2013年10月6日

為什麼債券天王會虧損而你卻不會

2013年09月25日  華爾街日報
原文網址:http://chinese.wsj.com/big5/20130925/inv074845.asp

好消息:“投資者對經濟增長持樂觀態度”,《金融時報》(Financial Times)歡欣雀躍地寫道。“美國和歐洲國家的借貸成本走高。”那麼借貸成本究竟增加了多少?10年期美國國債收益率從五月份低點1.6%一直攀升。彭博債券交易商(Bloomberg Bond Trader)表示,10年期美國國債收益率剛剛觸及3%。

壞消息:在4月29日時,債券之王比爾‧格羅斯(Bill Gross)警告稱,持續30年的債券牛市即將終結。他還警告稱:我們都將“因投資而虧損”。債券價格已經走低。格羅斯的應對方案是:高風險另類投資。他會虧損嗎?你又將虧損多少?

與此同時,即將卸任的美聯儲(Federal Reserve)主席貝南克(Ben Bernanke)正坐在他的搖椅上一邊談論縮減經濟刺激舉措,一邊等待退休。是的,現實世界的經濟正在引導著美聯儲。而在貝南克的幻想世界中,他的廉價資金印鈔機已經使他成為了貨幣世界的救世主。

現在,貝南克已經在給自己價值百萬美元的回憶錄打草稿了。縮減刺激舉措只不過是他在等待薩默斯(Summers)或耶倫(Yellen)登上美聯儲寶座之前無所作為的借口罷了。

投資者們從不長記性,他們注定要重蹈歷史覆轍

警告:歷史再清楚不過了——當美聯儲上調利率時,債券價格就會走低。這一點屢試不爽。是的,歷史終于再次重演了。這必將再次給投資者帶來傷痛。事實上,非常有可能發生的事情是:債券收益將持續下降,就像1994年那樣,與此同時,股市將走高。

下面這句話我們聽過不止一次了:如果不吸取歷史教訓,那麼你將重蹈覆轍。除此之外,我們常常收到明確的預警,比如格林斯潘(Greenspan)提到的“非理性繁榮”(irrational exuberance),可是投資者仍然會爭先恐后地成為命運的受害者,一次次地重復歷史,從不吸取教訓。

所以,讓我們利用晨星(Morningstar)的數據來回顧一下過去的25年吧,透過先鋒500指數(Vanguard 500 Index)和先鋒全債券指數(Vanguard Total Bond Index),我們可以重新審視1988年至2013年的股市及債市表現。

請仔細觀察美聯儲利率與債券價格之間的連鎖反應。文中將列舉詳細數據。為了凸顯美聯儲利率與債券價格之間蹺蹺板式的互動,段落標題體現了各個時期的大體數據,不過,兩者之間的起伏并不總是呈相同的比例,也并非具有一致的可預見性。請特別注意1994年和2003年美聯儲上調利率的舉動。

1989年-1993年:美聯儲降息6%……債券價格上升8%

美聯儲於1989年開始降息,利率從9.25%被一路下調。1992年,利率基本穩定在了3%-4%的區間內。1993年,美聯儲沒有對利率做出調整。因此,在1992年至1993年期間,當美聯儲利率基本維持在3%-4%區間內時,債券基金的平均回報率一直頗為健康,1992年為7.1%,1993年為9.6%。股市的表現也一度非常喜人。1989年——也就是老布什擔任總統的第一年——標準普爾500指數(S&P 500)上漲了31.3%。

1994年:美聯儲利率上調3%……債券價格下跌7%

繼1993年全年將利率維持在3%左右的水平不變后,美聯儲從1994年初開始加息。利率上調持續了一年,并在1995年初穩定在了6%左右。但是,債券基金市場通常會對加息做出負面反應。事實上,短短一年內的七次頻繁加息令債券市場承受了巨大的打擊。因此,1994年,債券市場總回報降為負值,從一年前的9.6%降至-2.6%。

1995年-2000年:互聯網繁榮……美聯儲小幅降息……債券價格上升8%

是的,互聯網牛市繁榮起源于1995年。美聯儲停止了加息,并將利率從6%的水平小幅調低至5.5%-6%的區間內,美聯儲在1995年至1999年的牛市期間基本維持著這種策略。美聯儲的這種利率政策為固定收益產品創造了一種有利的環境。在此階段的初期,長期債券基金收益率一度攀升至18%。在隨后的1996年、1997年和1998年,債券基金的年化總回報一直為正值,分別是3.5%、9.4%和8.6%。

那個年代是新經濟、互聯網熱和非理性繁榮的光輝歲月。那時,共同基金的回報率達到30%的水平稀松平常。在1995年至1999年的五年間,標準普爾500指數的年度升幅分別達到了37%、22%、33%、28%和21%。在1999年,即本輪上漲周期的最后一年,有19只基金的回報率達到了179%至323%之間。你甚至在理髮店都能聽到選股建議。鄰居間的燒烤聚會上,人人都在談論著提前退休的話題。美國民眾確信,牛市永遠不會終結。

甚至連發生在1998年秋季的長期資本管理公司(Long-Term Capital Management)破產,以及來自亞洲和俄羅斯對全球經濟的重大威脅都沒有令這種熱潮降溫。為了應對長期資本管理公司的破產,美聯儲在這段非常時期將利率從5.5%小幅調低至4.75%。但是,科技股熱幾乎從未停歇。

2000年-2003年:30個月的衰退……美聯儲降息5%……債券價格上升10%

互聯網狂熱最終得以持續了整個1999年,并一直延續至2000年第一季度。緊接著,市場經歷了劇烈的震蕩。2000年5月,當納斯達克指數(Nasdaq)沖上5,000點時,美聯儲試圖通過將利率從1998年底的4.75%上調至6.5%來抑制這種繁榮。但是,美聯儲的行動為時已晚,互聯網泡沫的破滅帶來了30個月的熊市。

此后,在2000年至2002年股市陷入熊市之際,美聯儲啟動了一系列減息舉措,將利率從2000年的6%降至2003年6月的1%。在911恐怖事件發生后,伊拉克阿富汗戰爭發動。投資者們承受了30個月的衰退,股市蒸發掉了美國民眾高達8萬億美元的退休金。

債券卻是頭等贏家,債券提供的不僅是避風港,還有豐厚的回報。在2000年至2002年的衰退期內,債券市場的回報達到了非常健康的8%-11%,而標準普爾500指數在這三年卻陷入了負增長之中,分別下跌了9%、12%和22%。而在隨后的2003年,該指數實現了28.5%的升幅。

2003年-2007年:美聯儲加息4%……債券價格下跌6%

在2004年年中至2006年年初之間,美聯儲連續加息,將利率從2003年的1%上調至5.25%,并在2008年華爾街銀行業危機前一直將利率保持在略低于5%的水平。在股市攀升之際,債券的回報在3%-6%的區間內。在2003年至2007年間,股市迎來了一輪溫和的牛市。繼2003年大漲28.5%之后,標準普爾500指數在接下來的四年內均取得了正回報:漲幅分別為10.7%、4.7%、15.6%和5.4%。盡管本輪漲勢不及上世紀90年代末歷時五年的互聯網繁榮時期,但是它使股市擺脫了2000年至2003年三年衰退期的困擾。

2007年-2008年:美聯儲降息5%……債券價格上漲2%

在隨后的2007年和2008年,隨著雷曼(Lehman)、Countrywide、美國國際集團(AIG)、美林(Merrill)、貝爾斯登(Bear Stearns)和房地美/房利美(Freddie/Fannie)的破產,全球金融市場陷入了全面危機之中。接踵而至的總統大選、經濟衰退和熊市使美聯儲迅速把利率從2007年9月的4.75%下調至2008年10月的1%,此后,在2008年12月,美聯儲將利率進一步下調至0.25%。股市跌幅超過40%。債券收益率徘徊在5%-6%的區間內。

2009年-2013年:美聯儲維持零利率……股指翻番……30年債券牛市終結

在2008年底之后的過去五年間,美聯儲有效地將利率維持在了接近零的水平。2007年底至2009年初,市況非常糟糕。股市市值縮水超過一半,這與互聯網泡沫破裂后如出一轍,道瓊斯工業指數(Dow Industrials)從2007年10月的記錄高點14164點跌至2009年3月的6507點,下跌達7657點。

2009年3月底,股市見底,我們迎來了一輪新的牛市。盡管茶黨主張緊縮政策,但由于貝南克奉行的全天候印鈔政策,自那時起,道指已經上漲了不止一倍,并于8月初創下了新高15658點。事實上,緊縮政策和印鈔政策都不利于美國經濟復蘇。牛市在新任美聯儲主席上台后還會延續嗎?

2013年-2015年:美聯儲維持低息政策,但借貸成本增加……債券下跌

在2009年至2012年的過去四年間,債券的收益率分別為5.9%、6.4%、7.5%和4.6%。盡管美聯儲一直將利率維持在接近零的水平,但是拜貝南克有關逐步縮減刺激計劃的言論所賜,自2012年底開始,近期的債券回報率已經下降了6%以上,至約-3%。在全球經濟危機、中東戰爭威脅、美國國內政治失常以及下任美聯儲主席人選長期懸而未決之際,真實世界的借貸成本一直在推動利率走高。

所以,你將對格羅斯作何回答?你將虧損?還是會賺錢?

Paul B. Farrell

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