巴菲特：美股已不便宜了

惟投資價值仍勝美債 美經濟樂觀已毋須振興措施

2011年 03月03日  蘋果日報

【陳智偉、賴宇萍╱綜合外電報導】股神巴菲特（Warren Buffett）昨坦言，當前美股並不便宜，但與其他資產相比，仍較具投資魅力，投資價值尤其勝於美債。他並說美國經濟快速復甦，他反對繼續執行第2輪量化寬鬆（Quantitative Easing 2，QE2）政策立場，因為美國經濟已毋須進一步振興措施。

巴菲特周三接受美國CNBC電視新聞節目SQUAWK BOX專訪時指出，自金融海嘯以來美國政府已祭出大量振興措施，但他認為，美國經濟實際上並不需要這麼多的財政刺激或寬鬆貨幣政策。

失業率年底前降至7%

巴菲特說：「儘管我極度尊敬聯邦準備理事會（Federal Reserve，Fed）主席柏南克（Ben Bernanke），但我認為美國經濟已毋須進一步振興措施。」

巴菲特重申對美國經濟前景的樂觀看法表示，美國經濟成長潛力不會長久受到壓抑，就業情況可望隨經濟復甦逐漸改善，失業率估計會在2012年前降至7~7.5%水準，房市過量餘屋可望在約1年內消化完畢，惟對美元影響力他抱持一貫悲觀態度，認為「美元重要性將隨時間降低」。

積極尋找購併標的

巴菲特日前在致波克夏股東信中以獵「象」來比喻他積極的購併企圖，巴菲特指出，目前符合資格的大象約有50家左右，但他不願付超出市價行情2成以上的溢價收購。巴菲特表示，「大象不是很多，也不是所有大象都願意進入波克夏動物園」。波克夏海瑟威上季稅後純益大增43%至43.8億美元（1299億元台幣），一反前2季獲利下滑頹勢。對於眾所關切的接班人問題，巴菲特仍然大賣關子。

接班人選已增至4人

據波克夏海瑟威在周一遞交給美國證管會（Securities and Exchange Commission，SEC）的報告中顯示，董事會將有能力接替巴菲特的內部接班人選從3人增至4人，但未指名道姓。
但在巴菲特在稍早公布的年度股東信中，除盛讚一向為外界看好的中美能源董事長索科爾（David Sokol）外，同時還特別點名讚許BNSF執行長羅斯（Matt Rose）對公司的貢獻，外界因此解讀，羅斯極可能是新增的接班人選之一。

美國股市前景堪憂

華爾街日報  2011年 03月 02日

俗話說﹐驕兵必敗。當每個人都看好股市時﹐市場還能有生力軍加入嗎？

眼下﹐我們正處於另一次狂躁症的中間階段。

人們到底有多瘋狂？上週﹐我認識的一個投資組合經理跟我談起他剛與一個客戶的對話。這位經理負責一個投資風格保守的組合﹐他的客戶大多屬於做事穩重、頭腦冷靜的類型——有些是老錢﹐有些是想法比較保守的新貴。有個客戶是一家小型私企的合夥人﹐跟他打電話時順便說起﹐他們幾個合夥人正在討論今年的獎勵基金該如何投資。那位客戶問他﹐我們在考慮今年把錢全部買入蘋果公司(Apple)的股票﹐你覺得怎樣？。

投資經理以為那人在開玩笑。客戶回答道﹐不﹐我們是認真的。

當真？

客戶說﹐有何不可呢？我的意思是﹐反正蘋果的股票不會跌﹐這是板上釘釘的事。

唉﹐當人們失去理性時﹐總是會說出這種不著調的話來。

難怪首次公開募股(IPO)又在捲土重來。讓公司上市的最佳時機就是當投資者爭相往股市里扔錢的時候。

幾天前﹐當每個人都在關注阿拉伯世界的局勢時﹐一份有趣的文件擺到了我的辦公桌上。這是美國銀行/美林公司(Bank of America/Merrill Lynch)每個月對全世界頂尖投資經理做的一份調查報告。

美國銀行調查了全球270位機構投資經理——合計的資產總額高達7730億美元——問他們對市場有何看法。

簡而言之﹐他們對市場的樂觀程度跟20世紀90年代末以來相差無幾。美國銀行的報告中說﹕“機構投資者超配股票和大宗商品的比例創下歷史新高﹐持有的現金部分很少﹐呈現出自2006年1月以來最強的風險偏好。”目前﹐現金占總投資資產的比例已經降至3.5%——這是一個非常危險的低位。美國銀行的研究顯示﹐ 當現金占比降低到這種程度時﹐股市通常會在隨後數週內發生“調整”。

我們的老朋友對沖基金已經回到金融危機導致市場崩潰前的水平。根據美國銀行的報告﹐對沖基金正如同2007年7月那樣﹐把大量賭注都壓在多頭上﹐而他們上一次用如此多的借貸資金來投入股市是在2008年3月。嗯﹐美好的回憶……

市場充滿了不確定性﹐但美國銀行/美林公司的調查報告是較好的指標之一。當報告顯示市場情緒走向極端時﹐往往證明是一個出色的“反向指標”﹐告訴你應該往截然相反的方向走。如果你在大家極度看好股市的時候賣出股票﹐在大家對股市極度悲觀的時候買入股票﹐這麼多年來你的收益應該很不錯。畢竟﹐機構投資者是下大賭注的﹐如果他們已經滿倉了股票﹐那誰會是下一個買家？

不只是機構投資者看好股市。美國個人投資者在過去幾年一直在賣出股票﹐現在卻突然掉轉方向﹐開始買入。投資組合經理們會告訴你﹐他們的客戶從年初開始又打來電話﹐躍躍欲試地要一展身手。美國投資公司協會(Investment Company Institute)是一個共同基金的行業組織﹐其報告說自2011年1月初以來﹐有大筆新資金進入股市。事實上﹐在金融危機之前很早﹐流入美國股票基金的資金總量就在一步步創下歷史新高﹐只在2009年這一年暫時受挫。

市場情緒是原因之一﹐估值則是另一個因素。從絕大多數衡量指標來看﹐ 華爾街市場都可以說是相當貴的。根據美國財經分析商FactSet的數據﹐美國股市的整體股息回報率只有1.5%﹐而上一次股息收益率如此低的時候﹐是在 1997年到2001年的泡沫膨脹時期。根據耶魯大學(Yale University)經濟學教授羅伯特•希勒(Robert Shiller)跟蹤的數據﹐美國股市的總市值是週期性調整企業利潤的24倍。這個市盈率非常高﹐歷史平均市盈率約為16。上週﹐我在市場中篩選高股息股票﹐即股價便宜而分紅率高的藍籌股﹐但發現符合條件的寥寥無幾﹐每一檔股票都在上漲。

頂級基金公司GMO剛剛發佈最新的投資展望。報告稱﹐從今天的市場估值水平來看﹐投資者獲得長期投資回報的可能性相當低。事實上﹐該公司認為﹐在未來七年左右的時間里﹐在調整通脹因素後﹐押注美國股市的普通投資者只有運氣很好才能賺到錢。

所有這些指標都不是絕對準確的﹐而且在投資領域﹐沒有任何決策是有80%以上把握的。上星期我跟一個聰明絕頂的對沖基金經理交談﹐他非常看好股市﹔不過﹐他目前在做一些短線交易﹐買入價格大跌的歐洲金融股等投資品種﹐而即使是勇敢者（或愚蠢者）可能都還不覺得這些股票非常便宜。看來﹐我這個朋友在玩一場危險的遊戲。

對每個注重長期投資的人來說﹐目前的市場情況非常值得警惕﹐而原因不只在於利比亞。

Brett Arends

新興市場投資人可採用的投資風格

晨星亞洲研究部 2011/03/01 14:10

在過去的十年中，投資人紛紛將資產作全球性的分散配置，而多數已大幅持有全球已開發國家投資部位的投資人也開始買進新興市場基金。雖然，我們能夠理解將新興市場投資部位加入投資組合背後的動機，不過有趣的是，我們也發現其中有絕大部分的資產被轉移至採用市值加權方式的被動式投資標的。

在新興市場ETF 中，以iShares MSCI Emerging Markets(EEM)以及Vanguard Emerging Markets(VWO)占總資產的比重最大，這兩檔ETF都是跟蹤採用市值加權方法的MSCI Emerging Markets Index，而它們也是目前市場上排名第四及第三大的兩檔ETF，合計總資產約達850億美元。Vanguard Emerging Markets(VWO)這檔完全投資於新興市場的ETF，目前的總資產規模，除了比3檔全球型基金小之外，已超過的任何其他的全球型基金，總資產甚至超過最大型的主動式新興市場基金資產規模的3倍以上。

投資人也許認為VWO以及EEM的龐大資產規模是市場追逐報酬表現的直接結果，這也許是正確的。不過，如果投資人是想在新興市場中，找尋熱門的投資標的，那麼投資人可能就做錯了投資決定，因為這兩檔基金所跟蹤的指數近3年及近5年的年化報酬率，都比其他採用不同指數建構方法的新興市場指數來的低。

根據上表所顯示的，小型股以及價值股的績效表現都超過採用市值加權方法的MSCI新興市場指數(MSCI Emerging Markets Index)，而這趨勢也與美國股票市場的長期報酬表現雷同。換句話說，不管你所投資的區域為何，投資風格都是相當重要的。

巨型股投資部位的問題 ?

MSCI新興市場指數所存在的問題是，該指數中一些市值最大的成分股多是政府所部分持有的企業，這個現象在金融以及能源產業中更是特別明顯，而這兩個產業也是占該指數比重最高的兩個產業，投資比重分別達到24%以及15%。這些部分政府持有的企業(例如巴西石油公司、中國石油天然氣、Sberbank、俄羅斯天然氣工業公司和中國的四大銀行)，可能會較重視政治目標而非公司的獲利能力。除此之外，各國政府對特定產業，如能源產業的所提出的政策，也可能是基於國家利益的考量，這也會對存在於這些產業的公司造成負面的影響。對政府所擁有的大型股的投資部位較少，正是其他的新興市場基金/指數之報酬表現能夠超越 MSCI新興市場指數表現的主要原因。

在新興市場逐步獲得市場投資人青睞的同時，各家公司也紛紛推出不同的新興市場ETF，有不同於市值加權指數的”相同權重指數”ETF ，該ETF的特色是其對各產業分配相同的投資比重，不同的ETF有其時間表去進行”再平衡”的動作，但也因為部分新興市場國家股票的流動性較低，使得該類型ETF亦出現較大的追蹤誤差以及資本收益分配金額的波動。另外，也有追蹤Russell 新興市場巨型價值型以及Russell 新興市場巨型成長型指數的ETF，這兩個指數採用股價淨值比以及長期每股盈餘預測值這兩個要素，來篩選並將股票加以排名。

此外，為了使投資部位更能受惠於新興市場國內的經濟成長趨勢，我們發現投資人也逐漸轉向投資於小型股的ETF。像是VWO這類型的ETF，一般會對大型跨國科技、能源及原料企業有明顯較大的投資部位，而這些部位也通常是由全球總經趨勢所帶動。然相較之下，小型股票型ETF，則具有較高的消費者以及工業產業的投資部位，而這些投資部位則以國內經濟成長趨勢為主要的驅動要素。

在2010年，投資人紛紛湧向新興市場ETF，不過在2011年初，我們觀察到投資人開始從此類資產類別中撤離。包括了 通膨率上升、央行的控管政策、食品價格上漲以及對消費者需求所帶來的負面影響，繼埃及反政府示威抗議後，其他國家政治動亂的可能性增加、 以及資金流出該資產類別等因素，都是會造成新興市場短期波動程度大增的原因。不過，新興市場的中長期成長前景，仍然明顯高於已開發國家市場，也因為如此，我們建議長期投資人可斟酌持有小量的新興市場股票的投資部位。

(本文由晨星美國撰寫，晨星台灣編譯)

巴菲特如何預言今年美國經濟走勢

華爾街日報 2011年 02月 28日

伯克希爾哈撒韋（Berkshire Hathaway﹐簡稱：伯克希爾）公司的董事長巴菲特（Warren Buffett）週六發佈的長達27頁的致股東信讀起來就像是一篇充滿激情的演講﹐或者說是在為對美國未來越來越悲觀的讀者加油打氣。在報告中﹐巴菲特這樣說：2011年﹐我們的資本支出將創下新的記錄﹐達到80億美元。其中增加的20億美元將全部花在美國境內。現在﹐就如同1776年﹐1861年 ﹐1932年或1941年﹐美國的好日子就在前頭。

（當然﹐巴菲特也披露了在2010年伯克希爾的業績連續第二年未能超越標普500指數的漲幅﹐這是該公司歷史上第一次發生這樣的事情。）

無論如何﹐信中也充滿了闡釋美國經濟各個行業的趣聞軼事。文風有點讓人想起美聯儲每六週發佈一次的“黃皮書”（Beige Book﹐因封面是黃褐色的﹐故有了這個名字）﹐後者同樣也是用講故事的手法描述經濟活動。所以﹐這封信或許可以叫做“巴菲特之書”（Buffett Book）。美聯儲最新一期的黃皮書本週晚些時候應該發佈。

2011年預測：

我們預測2011年保險業沒有重大災害發生。總體商業氣候比2010年略強﹐但不如2005年或2006年。

事實和數據：

2010年﹐伯克希爾在房地產和設備上花費了60億美元﹐這其中90%﹐即54億美元花在了美國境內。

2011年﹐我們的資本支出將創下新的記錄﹐達到80億美元。其中增加的20億美元將全部花在美國境內。

在汽車保險公司GEICO﹐去年為了贏得不能直接創造利潤的被保險人﹐我們在廣告上花費了9億美元。

我們需要進行更多的重大收購。我們準備好了。我們的獵象槍已再次上膛﹐我那準備扣動扳機的手指正在發痒。

在伯克希爾的全球總部﹐辦公室的年租金是270,212美元。另外﹐用於家具、藝術品、可樂機、午餐室以及高科技設備的投資總共是301,363美元。

我們的電子元器件分銷商TTI去年的銷售額比2008年（上一次歷史高位）高出了21%﹐稅前盈利比2008年高出了58%。三大洲的銷售出現了增長﹐其中北美洲增長了16%﹐歐洲增長了26%﹐亞洲增長了50%。

我們的農機公司CTB再一次創造了盈利記錄。

在金屬製造公司Iscar﹐2010年的利潤增長了15％。在2011年﹐我們可能會大大超過經濟衰退前的水平。全球範圍內的銷售額都在提高﹐特別是亞洲。

不過﹐我們的房屋建設相關業務依然處境艱難……利潤遠遠低於幾年之前的水平。2010年﹐這些公司（Johns Manville、MiTek、Shaw和Acme Brick）加在一起的稅前收入為3.62億美元﹐就業崗位減少了約9,400個﹐相比之下﹐2006年稅前收入為13億美元。

樓市可能會在大約一年內開始復蘇。無論如何﹐樓市早晚肯定會復蘇……這些企業在衰退襲來前實力很強﹐從衰退中走過來之後會更強。在伯克希爾﹐我們的投資期是沒有盡頭的。

Johns Manville目前正在俄亥俄州進行一個規模5,500萬美元的房頂隔熱建設項目﹐並將於明年完工。Shaw 2011年將在工廠和設備上投資兩億美元﹐所有的設施都位於美國國內。

在Clayton﹐我們建造了23,343套（預製）房屋﹐佔了行業總數50,046套的47%。這與最多年份1998年時的372,843套房屋形成了鮮明的對比……我在2009年報告中曾談到的融資問題目前依然在加劇不景氣的程度。原因就在於我們政府的房屋融資政策﹐它青睞於現場建造的房屋﹐而否定預製房屋帶來的價格優勢。美國政府的房屋融資政策通過聯邦住房管理局(FHA)、房地美(Freddie Mac)和房利美(Fannie Mae)認為可以接受的貸款得以體現出來。

假如全國的買房人都像我們的買家那樣做﹐美國就不會遭遇這樣的危機了。Clayton的做法只是要求適當的首付﹐然後把每月固定的還款額改成收入的一個百分比。

……我迄今為止做出的第三大好投資是花31,500美元買下了我現在的房子﹐不過假如我租房住﹐把買房的錢投資於股市的話﹐我賺的錢會多得多。（我最棒的兩項投資是我們的結婚戒指。）

按噸英里計算﹐鐵路運輸佔了美國城際貨運的42%﹐而BNSF是鐵路運輸中運力最大的﹐約佔了總量的28%......鑒於美國人口向西部遷移的趨勢﹐我們的股票可能會隨之上漲。

在電力業務﹐MidAmerican擁有出色的業績。自1999年我們收購了愛荷華州的業務以來﹐那裡的電費費率一直沒有上調。同期﹐該州另外一家主要電力公司將價格上調了70%以上﹐目前的價格遠遠高於我們。在某些兩大電力公司業務相鄰的都市地區﹐據我所知﹐在這些城市中﹐位於我們服務區的房屋售價比其他地區同類房屋價格要高。

-2011年年底前﹐MidAmerican風力發電能力將達到290.9萬千瓦﹐是美國受監管的電力公司中最高的。MidAmerican在風力發電領域的總投資及撥款達令人吃驚的54億美元。我們可以進行這類投資﹐因為和其他電力公司不同的是﹐MidAmerican保留了全部的收益﹐而不是把大部分收益作為紅利派發給了股東。

不過﹐或許伯克希爾的年度股東大會是對目前美國的最佳總結。一點有趣的表演、一點音樂、一點“經濟刺激”：

在（去年）一段九小時的時間里﹐我們賣掉了1,053雙Justin靴子、12,416磅時思(See's)糖果、8,000個DQ冰淇淋、8,800把 Quikut刀具（相當於每分鐘16把）。不過﹐你們可以做得更好。記住：要是有人說金錢買不到幸福﹐那他只是還不知道該上哪兒買。

在Nebraska Furniture Mart……我們將再次推出“伯克希爾週末”折扣價。去年﹐該店在年度股東大會折扣促銷期間﹐實現了3,330萬美元的銷售額﹐據我所知﹐超過了全美任何一個零售店一週的銷售額。

週日﹐在Borsheims外的購物中心﹐曾兩獲全美象棋冠軍的沃爾夫(Patrick Wolff)將蒙住雙眼﹐接受任何睜大雙眼的挑戰者的挑戰﹐他將一次對戰六人。在附近﹐來自達拉斯的傑出魔術師貝克(Norman Beck)會令旁觀者眼花繚亂。此外﹐我們還會邀請到全球頂尖橋牌大師哈曼(Bob Hamman)和奧絲博格(Sharon Osberg)……

我要對我們的公司員工致以最誠摯的謝意﹐你們也該感謝他們。4月30日﹐來參加我們的年度股東大會﹐向他們表示感謝吧。

Kelly Evans

投資風險的真相

華爾街日報  2011年 02月 28日

詹姆斯•格拉斯曼(James K. Glassman)這次說對了嗎？

格拉斯曼是《道指36,000點》(Dow 36,000)一書的合著者之一﹐該書在1999年網路泡沫接近最高點的時候出版﹐認為當時的股市會在短短的五年時間內上漲至原來的三倍。如今﹐他則推出了一本告誡投資者防範另一輪金融災難的新書。

在這本名為《安全網》(Safety Net)的新書中﹐格拉斯曼寫下了任何一個投資者或者權威金融專家都最難說出口的三個字：“我錯了。”就憑這一點﹐格拉斯曼就應該得到讚揚。

但奇怪的是﹐格拉斯曼也許並不真正清楚他到底錯在了哪裡。他努力讓自己早前的觀點與如今的現實相一致﹐從而引出了一個非常重要的問題：投資“有風險”的說法究竟意味著什麼？

《道指36000點》出版於1999年10月1日﹐該書的另外一名合著者是經濟學家凱文•哈塞特(Kevin A. Hassett)。書中包含了一些很有道理的類似飲食健康的建議：多樣化投資﹐盡可能少地進行交易﹐努力降低成本以及青睞指數基金。

但是﹐該書的主要論點卻令人生疑。

就在《道指36000點》出版前三天﹐電腦設備供應公司Foundry Networks首次公開上市﹐其股價上市當天就暴漲了525%。在此前的五年間﹐美國股市的年均漲幅為25%。即便如此﹐格拉斯曼和哈塞特還是在書中寫道﹐“股價可能很快將成倍、三倍甚至是四倍地上漲﹐而估值仍然不算過高。”

他們遵循的是什麼樣的邏輯呢？“如果從長期來看﹐股票和債券存在的風險是一樣的﹐”因為股票從長期來看從未出現過虧損﹐而且時間的流逝使得股票的回報率幾乎保持穩定。此外﹐投資者已經開始“懂得”投資股票並沒有風險。

格拉斯曼堅持認為他的觀點並不偏激。從某種意義上講﹐他是正確的：經濟學家們主張﹐資產的風險越大就必須帶來越多的回報﹐否則沒有人會對它們進行投資。

洛杉磯橡樹資本管理公司(Oaktree Capital Management)董事長霍華德•馬克思(Howard Marks)表示﹐這種說法並無道理。馬克思管理著800多億美元的資產﹐正在醞釀出版新書《最重要的事》(The Most Important Thing)﹐其中清晰地闡述了他對風險的看法。

馬克思說﹐風險越大的資產並不一定會帶來更多的回報﹐它們只是看上去如此而已。他說﹐“道理非常簡單。如果有風險的投資就能獲取更多的回報﹐那麼就不算具有風險了。既然沒有風險了﹐那麼它們就會被認為不能帶來更高的回報。”

由於追逐風險較大的資產可能帶來的高回報﹐投資者們推動了價格的上漲。按照風險的傳統定義——回報率與市場平均回報之間的差距——僅此一點並不會使資產變得更具風險。但是﹐按照馬克思對風險做出的常識性的定義——“賠錢的可能性”——上漲的價格純粹就是投資的毒藥。價格漲得越高、越快﹐跌得就會更狠、更慘。

這並不是格拉斯曼在《道指36000點》中的觀點。他現在說道﹐我過去堅持的是我認為建立在數據基礎上的非常理性的觀點。

然而﹐格拉斯曼的中心論點似乎在今天並未發生根本的變化。他說﹐“數據（仍然）顯示股市並不存在風險﹐但是當今的世界卻發生了變化。”

格拉斯曼將恐怖主義、美國經濟增長放緩以及近期的“閃電崩盤”列為“世界上存在的風險已經發生了真正改變”的證據。因此﹐格拉斯曼認為投資者應該減少對股票的投資﹐轉而增持債券﹐購買外幣基金﹐並且持有當股票下跌時可能上漲的“反向”交易所交易基金。

現在的世界比1999年的時候還要危險嗎？那一年﹐“千年蟲”威脅電腦網路﹐多名學生在哥倫拜恩(Columbine)校園槍擊事件中慘遭殺害﹐科索沃、盧旺達和塞拉里昂爆發了戰爭。

誰知道呢？

格拉斯曼表示﹐投資者應該採取措施﹐防止他們的投資組合受到他稱為“突如其來的風險”的侵害﹐但是這樣的說法一直以來都是正確的。

不論你持有股票的時間有多久﹐你都不能消除它的風險。倫敦商學院(London Business School)的埃羅伊•迪姆森(Elroy Dimson)、保羅•馬什(Paul Marsh)和邁克•斯湯頓(Mike Staunton)進行的研究表明﹐全球範圍內的股票在通貨膨脹後有時會在幾十年里一直出現虧損﹐正如1912年到1977年在法國發生的情形。我並不認為如此長時期的不景氣會在當下出現﹐但它並非沒有可能。

持有股票的確存在風險﹐而且隨著股價上漲﹐這種風險正在上升——而不是在下降。這並不是說你應該減少對股票的關注﹐而是說股票的價格上漲得越高﹐你就越應該對它們敬而遠之。

與此同時隨著價格的下跌﹐現金正在流出市政債券和新興市場股市。如果這種情況持續的話﹐那麼這些市場的風險將會下降﹐而不是增加——會變得更具有吸引力﹐而不是相反。

Jason Zweig