Buffettism專訪寶來投信劉宗聖總經理-10

問：證所稅對ETF有影響？
劉宗聖總經理：次級市場的ETF視同一般股票，但ETF的初級市場視為財產交換，而不是交易。所以如果今天有法人拿了一籃子股票來換台灣五十，是不用稅的。而對共同基金而言，在個人部份，確定將共同基金排除在適用範圍外，也就是說個人投資共同基金的資本利得仍將繼續享有免稅的優惠，將有利投資人參與共同基金的意願，也有利共同基金產業的發展。

問：對台灣五年或十年後ETF市場的想法？
劉宗聖總經理：我覺得佔交易量的10%有機會，然後會更多元的運用在理財商品，例如投資型保單的設計，結構型產品的設計，但是更大的情況是將來兩岸金融的整合，可能未來五年台灣會有人民幣計價的ETF，就像是香港一樣。而隨著法規的開放，像是商品的、槓桿的，都有機會。

問：即將發行的海外ETF是台幣計價嗎？
劉宗聖總經理：是台幣計價，不過將來可能會有人民幣或美元的計價的ETF，這沒有法規的限制。所以五年後，我認為交易量會持續增加，產品會持續增加，發行者、參與者也會持續增加。

問：券商似乎開始朝向資產管理發展，對ETF有影響嗎？
劉宗聖總經理：當然有幫助，但是我們也意識到，這個行業對這個商品瞭解的人太少了，像是美國，只要發現商品是好的，發展就很快，尤其是幾次的關鍵點，像是2000年，科技泡沫後，投資人發現ETF可以做折溢價的套利，因為現股跌得很深，而且沒有漲跌幅限制。所以除了套利以外，會持有很多ETF和現貨，又可以出借，ETF成為一個多元又多向的商品，漸漸的大家都發覺這是個好東西，很多的設計、技術他們可以很快去深化，但是台灣，除非人被挖走了，不然很難看券商從頭開始去試驗、去做。這幾年其實可以感覺得出來券商的活力沒這麼大。所以我們有看到券商在轉型，但是不是那麼dynamic，也不是那麼積極。

問：ETF借券的收入有辦法完全cover管理費嗎？
劉宗聖總經理：不行，很少，大約只有一個基點而已。借券有很多功能，但不是我們的本業，我們不是一天到晚想辦法把券借出去，甚至讓人去把市場打下來，我們沒有那個意思，也沒有那個想法，只是資產在我們手上，如果我們可以透過出借把資產活化，幫我把一些成本和費用率降低，也讓客戶可以透過借券進行避險或賺到一些合理的錢，我們是支持的。

問：現在還有在研究要發行主動管理的ETF嗎？
劉宗聖總經理：要看法規，目前的法規是沒辦法。

問：目前台灣ETF的發展在法規上所面臨的問題
劉宗聖總經理：由於槓桿放空或黃金ETF，如果是以期貨為ETF的交易標的，則歸屬在期信基金的範圍內，暫無法進行的原因為期信基金管理規則相關的法規，目前沒有專屬於ETF的規章，所以證期局沒有審查的依據所致。

而槓桿放空ETF，站在主管機關的立場，當然也是會考量投資人對這類風險商品的了解，諸如兩倍以上槓空的績效計算、其超額報酬乃透過操作衍生性金融商品而得等等。

問：您會認為大多數投資人目前主動操作ETF的交易模式，和ETF的被動追蹤指數相矛盾嗎？
劉宗聖總經理：ETF除了被動追蹤指數以外，其他都可以主動，所以要追高也可以，要追低也可以，我們沒有特定要在什麼時機帶進帶出，我們是把ETF作成一個元件，我們有一個很重要的精神是：「我們不賣ETF，我們提供ETF的解決方案」，或者我們提供ETF的投資策略，所以不同的投資人，透過ETF做不同的策略，像是法人，在初級市場的創造、贖回、套利，或是次級市場的買進持有或配息，我們把ETF作成多元化的元件，提供不同投資人在不同情況下作參考。

問：台灣的ETF目前創造贖回的情況如何？
劉宗聖總經理：不一定，有的時候是零，多的時候一天有50-100個創造單位，跟ETF的折溢價比較有相關。

問：我自己觀察美國ETF會觀察流通股數，判斷創造、贖回的量，瞭解資金的流向，台灣卻找不到資料，是沒有公開嗎？
劉宗聖總經理：一般這個現在沒有公開，因為台灣實施個資法，為保護客戶資料，包括每日申購、贖回對象，我們也不能跟別人講。

問：總量可以講嗎？
劉宗聖總經理：總量也不能講。其實你每一天還是可以從ETF的規模去算出來單位數，譬如說今天規模增長10%，而大盤漲10%，那表示主要都還是大盤漲，單位數沒什麼變化，但是如果今天大盤漲10%，我的規模增長20%，那表示我有10%是來自於單位數的增長。

問：寶來現在的ETF，你最推薦那一檔，為什麼？
劉宗聖總經理：我當然每一檔都推薦，但最推薦的還是台灣50，因為歷史最久，又是權值股，而其他的ETF不論是類股或基本面的ETF其實都不夠有代表性，台灣50簡單，又具有代表性，規模大，又有配息，雖然配息沒有高股息那麼好，但也不錯了。跟大盤的相關性也高達98%。

【專訪的內容連載到此告一段落】

Buffettism專訪寶來投信劉宗聖總經理-09

問：台灣目前還沒有海外ETF的原因是法規限制嗎？

劉宗聖總經理：我們正在研發海外的ETF，不過礙於主管機關對未上市商品的規範，還無法透漏細節。

問：那會有全世界的ETF嗎？

劉宗聖總經理：我舉例，假設我要找券商來，請他們拿錢來投資一檔新的ETF，他問的第一個問題會是，我怎麼避險？我不可能拿錢給你，跟你去賭那個時間，去賭那個行情，他拿錢出來一定要做避險，將來找機會套利，要考慮出不出得來，這幾個問題是我們要回答他的，並不是我願意分潤多少他就願意進來，NO！他在意的是他的本，當然你要給他有利可圖，但是更重要的是他在做principle protection！

你要知道，如果法人不進來，只有散戶，（ETF）會掛掉，同樣的只有法人，沒有散戶也不行，所以我們要確定的是說，我們要發行某一個國家的ETF，是不是台灣人都能夠接受的？都可以認同的？並且願意去買的？那麼在行銷上就不會有太大的問題。


問：所以發行的方向會怎麼抉擇？例如美國市場代表指數是S&P 500，最近很熱門的是那斯達克指數，但台灣投資人比較熟悉道瓊指數？

劉宗聖總經理：而且道瓊指數成份股只有30檔，不過問題是對法人來說，道瓊指數沒有滿足法人的concern，例如可以hedge的期貨，而Nasdaq又太集中科技業，這和台灣太像。

所以我們希望選擇產業布局比較完整，而且有期貨可以做避險的指數，如果很多台灣的期貨公司都有，法人要做避險已經有既有管道了。我們會考慮到代表性、多元性也夠，具有指標意義。其實ETF不需要太多，如果有一檔海外具代表性的股市ETF，了不起再做一檔黃金的ETF，你看道富其實也只靠SPY和GLD這兩支就夠了。

因此我們也希望如果在台灣能作到一檔ETF到1500億美金，其實就很不錯了，也能夠把手續費調降，像是台灣50我們也已經調降過一次了。如果股市和商品ETF都做完，最多再做一檔海外債券的ETF。

問：G7或G8嗎？

劉宗聖總經理：不一定，看什麼好？我們有考量高收益，因為現在還是很熱，殖利率也有5%，如果台灣投資人喜歡，為什麼不做呢？至於是亞洲或是全球，那再看看。如果做投資級的，至少要有3.5%，高收益則至少要有5%，再看看能不能作到月配息，所以海外股市、黃金和海外債券的ETF，這三支ETF，看看能不能讓台灣ETF的市場有另一次的大增長，至於大陸的ETF，我看不必要，已經有寶滬深和現在的上證50，所以可以確定台灣應該不做了。

問：海外ETF會變成外資的停靠站，減少匯進匯出嗎？


劉宗聖總經理：這個我們樂觀期待，但沒做過我們也不曉得。每個產品我們都希望它成功，但是不一定成功，而不成功的產品，我們還是很有耐心跟決心，希望把它養大。

Buffettism專訪寶來投信劉宗聖總經理-08

問：台灣50的費用有沒有調降空間？

劉宗聖總經理：在未來當然是有調降空間，因為國外其實都是做級距式的，譬如說成長到一個階段，像是SPY就一直調降，但是我們其實從發展開始和道富有七年的合約，到2010年才解約，而這段前間內付出了很高的權利金，所以其實收費是很低的，到這一兩年才有喘息的空間。所以我們希望例如說突破1500億，的確我們有一個級距希望能再調降的打算，或者是針對一些大型的機構設定一個級距式的調降比率，因為它在國外可以買到更便宜的，為什麼要跟你買？國外也有根據屬性分，像是法人，費用就比較低，散戶因為買得不多，也不知道是不是常客，所以就很難給優惠價。

而國外的ETF都是公司型的，只要幾個董事同意就好，台灣是契約型的，目前還沒有這種設計，所以無法用比較低的價格賣給法人。還有一個問題是，散戶會不會集體透過法人來買ETF以取得比較低的價格，這個我們還在討論。

問：一檔ETF的規模要多少才不會虧本？

劉宗聖總經理：不要講說虧本啦！做生意如果只是在拼不要虧本，那也沒什麼意義。我自己覺得，一個ETF如果像樣的話，有代表性，最少30億台幣，一天至少成交一千張，這樣子我才認為是「像樣的ETF」。發行ETF並不在於短期的營利考量，更長遠的是持續性！

問：什麼情況下，會決定關掉情況不好的ETF？

劉宗聖總經理：我們對基金基本上都是lifetime commitment，除非像是主管機關講的，跌破一億以下強制關掉，不然我們都在等待它的最適化時間到來，這是第一個，那第二個也許有人都說你們都不努力，台灣50那麼大，其他那麼小。其實我們每天都在檢討跟思考這個事情，但是畢竟一個產品有它自己的發展，的確它的規模增長跟成熟，需要時間跟耐心。

有時候我們會覺得說推出這個產品，就會很多人來買，規模就會一下子長大，這是最理想的情況，但是台灣50也是經歷了一些時間，我們每一檔ETF都有專案、專人在追蹤、管理，但是有時候我們盡了很大的努力，最後買不買也要看投資人偏好。

再來也是台灣50太成功了，在某個程度上也會壓縮到其他ETF的發展，尤其都是台股的ETF，所以我們也意識到，台灣將來發展ETF，台股的空間不大了，可能要發展海外的、或者是另類的。

問：除了台灣50，其他ETF的流動性都不夠，有沒有什麼辦法可以改善？

劉宗聖總經理：其實像是0056一年配一次息，所以在我們看起來它是屬於比較季節性的標的，因為台灣大多在第四季配息，所以會有季節性的規模、成交量稍微好一點，而我們的經驗大概是三十到四十天就可以填息，更加深在一到三季不太持有0056，但是第四季就會出現規模與流動性增加的情況，所以在第一季填息完就會出場。

所以我們觀察到像是高股息這類的產品，尤其是台灣配息的節奏，會讓他變成一年作一趟的結果，而台灣50則是跟著指數高低，低了就有人買，高了就有人賣，所以沒有季節的差異，組成很多元，屬於比較常態的分配。

Buffettism專訪寶來投信劉宗聖總經理-07

問：接下來的問題會跟券商有關，因為元大和寶來合併了，比起過去有更多券商的資源可以運用，目前對投資人來說，在券商進行交易有一些限制，像是共同基金可以定期定額，但ETF不行，要每個月自己去下委託單，券商有辦法提供定期定額的機制嗎？當然可能會必須以零股的方式進行交易。

劉宗聖總經理：現行的架構下，ETF除了在次級市場下單外，還可以透過特定幾家銀行來承做小額扣款。當然這在交易端也做了些調整，銀行必須集合當日申購的投資金額，再隔天盤中分批下單，而既然是集合小額申購款必定會產生畸零股，這個部分則要由調節帳戶來補足。另一方面，對銀行的小額客戶而言，交易的成本為盤中的平均價格，與在次級市場的下單可選定價、盤中價等交易模式有所不同，若是小額還可以，但是如果資金規模過大，投資人對定期定額時間點的認定，其爭議會是很大的。像是海外敲匯，會用mid-rate，或每一天中午12點那個匯率來敲，所以投資人必須對這個價格產生認同。

但是我們也發現ETF採定期定額的接受度並不高，主要是因為現在一般ETF的投資人還是買黑賣紅，不會長期持有。也基於ETF交易實在太方便了，所以很多投資人都是在公佈配息金額後，才決定買進，配完息就賣掉，因此持有的存續期間比一般傳統的定期定額、股票的買進持有，還要再短一點。

而且後來我們發覺，既然ETF就是把基金一籃子成分股的概念複製到券商端來經營，就不需要太仰賴基金投資的思維，就把它當股票，你想買來配息，就配，反正會很快填息，第二個，往下買，往上賣，這兩個策略是我們發覺在台灣最適合的。至於說定期定額，定期不定額，或是不定期定額、不定期不定額，其實後來都會發現不定期不定額佔了比較大的部份。

ETF的好處是什麼？投資人出去了，還會再回來，一般基金越做越小，投資人走了就不回來了，不管是賺錢走還是虧錢走，而ETF的投資人會回流。第二個就是你要多給他選擇，就可以回流，你看像是台股，漲多了就回跌，下來後就買，買一買就漲回去，漲回去就賣，這種持續買得到，賣得掉，然後可以賺到錢，他就會持續回流。所以我看了八年的需求，這是規模有增長，投資人有增長的最主要原因。

所以還要不要作成定期定額，或許不必太刻意讓ETF去跟傳統共同基金基礎去抗衡。如果是長期投資導向的，就用指數型基金，在傳統通路申贖，可以定期定額，當然也比較貴一點。

海外券商現在有很多ETF的免費交易，台灣有機會出現嗎？

劉宗聖總經理：台灣這方面基本上恐怕還是比較困難。

問：競爭沒那麼強？


劉宗聖總經理：也不是，美國因為可以吸收到客戶的存款，甚至券商作到後來，不是在賺手續費，這個叫做賺工錢，真正賺的錢是你錢放他那邊，他的利息或是運用，或是你的券放在他那邊，他可以拿來做借券，因為美國沒有中央集保。

而台灣號子那麼多，人這麼多，在十多年前把手續費上限改成下限，不然其實台灣可以低到零的，之前有幾家降到零，但是那是因為有銀行通路的合作，主要還是在吸收資金，手續費並不是獲利來源，而傳統券商則沒有辦法這樣做，所以反彈。價格都有向上調整的僵固性，獎金都有向下調整的僵固性，所以調整後，將來很難再出現降到零的情況。

台灣的券商能股息直接再投資嗎？

劉宗聖總經理：這要看投資人，以這兩三年的情況來看，投資人都是來了一下就走，這樣就很難了。其實這兩年的氛圍都是股票當債券買，債券當股票買。債券配置愈買愈多，買那些高收益的，甚至報酬還比股票好，股票則都買那些配息的，高股息的，而拿了配息就先落袋為安，所以買配息的人先落袋為安，做波段的，一定是買黑賣紅，所以股息再投資，以現在投資人的作法，恐怕興趣不大。

台灣ETF相關新聞兩則

台灣50配息0.8元 高股息ETF配1.5元

自由時報 2009-10-14

〔記者李錦奇／台北報導〕台灣50ETF（指數股票型基金）、高股息ETF配息計畫昨天出爐，預估將分別配發每單位0.8元、1.5元現金紅利，以昨天收盤價估算，現金殖利率分別為1.59%、6.3%，除息交易日敲定為本月23日。

台灣50ETF（簡稱TTT，股票代號0050）、高股息ETF（股票代號0056）發行商寶來投信，昨天公告TTT累積報酬率超過台灣50指數3.07%，符合配息規定，預估每單位將配發0.8元現金紅利，換言之，每張TTT可領到800元。

至於高股息ETF，因去年沒有配息，累積的報酬率差額更多達13.23%，早已超過配息規定，預估每單位將配發1.5元現金紅利，每張高股息ETF可領到1,500元。

寶來投信敲定兩檔ETF除息交易日都是本月23日，亦即下週四（22日）收盤仍持有該兩檔ETF的投資人，可參加配息，預計11月26日現金紅利入帳。

以昨天收盤價計算，高股息ETF現金殖利率較高，達6.3%，TTT因股價53.7元較高，現金殖利率約1.59%。這是TTT上市六年多來，連續第五年配息；至於高股息ETF，則是首度配息。

寶來投信強調，理論上，除息前兩天，也就是21日才會確定該兩檔ETF最終配息金額，不過，因配息計畫比起可配息空間（TTT估計有3%、高股息估計有10%），已有預留彈性空間，研判配息變動應該不大。

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寶來債券ETF 明年搶市

【經濟日報╱記者黃俊苔／台北報導】

寶來投信推動指數股票型基金（ETF）台港二地互相掛牌，近期再成立債券ETF專案團隊，預計明年推出，國內ETF投資選擇更多。

東亞及太平洋中央銀行行長會議組織（the Executives'Meeting of East Asia-Pacific Central Banks, EMEAP）推行「亞洲債券基金」（Asia Bond Fund, ABF）計畫後，亞洲主要國家包含中國、印尼、菲律賓、馬來西亞、香港、新加坡等交易所，皆已推出債券ETF，有不少國家首檔ETF，就是鎖定債券市場。

台灣的發展則有所不同，在寶來卓越50ETF發行多年後，卻仍未看見債券ETF的蹤影。寶來投信總經理劉宗聖表示，經過「走出去，帶進來」的海外ETF交互掛牌任務之後，寶來投信將債券ETF列為明年的重要發展產品。

由於國內仍未出現債券ETF，首檔產品成立勢必要與多方主管機關溝通與調整產品，劉宗聖說，目前仍沒有具體的時間表，不過，近期寶來投信已派出兩組人馬，分別前往香港與新加坡取經，動作積極。

國內債券市場有流動性與籌碼集中的問題，劉宗聖認為，推出債券ETF後，可使得債券投資者有效活化手中資產，促進市場流動性，對於一般散戶投資人，也多了一項參與債券投資的管道。

過去二年寶來投信計畫推出的放空與槓桿型ETF，遲遲未聞腳步聲，劉宗聖坦言，原本已鎖定合作對象，但進入後金融海嘯時代，這類型不易了解的產品，貿然推出對投資人不一定有利，已經暫時停擺。

【2009/10/14 經濟日報】

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Comments：

台灣五十的配息紀錄：

2005年，配息1.85元，殖利率約5%

2006年，配息4.00元，殖利率約7%

2007年，配息2.50元，殖利率約3.7%

2008年，配息2.00元，殖利率約5.1%

2009年，配息0.80元，殖利率約1.6%

台灣高股息去年沒配息，累積到今年，兩年累積配息1.5元，所以雖然計算出來殖利率6.3%，但是沒有參考性。如果以累積的報酬率差額是13.23%來看，那麼去年是6.14%，也就是簡單計算，今年累積的大約有7.11%左右。而去年和今年台灣五十的累積報酬率差額則分別是5.53%和3.07%，所以的確台灣高股息的累積報酬率差額都比台灣五十高，僅以這兩年的數據來看大約是1.5倍的差距。

而過去五年，台灣五十的平均殖利率大約是4.5%左右，所以如果維持現在的表現，台灣高股息的平均殖利率大約會維持在6-7%，這是非常好的表現了。

而寶來的那則新聞，因為是在金文獎頒獎現場發表的，我在現場，所以的確就如新聞所述，也沒有什麼可以補充的了，只希望國內投信可以更積極一點，提供更多ETF商品。對了，寶來也正在研究發行主動管理的ETF，個人是不認同的。

泰國要發ETF 寶來助陣

【經濟日報╱記者黃俊苔／台北報導】

寶來投信總經理劉宗聖昨（14）日表示，將協助泰國基金業者推出指數股票型基金（ETF），為首檔寶來投信擔任顧問發行的ETF。

國內部分則會強化指數型基金（index fund）產品線，擬以傘型基金方式，同時推出多檔指數型基金。

寶來投信積極爭取與國際合作機會，預計在今年底至明年初，協助泰國資產管理公司發行ETF，為泰國交易所第四檔ETF。據了解，目前暫定推出黃金ETF，為台灣市場所沒有的產品。

先前新加坡交易所也邀請寶來台灣卓越50ETF至當地掛牌，不過，在目前法規架構下，除港交所外，其他交易所仍無法達成互掛。因此，可能仿造泰國的模式，由寶來投信出任顧問，協助當地業者推出台股ETF。

未來兩岸金融監理備忘錄（MOU）簽訂後，台灣與中國的資產管理業者可望互相交流與競爭，寶來投信為台灣較具有產品特色的公司，有機會脫穎而出。

劉宗聖坦言，對台灣資產管理業者而言，兩岸互相開放，是威脅更大於機會，寶來投信未來將積極與中國業者合作，在法令開放後，盡速完成中港台三地ETF投資平台的規畫，未來更進一步擴張至亞洲多國，成為「環亞ETF投資高速公路」。他認為，台股對中國投資人也是不可忽視的配置部位，包含具代表性的高科技與權值型ETF，都會是在中國擁有布局需求的產品。

在國內產品發展上，寶來投信將把重心放在指數型基金的建置，擬以傘型基金的方式，一次推出數檔包含商品指數、單一國家指數與區域型股票指數的指數型基金。

昨日為首屆白文正ETF金文獎頒獎，劉宗聖提出，未來仍有不少題目值得研究，包含以LOF（交易所掛牌共同基金）避免折溢價、以連結式基金解決基金族無法購買ETF的問題或是以ETF初級市場的套利機制，避免官方釋股對市場的衝擊等。

【2009/10/15 經濟日報】

Buffettism專訪寶來投信劉宗聖總經理-05

問：政府的四大基金或其他的法人，對ETF的利用還有沒有成長的空間？

劉宗聖總經理：法人還有發展空間，但現階段我們認為覺得散戶更為重要，就像我剛剛講，台灣50有七成是法人持有，法人持續再買，當然可以持續買上去，但其實這是一個很簡單的數學，就是說當你很小的時候，只會變得更小而已，因為小，跌破了投資比例的限制，就會被迫賣出，但是當你變大了以後，像是一千億，要買到10%，就是一百億，有誰可以隨便拿一百億出來？所以到這個情況可能又不多了。的確很有可能當小的時候，法人想進也進不來，你的產品很好，像是0056太小了，法人不願意進來，而台灣50夠大了，但法人也都已經有了。

所以其實法人不是瓶頸，而是真正的需求在哪裡？應該回頭來想，散戶能不能買得更多？我們去年散戶的受益人從七萬人增加到十二萬人，規模成長了七成。所以我的確感覺到，散戶對ETF多了一些瞭解的時間是在2011年，這距離我們2003年（發行台灣50）有八年的時間，這個我們叫做學習曲線。

你看SPY在1993年出來的時候，種子基金是兩千萬美金，到1996年的時候規模是三億美金，這三億美金對當時的道富來講，是沒有辦法去支付過去三四年來，跟AMEX所做的這麼多的努力，所以當時他的老闆想放棄了。

但是沒想到在1999年，過了三年，從三億成長到三百億，一開始是一個15倍的增長，後來則是一個100倍的增長，這個我們叫做引爆點。台灣我們當時覺得大概要花七到八年，為什麼？因為之前台灣很多人連ETF都沒聽過，也沒有人買過，但是在中後段，可能包括像你們，會有部落格，告訴大家這個東西，這也是拜網路發達之賜，所以現在ETF的發展模式，我們這邊的說法，會從傳統的B2C發生改變，重點就是散戶。以前為什麼要散戶買ETF？買股票更好，會有明牌、有內線，可以帶進帶出。

那B2B2C呢？銀行不賣，因為手收太低了，所以B2C不通，B2B2C也不通，傳統的ETF只有B2B，就是法人，法人覺得這個東西我懂，是便宜的，是透明的。

然後這幾年下來，大家也漸漸訓練到買黑賣紅，不追高，低了就買，高了就賣，就好像我們ETF在證所稅之前，就被贖回了三百億，法人其實老早就開始下車了，在這個事件之前我們從ETF的贖回就觀察到，短線上8100、8200大家都在賣了。

這是台灣股市將來發展很重要的精神，就是跌了，就買。去年我們ETF單位數創歷史新高，但是台灣卻跌了21%，所以可以看得出來，法人的運作邏輯其實很清楚了。

但是我希望下個階段的發展模式應該是C2B、C2C，或是C2B2C，這三個model是需求拉動，而不是供給推動。所以我就發覺像是你們在網路上就會形成C2C，客戶對客戶，口耳相傳，這樣我們就不用作太多，我們只要把產品設計做好，不用整天登廣告、辦說明會，因為投資人都知道這是什麼東西，一開始我可能要教大家如何去使用策略，如何提供解決方案，現在也不用了，大家都曉得買黑賣紅。

我覺得下一個階段要再增長，是投資人對股票這種輪動有看沒有懂？慢慢的，他可以開始用ETF作成比較核心的持股，因為以前買ETF可能是大跌的時候搶反彈，買一下，多頭的時候他可能還是去買宏達電，買大立光，但是後來他發現買這些高價股，買這些景氣的產業，他也覺得很難去捉摸的時候，慢慢的到最後他會覺得ETF應該要作為核心的持股，可以有配息，又跟著大盤走，只要在相對低點買進，例如破年線、破十年線就大膽的買。

你衛星的持股就去買這些小型的轉機股，或者是高價的權值股，但那不是你的核心。

問：剛剛提到去年ETF總規模成長了七成，只有台灣50還是全部ETF？

劉宗聖總經理：只有台灣50，去年單位數增長比較兇猛，今年以來則是寶滬深，大概從九億七千多個單位增長到十一億多個單位，我們觀察出來在大陸股市很低迷的情況下，大家沒有殺低，反而逢低進場，所以我們的總規模沒變，而大陸股市跌了一波，所以單位數增加了。所以單位創新高起碼有台灣50和寶滬深。

Buffettism專訪寶來投信劉宗聖總經理-04

問：如何看待寶來富盈債券ETF（006202）高達25%的折價？

http://www.moneydj.com/etf/ea/et010001.djhtm?etfid=006202.TW

劉宗聖總經理：這個產品當初我們在規劃的時候，就遇到一些問題，我們很想作G7或G8的債券ETF，他們的十年期平均公債殖利率大概3.5-4%，這個產品投資人應該會有一定程度的接受，但債券指數本身是一個主動的投資組合，而不是被動的，什麼債就有什麼評等，一般股票不會去分評等，股票就做兩層篩選，一個是市值，一個是流動性。債券指數則是這個籃子裡面要放哪些債，有些債是要剔除的，這其實是很主觀的。

我們當時要作G7或G8，覺得效果應該會不錯，但是因為要交易到海外多幣別，它本身的投資組合所可能產生的問題會顯得比較複雜一點，所以後來我們選了台灣的債券，而台灣基本上有兩年期、五年期、十年期、二十年期和三十年期的公債，因為兩年和三十年的成交量太低，我們把他們剔除，留下五年、十年、二十年，這三個平均起來大概殖利率1.2-1.3%。

但是我們當時在發行的時候，認為債券ETF應該還是視同債券，只是一個掛牌的債券組合，但是我們的看法不被認同。我們遇到大部分的投資人的反應，第一個，基礎的十年期公債殖利率太低了，只有1.2%，如果再扣一個千分之一（證交稅），再加上買、賣來回的千分之1.425手續費，那我拿到的東西其實是不多的。

其實一般投資人把它作成是一個money market的ETF，我們叫做現金化管理的工具，但他們也覺得交易成本太高了，於是我們當時也敦促券商看看能不能為了這個東西零手續費，但這牽涉到整個券商公會對現有券商在管理上，不能有這種類似補貼的原則，因為事實上零手續費就是補貼投資人的收益。

所以第一個，我們在證交稅上沒有解，第二個，手續費又不能降，第三個，我們在保管銀行那邊是希望IPO的過程能夠多找一些散戶進來，因為ETF如果IPO只找到券商的種子基金，沒有找到散戶，那種子基金會多殺多。但是因為當時債券在一般銀行的保管系統裡面，不被視為是一個具吸引力的商品，所以當時沒有順利IPO，只有保管，這是第三個問題。

因此我們上市的時候有大概十億的規模，但幾乎全部都是 種子基金 ，一發行之後沒有足夠的散戶，有一家券商贖回，一但贖回，淨值就呈現折價，一旦折價，另外一家券商就會再贖回套利，因為當你呈現折價的時候，ETF是便宜的，裡面的投資組合是貴的，」那我就拿到市面上賣掉，因為ETF的淨值比較高，市價比較低。所以一贖再贖，就呈現明顯的折價了。

基本上淨值還是漲的，但市價因為沒有買盤，我們一開始的投資組合裡面沒有足夠多元的結構，散戶沒有進來。我們講ETF，規模大多是法人給的，但是流動性大部分都是散戶給的，散戶會交易，台灣50也是如此，散戶不到三成，法人佔了七成，但那不到三成就能帶來一定的交易量。

我們當時也希望說，每一次債券在標售的時候，都被郵匯局或壽險公司標走，標完之後他們也都持有到期，這也導致on the run（熱門券），新增的發行的就很熱，殖利率就慢慢壓低，而因為熱就壓得更低，低了還可以再低，但和off the run（冷門券）就沒有流動性。我們當時希望如果有這三個年期的債券，就拿來跟我們換成債券ETF，你可以拿去作hedge，也可以順勢帶動債券期貨的市場，當時有這樣想。

或者是債券ETF如果被認為是債券的話，我可以拿去作貨幣型基金RP（債券附買回）的擔保品，但這個也不被接受，因為一旦作成ETF就被認為是ETF，所以我們沒有辦法在債券市場熱絡交易的同時，透過市場垂直的供輸系統，像台灣50早年大多是in-kind，我們叫做實物的申購，然後在次級市場去做賣出，或者作避險，所以我們這個管道也沒有辦法把它打通，才會導致它的折價關不起來。

沒有錯，就像你講的，缺乏造市，因為對造市者來講，沒有足夠的工具跟流動性，所以這個我們一直在檢討。但主要還得仰賴有更多的投資人，能以資產配置的角度來看待這檔債券ETF，因為散戶願意進來，開始買多於賣，就能把市價慢慢推升到接近淨值，如果接近淨值，又具備其他像是擔任RP擔保品、或是給郵匯局作現金化管理的工具，那或許就有機會了。

問：即使折價25%，現在的殖利率看起來也不夠吸引人阿！

劉宗聖總經理：因為基礎的條件相對來講就不好。其實當時設計時，想藉此債券ETF引進外資資金，但外資持有的債券成數有一定比率限制，加上現存的問題在流動性尚未放大與規模無法達到機構投資人的標準的層層考量下，形成了一種惡性循環。

【預告】下週一起，開始連載寶來投信劉宗聖總經理的專訪

其實以一個散戶，能夠有機會專訪投信的總經理是有點意外的。一開始是將近兩年前寫了一篇文章討論寶來的新興市場指數型基金收費太高、對行銷文宣的不同看法（請見「評論寶來新興國家指數傘型基金」一文），因此寶來投信邀請我去參觀指數投資中心，並解釋費用率為甚會如此高（請見「瞎子摸象的投資學習過程」）。這算是我與寶來投信的首次正面接觸，之前雖然也有參加金文獎頒獎，但並沒有機會交流。

不過之後也沒有其他交流機會，直到今年初我在經濟日報的專欄文章，收到劉宗聖總經理的鼓勵，我在表達感謝的時候，也提議了希望有機會以部落客的名義專訪劉總，或許可以解開一些心中的疑惑，劉總則很乾脆的答應了，安排了一場將近兩個小時的交流機會。

其實我並不知道怎麼訪問別人，只是自己有幾次受媒體訪問的機會，所以從這些經驗中學習，也改進一些我認為可以更好的部份。因此我的採訪流程如下：
1. 先告知受訪者大致上會討論的問題有哪些，讓受訪者有機會可以作比較充足的準備。
2. 訪問後提供整理過的逐字稿給受訪者確認和補充，讓彼此的意見交流不只限於受訪的當下，而且讓資訊可以更完整。
3. 讓受訪者知道將會以什麼方式呈現。

後面這兩點在媒體應該是作不到的，或至少我的幾次受訪經驗裡面，都是訪問完，一直到文章公開後才有機會看到，或許是媒體的訪問和截稿時間都很緊迫，無法讓受訪者還有機會看過草稿，進行一些細節的修正或補充，這無形中就會造成一些錯誤。

例如在我的專業領域受訪的時候，以前還是研究生，但是上報之後變成研究員，雖然只差一個字，但是在中研院等學術機關，研究員和教授是同等的，所以這個錯誤是很大的。然而不知道是時間壓力，或是不想被受訪者影響文章撰寫的方向，所以受訪者沒有機會看草稿，我覺得其實這某個程度來說，是一種沒有再驗證的不求精確，也會給受訪者一種不踏實、不舒服的感覺。

這兩個小時，累積有一萬多字的逐字稿紀錄，將會分成十天連載，大綱如下：


1. 元大和寶來合併之後，對指數投資的發展有什麼影響？
2. 對貝萊德可能將旗下iShares系列的ETF引進台灣，看法為何？
3. 香港領先（Lyxor）因為規模和流動性太小，將12檔ETF撤掉，看法為何？
4. 如何看待富盈債券ETF（006202）高達25%的折價？
5. 政府的四大基金或其他的法人，對ETF的利用還有沒有成長的空間？
6. 台灣高股息ETF（0056）過去幾乎是兩年才配一次，可以改善嗎？
7. 券商方面，ETF交易的相關問題，例如定期定額、免費交易、股息再投資等。
8. 台灣50的費用有沒有調降空間？
9. 有沒有發行海外ETF的可能？
10. 其他小討論。


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Buffettism專訪寶來投信劉宗聖總經理-06

問：0056過去幾乎是兩年才配一次，可以改善嗎？

劉宗聖總經理：這個以後應該不會再發生了，我們第一次有息卻不能配，是因為跌破發行淨值。我們掛牌都會先定一個價格，過去採用指數的百分比來訂IPO價格（例如：百分之一），我們要衡量買賣一張的價格，才不會一張要一百萬。

但是一般來說不希望跌破發行淨值還配息，因為在資本虧損的情況下，配息來源會是本金，這就有違投資公義了。表示基金操作那麼爛，還配什麼息？其實都配到本金去了，如果配到本金，就跟老鼠會一樣，後面進來的錢拿去配給前面的人，配到最後基金可能就倒了。

但這是主動型基金主動操作的結果。0056在掛牌之後就跌下來，並不是操作很爛，而是跟著指數下來，而拿到的息不配出去，會讓基金的淨值outperform這個index，因為息都在帳上，這就不是好的指數化產品。

所以過去我們都是希望超過一個百分比，就把息配掉，這樣子淨值才能貼近指數的表現。所以後來我們跟主管機關建議，得到認同，即使市價在發行淨值以下也可以配，只要有息拿到，就可以配，所以隔一年就配了。

而金融海嘯那一年，發生的是，把已實現獲利跟未實現獲利全部加在一起，要正的才可以配，對我來講，同樣的，我不是故意可以已實我不把它已實，像主動型一樣，主動型為了因應申贖，就要實現流動，不然會有結構性管理的問題。但是我的已實跟未實是追蹤指數的表現，為什麼要用這種主動型已實加未實管理的方式，負的就不能配。所以後來我們也反應這個問題，只要有息，我們統統配。所以這兩個問題都解決了，我們希望將來每年十檔都可以配。

重要的是說，現在台灣的投資人，一般像日本一樣，當成年金，整存零付。如果是這種情況，就不一定要做年配息的ETF，可以做月配息的，像是日本就特別喜歡月配息。而年配息的話就會讓流動跟規模過度集中在配息前後，如果你把它變成每個月配息，流動就會分散。如果隨著時間，規模和流動性都增長了，就不會像現在會有季節性的變大。所以將來可能會去設計一些每月配息的ETF。

Buffettism專訪寶來投信劉宗聖總經理-02

問：對貝萊德可能將旗下iShares系列的ETF引進台灣，看法為何？

劉宗聖總經理：我們當然歡迎，BlackRock在全球為最大的ETF資產管理公司，不論是品牌知名度與產品的多元代表性與產品檔數而言。

作為一個ETF發行公司而言，我認為若能順利開放外資引進海外ETF，代表的是台灣ETF市場的運作已得到突破，包含投資人的與參與券商的接受程度，和主管機關的認同。對投資人而言，讓外資投信進來，投資人也有更多的選擇。對寶來而言，則會激發我們更兢兢業業在產品與技術的R&D，此外也能吸取外資的成功經驗，否則長久下來定會出現閉門造車的窘境，總覺得我們陷入一個越位陷阱。


就拿足球運動來說，足球是一個有進攻有防守的運動，他不希望你闖空門。那我們以前跑得很前面，而且只有我們在跑的時候，所有的同業基本上都站在原地不動，我們往往就過了頭，這時候就會有一些法律的爭議，我們必須獨立去克服。

但我們去克服的時候，會讓主管機關覺得，只有你寶來這樣子，其他都不要，那我為什麼要開放？我很難為了你寶來去開放。甚至我們很多業務的爭取，我們要去跟這些大的客戶，例如政府的基金等等，他們也會希望，我這個標案要有幾家能夠進來，但是只有寶來一家，好像會有圖利寶來的嫌疑。

現況讓我們一則以喜一則以憂，喜的為在國內ETF市場寶來已具有獨占鼇頭之勢，憂的是過少的資產管理業者參與，將讓先驅者陷入孤立無援的奮戰中，包含市場的教育與法規的突破等。

所以基本上我們的心態當然是呼籲也期待有更多的業者能夠進入這個市場，雖然也許我們會被挑戰，也許我們的業務量會流失，但是如果從整個市場的涵蓋率跟整個市場的接受度方面，原則上我們當然是希望他能夠進來，而且能夠帶來更多國際化發展的標準。

因為我們在台灣這邊也是必須要跟國外去學習和引進，那我們在跟主管機關談的時候，還是一種比較沿襲的結果，但如果說有國際的業者能夠多多進來，他能夠提昇很多國內的這些標準。

當然，就競爭的角度來講，的確是一個很大的挑戰，但我們不能害怕挑戰，而讓指數化的投資、ETF的發展在台灣很緩慢。即便是海外資產公司的加入，必定會瓜分既有的市佔，但長遠來看，由整體市場的涵蓋率和接受度方面，一定可獲得長足的進展！


相關新聞兩則：
1. 犇華 更名貝萊德投信
2. 貝萊德 將引進ETF商品

寶來投信補充：
2010年貝萊德併購犇華投信，有了台灣的執照，就有具備引進在香港掛牌ETF的許可，但無論如何，都會面臨多個變數，一則是如何接軌，將ETF透過傳統的銷售通路銀行來推展業務，二則是如果要把管理ETF的追蹤誤差機制變得更順暢，則須要當地的券商協力。然而，這一塊是該業者目前欠缺的。而想成功取得其他券商的奧援，則需要業者提出可預見的商機才有機會往前跨步了。

Buffettism專訪寶來投信劉宗聖總經理-01

問：元大和寶來合併之後，對指數投資的發展有什麼影響？


劉宗聖總經理：我們其實非常樂觀，因為其實很多投信過去都屬於證券下面的，像是元大、寶來、群益，很多投信的母公司其實都是證券公司，而這些公司過去都是互相競爭。

所以嚴格說起來，我們過去發展ETF那麼長的時間，我們跟元大的互動非常少，不管是次級市場ETF銷售的配合、交易的配合，或者初級市場ETF的造市、種子基金的提供，因為過去寶來證券跟元大證券在市場是競爭者的關係，我們一直沒有辦法把競爭發展成競合，競爭又合作。我們跟其他幾家有，但過去這麼長的時間，發展到競合的畢竟不多。

所以元大對我們來講，根本就是一塊很大的處女地，你想想看一個在台灣佔10%，每十筆交易就有一筆、每十塊錢就有一塊錢、每十個人就有一個人透過元大作交易，但是卻沒有跟ETF沾上一點邊。所以去年下半年我們做了一些統計，元大在ETF一天整個的交易佔有量，大概不到3%，但是在做了一些教育訓練之後，可以成長到10%，寶來過去也佔了大約10%，所以我們希望元大跟寶來結合後，可以貢獻ETF市場每一天的成交量最起碼20%以上。

不要小看這20%，因為目前台灣股市的ETF成交量一天大概是1.0-1.5%，像是去年歐債危機行情比較劇烈的時候，單日可以到3%，也就是說整個台灣的成交量，每100塊錢的交易就有3塊錢是交易ETF，而這3塊錢又有20%是元大寶來，如果將來這個比例可以持續上升，像是美國，ETF佔成交量20-30%，所以如果可以把ETF佔大盤交易的比例提高，而元大寶來在ETF交易的佔比也提高，這是我們的終極目標。

像是TDR、權証和ETF，這三個商品是屬於股票以外的另類受益憑證，TDR在爾必達之後的成交量、甚至未來的發行量，我們看起來都是日益萎縮，佔1%都不到，而權証現在可能有稅的問題，即使又推了牛熊證，現在也1%不到，簡單說，一天的成交量裡面，ETF已經大於權証、TDR，是僅次股票之外最好的選擇。

所以我們當然希望元大進來之後，他在初級市場、ETF的IPO、ETF的種子基金提供、ETF的造市、ETF的借券，乃至於到每一天對投資人的資產配置，不管是定期定額、或者是定期不定額，或者是作為資產組合的搭配，因為ETF有配息，甚至是商品的設計，像是把ETF作成權證，例如發行黃金ETF之後，我們就可以發行黃金ETF的權證，這個部份也會深化、強化，提供更多的附加價值。

所以，嚴格講起來，我相信會更好，是因為我們可以讓元大本身提供更多附加價值的工具給他的客戶，而他的客戶如果能夠更積極參與，會回饋到我的規模和流動性，也會變得更好。所以這是雙贏的。所以對這樣的組合，對未來ETF的發展，我相信會更好。

寶來投信的數據補充：

1. 元大金控去年合併寶來金融集團，創下台灣券商最大併購規模。合併後元大證券經紀市佔率將從11%攀升至15%。

2. 同屬本國新金融商品之列的TDR與權證，今年以來至4月13日止的平均市場交易量為分別0.25%、0.89%，不足1個百分比，而持續發燒的ETF平均市場交易量則有1.22%。

Buffettism專訪寶來投信劉宗聖總經理-03

問：香港領先（Lyxor）因為規模和流動性太小，將12檔ETF撤掉，看法為何？

劉宗聖總經理：我覺得這牽扯到經營和管理ETF整體的發展，如你剛剛提到的，就客戶的角度來講，他希望更多便宜的、透明的、有效率的工具，最好是涵蓋面越多越好，指數越多越好，因此業者也希望能夠多多引進或多多發展，這從第一層面的供需來看是對的，所以一次發行十檔、二十檔，而不是只有一檔、兩檔，我希望我能夠提供更多的選擇，讓投資人能夠作資產配置、分散風險，多一點選擇。

但是問題來了，因為原來的基金市場都呈現了一定程度的飽和，香港也是，全世界都是，所以當ETF屬於後進者，像是大陸如果作海外的ETF就有搞頭，因為在大陸只能買A股，海外也只能買一些QDII，並沒有很多海外的選擇。

但是在香港跟台灣，已經有很多傳統的這類新興市場的、單一國家的、成熟國家、發展國家的基金，你這些ETF進來的時候，對投資人來講，第一個不是新鮮事，第二個，雖然便宜，但坦白講投資人還是會擔心流動性和規模，所以這時候除非規模很大、流動性很佳，否則的話，雖然可以滿足投資人的味蕾，有多一點滋味，可是看到你的規模和流動性，不如寧可花多一點的手續費，去買這一些有品牌的投信，有品牌的基金經理人，去追求他的Alpha。

所以這個地方就變成是說，前面的思考是對的，我們應該要很快的把產品提供給市場，但是別忘了，像是Lyxor在香港，同時要面臨SSGA、iShares，他提供的產品也不是只有他有，因此如果他在香港沒有當地通路的支持，或者在香港有一兩支旗艦型的商品，像是2823就是iShares的旗艦，因為在2005年大陸還沒什麼機會的時候就進去，有所謂的先入優勢，坦白講iShares在香港也只有這檔特別大，其他的也一般而已。

資產管理業者會遭遇的兩難，一方面需要快速的將產品提供給市場，同時又要面臨市場同業的差異化比較，另一方面還有先進者的佔地優勢，此時發展旗鑑基金和尋求當地通路支持，才是比較好的作法，否則後進者很難得到市場青睞，更遑論規模增長曲線的期待!

例如在香港，DB則因為有很多投行的補貼原則，例如用投行的資金作market maker，提供種子基金。所以就變成是說，他在這麼多選擇的情況下，不單單只有產品提供的能力，還要有規模增長的能力，還要有全方位配套的能力。

在你不是先入的情況下，後進者要進入這個市場，通常品牌的接受還有認同不夠，再加上領導的團隊不斷改變，很難形成規模增長的曲線，也就讓高層覺得不如歸去。

這個例子告訴我們，回到你上一個問題，貝萊德在台灣買了犇華投信，有了台灣的執照，就有具備引進他自己在香港掛牌ETF的能力，或者甚至在台灣取得指數授權，在台灣發行，或用feeder fund的方式，將香港的引進，有很多種方法。

但無論如何，都會面臨一個變數，那就是如果把ETF透過傳統的銀行通路去賣，銀行不一定賣，如果要把ETF追蹤管理誤差的機制變得很順暢，要找當地的券商合作，但他們自己沒有券商，而其他券商願不願意幫你？幫助你的誘因是什麼？試問這麼一個低毛利的產品，如果每個人來跟你合作，都問你我的誘因是什麼？我如何作hedge？金融海嘯以後，各家拿錢出來的意願都很低。

像我們的ETF，拿去海外掛牌，找人家合作，人家也是先問：我為什麼要幫你？我有什麼好處？我的資金拿出來，如何作避險？如何有效出場？你要把這些問題都要能夠想清楚，才能夠進來。

更何況我想貝萊德進來，其實現在在台灣就有很好的世礦、黃金、資產配置這些基金，他有沒有需要為了作ETF而作ETF？或者假設他做了ETF，但是沒有成功，他願不願意負擔這個可能的風險和成本？

同樣的，他們進來後，也會面臨到我們過去所面臨的問題，資金匯出入、避險、央行的管理，還有產品的設計、主管機關在台灣現有法規上可認同、可接受的程度。如果他們要作雙邊掛牌，那勢必他的角色更低了，勢必倚賴更多的PD或market maker，而這些券商要協助你？為什麼要來幫你？

寶來投信補充：
2011年香港領先ETF決定撤出香港市場，而撤市的12隻ETF全部都是合成ETF。不難解釋，香港證監會加強對合成式ETF抵押品要求，令推出合成ETF的成本顯著上升。而就客戶的角度來講，一個具有投資效率的ETF需包含有高透明度、涵蓋面廣、產品多元化，但低成本才是獲得投資人最終青睞的原因。綜合考慮到“領先”在香港目前的管理資產水準、交易量以及管理成本等各方面因素，退市是明智也是無奈之舉。