J.P.Morgan 2014第一季市場報告-Part 2 總體經濟

接續Part 1。

過去50年，美國的平均實質GDP年增率為3.1%，而從2013年第三季的GDP來看，有68.2%來自於消費，18.6%來自於政府支出，13%非住宅投資，以及3.2%的住宅支出，在進出口部份，則是淨買超3%。值得留意的是，2013年第三季的GDP季成長有4.1%，這是相當不錯的表現。

在景氣循環部份，左上角圖表顯示輕型車輛的銷售已經復甦，目前略高於平均值，這也是為什麼2013年的汽車股有那麼好的表現。右上角的圖表則是製造業與貿易的情況，曲線代表的是銷售的天數，越短表示景氣越好，可以看到在金融海嘯的時候有一個很明顯的突起，從38天增加為45天左右，而目前算是回到常態，大約39.2天。

左下角圖表則是新屋開工數據，在金融海嘯期間不斷下跌，現在則還在緩慢復甦的階段，如果以長期平均為目標，則還有一段距離大約，還要兩三年才能回到平均水準，不過總是正面的展望。而右下角圖表顯示的是飛機以外非防禦性的資本貨物訂單，現在已經高於長期平均，不過如果跟前兩次泡沫的高點相比，則還有一段距離。從這四個指標來看，美國的景氣的確是在復甦的過程當中。

房市泡沫的後遺症。左側的圖表是三個不同的房價指數，不過趨勢其實很一致，在2011年後已經連續上漲兩年了，不過距離2007年的泡沫高點還有很長一段距離。右上角的圖表則是房貸佔家庭收入的比重，過去三十幾年的平均是20.5%，而那也差不多是次貸危機前的高點，現在則只有13.2%，幾乎是歷史低點左右。以目前的房貸利率來看，房貸應該不算太大的負擔。右下角則是目前待售的房屋數量，在2013年11月的數據是230萬左右。已經從谷底爬升，但距離之前高點還很遠。由這三個圖來看，美國房地產已經開始復甦，且如果跟次貸危機之前相比，目前沒有泡沫化的跡象。

左邊則是消費者的資產負債表，在資產的部份2007年第三季有83.3兆美元，而2009年第一季只剩下69.8兆，現在則又已經回到90.9兆美元了。而這些資產中，房屋佔24%，存款佔10%，退休基金佔21%，其他金融資產佔39%，其他有形資產佔6%。

債務的部份總額為13.7兆美元，其中房屋貸款佔了70%，信用卡等循環性債務佔了6%，汽車貸款也同樣佔6%，學貸佔9%，也難怪有不少分析認為下一個債務風暴會是學貸索引起的。

右上角是負債佔個人可支配收入的比例，在2007年第四季達到最高，為13.5%，但是金融海嘯發生後就不斷下降到現在，只剩下10%，還沒有起來過，由此看來消費者還是很保守。而右下角則是家庭財富，早已經超越2007年第三季，並且不斷創新高。

看完了消費者，現在來看政府的預算與支出。在預算方面，支出總額為3.5兆美元，其中健保與醫療經費佔了25%，社會安全經費佔了23%，國防經費佔了22%，是最主要的三個部份。而在收入的部份，有39%是政府收入，8%來自企業，還有28%是社會保險的收入，不過這顯然不夠，因此還要額外借貸19%，也就是6,420億美元。

因此在右上角盈餘與赤字的地方就不會太好看，其實也只有2000年前後有盈餘。2013年，則預估增加了GDP約4.1%的赤字，過去幾年中是不斷下降的。右下角所顯示的則是累積赤字，在2013年的累積赤字佔GDP達72.8%，過去幾年的成長幅度相當驚人，不過根據預測，這個增加的趨勢將會停止。

在就業數據方面，失業率從2009年十月的高點10%降到2013年11月只剩下7%，但是距離金融海嘯發生前不到5%還很遙遠，而過去50年的平均失業率有6.1%。在金融海嘯期間，總共損失了880萬個工作機會，而金融海嘯結束後，工作機會不斷增加，但是到目前卻也只增加了810萬個工作機會。

這邊來看看其他的勞力利用指標。從2012年11月到2013年10月，總共有5300萬人就職，但是也有5100萬人離職，也就是有200萬個新增的工作機會。看起來好像很不錯，不過如果去算勞動參與率（15歲以上有工作或正在找工作的人佔總人口的比例），卻是降到最低點，2013年11月只有63%，金融海嘯之後還是不斷下滑，沒有回升的跡象。不過每小時的工作產值年增率則有回升，2013年11月有2.2%。

美國失業率或收入跟學歷有很明顯的關係，大學以上的失業率只有3.4%，曾經上過大學的有6.4%，高中學歷的則是7.3%，而沒有高中學歷的失業率則是10.8%。薪資部份也有很大的差距，高中畢業的年薪只有32,493美元，大學學歷則有59,415美元，研究所以上則有87,981美元，每往上一個階層，年薪就增加27-29K美元，差異非常大。

接下來看的是消費者物價指數，過去50年的平均年增率是4.2％，而2013年11月則是1.2%，甚至從趨勢來看，通膨的情況是逐漸下降的，許多人擔心量化寬鬆會造成通膨，不過現在看來，如果再繼續降下去甚至會出現通縮。此外，扣除一些波動比較大的項目所組成的核心物價指數，年增率最新數據則是1.7%，也還距離聯準會的預期很遠。分成細項來看，過去12個月，在服飾和交通的物價是下降的，而醫療、房屋和教育則是上漲比較多的，其中房屋所佔權重有41%。至於非核心物價部份，能源下降了2.5%是比較值得注意的。

美國在開採頁岩油氣之後，造成了能源市場很大的衝擊。以主要生產國來看，沙烏地阿拉伯的13%排名世界第一，美國和俄羅斯12%分列第二、第三，而中國5%排名第四，加拿大和伊朗的4%排名第五、第六。消費國則以美國排名第一，佔了21％，相當大量，中國11%也不低。2005年的時候，美國能源消耗量有將近30%是進口的，現在已經降到低於20%了，預計還會持續下降。

最後，來看看密西根大學的消費者信心指數，歷史平均為85.3，現在其實很接近平均值，不過也跟金融海嘯前股市高點的時候差不多。整體來看，消費者信心指數是在上升的趨勢。

最後，大家可以思考一下，過去50年的消費者物價指數年增率平均為4.2%，而實質GDP年增率平均為3.1%，那麼名目GDP年增率的平均會是多少呢？

J.P.Morgan 2014第一季市場報告-Part 1 美股

這是J.P.Morgan的2014第一季市場報告（圖檔來源）。

這邊呈現1997年到2013年這17年的時間S&P 500指數的轉折點，分別是兩次大循環。2000年3月的高點，本益比有25.6倍，而當時的股息殖利率則只有1.1%而已，遠低於十年公債殖利率，很明顯是一個泡沫。2007年10月的高點，本益比則只有15.2倍，比現在的15.4倍還低，而股息殖利率1.8%跟現在的1.9%也差沒多少，只是現在的十年公債殖利率3.0%是最接近股息殖利率的。不過要說現在的本益比太高，也不至於，1996年底的低點，本益比16倍，比現在還高。如果這次跟1994年到2000年一樣，則S&P 500會漲到4000點。

這邊以四個不同的時間尺度來觀察九個風格的績效，2013年第四季、2013全年、從2007年10月高點以來、2009年3月低點以來。可以看得出來，長期尺度中小型股都表得比大型股好，值得留意的是2013第四季，大型股的表現比小型股更好。

從本益比來看，現在小型股的本益比都已經高於過去20年的平均，而中大型成長股則都只有過去20年平均本益比不到九成的本益比，算是比較偏低的便宜貨。從風格九宮格來看，右上角偏便宜，左下角偏昂貴。不過這是跟歷史平均相比，可以看得出來只要是價值股，本益比就是偏低，成長型股則是偏高。

這邊則是看十大類股的表現。如果從2007年10月的高點來看，金融類股到現在都還是-30.2%，但是從2009年3月的低點來看，則已經長了280.8%，不過金融股現在的本益比跟歷史平均已經差沒多少了，不像是科技類股還有一大段差距。健康照護類股經過去年的猛漲，現在的本益比也跟歷史平均差不多了，只剩一點空間，而工業類股去年也大漲，現在本益比跟歷史平均已經一樣了。

此外，在最下面的股息殖利率，大家可以觀察一下，S&P 500的20年歷史平均是1.7%，不過有兩個類股是特別高的，分別是電信類股和公用事業類股，都有4%以上的股息殖利率。不過在股息加上價差的總報酬，長期來看是不是有高於其他類股，還要再算過。而科技類股的股息殖利率歷史平均只有0.6%，相當低。

目前的S&P 500指數，本益比15.4倍，股價淨值比2.7，股價現金流比10.6，股價營收比1.6，PEG為1.5，股息殖利率2.1%，總共五個指標，其實都跟過去15年的平均值很接近，因此以這五個指標來看，美股的確是處於合理股價範圍，沒有偏貴，也不算便宜。不過2013年的本益比從12.6倍提高到15.4倍，盈餘收益率也降低為6.5%而已。

S&P 500的單季每股盈餘（EPS），2007年第二季是上次的新高，達到24.06，不過2010年就已經超越創新高了，而2013年第三季的最新資料，已經來到了26.92。隨著EPS不斷成長，去年不斷創新高的股價就不會是一場沒有企業盈餘基礎的股市泡沫。右上角的圖表，利潤率來到了9.6%，而右下角的圖表則顯示整體來看，美國企業的去槓桿相當成功。甚至降到過去20年來不曾有過的低點，平均值是171%，現在只有104%。這邊比較可惜的是沒有金融類股去槓桿的圖表。這三張算是最重要的圖表，顯示美股目前不但沒有泡沫跡象，而且風險相當低，獲利不斷上升，負債佔股東權益的比重則不斷下降（但這不代表股價會漲或是不會跌）。

這邊將EPS分成三個來源來看，利潤率、收入和股數（都是YOY，年成長率）。要讓EPS成長，可以來自利潤率的上升、收入的上升或是股數的下降，其中股數的影響比較小，這邊先不討論。我們可以觀察到在前兩次美股的牛市，主要都來自於收入很穩定連續好幾年的正成長，而利潤率則忽上忽下表現比較不穩定，但是在前兩次美股的熊市，則可以很明顯看到利潤率的大幅負成長，收入則幾乎消失，到熊市末期四季左右則呈現收入的負成長。

金融海嘯以來，收入的成長並有很明顯，而去年一年利潤率的成長也不顯著，從這個圖表來看，美國企業的盈餘還沒有進入真正成長的爆發期。

這邊則是將S&P 500指數的總報酬來源區分為三個部份：盈餘、股利以及其他。股利其實都很穩定在2%左右，所以先不討論。其實重點在於盈餘的部份，可以看得出來在牛市期間，綠色的盈餘是長期而穩定的保持成長，但是轉為連續負值就是熊市開始，而現在還在持續正成長的階段，以2013的第三季來看，YOY的成長率有11.2%。

消費者信心越高，股市越被看好，則本益比的倍數也會越高，所以消費者信心和本益比應該呈現正相關，從走勢圖來看是有相關，而實際的相關係數為0.52。目前的消費者信心已經快要回到金融海嘯前的高點，不過距離網路泡沫前高點還有一大段距離。此外，2013年第四季S&P 500指數的預估每股盈餘有120.31美元，跟指數一樣都在持續創新高。

這個圖的橫軸是十年公債的殖利率，縱軸則是每週的股市報酬與公債殖利率變化的相關係數，從1963年到2013年長達50年的資料，這個圖顯示出當十年公債殖利率在5%的時候，相關係數為0。如果十年公債在5%以下，則殖利率與股市報酬呈正相關，但是如果十年公債在5%以上，則殖利率與股市報酬呈負相關。

目前十年公債殖利率在3%左右，也就表示殖利率跟股市報酬是正相關，當十年公債殖利率往上升，則股市也會是正報酬。

左上：S&P 500的成份股中，現金佔資產的比重，過去三年都在30%左右。
右上：資本支出不斷上升，併購活動也有增加的情況。
左下：S&P 500的股利配發率，只有在熊市期間為了維持股利的配發，所以配發率才會暴增。
右下：S&P 500的每股股利金額，可以看到金融海嘯的熊市期間也還是大幅下降的，即使配發率已經提高了。而金融海嘯過後，每股股利則持續成長到現在，非常穩定。此外，綠色線所代表的股票回購在過去兩年也不斷增加，不過沒有網路泡沫到金融海嘯前的那個牛市那麼穩定而漂亮的成長。

本益比越高，則股市的總報酬則越低。

這邊以實際盈餘的殖利率來判斷股市的貴或便宜，過去半世紀的平均值市2.6%，超過就算便宜，少的話就算貴，目前還在便宜的範圍，而走勢圖的綠色部分則是代表在昂貴區域的牛市期間。

有不少投資人擔心，2013年漲了30%之後，2014年會怎樣？如果看1995-1999這五年的話，其實過去是有連續五年都漲20%以上的紀錄。當然，最後成了網路泡沫，接下來連續跌三年。所以去年漲了30%，不代表今年沒有辦法繼續漲。此外，下面的粉紅色則是當年度S&P 500指數的最大下跌幅度，過去34年的平均值為14.4%，而過去34年有26年的報酬是正值。以這些歷史經驗來看，下跌10%是當年度買進一個不錯的時機。

大型股之間的相關性越高，則代表有危機發生，讓不容易有波動或是各有自己故事的大型股因為風險而同時下跌，導致相關性拉高，歷史平均值為26.9%，但是在金融海嘯跟歐洲主權債務危機的時候，可以超過60%，而現在則在32.7%，略高於歷史平均。

此外，代表風險程度的波動性指數最近也處於相對低點，VIX只有13.7。

Index Funds摘譯-02

Index Funds: The 12-Step Recovery Program for Active Investors

Mark Hebner為本書所寫的介紹：

美國人很勤奮，每個工作日平均工作8.5小時，甚至有很多人以更長的工時來確保事業的成功。在埋頭苦幹之後，終於獲得了一些儲蓄，一點點的財務安全是我們盡責工作的回報。不幸的是，我們對工作如此狂熱，卻沒有去學習怎麼運用自己所賺到的錢，透過適當的投資，讓這些錢可以很有效率的幫我們賺到更多的錢。

我曾經也是如此。我很幸運在大學畢業後創立了一家成功的公司，並且在32歲的時候賣掉了這家公司，賺了很多錢。沒有第二個想法，我將這些錢放在一家很有名的券商，他們看起來可以勝任讓我的財富繼續成長的工作。他們的辦公室在高樓大廈裡面，他們有穿著得體的分析師和看起來很專業的報告。的確，我當時對他們深感信心，相信他們可以妥善安排我的財產。

12年後，我才從這個醜陋的真相中醒過來，原來我對這家券商的信心根本是毫無根據的，而我浪費了過去這段時間，卻沒有什麼收穫。在這之前，我一直相信華爾街的券商之所以能賺錢，是因為他們幫客戶賺了很多錢，但是後來我才發現大型券商並不是因為增加他們客戶的財富而變得有錢，而是透過手續費和融資利息的形式，緩慢將客戶的資產轉移到自己的口袋，至於客戶的投資績效則跟他們沒什麼關係。

券商只要在華爾街日報或CNBC上打廣告，就能確保有源源不絕的新客戶，而透過這些新客戶的一買一賣，他們就能緩慢而穩定的將資產轉到自己手上。這才是券商這個行業運作的原理。

在覺醒之前，我其實曾經懷疑過我的投資應該表現得更好，我知道有更好的投資方法，但是我從來沒有動機去嘗試，因為我忙於我的家庭和工作。而我在投資上的覺醒來自於一場悲劇。

我的一個朋友在一場車禍中去世，我告訴他的老婆我將會盡一切可能幫助她，而她說她的確需要有人在投資上幫忙，我知道她的確很仰賴我能提供她一些可靠的協助，但是我也知道我並沒有足夠的資格這樣做。

我問她：「在投資上我懂什麼呢？我自己的投資組合都沒有理想的表現了。」我知道我應該要自己做點研究了，也知道我應該找到更好的投資方法，然後我才能夠跟她分享。

於是我去了圖書館和書局，買了無數本投資的書籍，並且全部看完。在眾多書籍中，我特別研究了Burton Malkiel的漫步華爾街以及John Bogle的共同基金必勝法則。在這些書籍中，我發現了令人驚訝的事情：基金經理人並沒有打敗市場！

起初，我懷疑著為什麼會這樣呢？世界上有這麼多經理人從事一個企圖打敗市場的工作，但是他們卻沒有打敗市場，反而被市場打敗了。這像是一道閃電一樣打醒了我：原來我不只是找錯了投資顧問，我甚至連投資策略都錯了。

過去我總是花費大量的努力和金錢在試著找到下一支熱門的股票，下一檔熱門的基金或明星經理人，但是我如果只是長期持有，並且記得再平衡一個指數型基金所組成的投資組合，可能會獲得好上非常多的績效。到底能好多少呢？我比較了我自己擁有的那個主動管理型基金所組成的投資組合，跟一個風險適中的被動管理投資組合，結果我發現，這是一堂價值三千萬美元的課，只因為我過去對投資知識的缺乏。

我付了太多的費用，過度相信一個獲利良好但是客戶卻被蒙在鼓裡的產業。我很好奇到底有多少人也跟我一樣付出了太多的金錢，只因為擁有太少知識，並且對券商給予太多信任。

在知道了市場上有這麼多誤導的訊息，以至於產生了許多錯誤的投資決策，我再也無法保持沉默。我知道我從自己的覺醒中找到了我的任務，我決定要改變這個世界投資的方式。

在1999年，我創立了一個免費的ifa.com網站，利用網路的威力，使用許多圖表、插畫和文章、影音內容來幫投資人學習怎麼透過投資來增加他們自己的財富，而不是券商的。同時，我也建立了指數基金顧問公司（IFA），這是一個免費的金融顧問公司，幫助散戶和機構投資人在考量了自己的情況與風險承受度之後，能夠投資在一個風險適當、有正確基準參考的投資組合。現在，這個公司已經累積了40位員工以及15億美元。

這本書整理了許多學術研究和資料，其實就是IFA用來協助大約1800位客戶進行投資的基礎，希望全世界都能透過科學—而不是預測，來進行投資。這本書將會一步一步協助你遠離那些主動投資的陷阱，因為這會威脅你長期的財務成果，然後再指引你有效的配置自己的金錢，讓錢幫你工作而換來更多的資產。

你工作上已經很努力了，不必再花費時間或佣金在贊助券商的退休計畫上，多想想自己的退休計畫吧！讀完這本書，你就能掌握投資的關鍵能力，終於能夠輕鬆投資了。

Mark Hebner，IFA創辦人與總裁

Index Funds摘譯-01

Index Funds: The 12-Step Recovery Program for Active Investors

Harry Markowitz為本書所寫的序：

It will fluctuate.
—J.P. Morgan's reply when asked what the stock market will do.

散戶到底能不能靠著選股(stock selection)和擇時（market timing）打敗市場呢？可能有些人會認為大部分散戶或許不行，但是有一些人可以。

如果模仿巴菲特（Warren Buffett）或史雲生（David Swensen）這些被廣為認可的大師，難道沒機會嗎？其實很多校產基金或是退休基金就這樣做，但是並沒有獲得什麼好成效。這主要是因為他們超越市場的績效並不是來自於一些散戶可以遵循的法則，而是因為他們所擁有的資源以及機會，但這些卻不是散戶或普通機構投資人所擁有的。

即使被認為在投資上很成功，史雲生卻也承認，要去找到一個投資能力很好的基金經理人非常困難，他甚至認為對投資人最重要的區分，不是分為散戶和機構投資人，因為他們大多無法獲得經過風險校正的超額報酬。

那麼巴菲特呢？巴菲特有一個優勢就是當他要買下一家公司很大比例的股份時，有機會取得一些並沒有公開的公司資訊，可是這並不是巴菲特長期成功唯一的解釋，因為他也要懂得怎麼區分一堆礦石裡面的寶石（to separate the gems from the quarry rock），而很少有散戶能夠有足夠的時間和能力，即使機會來到他們的面前。

很難靠選股長期贏過市場，但或許還有一點機會，不過如果是擇時，那就找不到什麼專家或大師能長期靠擇時的技巧贏過市場了，連巴菲特也不行。這也就是為什麼J.P. Morgan被問到股市將會怎麼表現的時候，他的回答是：「會繼續波動（It will fluctuate.）」

J.P. Morgan的說法可以引申出三件事情：一、不要試著預測市場，否則只會讓你的券商致富而不是你自己。二、你只需要選一個不管市場怎麼波動你都能繼續持有的投資組合。

還記得2008年嗎？這不是個特例，而是一個大約40年就會出現一次的事件，但是卻很多投資人選擇在2009年三月退出市場。散戶常常在市場上漲的時候買進，並且相信市場會繼續漲更高，也常常在市場下跌的時候賣出，並且相信市場會繼續下跌。一個好的財務顧問，其中一個重要的任務就是適時提醒投資人要牢記自己的長期投資目標，別被市場的波動所影響。

三、因為市場會波動，所以有必要再平衡。如果一個投資人能很安心持有60-40股債比的投資組合，當股市上漲後，可能就會偏離原本的比例。再平衡就是賣掉多出來的股票，買進減少的債券，讓投資組合的股債比例回到60-40。再平衡的過程，會在市場上漲時賣出而在市場下跌時買進，能讓投資組合成長更迅速。透過再平衡，可以讓市場的波動變成投資人的好朋友。

把錢放在銀行聽起來很安全，但可能只剛好抵銷通膨。如果長期持有一個良好分散在股、債的投資組合，則很有機會贏過通膨或是把錢存在銀行。

Harry Markowitz，1990年諾貝爾經濟學獎得主，現代投資組合理論之父

墨基爾（Burt Malkiel）的資產配置建議-Part 6

當決定了資產和工具之後，接下來就要去瞭解每一個投資人的風險承受度了，如此才能瞭解怎樣的資產配置會符合投資人的需求。不過財務顧問那種典型的25個問題問券調查並不理想，所以Wealthfront結合行為經濟學家的研究成果，將風險承受度的問券減少到只剩下10個問題，用來瞭解客戶能夠承擔風險的能力以及冒險的意願。

註：目前Wealthfront網站上似乎已經看不到這10個問題。

這10個問題中，有6個主觀的問題，是用來瞭解風險承受度以及願意承擔風險的意願是否有一致性。如果在答案中一致性越低，其實表示該投資人承受風險的意願越低。而其中兩個問題試問投資人是否曾經持有股票選擇權或當過天使投資人，有過這些行為也意味著他們有比較高的風險承受度。

另外，Wealthfront還問了4個客觀的問題來瞭解投資人的財務情況，能夠存下越多錢的投資人，就越有能力負擔他們想要的退休生活，而有越多額外所得的投資人則越有能力承擔風險。

Wealthfront使用了主觀和客觀的問題來評估投資人的風險承受度，主要的原因是根據行為經濟學的研究，投資人常常過度看好自己的風險承受度，尤其是受過良好教育的男性投資人，他們常是過度自信的。如果投資人持有一個太過波動的投資組合，就可能會在市場下跌的時候增加他們賣出資產的可能性。

做完問券（新版問券，6個問題）之後，會得到一個風險承受度的結果，我用舊版10個問題的問券，結果承受度是9.0（Facebook上也有不少版友做過問券，結果大約在7.0-8.5之間）。建議的應稅組合為：

如果是退休帳戶則是：

我們境外投資人的稅務情況比較接近退休帳戶，所以以退休帳戶為例，則預期報酬的分佈為：

過去的表現為：

大家可以自己在這個網址調整不同的風險承受度，觀察各承受度的投資組合和過去表現怎麼變化。有意思的是，風險承受度越低的組合，波動程度低是理所當然的，但看起來過去的表現反而越理想。

最後，再平衡。這樣規劃出來的投資組合不可能永遠維持在原本設定的最理想狀態，會因為市場的變化而有些資產表現得比較好、有些資產表現得比較差而偏離，這會導致風險承受度跟原本的需求產生偏差，而使得持有的投資組合變成不是那麼適當，所以需要再平衡。

Wealthfront並不是定期再平衡，而是設定一個閥值，當資產變化的比例超過就進行再平衡，如此一來可以在市場劇烈變動的時候佔點便宜。再平衡不見得是買低、賣高，而是將新投入的資金先拿去買那些低於原本配置比例的資產，這樣可以降低稅賦和交易成本。根據研究，再平衡可以提供每年多0.4%的額外報酬，不過再平衡拉長時間來看未必能增加報酬，但是可以降低風險，而在比較高波動的市場中，再平衡比較能提高報酬。

另外，隨著年紀、投資目標和風險承受度的改變，投資人也要隨時調整資產配置，Wealthfront建議投資人每3-5年就進行一次評估。

（結束）