2014年1月14日

J.P.Morgan 2014第一季市場報告-Part 4 國際市場

接續Part 3

2013年全球的股市表現其實都不差,尤其成熟市場表現遠勝新興市場。以美元計價的話,美股在2013年上漲了32.4%,歐澳遠東成熟市場也有23.3%,而英國以外的歐洲更有28.7%,如果只看股市表現的話,很難再說歐洲還沒脫離之前的債務危機了。而相較之下,日本除外的太平洋以及新興市場,表現就很弱了,金磚四國分別是中國漲了4%,印度跌了3.8%,巴西跌最多,15.8%,而俄羅斯小漲了1.4%。

有意思的是,之前我最看好的國家分別是美國和德國,而在2013年,這兩個國家的績效都剛好是32.4%。

那麼,各國的股市報酬來自哪裡呢?股利都佔很小一塊,而英國和新興市場的盈餘甚至還是負的,盈餘表現最好的是日本。而即使表現最好的美國,盈餘佔股市報酬的比例也不大,這個在Part 1已經提過了。

經過金融海嘯之後,先是新興市場大漲,去年輪到了成熟市場大漲,那麼各國距離2007年高點還有多遠呢?結果只有美股創新高,而且距離2007年的高點又多漲了快要10%,其餘國家則還有努力的空間,尤其加計匯率的貶值的話還要上漲一大段才能回到前高。

歐澳遠東指數,現在的本益比相對來說並不高,只有13.3倍,價格在956點,距離2007年七月的高點1212還有27%的空間,如果是跟2000年三月的高點相比的話,從本益比與股息殖利率兩個指標來推算,則還有一倍左右的上漲空間。

至於全球的GDP成長率,最高的還是中國,其次是印度,灰色代表過去四季,淺藍色代表未來四季的預測,其中中國、印度都沒有太大的差別,不過南韓在未來一年預期會有不錯的經濟成長表現,比去年好很多,南非和墨西哥也都越來越看好。而金磚四國的巴西和俄羅斯,成長率則相對來說低很多,在預期中將不再高成長,取而代之的會是南非、墨西哥,這也是為什麼會提出薄荷四國(MINT):墨西哥、印度、奈及利亞、土耳其。

至於在成熟市場,數據上當然不如新興市場亮眼,不過並不是GDP成長率高就會有好的報酬,重要的是看經濟成長的趨勢以及是否優於預期。在未來四季,成熟市場的GDP還是逐步向上的,尤其美國、英國、德國、加拿大其實都值得留意,而日本則比較悲觀,只會好到2014年第一季,後面兩季的成長率就會大幅下降。

過去兩年的採購經理人指數表現,綠色代表高於50的樂觀,紅色代表低於50的悲觀。全球去年大多在50以上,而且逐步向上,其中美國、加拿大、英國都表現不錯,尤其是英國的的PMI高達57.3,成熟市場中唯一比較悲觀的只有法國。

而新興市場則是台灣表現最好,墨西哥其次,其餘國家則都在50上下,不好也不壞,也沒有出現什麼明顯的趨勢。就這樣看來,2014年度還是成熟國家主宰市場。

在新興市場,出口是不少國家經濟主要的命脈,以金磚四國來看,其實俄羅斯最依靠出口,佔GDP總值的25.8%,中國也差不多,有24.9%,至於印度和巴西就比較低一點了,分別是16.1%和10.8%。至於出口到哪裡去呢?俄羅斯主要是出口到歐洲(能源),而中國則比較多元一點,但還是以美國和歐洲市場為主。

那麼成熟市場呢?德國算是最依賴出口的成熟市場,佔GDP總值達33.5%,甚至高於俄羅斯和中國,而義大利也有24.3%,法國有21.3%,英國有17.4%,不過這些歐洲國家的主要出口市場也都還是在歐洲。以這些資料來看,金磚四國的消費力或許已經不輸給美國了,而消費能力最強的反而是歐洲。

右側的圖表則是顯示新興市場對於美國、歐洲和日本這些成熟市場的敏感度,泰國、台灣和新加坡算是最敏感的三個新興市場,而影響最大的是歐洲,其次是美國,最後才是日本。以我們台灣自己為例,歐洲的GDP成長1%,台灣的GDP就會跟著成長0.6%,而美國成長1%,台灣也能成長0.5%左右,而日本成長1%,帶給台灣的影響則大約只有0.1%。

左側圖表的橫軸是都市化的比例,資料日期在1961到2012年,美國在一開始的都市化程度就跟現在沒有差太多了,而南韓逐漸成長到現在,也跟美國差不多了,不過都市化程度最高的是日本,達90%以上。而中國則正在迎頭趕上,現在大約是50%,距離美國已經超過80%還有很長一段路要走,印度就更低了,只有30%。

而在縱軸人均GDP,美國高於日本,但都屬於相當富有的國家,南韓其實距離日本還有很遠一段距離,而中國也還距離南韓相當遙遠,而印度距離中國也又是另一個階層。

至於全球的消費能力,新興市場在2007年左右已經超越美國,並且權重不斷上升,目前已經接近40%,而美國消費佔全球的比重則持續下降,現在只剩25%左右而已。

左側表格的上半部是成熟市場,人均GDP都在三萬美元以上,以美國的52,839最高,德國居次,義大利墊底,只有33,909美元。下半部則是新興市場,最高的是南韓的23,838,其實跟台灣差不多,而巴西、墨西哥和俄羅斯也都有超過一萬美元以上了,中國現在還只有6,569美元,所以真的有錢起來的還是很少數人,至於印度就更低了,只有1,414美元而已。

右側的兩個圖表,則是公開發行公司的價值佔GDP的百分比以及私募股權投資佔GDP的百分比,英國都是最高的,美國則都是第二高。以美國為例,公開發行公司的價值佔GDP的比例有141%,而私募股權投資佔GDP有0.85%,所以公開上市還是投資的主流。有意思的是中國各種經濟指標都顯示比起印度有更高度的發展,但是因為管制的關係,所以在公開發行公司佔GDP的比例,卻只有22%而已,反而落後給印度的49%一大段距離。

資金流入會對該國的匯率有什麼影響呢?這張圖表的橫軸是資金進出金額佔GDP的比例,右側為正值,左側為負值,縱軸則是匯率的績效,正值為升值,負值為貶值。右上角三個國家:匈牙利、中國、南韓,是資金流進,匯率升值,左下角則是資金流出、匯率貶值的國家,包括巴西、印度、印尼、土耳其、南非,這五個國家也就是華爾街所說的脆弱五國(BIITS)。

比較值得留意的是,台灣和新加坡的資金流入量都很大,將近20%,但是卻沒有造成匯率升值,反而小幅貶值,這應該是明顯的匯率控制證據。

這個圖表的橫軸為負債佔GDP的比例,中心點為100%,縱軸則是GDP成長率,中心點為0%。此外,圓圈的大小表是的是該國10年期公債的殖利率,代表借貸成本,而紫色代表新興市場,灰色代表成熟市場。

以趨勢來看,可以看出負債越多的國家,經濟成長就越慢,而成熟市場偏向分佈於右下角,也就是負債多、成長慢(甚至在右下象限的歐洲PIG三國經濟成長都是負值),新興市場則是分佈於負債少、成長快的左上角。不過有趣的是,新興市場雖然負債少、成長快,但是借貸成本卻比成熟市場高。

左上角為美國、日本與歐盟三大央行的資產佔名目GDP的比例,其中日本和美國一樣都是在金融海嘯以來就不斷上升,尤其是日本,並不是在安倍晉三上台之後才有大幅度增加。不過美國已經開始縮減量化寬鬆的額度了,這個上升的趨勢可能在未來一兩年內開始反轉。值得留意的是歐洲央行,在歐債危機之後,資產佔GDP的比重已經下降了不少,而且其實這段期間歐洲的GDP還在負成長,這其實對歐洲來說是個好現象。

右上角則是新興市場與成熟市場的實際政策利率,新興市場的實際政策利率不斷下降,這應該是降息加上CPI上升的雙重效應。而成熟市場則已經處於負利率狀態長達四年以上了,不過情況有逐漸好轉的趨勢。

下面的圖則是各國目標政策利率、通膨年增率和實際政策利率的情況,左側是成熟市場,右側是新興市場。在成熟市場的部份,幾乎都處於負利率,尤其香港最為嚴重。而新興市場則是印度最嚴重,目標利率有7.5%,但是通膨年增率卻高達10%,也就是負利率達2.5%左右。而相反的則是巴西,目標利率有10%,通膨年增率則是6%左右,所以實際利率約4%,是新興市場中最高的。

左上角的圖表在顯示歐洲的失業率,美國在金融海嘯之後已經往下降了,不過歐洲後來又發生了債務危機,所以失業率再度上升,現在還維持在12%的位置,也是1970年以來最高紀錄。左下角則是通膨情況,在歐債危機之後通膨數據就不斷下降,CPI年增率只有0.9%,核心CPI年增率也只有1.1%,如果繼續降下去,都快要變成通縮了。

右側圖則是財政拖累的情況,分為兩個時期:2010-2013和2013-2016。在2010-2013,歐元區的財政拖累佔GDP3%,不過預計2013-2016將會降到1%,而希臘則會從7%降到3%,德國也會從4%降到1%,這兩個國家的情況好轉比較明顯,其他國家則好轉的情況有限,甚至義大利將來的財政拖累還會從1%上升到2%。

這張圖表中,我們可以看到90年代末期歐元發行之後,各國的借貸成本(10年公債殖利率)就趨於一致,大約在3-5%左右,一直到金融海嘯爆發之後才又各走自己的路,其中德國算是最佔便宜的,目前的借貸成本只有1.94%,而希臘在歐債危機爆發時曾經高到30%以上,現在也好轉許多,但也還在8.26%,次差的則是葡萄牙,現在是6%,其餘PIIGS成員則大約在3.44-4.18%左右。

接下來看看日本。日本政府公債,有13%由日本央行持有,79%由日本國內持有,只有8%是外國所持有,名目10年公債殖利率長期維持在1%左右,但是CPI年增率則長期維持在0%左右。

右上角則是日圓走勢和日股走勢的比較,從走勢的圖來看,相關性很高,當日圓貶值,日股就上漲,日圓升值,日股就跌。右下角則是日本政府的財政平衡,過去三年大約都維持在GDP的-8%到-10%,上次正值已經是90年代初期的事情了,而IMF則預估未來幾年赤字應該會逐漸減少,但也還很難看到正值。

中國呢?從2010年開始,雖然是在全球開始擺脫金融海嘯的時候,不過卻也是中國成長開始減緩的開始。有意思的是,其實淨出口對中國的GDP來說並不太重要,甚至在2009年是-3.5%的拖累,近兩年也都是負值,代表中國其實進口比出口還要大量。而對GDP主要的影響因素其實是消費和投資,消費情況還算穩定,但是投資則是逐年減少,這是比較大的警訊,也是中國經濟結構調整的現象,但是出口看來不太可能再上升了,而投資則勢必會不斷下降,消費卻又很難完全承擔投資與出口兩者所減少的成長,所以未來中國的經濟成長率,大概就是從7%緩慢降到5%左右。

右側的圖則可以看得出來,過去10年,中國的GDP高速成長,其實也被通膨侵蝕掉了很大一塊(紫色),而曲線所代表的信貸餘額,在2004到2008這幾年的走勢跟GDP很接近,但是在金融海嘯飆高之後,兩者的相關性就消失了。2013年,信貸餘額有下降的情況。

左上角為全球30個國家的股市相關性,在2011年歐債危機之後到達最高點,之後就不斷下降,從0.7左右下降到現在的0.42,但是在過去20年中也只算中等而已,1994到1997那段期間,曾經低到只有0.2左右。

左下角則是新興市場佔MSCI全球指數的比重,柱狀圖為盈餘,紫色菱形為市值。2013年,新興市場佔MSCI全球指數的市值比重下降了不少,從13%下跌到11%,而盈餘則是連續五年沒有太大的變化了,大多維持在14%左右。市值的減少或許可以說是熱錢從新興市場撤出所導致,不過盈餘在全世界的比重沒有增加,卻是讓投資人想看好也很難。

右上角是MSCI全球指數的權重分佈,美國佔了48%最高,歐洲則佔了24%次之,新興市場如同剛剛提過的,只佔11%,日本佔8%都快跟新興市場差不多了。右下角則是全球GDP的權重分佈,新興市場已經過半數,達到51%了,美國則只有19%,歐洲也一樣19%。由此看來,股市市值和GDP很明顯並不相稱。

在MSCI新興市場指數中,中國佔了19%,南韓佔了16%,巴西有12%,而歐洲新興國家則只佔了10%。以類股來看,則金融股佔了27%,商品類股佔了21%,消費類股佔了17%,科技類股佔16%。

而在六個比較重要的新興市場國家中,每個國家的類股權重都有自己的特點,像是巴西的商品類股和金融類股都將近30%,而俄羅斯光是商品類股就佔了63%,其中大多數都是能源相關產業,中國則特別著重在金類股,有38%,墨西哥則是消費類股34%最重要,而南韓則是有37%的科技類股。所以俄羅斯最大的風險就是能源商品的崩盤,而中國最大的風險則是自己發生金融危機。在類股的分佈上,最為平均的只有印度。

在成熟市場的投資價值評估上,各國距離長期平均差距並不遠,也就是股價都算合理。不過如果以實際數據來相比,則目前德、英、法三個歐洲主要國家還是相對來說比較便宜的,本益比只有12.5倍左右,股價淨值比也只有1.7左右,都低於全球股市,而股息殖利率則有3%左右,也算是很不錯的,成熟市場中大概只有落後給澳洲高達4.5%的股息殖利率。

而美國、瑞士、日本的股市則是偏貴的,尤其美國的本益比15.4倍、股價淨值比2.7都是成熟市場中最高,而股息殖利率只有1.9%也只比日本的1.7%高一點。不過如果跟過去10年的平均相比,則目前的美股稍貴,但還不至於是貴得太誇張。

這種圖應該怎麼看呢?其實就看淺藍色的菱形,位置在咖啡色平均值的上面,越高就表示跟過去平均相比,該國股市已經偏貴了,而如果在平均值下面,則越低表示該國股市越便宜。

在新興市場的投資價值評估上,目前屬於相對便宜的股市有俄羅斯、中國,而昂貴的市場則有南韓、南非和墨西哥。以昂貴的墨西哥為例,本益比高達17.8倍,股價淨值比也有2.8,但是便宜的俄羅斯,本益比則只有4.8,股價淨值比更是低於1.0,只有0.7。

而大家應該都很關注台灣和南韓的比較。在這邊的資料中(與證交所的資料不同),台灣本益比14.2倍,比南韓的8.6倍高了不少,股價淨值比台灣是1.8,南韓則是1.1,因此看起來南韓股市要比台股便宜。

不過這其實是市場的特性,而不是現況的貴或便宜。如果跟過去10年的平均來比,則台股現在處於合理價格,並不算貴,也不算便宜,而南韓跟歷史平均相比,現在反而是稍嫌昂貴的股市。所以在衡量的時候,不要只看數字,因為數字所顯現的可能不是該國股市的真正價值,而是市場的特性。


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