.3% Commodity / 1.6% Private Equity / 4.5% Real Estate），而VIX則以2.5%或10%的比例持有期貨，或是1%或3%的價平買權（ATM Calls，at-the-money）或買權中有25%的價外買權（OTM Calls，out-of-the-money）持有選擇權。

以上三個圖便是一些資產在平時以及在金融風暴的那五個月期間的特性，六比四的股債配置會比另類資產配置好一點，至少資產下跌幅度小，波動也小。而在金融風暴的那五個月期間，只有債券、管理期貨以及VIX期貨報酬為正，尤其以VIX高達159.52%的報酬最為可觀，但波動也很高，僅次於房地產。

（本部落格所有的圖都可以點擊放大）

以2.75年的尺度來看各種資產配置，加入了2.5%或10%的VIX期貨之後，可以很明顯的發現股市下跌26.26%的時候，負報酬很顯著減少了，波動率也很明顯降低了，尤其以10%VIX加上六比四的股債配置最為理想，最大跌幅只有16.33%，年化報酬-0.47%為最高，9.47%的波動性為最低。

若縮短到只有2008年八月到十二月底的這五個月，則以10%VIX加上六比四的股債配置還是最為理想，資產幾乎沒有損失，只有-0.33%而已，而波動性13.28%也很低，整個資產最大跌幅則只有9.04%。由此可以得知VIX期貨的避險效果很不錯，但要持有夠多，如果只有2.5%就沒什麼太大的效果，而10%就已經足夠對其他資產產生避險功能。而就算沒有持有債券，僅持有股票以及10%的VIX期貨，同樣也只有12.12%的資產下跌，避險效果比六四股債比還好，但波動性也稍微高了一點。

以2006年三月到2008年底的資料來作效率前緣的分析，會發現在資產中加入10%的VIX期貨會有最低的風險。

如果使用1%或3%的ATM VIX Calls，則1%的選擇權與六四股債配置就可以得到最低的波動性，但3%的選擇權與六四股債配置則可以得到最小的負報酬。

但將時間限縮在2008年八月到十二月底的這五個月，則持有3%的選擇權，都會有超過一成的正報酬，但對於波動性的降低則沒有很大的效果，波動最低的反而是持有1%的ATM VIX Calls。

由上圖可以看出其實平時持有選擇權的損失會很大，即使只有3%，但在熊市時卻有很高的報酬。

最後，如果買權中有25%的OTM又會如何呢？

在2008年八月到十二月底的這五個月，若持有3%的買權，其中的25%為OTM VIX Calls，則整個資產的報酬會高達103.02%，但波動性也會爆增為51.31%。而由於OTM VIX Calls在平時會承受更大的損失，所以並不適宜作為長期避險的工具。而作者也利用下面兩張圖來說明為什麼應該使用VIX Calls而不是使用SPX Puts：

作者認為很重要的觀念：「It is important to note that the long VIX exposure is considered as a portfolio diversifier, not as a long equity hedge.」尤其在這次2008年金融風暴已經出現了各種資產在熊市呈現比平常更高度的相關性，使用波動性工具作為資產的風險風散工具是值得考慮的作法，但作者並不建議當成正常的資產配置，而是在特別時期才使用（如金融風暴）。而如果以效果來看，則VIX的選擇權比較有效率，但波動性下降的幅度有限，而VIX的期貨雖然效果比較差，波動性下降的幅度則很明顯。此外，選擇權只需要1-3%的資產就有效果，而期貨則需要到10%的資產。

Yale University Courses - Financial Markets

耶魯大學將一些課程放上了Youtube，其中一堂跟投資有關的課程是Financial Markets，總共有26堂課，每一堂課約一個多小時，而且都有英文字幕，如果真的對看英文有困難，還可以選擇Youtube提供的機器翻譯繁體中文字幕（Well....我認為更難懂就是了！）。其中當然也請了許多大師來講課，而這邊先推薦給大家的就是David Swensen，尤其他身為耶魯大學校產基金的經理人，來談耶魯大學校產基金的投資策略當然是最佳人選。



David Swensen目前是耶魯的投資執行長，也是校產基金的經理人，這一堂課討論的是耶魯大學和其他大學校產基金用來創造長期正投資報酬的策略和工具。他強調了資產配置和分散風險的重要性，以及擇時投資與選股能力的限制。而他也談到最近市場上避險基金的超優績效，在仔細檢視之後，很可能只是生存者效應以及資料回填偏差所造成的假象。

※資料回填偏差：基金公司只公佈績效轉好的那些年度績效為何，所以投資人都看到好績效。

其實，原本只在書本上的人，現在出現在螢幕上對我們講課，這感覺挺神奇的，而可以這樣簡單就能上到大師的課，也是很幸福的事情。

本部落格未來的規劃

2009年：成立，草創時期
2010年：成長，方向摸索期
2011年：第一階段，指數之編纂與指數型投資
2012年：第二階段，資產之分類與資產配置
2013年：第三階段，安全邊際與價值型投資
2014年：第四階段，S&P 500公司財報分析，每一個交易日一家公司
2015年：同上
2016年：第五階段，基本分析理論與驗證
2017年：第六階段，技術分析理論與驗證
2018年：第七階段，期貨與選擇權等衍生性商品
2019年：第八階段，債券發行、定價與長期報酬
2020年：第九階段，主動投資與被動投資

這是大致上的規劃，其實也就是我個人在投資上的研究順序。我大學、碩士和博士讀的東西都很接近但又不一樣，先是海洋學院，後來是理學院，最後是生命科學院，算是一路上逐漸演化和進階，幾乎每兩年到三年就學一個全新的學門，而這樣的學習歷程相當豐富也相當充實。所以我也打算在投資領域這樣做，但並不會以研究的嚴謹程度去接觸，而是應用研究領域的方法去瞭解我所想要知道的基本知識，並應用在我自己的投資上，包含文獻回顧、資料蒐集與分析、打破錯誤的迷思以及試著縮小理論與實務的鴻溝。

下半年起，會有大約一年的時間去進修，因此部落格的寫作會朝向罐頭式的發文，介紹給大家我這一年多以來所知道的一些投資相關的網路資源，文章都已經寫好了，也已經在Blogger系統設定好發文時間，到時候系統會自動發文，而如果有時間的話我當然也會另外寫文章。所以第一階段的部份，會在2011年的下半年開始。

[Book] 財經字彙一本就搞定

財經字彙一本就搞定：讓你思考像索羅斯、投資像巴菲特

The INVESTOPEDIA Guide to Wall Speak：The terms you need to know to talk like Cramer, think like Soros, and buy like Buffett

作者：傑克．奎南

原文作者：Jack Guinan

譯者：許瑞宋

出版社：美商麥格羅‧希爾

出版日期：2009年12月09日

語言：繁體中文 ISBN：9789861576633

裝訂：平裝/464頁

---

如果常逛這個Blog的人應該可以知道我是自學投資的，很多資訊來自於網路和書本，當然，有些資訊會有錯誤，要有自我判斷的能力，但是即使是書籍也未必都對。其中Investopedia算是一個相當權威的網站，雖然是網站，但是內容相當豐富且正確性很高，所以McGraw-Hill也為這個網站出版了書籍，而不到半年的時間中文版也上市了，這算是投資者的福氣，尤其對於從事海外投資的人，有一些名詞需要較為正確的翻譯以及較為權威的解釋，就可以從這一本字彙書籍著手。雖然我還沒拿到書籍，但是Investopedia是我原本就常用而熟悉的網站，因此我想在內容上不會有問題，可能唯一的問題在於專有名詞的翻譯是否正確和合乎大眾常用的詞彙了。所以這算是未讀先推的一本書，如果拿到書發現不如預期，我再回應開罵。

投資成功的五關鍵

Checklist for Investment Success

1. A Method

你必須有一個定義完整的投資策略，當別人問你怎麼對交易做決定的時候，你可以很快而且簡單的解釋給他們聽。更重要的是，如果六個月後問你相同的問題，你的答案應該要一樣。這並不是說你的方法不可以改變或改進，但是應該在執行策略之前就先把策略發展好。

2. The Discipline to Follow Your Method

有紀律地執行你的投資策略已經廣為人知了，看起來像是陳腔濫調。雖然如此，這卻是不能被忽略的陳腔濫調。如果沒有紀律，其實你的策略有跟沒有一樣，這也是為什麼很多成功的交易者都有從軍的背景，因為那正是強調紀律的地方。

3. Experience

要成功必須要有經驗。現在有些人認為虛擬交易可以當成學習的工具，虛擬交易可以用來測試方法論，但是對於學習交易並沒有任何價值，甚至反而有害，因為這樣做會罐輸出學者對股票的錯誤感覺。一個人在虛擬交易裡面成功了六個月之後，他會相信他自己在真實的市場也可以如此。事實上，沒有任何東西可以像真實市場那麼有教育功能，為什麼？因為真實市場不只是智力上的考驗，同時也是情緒上的考驗。

4. The Mental Fortitude to Accept that Losses Are Part of the Game

你要有接受賠錢是投資一部分的心理勇氣。成功投資最大的障礙就是去承認賠錢是投資的一部分，賠錢這件事情必須被投資人接受。只允許賺錢的完美交易系統並不存在。期待或希望完美就是失敗的保證。交易就像打棒球，一個打擊者的打擊率如果有0.300，就是好打擊者了，如果有0.400就是偉大的打擊者。但是即使偉大的球員也有60%失敗的機會。請記得，你不需要完美地贏過市場。

5. The Mental Fortitude to Accept Huge Gains

你要有接受賺大錢的心理勇氣。為了在投資中獲勝，請確定你瞭解為什麼你要投資。市場上大賺錢的機會一兩年才只有一次，而這罕見的機會就可以支付你其他長時間的努力、恐懼和惱怒。不要因為你策略以外的任何理由而讓你自己錯失了這些好機會，也不要讓你自己無意識的限制了賺錢或賠錢的範圍。如果你真的這樣做，那麼當這些大好機會出現的時候，你將會缺乏賺取這些鈔票自動送上門來的信心。而也因為你這樣做，你遺棄了你的策略和紀律。

小孩的理財教育

 

國中教理財 5年後要考 【聯合報╱記者薛荷玉、陸倩瑤／新竹報導】2009/07/29 愈早學會理財愈好。教育部將與金管會合作，編製適合中小學生的理財教案，融入社會及綜合領域學習；民國一百年起實施九年一貫新課綱，理財將正式納入國三上學期公民課程，一○三年國中基測有可能會考。 卡債、連動債風暴發生時，金管會即著手編製「個人理財」的國中篇及高中篇教材與教師手冊；教育部也委託國中老師研發與目前社會、綜合活動領域結合的教學活動，今年九月起在台北市、苗栗縣各三所國中試教，明年九月推廣到所有國中。 金管會已委託推廣學生理財教育的財金智慧協會編製高職版的金融教材，秘書長陳琬惠說，協會除了自行編製「學童財經教育」教材，並與教育部、金管會合作推廣金融知識教育。 目前社會科的國中課綱，只要求學生要了解並從事適當的儲蓄，但理財不只是儲蓄；一百年實施的新課綱，將「儲蓄」改成「理財」，適用今年升小五學生。 教育部國教司科長吳林輝表示，國小理財教案正發包，預計半年到一年內出爐。 教育部指出，中小學教理財，不是要教學生炒股票、買房地產，而是正確金錢觀念，區分「想要」及「需要」的不同，如果想買一樣東西，該如何儲蓄零用錢或記帳等，概念重於知識。 推動國小理財教育頻頻獲獎的苗栗縣烏眉國小老師王秋閔，曾把自己的信用卡帳單拿到課堂上，告訴學生循環利息有多恐怖，要小孩日後千當不要當卡奴。 王秋閔說，很多家長都會叫小孩節儉，但小孩其實不清楚為何要節儉；他要學生了解家庭經濟狀況，收入有多少？房貸、菜錢、學費、補習費又要多少？才會明白為何要節儉，也會懂得感恩。 烏眉國小的家長有低收入及失業族，但讓王秋閔感動的是，有位外籍配偶的家長來感謝他為孩子上理財課，「孩子現在沒財可理，並不代表永遠無財可理。」

家長罵誇張 「沒錢給孩子理」 【聯合晚報╱記者姜穎╱台北報導】2009/07/28  理財也要考？！教育部規畫未來國中社會科要學金融理財知識，103年基測更要納入考題，家長一聽直呼「誇張」。有家長認為，理財屬「家庭教育」，不應凡事都透過「考試」來學習；國中校長則建議，可讓國中生瞭解信用卡消費、消費者權益等「生活消費」知識，但「基金、股票或保險」等專業金融理財知識，不應納入課程中。 一聽未來基測要考「金融理財」，台北市張太太直呼「誇張」，認為「理財」除了知識，也牽涉價值觀，屬家庭教育的一環，教育部「管太多」。更擔心艱澀的金融知識，會讓孩子課業壓力更重。 台北陳先生則自稱「窮爸爸」，財力不如「富爸爸」，根本沒錢讓孩子理財。陳先生認為，將金融理財知識納入課程，忽略很多家庭連營養午餐都吃不起，遑論「理財」。他認為教育官員都是「布爾喬亞」，關在象牙塔裡，不知民間疾苦。 台北市龍門國中校長王意蘭則表示，現代國中生的確需要「生活消費」層面的知識，例如信用卡刷卡、消費者權益等知識。但課程中不應出現「股票、保險、基金」等金融理財專業知識，否則會造成學生和家長的負擔。 Comments：我小時候也沒有錢可以給我理財，但是如果讓我更早一點接觸理財的知識，我現在存的錢會更多，更快從「窮人」的領域跳脫出來。這只是觀念的改變，如果因為沒有錢就不打算讓自己和小孩接觸理財教育，那或許也就是為什麼會一直沒有錢的原因了。而且基礎的理財並不艱澀，又不是要教育到考專業投資證照的程度，小孩課業壓力重根本都是父母親逼來的，我可以肯定隨便找一個科目都會比金融理財難，但是那些科目對人生不見得有直接的幫助，學會理財至少讓自己知道要儲蓄，也不會被不良的保險業務和理專騙，光是這樣就很足夠了。

國中基測考理財 學者：勿填鴨  【聯合晚報╱記者仝澤蓉╱台北報導】2009/07/28  金管會和教育部合作，讓理財教育向下扎根，國中生要開始上金融課程。金融學者認為建立正確的金錢觀比上理財課重要，同時建議課程內容要活潑，可以漫畫、卡通方式呈現，千萬不要用填鴨式來灌輸國中生理財知識。 學者多認為國中生上理財課，可能為之過早，目前有教大一新生課程的政大金融系教授朱浩民就表示，根據他的經驗大一學生的金錢觀念或是理財常識都嫌不足；國中階段最重要的是建立正確的金錢觀，然後加入國內外金融情勢和日常生活碰得到的金融工具即可，談「理財」還太早了。如果要列入基測考試，則以常識為主，沒有必要考到更專業的理財知識，金管會可以比照反菸毒宣導，印製金融小冊子，提供教育部參考。 政大金融系教授殷乃平表示，美國聯準會 (FED)有針對年輕學子編列理財相關教材，內容包括「錢」是如何來的，以及如何與銀行等機關單位打交道等基本常識，以卡通漫畫的方式呈現，金管會如果能參考FED這套教材翻譯成中文，效果就非常不錯。 日本有些青少年漫畫或是成人漫畫，也都有提到一些金錢和理財方面的故事情節，內容生動活潑，引發閱讀趣味，殷乃平認為，如果要為國中生編列理財教材，切忌填鴨式教育，以故事來切入，用漫畫或卡通都可以，由淺入深讓學生能接受。 Comments：我認同金融理財教育應該循序漸進，國中階段教導金錢觀念，高中階段學會個人理財規劃，大學階段應該要開始接觸投資，並且列入必修學分。很多人都有錯誤的觀念，認為大學是職訓場所，好像大學出去就應該找得到工作一般，真是錯得離譜了。但就算是在這種錯誤觀念下，至少也應該認同如果真的大學畢業就開始就業，那真的應該在大學時期學會投資理財！

先教窮爸爸理財吧！ 【聯合晚報╱記者王彩鸝╱特稿】2009/07/28  國中生要開始學投資理財了，五年後國中基測考試還會考。教育部和金管會攜手合作，透過學校教育讓年輕人成為「理財達人」，避免淪為卡奴或連動債的受害者，立意甚佳，但對連繳營養午餐都繳不起的學生來說，理財的第一堂課，要怎麼上？ 台灣教育長久一來存在城鄉落差問題，國中基測考生的英文、數學出現雙峰現象，理財教育如何預見城鄉之間的落差，來編寫設計適合不同縣市經濟環境、各種家庭經濟背景的教案，將是一大挑戰。例如蘭嶼的國中生和台北市的國中生，理財這堂課的內容和教法絕對不能一樣。 教材要審慎編寫，師資也是一大考驗。教師這個行業向來被社會視為較保守的一環，他們在的師資養成過程中，很少學過如何投資理財，雖然教育部力邀金管會的專家來傳授武功，但師資的培訓與教學資格檢定，仍必須建立一套標準。 理財課排在什麼時候上，也讓國中很傷腦筋，從國小到高中都在搶上課時數，什麼都重要，什麼都要上，但時間在哪裡？無法安排專門的上課時間，只好融入教學，但各議題都要融入，經常融到最後變不見了，如何檢驗融入教學的成果？ 孩子的第一個理財老師，往往不是學校的老師，而是爸爸媽媽，如果有個富爸爸，學理財比較容易入門；只有窮爸爸的孩子，他們得先知道錢在哪裡？才可以奢談如何理財。 正確的理財要從教育著手，欣見教育部找到金管會這個理財專家，一起來推動理財教育，但除了教學生理財，如果能一起教窮爸爸如何理財，相信更有成效。 Comments：我是鄉下小孩，高中以後到城市求學，所以可以深切的瞭解理財觀念的城鄉落差有多大，而現實社會往往讓生活去教育我們要怎麼去做，所以可能走到對的路上，也可能走到錯的路上去，這是個非常重要的問題。而老師們的理財大概是怎樣的呢？跟會、互報明牌、定存股，保守的很保守，積極的很積極，但財經知識大多不全面，畢竟這不是他們專長，所以另外有師資或是重新培訓會比較好。不建議找金融業界的人當師資，因為會有利益問題夾雜，而且懂理財未必會教學，如果找一個基金公司的「老師」卻一直批評股票，這樣的偏見我想不應該出現在教育上面。而家長的金錢觀念也對下一代有非常重大的影響，所以家長們自己應該多充實自己，畢竟政府不太可能教育家長了。

卡通版巴菲特向娃娃傳授股經 2009年 07月 28日 10:41 WSJ.com 有很多成年人都會想知道﹐怎樣成為巴菲特(Warren Buffett)“百萬富翁秘密俱樂部”的一員。 交易能手們﹐真是抱歉﹐只有小朋友才能加入這個俱樂部。“百萬富翁秘密俱樂部”是一部新動畫片的片名﹐主角就是被尊稱為“奧馬哈先知”的巴菲特。在片中﹐巴菲特的卡通形象（戴著漂亮的眼鏡、一頭捲曲的灰白頭發﹐顯得比他真人更年輕、發型也更講究）向一群來自奧馬哈的各種膚色的小朋友傳授投資建議。這部動畫片將在2009年底或2010年初之前在互聯網上推動。美國在線(AOL)正在制做這部動畫片。 本欄目採訪了動畫片的創作者海沃德(Andy Heyward)。海沃德供職於洛杉磯的A Sqaured Entertainment LLC﹐為伯克希爾-哈撒韋公司(Berkshire Hathaway)股東大會制做卡通已有多年。幾年前﹐他向巴菲特提議為孩子們制做一個節目。 這部片子的動畫場面是電腦合成的﹐但從歷時5分鐘的預告片來看﹐給人感覺更像是上世紀60年代漢娜•芭芭拉（Hannah Barbara）系列動畫片的風格﹐而不像2003年的《海底總動員》(Finding Nemo)一類動畫片的風格。巴菲特教孩子們如何評估要不要買下一個糖果店﹐與此同時﹐一家工廠不停地生產出巧克力的畫面一閃而過。 對於看著《小探險家朵拉》(Dora the Explorer)和《萬能阿曼》(Handy Manny)等動畫片長大的孩子們來說﹐巴菲特這個名字可能一點意義也沒有。其實﹐這部動畫片明顯是針對孩子們的父母而定位的。海沃德說﹐他的名字就讓人覺得可以信賴。 巴菲特同意為他的角色以及由不同的故事情節所激發的全部“精神特質”配音﹐這些故事情節涉及許多投資類的話題﹐比如“確定一家企業的價值”和“以不錯的價錢買下一間公司”。海沃德說﹐巴菲特參與了這部動畫片的前期構思。片中的情節背景為：孩子們試圖為一家被止贖的社區中心籌錢。（現在這年頭﹐有什麼財務問題不是從止贖開始的？） 巴菲特否決了孩子們最初想買彩票中大獎的想法。海沃德說﹐他不想鼓勵人們買彩票。相反﹐他們在一處閣樓里發現了一張珍貴的棒球卡﹐將之賣掉掙了一大筆（這一課可以說是關於獲得價值﹐也可以說是關於古董推銷）。 孩子們踩著滑板來開董事會﹐用手機計算現金流。在預告片中﹐他們要決定要不要向一家糖果廠注資﹐還是任由它落入一個邪惡的開發商（名為Carl Shady）手中﹐後者想在工廠原址上興建公寓大樓。（好嚇人啊！） 巴菲特並不諱言一些高深詞匯。他讓孩子們確定這家糖果廠較之其他糖果生產商是否擁有“持久的比較優勢”。他建議孩子們買下產品為消費者所喜的企業。孩子們接受了他的建議﹐向糖果廠注資。理由？它符合了巴菲特的標準：人們對其產品很有感情﹐同時它本身有著健全、能幹的管理層。 海沃德不肯透露巴菲特是否親自構思了一些情節。對於卡通版巴菲特會不會教孩子們以他去年投資高盛(Goldman Sachs)的方式從金融危機中獲利﹐海沃德也不置一詞。據稱﹐隨著高盛股價飆升﹐巴菲特已從投資高盛的交易中淨賺20億美元。 海沃德還在製作另外幾部動畫片﹐主角為美國家政女王瑪莎•斯圖爾特(Martha Stewart)和以環保超級明星聞名的名模吉賽爾•邦臣(Gisele Bundchen)。他說﹐吉賽爾幫助強化了女性的力量。 Michael Corkery Comments：很巧的，巴菲特也把重點放在教育小孩這上面，因為這真的太重要了。

John Bogle給投資人的六個建議

Six Lessons for Investors

1) Beware of market forecasts, even by experts.小心市場的預言，即使是由專家提出的。在2008年剛開始的時候，12家華爾街主要券商的策略專家預言年底的S&P 500指數，平均是1640，收益約為97美元。不過實際上完全不是如此，事實是，在2008年底，S&P 500的指數只有903，而收益只有50美元。當然，策略專家並非總是錯的，但是他們總是認為每年市場都會上漲，而且大概會上漲10%。所以他們在2004, 2006, 2007年是對的，不過在2000, 2001, 2002是錯的，而2003年的復甦他們也沒有料到。請忽略那些永遠都預測未來是牛市的專家說的話吧！因為預測熊市的專家無法在華爾街存活。

2) Never underrate the importance of asset allocation.永遠別低估資產配置的重要性。投資並不是只買普通的股票就夠了，股票在過去的報酬完全不代表將來也可以繼續獲利。所有的投資者應該在投資組合裡面放進一些中期、短期的債券。2008年很不好受的投資人想必一定在這堂課學得很不好。那麼應該買多少債券呢？一個不錯的策略是買進和你的年紀一樣的百分比，雖然我並不是完全擁護這個規則，例如在2000年的時候我擁有65%的債券，而到現在那些債券獲利已經達到50%，而我的股票基金卻是負的25%，結果現在我的投資組合有75%是債券，和我的年紀其實還是差不多。如果你因為看好股票過去的回報而投資，也別忘了債券。在你想到股票未來獲利的機率時，也別忘了當你錯了會怎樣。

3) Mutual funds with superior performance records often falter.有輝煌績效的共同基金通常會衰退。去年就是很好的例子，當S&P 500下跌了37%，Legg Mason Value Trust下跌了55%，Fidelity Magellan Fund下跌了49%。即使是Vanguard的主動基金也一樣。只有時間會告訴我們哪些基金在未來會恢復。不論是基金經理人的技術已經不行了，或是他們的運氣剛好用完了，追求過去的績效通常會變成是失敗者的遊戲。基金的經理人或許應該明白地告訴投資者，在他們追求打敗大盤績效的時候，可能三年裡面只有一年達得到這個目標。

4) Owning the market remains the strategy of choice.擁有市場，但是採取不做選擇的策略。這樣的策略可以讓你擁有僅僅稍微落後市場的報酬，但是比起主動管理的股票型基金則遠遠領先。為什麼？因為主動管理的股票型基金非常的昂貴，每年因此而收取了2-3%的費用，典型的費用大約1%-1.5%，而隱藏的費用大約0.5%到1.0%。如果是先收型的基金，5%的費用平均十年來看，每年也要0.5%到1.0%的費用。而另一群人投資指數型基金，他們之所以贏，並不是因為效率市場（因為市場效率時有時無），而是因為他們整年下來只收0.1%-0.2%的費用。而在2008年指數型基金贏得更多，低價、低週轉率和沒有其他費用的S&P 500指數基金贏過了70%的股票型基金。而這並不是特例，因為自從33年前有了指數型基金以來就是如此。而債券的指數型基金表現甚至更好。總之，主動管理策略之所以失敗，就是因為他們很昂貴。被動指數化策略知所以成功，就是因為他們很便宜。

5) Look before you leap into alternative asset classes.在你投資其他的資產時要小心對待。在2006-2007期間，無論是投資已開發國家或新興國家的股票型共同基金，其實和美國股票市場都有很高的相關性。在那段期間，美國投資人從其他地區的共同基金賺到了兩兆八千五百億美金，而在美國市場只有賺到350億美金。看起來好像很棒，可是在20078年，已開發國家下跌了45%，新興國家卻下跌了55%，原本的國際多樣化策略卻讓我們失望了。商品也沒有不一樣，隨著全球的衰退，商品基金也大跌了甚至50%。請永遠記得，當你認為欄杆另一邊的草看起來更綠的時候，在你跨越欄杆之前，請在多看幾次。

6) Beware of financial innovation.小心金融的創新。為什麼？因為大部分的新產品設計來讓那些提供新產品的人更加富有，而不是幫投資者賺錢。試想一下，銷售者、服務提供者、銀行、擔保人、券商的層層收費，這些新產品在2005-2007年讓這些提供產品的人賺大錢，但是卻在2008年讓他們的客戶賠大錢。我們的金融系統有一個很不公平的地方，那就是銷售金融產品的人佔有資訊上面的優勢，而且這幾乎保證他們會獲勝。

投資的五堂課

Won't get fooled again-Five investing lessons from a lousy stock market

投資的五堂課

Here is the Golden Rule of investing: Don't be overconfident.投資的黃金準則：不要過度自信！

"Remember, the market is smarter than you are," 記住，市場比你還要聰明！

那麼從哪裡開始呢？閱讀葛拉漢的智慧型投資人這本聖經吧！如果你已經讀過，再讀一次。

你會發現所謂的投資專家其實只是不切實際的夢，這些專家只會提供過多的選擇，推銷過熱的投資領域，鼓勵你從事令人恐懼的交易並且讓人誤解好像只有他們這家專家才知道答案。你其實可以訓練你自己在投資上做出更好的決定，以下是幾個步驟：

1. Too much expectation太多期待

Problem: How much should you make each year from a stock? Five percent? Ten percent? Twenty percent?

你期待你的股票每年幫你賺多少？5%、10%還是20%?

Solution: Do a reality check. Hope for the best, but manage expectations by preparing for the worst.

請先找出你的投資策略最差最差的情況，然後看看你能不能接受。在股票市場，即使你預期每年有一定的獲利，但是這在股票市場是不可能的，沒有應該要怎樣的事情，所以你應該準備好迎接最壞的狀況，然後預期自己可以獲得最好的情況。

2. Too much performance chasing期待太多績效

Problem: Opportunity knocks for investors every day. It also knocks them down. If you're like most investors, by the time you race to where the money is being made, the money has been made.機會每天都在敲門，但是也每天在打敗投資者。追隨最熱門的投資標的是否可以帶來想要的績效？

Solution: Focus on the present. What's driving that hot sector -- fundamentals or speculation? Is it a good value or overvalued? To find out, you'll need patience and keen powers of observation.專心一點，到底是什麼驅動你看到的那個熱門的投資標的？基本面還是投機行為？那個投資標的很有價值還是已經被高估了？你需要耐心和觀察力去發現這些問題的答案。記住以前你怎麼學習過馬路：停、看、聽！同樣的，你在投資上也應該如此。

3. Too much trading太多交易

Problem: Buy or sell, it's all commission. Active trading will make your broker rich, but it's costly for you.券商為了賺手續費，他們會盡可能的製造短線交易的機會和想法，可是主動交易只會讓你的券商富有，對你則一點幫助都沒有。加州大學的研究指出頻繁交易的投資人每年只賺5%，遠低於市場至少7%。

Solution: Don't just do something; sit there.坐穩，別老是想作些什麼！舉例來說，當券商建議你能源股，告訴他這不是你要買的東西。

4. Too many choices太多選擇

Problem: More is not always better. More choices cloud judgment, generate feelings of self-doubt, force hasty and expensive decisions, and make it difficult to choose to do nothing.多未必就好。太多的選擇可能會造成自我懷疑的感覺，也更難讓投資人選擇什麼都別作其實比較好。

Solution: Take away choices.縮小你的投資標的，也縮小你的資訊來源，當你對一個問題有很多解答的時候，選擇最簡單的那一個。

5. Too little research作太少研究

Problem: Buyers will put more effort into a $600 washing machine than a $6,000 stock investment.投資人可能會花更多的精神去研究600美金的洗衣機，卻不去研究6000美金的股票投資。很多投資人並沒有花時間去學習怎麼評估一家公司或閱讀他們的財報，反而只是不斷的追逐最熱門的投資標的，不斷的作交易，做出不合理的預期以及過度自信。

Solution: Be an investor, not a browser. "Most people don't like to get into the numbers, and you've got to get into the numbers to determine if a stock is overvalued or undervalued,"太多人不看數據，可是你不看數據怎麼知道你投資的股票是被高估還是低估的？除了MarketWatch，你還可以多看看orningstar.com和MSN Money，或是去圖書館找Value Line Investment Survey來看。如果你不想投資你的時間，那你最好不要自己作決定。

Comments：

1. 你可能因為機會每天都在敲門而失去耐心，可是請想想看，就是因為機會天天都在敲門，所以你更可以有耐心去仔細作決定。

2. 所有的資訊都在宣傳你應該買怎樣的股票，例如能源類股、生技類股等等的，是這些東西真的很棒還是那些媒體不知道應該寫些什麼？是那些基金公司真的希望你賺錢還是他們其實只想從你身上賺到錢？

3. 如果你自己不做功課，那你最好不要自己作決定。如果你自己不做決定，只好聽專家說的話，而專家說的如果有用，他們早就變成大富翁了。所以還是自己作功課，然後根據你自己的判斷去作投資吧！

向買進持有策略說再見吧

Bye-Bye To Buy And Hold@CNBC

經過時間考驗的買進持有投資策略(buy-and-hold)已經變得不那麼流行了，即使是過去的那些擁護者現在也不太提這件事情了。

現在，「買進並獲利了結(buy and harvest)」以及「買進並交易(buy and trade)」的說法已經取代了過去的「買進並忘記(buy and forget)」。

這些改變是因為現在每天24小時，每週七天不間斷的財經新聞和資訊，而這種爆炸的資訊使得買進股票以後，隔五年、七年或十年才去看績效顯得不再合理。

Matt Havens說，買進持有和被動投資的方法在某些環境下可以表現得很好，可是在另一些情況下則不然。在80和90年代，買進持有是好的策略，不過現在這個時代積極一點是比較有利的。

那些把股票抱得緊緊的投資人在信貸危機的時候，親眼看到他們的投資組合隨著主要的指數損失超過50%，而即使再樂觀的投資者也承認，要花很多年市場，才會再回到2007年十月的水準。

而在同時，那些足夠敏捷的投資者卻可以因為在適當的時候進出股市而減少他們的損失。

Emily Sanders就用GE當作一個例子，來示範他「買進並交易(buy and trade)」的策略。

在最糟的時候，GE跌掉了82%，不過自從三月以後，GE從低點上漲了兩倍。Sanders說，當像是GE這樣的公司出現了交易的機會的時候，你真的要採取「買進持有並且忘記」(buy-and-hold-and-forget-about-it)的策略嗎？你無法忘記任何事情，沒有任何事情可以被視為理所當然的，即使是這種超級知名的公司。

不過對散戶來說，當股票大跌的時候想去抓住那個趨勢的尾巴其實並不太恰當。

大多數的投資組合經理人很害怕去預測市場或是個股，而選擇利用分析價值或採用技術分析等方法，甚至兩種方法都採用，來決定什麼時候應該買和賣。

而散戶則必須決定使用這個第二十世紀大牛市最常採用的策略，然後避免每天看盤，或是正視今天的現實，也就是整個股市的波動比起過去已經大了四到五倍。

John Buckingham說，買進持有的定義其實有點模糊，許多人認為這是要你買進一些股票，然後在幾年內什麼事都不要作。可是這不可能是我們採行的策略。

所以Buckingham描述他認為比較好的策略：「買進並獲利了結(buy and harvest)」，也就是長期投資但是保持彈性。這個策略就是買進被低估(undervalued)的股票，賣出被高估的股票(overvalued)。不過他說，很不幸的是，有些人會認為「買進並且忘記(buy-and-forget)」相反於「買進並且持續監控(buy-and-continue-to-monitor)」。

在快速變化的環境中，你可以持有一些股票，然後期望他們在一週內上漲100%。如果你並沒有預期有這種獲益，你其實就不會是一個主動的投資人。

不過「買進並獲利了結」的策略對一些主動投資人來說，風險還是存在的，像是Charles Massimo就幫被動管理的策略辯護，不過Massimo也承認買進持有只是公式裡面的一部分。

投資組合的再平衡過程(Portfolio rebalancing)其實顯示了投資人的觀念到底是採取哪一種策略。維持平衡和讓投資多樣化比起跟隨市場而起伏其實更重要，如此一來也才能達成目標並且把風險最小化。

這意謂著如果債券在一個特定時間表現得非常好，那麼在資產裡面債券就會變成佔有比較大的比重。這時候如果進行再平衡，就會把投資組合轉移到較多的股票部位，這麼一來可以讓投資者在債券上漲的時候留住獲利，並且為將來股票的上漲作準備。這也就是所謂的「買進持有並且進行再平衡(buy and hold and rebalance)」的策略。

Massimo說，客戶永遠不想冒他們同意以外更多的風險，而這個策略可以達成客戶的需要，而第二個好處是這樣的策略讓我們可以賣在高點，買在低點，因為我們總是把表現得最好的資產賣掉，而再平衡的過程中會買進當時表現最差的資產。

Matthew Kaufler則說，沒有人在市場往上走的時候會多想任何的事情，因為市場正在朝他們想要的方向走，可是當市場往下走的時候，所有人卻都覺得一切都出乎意料之外了，可是這其實也只是市場的常態，說起來挺荒謬的。Kaufler也說，你不會因為太老，而射殺你最喜歡的狗。

Kaufler相信在市場拉回的時候，就是大好時機，可以趁機買進那些打折特賣的好公司，也就是「買進持有，並且買進下跌的好股(buy and hold and buy the dips)」

而對一些經理人來說，他們都發現賺錢最好的方式就是不要讓情緒干擾。所以不管是買進持有、買進並獲利了結或是買進然後問電腦(buy and ask the computer)，都沒關係。

Matthew Tuttle說，即使沒有水晶球，我想投資者仍然需要更主動的方法，不過重點在於，不管如何，你所依循的規則都不能讓情緒左右你所作的決定，不論買或賣。

Tuttle是一個依靠電腦軟體告訴他要怎麼做的經理人，他說，我們用我們全部的創意和判斷力來設計電腦軟體，然後電腦軟體會告訴我們什麼時候應該買和賣，不過令人不安的是，當電腦告訴我們要作些什麼的時候，通常就是我們要賺大錢的時候。

Comments：

1. 如果有人跟你說，因為現在是資訊爆炸的時代，網路上房地產買賣的資訊很多，所以你應該常常買賣房子和搬家，你應該會覺得那個人怪怪的。那麼在an age of 24/7 financial news and information，就一定要頻繁操作股票嗎？買進策略最終的驗收是你的獲利，而獲利與資訊的快速傳遞或是操作股票的頻度是怎樣的關係，可以好好思考一下。

2. 我不否認現在比起過去股市的波動比較高，但這並不意味著你就一定要更主動積極去操作你的資產。老話一句：買進策略最終的驗收是你的獲利。請記得，波動大的時候風險就大，除非你有神力可以明確看出市場的高點和低點，不然在波動大的時候越頻繁的操作，結局通常是越難看而已。你看到市場大漲，於是進場了，結果一進場就大跌，一跌你就放空，然後股市又大漲，這就是波動市場。

3. those who were nimble enough to get in and out of positions（那些足夠敏捷的投資者卻可以在適當的時候進出股市），有這種神人嗎？

4. 「買進並且忘記(buy-and-forget)」當然是太過誇張，相對來說「買進並且持續監控(buy-and-continue-to-monitor)」是比較合理的，每季或每年對自己的資產作一下評估是應該做的事情，然後作投資組合的再平衡(Portfolio rebalancing)，所以個人想法是buy-and-monitor-and-rebalance。

5. The best way to make money without letting emotions interfere（賺錢最好的方式就是不要讓情緒干擾），這句話很重要！你明明知道當市場大跌的時候，應該買進，可是你的情緒是恐懼的，而市場大漲的時候應該賣出，可是你的情緒又很貪婪，如果你follow你的情緒，而不是你的投資哲學和策略，那麼就很難成功。

資產配置 & 報酬率

如果你在某些地方，例如基金的行銷廣告，或是理財專員的介紹當中看到這句話：「在一份著名的研究報告中指出，影響投資報酬最大的因素就是資產配置，影響程度高達91.5%！」。請先思考一下，到底這句話有哪些問題呢？

對於沒有資產配置概念的人，會覺得：「如果有人告訴我哪隻股票會漲就好了！」這就是選股（報名牌），可是有人這麼厲害嗎？就算是號稱股神的巴菲特也會買到大跌的股票阿！或是希望有人能夠明確的說：現在就是股票最便宜的時候了！這就是擇時，可是也沒有人能夠保證當股票從100元跌到剩下10元的時候，會不會繼續跌到連一塊錢都不到！所以選股很難，擇時也很不容易，那麼如果把投資的標的分散一點，會怎樣呢？所以就有學者拿著數據作統計分析，看看到底什麼會影響投資的報酬。

因為是學術的研究，所以我就先引用一段學術論文的說法，這是出自國立中山大學財務管理學系碩士班碩士論文：負債驅動投資與雙重免疫策略於退撫基金之應用（2006，謝珮芳）【PDF】。在這本論文的前言裡面，有這段文字：「投資專家普遍同意資產配置(Asset allocation)是決定投資組合績效之關鍵因素，尤其退休基金因其投資期限長，長期資產配置決策將益形重要。Arnott (1985)以問卷調查全美前五十大退休基金之監理人(pension fund sponsors)，結果在有關基金管理的各決策中，「長期資產配置」被認為是影響基金報酬率的最重要因素。Brinson、Singer與Beebower (1991)蒐集了1978年至1987年間82個大型退休基金的資料，實證結果發現資產配置決策解釋了91.5%的基金季報酬變動。而若貝爾經濟學獎得主Sharpe (1992)也指出：一個成功的投資，有85%的報酬歸功於正確的資產配置、10%的報酬來自擇時擇股的技術、5%必須靠上帝的保佑。」

1. Determinants of Portfolio Performance這篇文章用82個大型退休基金的資料，實證結果發現資產配置決策解釋了91.5%的「基金季報酬變動」，所以重點在於"報酬變動"以及"長期"投資。所以沒有報酬好或不好，而是變動，這個結果也不適合引用在短期進出的投資行為上。（Specifically, data from 82 large pension plans over the 1977-87  period indicate that investment policy explained, on average, 91.5 per cent of the variation in quarterly total plan returns.）

2. 若沒時間看整篇，看文章摘要就有寫到：Active investment decisions by plan sponsors and managers did little on average to improve performance over the 10-year period December 1977 to December 1987.所以這篇文章是說主動投資，包括選股和找時機對於超過十年的投資績效的影響非常小。

所以資產配置的概念請用在長期投資（至少十年），而且有配置還要看配置的方法和內容。研究只跟你說配置影響報酬，但是沒有說只要做了資產配置就會賺錢。資產大約不外乎這幾種：股票、債券、現金、房地產，有的會把基金、黃金、保險都算進去。而有的地方提資產配置只考慮到其中一項，例如股票，所以就會根據大型股、小型股、價值成長股等類別去作配置。所以資產配置要分層集，先決定你要放多少在股票、債券、現金、房地產，如果全部放在股票，就算已經配置了大型股等各類別的股票，當走勢一致的時候，這樣的配置等於沒有配置。所以你可以參考這些作法：

1. 資產類別：股票、債券、現金、房地產

2. 股票類別：大型股、小型股、價值成長股

3. 地區類別：美國市場、歐洲市場、亞太市場、中國市場、新興市場（可再分拉美、亞洲、東歐等）

注意：資產配置≠分散風險，還要在長期投資的情況下才具有效力。

注意：資產配置的同時會增加投資成本以及增加你投資不熟悉資產的機會。例如你資本很小，只有十萬台幣，經過配置，買股票只有六萬，這時候你的購買成本可能佔投資金額的比例會很高，尤其美股是一筆交易收一次費用，如果六萬台幣/兩千美金分成五支股票，每一支股票400美金，可是400美金的交易費用和4000000美金一樣都是10美金，這時候投資的成本就很高了。

注意：雞蛋不要放在同一個籃子，可是也不要因此就找了十個破掉的籃子來放雞蛋。

有興趣的可以看這個Blog「Asset Allocation」，綠角的資產配置專欄，以及怪老子的資產配置系列。此外幾本書也很重要：

1. 智慧型資產配置-The Intelligent Asset Allocator: How To Build Your Portfolio To Maximize Returns And Minimize Risk（William Bernstein）
2. 資產配置投資策略-All About Asset Allocation（Richard A. Ferri）
3. 資產配置的藝術-The Art of Asset Allocation（David M. Darst）