2011年4月9日

從風險溢酬來看股市合理本益比

葛拉漢(Benjamin Graham)在1974年9/10月號的金融分析師期刊寫下以下這段話:「1964年,最高評等的債券平均利率是4.4%,以我看來,本益比的倒數與債券的利率有關,似乎非常合乎邏輯。當債券的利率是4.4%時,道瓊一美元盈餘的價值為17美元,那麼當最高評等的債券利率是8.5%時,一美元盈餘現在的價值只有17美元的52%,也就是8.8美元。這表示,目前道瓊的本益比九倍是合理的。換個角度來看,我希望道瓊工業指數或標準普爾指數至少將三分之四的盈餘報酬率(=本益比的倒數)回歸給最高評等的債券,讓債券投資具備競爭的吸引力。」

這段話其實我一直回味和思考,若要單獨從這段話引申出去,我可以寫出至少五篇不同角度的討論文章,不過今天暫時把主題集中在其中一個焦點就好。其實簡化來說,如果債券代表的是「無風險投資」(實際情況當然不會是無風險,但至少最高評等美國公債的風險可能低到很難去規避了),那麼其他任何投資資產如果有任何一丁點的風險,就必須要提供足夠的風險溢酬,不然投資人沒有必要冒那些風險把資金投入。那麼,以股市來說,風險溢酬應該是多少呢?

葛拉漢認為相對於債券的低風險,要投資人承受股市的高風險,報酬就應該至少是債券的三分之四,也就是如果債券報酬是3%,股票就至少要有4%。

債券利率 股市本益比 股市盈餘報酬率
4.40% 17.05 5.87%
8.50% 8.82 11.33%
1% 75.00 1.33%
2% 37.50 2.67%
3% 25.00 4.00%
4% 18.75 5.33%
5% 15.00 6.67%
6% 12.50 8.00%
7% 10.71 9.33%
8% 9.38 10.67%
9% 8.33 12.00%
10% 7.50 13.33%

所以當債券利率為3%的時候,那麼股市盈餘報酬率因為投資人承受了更多的風險,所以要高到4%才算合理,此時盈餘報酬率的倒數,也就是本益比,則為25倍。這並不是用來判斷短期的股市本益比合不合理的方式,因此使用時要小心。

美國債券長期的報酬率約為5%,而美國股市長期的本益比為16倍,因此的確也與葛拉漢認為的情況差不多。有很多人在擔心美國會不會陷入長期低利率的時代,其實上面這個表格正好可以拿來應用。如果利率低,那麼投資人在債券市場長期下來只能拿到較低的報酬,則即使資金投入股市,預期的報酬也不會太高,此時投資人就可以接受比較高的本益比了。

PS:上面這個表格不必算也不必背,利率和本益比相乘都是75,盈餘報酬率則是本益比倒數或是利率的三分之四。

3 則留言:

  1. 這邊的債券是一年以內的債券嗎?

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  2. 平均利率,我想應該是類似綜合債券指數的概念所算出來的利率,而非指特定的債券。像是目前當下的AGG,殖利率為3.45%,其實是比較接近十年公債的3.42%,而非一年以下的債券,例如六個月國庫券只有0.11%的殖利率。

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  3. 如果是只計算P/E ratio,只要找相同term structure的無風險利率;如果是要算股票的total return(含息),看起來債券total return指數(含息)比較合理。一般常見的錯誤認知是用過去的EPS計算目前P/E ratio,用各家研究報告的未來一年EPS取平均值是比較好的方法。

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