如何在暈輪效應下做好投資決策？

2011年 09月 23日 華爾街日報

不久前股市曾兩次出現暈輪效應。

其一﹐蘋果公司(Apple)聯合創始人斯蒂夫‧喬布斯(Steve Jobs)辭去了首席執行長職務。這位被普遍視為以其遠見卓識拯救了蘋果命運的人物雖然辭職了﹐但他那酷酷的光環依然籠罩著蘋果。次日美國股市下挫﹐但蘋果股價跌幅比納斯達克指數小1.3個百分點﹔當週週五蘋果收盤上漲近3%﹐走勢仍強於納斯達克指數。

同樣是在那一週﹐美國銀行(Bank of America)宣佈從伯克希爾‧哈撒韋(Berkshire Hathaway)公司獲得了50億美元投資。伯克希爾董事長沃倫‧巴菲特(Warren Buffett)投下的這一信任票不僅使美國銀行股票市值在當天盤中高點時上升180億美元﹐而且可能使巴菲特持有的花旗集團(Citigroup)和富國銀行(Wells Fargo)等其他銀行股市值也增加了數十億美元。

在這兩個案例中﹐發揮作用的都是心理學家所說的“暈輪效應”。這是人類一種奇怪的思維習慣﹐我們會把對事物某一方面產生的強烈印象套用在對該事物其他方面的評價中。這種效應最初是美國陸軍(U.S. Army)在幾十年前提出的﹐當時那些在某一項考核（比如整潔度）中被軍官判高分的士兵在完全不相干的考核項目（如忠誠度和體能）中往往也能獲得高分。

一家公司的光環可以來自很多方面。當消費者知道一家公司盈利水平高時﹐他們會更容易相信這家公司產品質量好﹐廣告也真實可信。這有助於建立消費者忠誠度﹐增強公司競爭力。此外﹐如果你喜愛一家公司的產品﹐你會自然而然地認為這家公司管理水平也較高。

喬布斯為蘋果公司產品籠罩的酷酷光環讓消費者成為蘋果虔誠的信徒﹐這其中有許多人會不假思索地拿起自己的Mac電腦或iPad購買蘋果股票﹐用IPhone來查看股價。喬布斯那精妙絕倫的設計思路讓蘋果公司的所有產品（還有包括公司股價在內的一切）都散發著誘人的光彩。蘋果那些狂熱的粉絲才不會相信喬布斯的辭職會讓這神奇的光環消失呢。

同樣﹐巴菲特正派的作風以及無可匹敵的投資記錄也能為他所購買的股票籠罩上暖暖的光環。2008年﹐巴菲特的入股也讓高盛集團(Goldman Sachs Group)與美國銀行一樣獲得了提振。這在一定程度上是因為許多基金經理和無數散戶投資者會跟風而上﹐跟進巴菲特進行的一切交易。

如果蘋果公司和美國銀行業績強勁增長﹐兩家公司股價甚至有望較當前水平進一步上漲。

然而﹐光環也能讓投資者誤入歧途。管理學教授菲爾‧羅森茨魏希(Phil Rosenzweig)在他名為《暈輪效應》(The Halo Effect)的書中寫道﹐一家公司股價上漲會讓投資者認為該公司管理層工作專注、井然有序、富有熱情﹐而一旦股價下跌﹐同樣的領導團隊給人的印象則變為固執、缺乏想象力和拒絕改變。

在上述兩種情況下﹐投資者都認為自己對股票和公司管理者狀況做出了獨立判斷﹐但看法和看法之間不可避免會相互影響﹐結果通常是投資者在上漲行情中會過於樂觀﹐而在下跌行情中則過分悲觀。管理層並沒有變﹐變的只是我們對他們的看法。

大家回憶一下﹐在思科系統(Cisco Systems)成為全球市值最大的股票後不久﹐該公司首席執行長約翰‧錢伯斯(John Chambers)曾被某權威財經雜志稱為“全球最佳首席執行長”。而現在﹐究竟是錢伯斯的能力下降了﹐還是思科系統股票下跌改變了投資者對他的看法呢？

高明的方法是﹐承認暈輪效應的價值﹐但不要讓它們主宰你的價值判斷。

你可以借鑒一下諾貝爾獎得主、決策理論領域公認的權威人物、心理學家丹尼爾‧卡尼曼(Daniel Kahneman)在即將面世的新書《快速思維和慢速思維》(Thinking, Fast and Slow)中所述的步驟。首先列出一些你認為能夠帶來較高投資回報的客觀因素﹐比如債務在總資本中佔比低﹐利潤增長穩定﹐股權收益率高﹐市盈率低﹐曾經成功提價而未引起客戶流失﹐等等。

面對潛在投資目標﹐你可以用同一尺度（比方說﹐0為最低﹐5為最高）給上述財務因素逐一打分。然後加上最後一個因素﹐一個主觀因素﹐即你對每家公司及其管理層的直觀印象﹐也按照同樣的尺度進行評分。最後將所有分數相加﹐除以因素的數量﹐平均分最高的就是你應該優選的公司。

通過這種方式﹐即便你接受了一家公司存在光環的現實﹐也不至於在光環前徹底迷失方向。

JASON ZWEIG

黃金生產成本與毛利率

（出處：貝萊德投信）

我之前在「黃金與白銀」一文中曾經提到，在2009年第四季的時候，我從我所能拿到的資料推估黃金的生產成本大約是500美元左右，今天看到這份研究報告，的確在那時候的生產成本就是500美元，只是也發現從2007年初到現在，黃金生產成本竟然已經從350美元上漲到650美元了！這相當於15%的年化增長率。

根據該研究報告指出，燃料佔總成本大約15-30%，因此2007年初到2008年中的生產成本上漲，主要應該就是油價從50美元漲到140美元所導致的，如果以燃料成本佔30%來估計，原油上漲三倍就幾乎要把總成本推升超過一倍了。而另外還有30-40%的勞動成本，但這部份就比較難去估算。

相對於成本的增幅，2007年初黃金650元的價格一直到2011年中1500元的價格，則是年化達20%的增幅。因此即使成本增加很多，但黃金開採和煉製的公司其實是賺更多的。在2007年，毛利率可達46%，但是在2011年中，毛利率更高達56%

所以以成本上漲幅度和毛利率的計入，黃金基於成本與公司運作的合理價格應該在900美元左右，而如果低於700美元則反而變成是超賣範圍了。不過目前1800的高價，是高得有點過頭的。

不過如果以相同的成本增幅來算，那麼到2015年底，黃金的生產成本會變成是1200元，到時候如果黃金還是1800元，那卻又變成是合理價了，但這種生產成本增幅實在是不太正常的。

The Road Not Taken--01

＊＊＊本系列純屬虛構，如有雷同，那就怪了。＊＊＊

終究到了要找工作的時候了，其實沒什麼頭緒，所學的領域並沒有產業，不是繼續待在學校從事助理性質的工作，不然就是考公務人員。其實如果有一份穩定的收入，白天規律地工作，晚上享受家庭生活，假日能自由地做自己想做的事情，薪水足夠正常生活開銷，也有個兩三成可以固定成為投資的資金，那也是很不錯的。

七月參加了高普考，競爭相當激烈，兩百取一，雖然我對自己讀書和考試一向很有把握，但面對這種「萬中選一」的局勢，不但要努力，還要運氣，也就不抱太大的希望了。雖然答題時就知道應該考得不算差，但根本不可能很確定自己就是第一名，而不是第一名，就等於是落榜了。所以回到家，還是打開人力銀行的網站，填上了自己的資料，然後關上電腦，好好睡上一覺，或許夢中會出現對自己的未來有比較明確的規劃。

隔天醒來，習慣性的打開G-mail收信，就已經出現了幾封徵才的信件，但只看標題就直接刪了，不外乎是保險業務、房仲業務或是補習班，保險業務我一直認為是創造需求的行業，並且太常出現「售非所需」的現象，而不看好房市的情況也不想從事相關行業，補習班則是我希望有一天能在台灣消失的產業。看來我這個人，還不見得是個社會有強烈需求的人才，暫時看來只是個人力。

第一天，收到五封信，第二天只剩下一封，終於算是比較吸引我的工作了，薪資並未能達到我的預期，因此只好暫時擱置。但到了第三天、第四天，都不再出現信件了。雖然並不是那麼急著要開始工作，但也覺得怪，難道我連人力都不是，只能當奴隸？只好Google一下到底是什麼情況，看了一些文章，大概知道了問題出在哪裡了：

1. 除非你是萬中選一的人中之龍，不然請積極主動投遞履歷，而不是在網路上填填資料就呆呆的等。
2. 請每天更新履歷，不然在找工作的人海中，你的「舊」履歷是沒有機會被看到的。

因為要主動投履歷，所以我就得先想一些關鍵字去搜尋大概有什麼工作，但是如果要找相關科系的工作，下了一堆關鍵字，搜尋結果竟然都只是個位數。我才知道，並不見得是人家不來找我，而是我的專長在這個社會上根本無用武之地啊！或許是沒這個需求，而不是我不夠好。所以接下來，我只好把我的興趣也都拿去搜尋了，像是攝影、旅行、投資。

因為是興趣，擺明了就不夠專業，讓我覺得很糟糕的是，萬一興趣變成了職業，還能保有熱忱嗎？而更糟糕的是，如果我這樣一個半吊子有興趣的人都可以入行，那不就表示我被他人取代的可能性很大？感覺也都不怎麼理想，但倒也真的搜尋到了不少工作，其中有一些感覺還挺有趣的。順便也找了一些平時有用他們產品，很喜歡的公司，例如3M等等。主動投履歷，好簡單阿！看到順眼的，按一下就好了！我也就按了幾十個，就好像在FaceBook按讚不用錢一樣，一直按，工作找不到我，我來找你總行了吧？

（待續）

投資哲學，誰還需要它？

2011/09/09 華爾街日報

劉軍寧

盲人騎瞎馬，夜半臨深池。──《世說新語》

你怎樣信仰，你就怎樣生活。──外國箴言

我近來所寫的一組關於保守主義投資哲學的文章自發表以來，招來了不少的關注，也引來了一些批評。其中，給我印象最深的批評是──你的有限合伙人只關心一件事：回報。這句話乍聽起來振振有詞：別跟我奢談什麼保守主義、什麼投資哲學，我對這些統統沒興趣，我只關心一件事：回報！出資人關心回報，理所當然；投資人關心回報，名正言順。然而，僅根據對投資回報的關心，無法把不同成就的投資人區別開來。如果只關心回報，對投資人來說，是遠遠不夠的。在我看來，投資者們還要有投資哲學。正是對投資哲學的關心程度不同以及對好的投資哲學的擁抱程度不同，把成就不同的投資者區別開來。

投資哲學是關於投資的最高智慧。投資哲學是指導投資決策的一般方法，通常由一組基本信念和指導原則組成。投資哲學既是抽象的，也是實用的，它提供指導人們投資的基本原則。有人問，投資哲學的核心是規則，還是信念？我以為，投資哲學的核心，是信念，是關於支配人投資行為的超驗法則與原理的信念。宇宙世界是有自然法則支配的，資本市場和投資行為也是如此。對支配投資背後的根本法則的研究，就是投資哲學。發現相關的法則和原理並加以相信就構成了特定投資者的投資哲學。任何投資行為都是特定的觀念和原理支配下的行為，這些根本法則與原理的存在和運行並不是以投資者的意願為轉移的。無視它，就要付出代價。

人是觀念的動物，投資哲學是關於投資的觀念。一個人的投資哲學，決定一個人的投資成就。投資哲學之所以重要，是因為它是建立在這樣的一個定理之上：你信什麼，你就做什麼；先有你信什麼，才有你做什麼。它的系定理是財富是思想的產物。

一個完整的投資哲學通常包括：對價值的看法、對人性的看法、對市場的看法、對風險的看法和對投資自身的看法等等。什麼是價值？它是內在的，還是外在的？在價格與價值之間可以劃等號嗎？人是理性的，還是非理性的？貪婪嗎？恐懼嗎？人有能力預測並把握市場上的每一個變化嗎？市場總是有效的嗎？市場能保証價格與價值不背離嗎？這些都是投資哲學的恆久主題。一切投資哲學的背後是對世界、對人性及人的行為的看法。投資哲學越系統，越完整、越合理，越凝結經過時間和實踐檢驗過的投資洞見，越能帶來更大的投資回報。

有一句廣為引用的名言說到：“你怎樣信仰，你就怎樣生活。”這句話是千真萬確的。在投資領域，“你怎樣信仰，你就怎樣投資。”投資的本質是投資者的信念的展開與運用。什麼樣的信念決定什麼樣的投資結果，對正確信念的堅守程度決定投資的成功程度。一個投資者要走向成熟，一定要逐漸樹立起一些能經得住歲月考驗的哲學信念。資本市場，不僅是各種資產的交易平台，而且是各種觀念交鋒的場所。對投資者來說，每一次交易，都是投資哲學間的相互碰撞。

被巴倫周刊評為過去一百年共同基金行業最有影響的25位基金管理人之一的德裡豪斯（Richard Driehaus）說：“有一套核心哲學是長期交易成功的根本要素。沒有核心哲學，你就無法在真正的困難時期堅守你的立場或交易計劃。你必須徹底理解、堅決信奉並完全忠實於你的交易哲學。為了達到這樣的精神狀態，你必須要做大量的獨立研究。一種交易哲學不可能從一個人的身上傳遞到另一個人的身上，你只能用自己的時間和心血去得到它。”

嚴肅的投資者都需要投資哲學，因為投資哲學對投資的成功很重要。投資哲學是防止投資者在投資中迷路的指北針，是幫助投資者避開障礙與陷阱的智慧之燈，是通向投資成功與自我實現的精神地圖。沒有正確的投資哲學，就不能有成功的投資，犯過的錯誤會一再重復，而自己可能還不明白原因何在。沒有嚴格的、系統的投資哲學，投資者在進行投資時，猶如“盲人騎瞎馬，夜半臨深池”。有投資哲學，並嚴格遵守，成功是個時間問題；沒有投資哲學，肯定不會有持續的成功投資。

卓有成就的超級投資者都很重視投資哲學。彼得‧林奇認為，哲學、歷史學得好的人，比學統計學的人更適合做投資。那些為人們所熟知的最頂級的投資者，他們留給後人的與其說是他們的物質財富，不如說是他們的投資哲學。很少有人能夠分享他們遺留下來的資產，但是每個投資者都有可能分享他們留下的投資哲學。在這個意義上，他們留下的投資哲學比他們留下的財產更可貴。這些頂級投資家的名字，每個投資者都能說出一串，人們看到是他們的財富值，但是閱讀的卻是他們的投資哲學。

在現實世界中，哲學家與投資家，雖然社會地位都比較高，但在精神上距離卻是非常遙遠的兩群人。用古詩說，哲學家住在長江頭，投資家住在長江尾。源頭是財富發源地，江尾是財富的匯集地。但是，他們之間並不是互相傾慕，而是相互鄙視。哲學家認為投資者“俗”，投資者認為哲學家“虛”。如果投資家見到哲學家在媒體上談投資，一定嗤之以鼻：“你才見過幾個錢？就敢談投資？別以為讀了幾本書就能談投資！”如果哲學教授見到基金經理在媒體上談哲學，一定鄙視加輕蔑：“你才看過幾本書？就敢談哲學？別以為有了錢就什麼都懂！”

有一個被普遍忽略的重要現象是：二十世紀是人類在對投資的理解上取得最重大突破的世紀。而這一突破之所以能得以實現，正是來自哲學與投資的聯姻。二十世紀投資理論兩大流派的主要創立者分別是本傑明‧格雷厄姆和喬治‧索羅斯。這兩人有著諸多的共同點：他們都非學金融或經濟學出身，他們都喜好哲學，他們都是來自英格蘭的猶太人。在哥倫比亞大學讀書時，格雷厄姆喜歡的是哲學、美學和數學，畢業時曾被邀請留校教授哲學。索羅斯在倫敦經濟學院讀書時師從哲學大家卡爾‧波普爾。他們二人的投資哲學都得益於他們的哲學素養與洞見。具體地說，是對人性的弱點和人的理性能力局限性的洞見。這種洞見在格雷厄姆那裡變成了著名的“市場先生理論”，在索羅斯那裡變成了“反射性理論”。

沒有哲學與投資的這一聯姻，也就不會有今天職業投資者們津津樂道的投資大師們的投資哲學。投資哲學的出現與進步，完全受益於一些有哲學頭腦的投資者，沒有這些人及其思想，不會有今天那些輝煌的投資者的名字。中國人習慣把眼光停留在靚麗的果實，而不關注結出果子的樹，並發誓說，我也要結出這樣的果子，而不管自己是什麼樹。殊不知，要想結出那樣的果子，必須先成為結出那種果子的樹，

今天仍然有很多以投資為職業或愛好的人對投資哲學不屑一顧。他們的口頭禪是：別跟我談什麼投資哲學。我只在意投資回報，除此之外，我都沒興趣。不論是業余投資者，還是職業投資者，很多人都沒有投資哲學。其實，每一個成功的投資者都有自己鮮明的投資哲學。今天，連每個投資機構都要陳述自己的投資哲學。在美國，如果一個機構投資者不在自己網站首頁陳述自己的投資價值（Investment Philosophy Statement），它幾乎無法開張。在中國，這一風氣也在開始形成。我預計，越來越多的機構投資者都將加入陳述自己投資哲學的行列。在美國，投資哲學開始批量進入MBA課程，其中以金融教育重鎮紐約大學（NYU）斯特恩商學院最為領先，最權威的投資哲學教材也是在這裡誕生。在中國，投資哲學必將逐步進入商學院的課堂。

需要說明的是，我所談的投資哲學與商學院的投資哲學不是在同一個層面上。若有人批評我說，你的投資哲學不夠學院派，你們說的對，商學院的投資哲學，無關我的事。商學院裡講的是“投資”的哲學，我講的是有關投資的“哲學”。就是說，商學院裡講的是投資，我講的是哲學，具體地說，我講的是保守主義的投資哲學。商學院是在金融專業之內講投資哲學，我是在金融專業之外講投資哲學。商學院裡的投資哲學關心的是投資哲學如何帶來最大化的投資回報。我關心的不是賺錢，也不是投資，而是投資背後的哲學理念，而是投資的道德基礎。我認為，對投資者而言，這些比投資者的專業技能更重要。

不論是作為金融專業的投資哲學，還是作為哲學的投資哲學，都是投資者所需要的。越追求卓越的投資者越需要卓越的投資哲學。成功的超級投資者們都有自己的投資哲學。這個哲學是他的個性、能力、學識、品行和目標的表達。

如果你以投資作為自己的志業，那麼，投資哲學，你需要它！

ETF即時淨值的查詢與盤中折溢價觀察

ETF有許多價格，包括淨值、市價、即時淨值等，其中淨值其實就跟共同基金一樣，一天只在收盤後才計算和公佈一次，那麼盤中又要怎麼辦呢？盤中所公佈和投資人所觀察的稱為即時估計淨值（引用自寶來網站的名詞）或日內價值（翻譯自英文的Intraday Value，或稱Intraday Indicative Value，簡稱IIV），但即時淨值並不是很準確的，因為行情變動迅速，而且還有買賣價差等問題，所以也的確只是參考而已。

流動性好的基準指數ETF通常市價和即時淨值會很貼近，通常只有開盤和收盤的那段時間會有比較大的差異，也就是出現折價或溢價，但通常很難趁機佔便宜，反而容易吃虧，所以ETF最好別在開盤後和收盤前的一個小時下單交易。以下就是SPY的市價和即時淨值走勢圖，可以看到非常接近，但開盤時會有差異：

但如果該ETF流動性不佳、有特殊策略應用或是各種因素，就會出現很大的折價或議價，以下是VXX的例子：

而要查詢即時淨值，使用Google Finance應該是最簡單的，直接輸入ETF代號加上.IV即可，例如SPY.IV、VXX.IV。