J.P.Morgan 2014第一季市場報告-Part 3 固定收益

接續Part 2。

先看最右邊兩個欄位，過去10年，高收益債的累積報酬率是最高的，有128.6%，年化有8.6%，而新興市場債次高，有126.9%，年化為8.5%。而資產配置則是根據以下比例：抵押貸款債10%、公司債20%、市政債15%，新興市場債10%、高收益債10%、公債25%、抗通膨債10%，這樣的組合過去10年有72.3%的累積報酬，年化報酬則是5.6%，表現最好的年度是2009年，有15.3%，表現最差的年度就是2013年，為-2.0%。這樣的配置在過去10年的表現算是很不錯。

不過這樣的資產配置對一般投資人來說，可能比較難複製，比較有機會直接用ETF投資的應該是Barclays的綜合債券指數，過去10年累積報酬為56%，年化為4.5%。

在各種債券的年化報酬，除了剛剛提過表現最好的高收益債和新興市場債，依序為公司債的5.3%，抗通膨債的4.8%，市政債的4.6%、抵押貸款債的4.6%、公債則是最低，只有4.2%。

不過高收益債和新興市場債的波動也很劇烈，在2008年，新興市場債下跌14.7%，高收益債下跌26.2%，而2009年新興市場債上漲34.2%，高收益債上漲58.2%。這兩類債券不但波動劇烈，而且跟股市相關性也很高，所以並不適合拿來當成資產配置降低風險的角色。

這邊可以看到10年公債的名目殖利率和實際殖利率，1958到2013的平均名目殖利率有6.36%，而扣除通膨的實際殖利率則只有2.53%。最高點發生在1981年9月30日，名目殖利率高達15.84%，之後就一路往下降，到2013年最後一天，只有3.04%。

如果以1981的最高點分為兩個階段，之前為升息階段，則1958-1981這幾年，債券的年化報酬為3%，S&P 500年化報酬為8.6%，但是通膨為5%，此時持有債券，購買力反而以每年2%的速度不斷減損，而持有股票的實際年化報酬約為3.5%。

1981-2012如果看成是降息階段，則債券的年化報酬為10.1%，S&P 500年化報酬則有11%，通膨則為3.1%，所以無論持有股票或債券報酬都是不錯的，年化之後的債券報酬率為6.8%，股票報酬率為7.7%。

現在不知道的是，接下來會不會又是長期的升息階段？如果是，那麼債券可能就不是理想的長期投資標的了。尤其大家可以看到，在1975年左右和1980年左右，灰色那條曲線所代表的實際殖利率有不少時間是處於負值，雖然名目殖利率不低，但是通膨更高。從圖形來看，在升息階段，名目殖利率和實際殖利率其實有負相關的關係，在降息階段則是正相關。

在2013年各年期公債的表現，兩年期公債的報酬為0.3%，五年期為-2.47%，10年期為-7.81%，抗通膨債券（10年期）為-8.61%，30年期為-15.03%。年期越長，跌得越兇。右邊有對應的表格，每1%的利率變化，會造成多大的價格衝擊，很值得參考。

至於其他類別的債券，則在表格的下半部。如果跟10年期公債做比較，可以看得出來有四類的債券是呈現負相關的，分別是高收益債、浮動利率債、可轉換債和資產擔保債，所以如果投資這四類債券的投資人，可能要特別留意這些債券的特性，跟一般從公債去瞭解的債券特性會有所不同。而抵押貸款債券跟10年公債的相關性則有0.82，並不低，甚至還高於抗通膨債的0.60與2年期公債的0.67。至於市政債和公司債，跟10年期公債則只有0.48的相關性。

另外，年期的地方也值得留意，綜合債券的平均年期為7.6年，抵押貸款債也有7.8年，而市政債和公司債則大約在10年左右，高收益債市6.6年，浮動利率債則為2.7年最短，資產擔保債3.4年。

以這些債券類別來看，去年是可轉換債券的表現最好，有23.9%，高收益債也不差，有7.44%，沒有受到市場預期量化寬鬆會退場的影響。

最後，來看一下殖利率的部份。綜合債券指數的平均殖利率為2.48%，而市政債、抵押貸款債和公司債則都跟10年期公債差不多，在3-3.26%左右。浮動利率債和可轉換債則都只有1%左右。殖利率最高的，還是高收益債的5.64%。

這個圖表揭露各種債券的總報酬來源，分別由三個部份所加總：公債基本利率報酬（A）、該債券跟公債利差的報酬（B）以及票面利率報酬（C）。公債沒有（B），所以就是（A）+（C），以10年期公債來看，就是-9.9%加上2.1%，總報酬為-7.8%。

其餘非公債的債券則多了（B），以高收益債券為例，分別是-9.3%、9.4%、7.3%，前兩者幾乎抵銷，所以總報酬主要都來自票面利率報酬，為7.4%。

公債基本利率報酬跟該類債券的年期有關，而利差報酬則跟殖利率有關，這兩部份可以參考前一張圖表（31）的資料。至於票面利率報酬，則跟年期以及信用風險有關，同樣10年期，市政債就比公債高一倍以上。

在貨幣供給的部份，可以很清楚看到在2007年之前聯準會的資產負債表都很穩定，但是金融海嘯發生後就有了劇烈的變化。在左上角的圖表中，美國公債和機構抵押貸款債券的資產隨著量化寬鬆，持續增加，原本還在一兆美元以下，現在已經累積到四兆美元了。在創造資產的同時，負債總額也同等增加了（左下角），不過都算是超額準備金，這也使得過去很穩定在8倍以上的貨幣乘數，在數次的量化寬鬆之後，現在只剩下3倍（右上角）。至於聯邦基金利率，則還是維持在0-0.25%，不過預期將會升息到4.0%。

左上角是核准抵押貸款的信用積分FICO走勢，FICO的範圍介於300-850之間，一般來說650以上算是信用良好，但是當流動性不足或是風險增加的時候，就會調高核准貸款的FICO分數，所以可以看得出來在2006年左右只要690分左右就可以貸到款，但是金融海嘯發生之後，甚至要750分才能貸到款，而目前略為降低到737分，但也還不是很低的狀態。

右上角則是呆帳率，藍色是商業與工業貸款，灰色是消費者貸款，橘色是住宅抵押貸款，在金融海嘯之後都已經下降了，尤其前兩者甚至都降低到比金融海嘯之前更低的水準（這也可以推測高收益債，也就是那些非投資等級的公司債違約率不會太高，因為其實企業都還還得起錢）。而最主要的住宅抵押貸款呆帳率雖然已經從兩位數往下降，但是現在還有8.6%，距離次貸危機之前的2%還有很長一段距離。

左下角是抵押貸款的放款金額，從金融海嘯之後已經增加了77%，2013年第三季已經有1,840億美元，不過在2006年左右的高點則是將近4,000億美元，現在還距離很遠，這或許可以當成是一個判斷是否有過度放貸的指標。

右下角則是股票佔總資產的比重，平均值為7.6%，不過在1990年代後期就不曾低於平均值了，而2012年的數據則是11.1%，跟1934那時候的高點其實是差不多的，現在的數值是過去半世紀以來最高紀錄。

上圖的Defaults Rates為高收益債券的違約率，已經降到0.7%了，正如前面所說的，其實企業都還得起錢。而槓桿貸款利差也降低到3.2%，高收益利差則是4.4%，這三個數據都已經低於平均許多，尤其是違約率。利差的縮小也有助於違約率的降低，在利差沒有再度擴大之前，違約的風險不至於擴大，不過兩者幾乎是同時反應就是了。

左下角的圖則是高收益債的違約回復率，意思是在違約之後，該公司經過清算或重整，可以還回多少金額，市場情況越差則違約回復率也就越難看，平均值是每一美元的回復率為40.7分錢，目前則大約有52分錢左右，可以取回一半也算是不錯了。

右下角的圖則是資金流向，從2009年開始，就有大量的資金流進高收益債和槓桿貸款的基金，2013年尤其特別多，達到706億美元，而且特別集中在槓桿貸款，高收益債反而少了，剩下不到100億美元。

10年期市政債的殖利率跟10年期公債變化趨勢很接近，不過都略高大約1-2%，尤其是2013年，市政債的殖利率已經來到5%左右了。而州或地方政府的債務佔總支出的比例其實並不低，在2013年第三季有9%，是2000年那時候低點的兩倍多，而在金融海嘯後，大約都維持在8-9%左右，還沒有回到相對低點。2013年，市政債的總發行量大約是3,000億美元。

全球的固定收益市場，美國有35兆美元，其他成熟市場有50兆美元，而新興市場則只有6兆美元，所佔的權重分別是42.1%、54.2%和3.7%。在殖利率的部份，成熟市場大約都在2-3%左右，而新興市場大約都在5%以上。

至於2013年的表現，義大利、西班牙兩國已經脫離歐債危機，所以分別有11.56%和15.52%的表現，而日本和澳洲的表現則不理想，分別下跌了15.87%和7.99%，匯率應該也佔了一部分功勞。至於新興市場，無論是美元計價或當地幣別計價，都是下跌了4%以上。

新興市場債券的部份。左上角的圖表，在政府債券部份，亞洲佔18%，歐洲佔34%，拉丁美洲佔36%，中東和非洲佔12%，公司債券部份，則亞洲佔多數，達41%，歐洲只佔16%，拉丁美洲佔28%，中東和非洲佔15%。至於這兩類債券的利差，過去政府債券的利差比較高，不過金融海嘯過後反而是比公司債券低了。而最新的數據兩者皆為3.3%。

左下角則顯示，新興市場債券的信用評等不斷改善，在2013年11月是BBB-的等級。而右下角則是資金流向，從2010年到2012年，每年都有至少150億美元以上的流入，但是2013年是過去10年資金首度流出新興市場債券，金額為22億美元。