談公平價值訂價法

晨星亞洲研究部 2011/04/11 14:08

一個必要，但非絕對公平的計算方式

日本震災以及中東地區的政治緊張情勢，造成了過去數週全球股票市場的震盪。雖然，在目前救援及生存的議題下，這些金融市場的動盪下跌的情況，並非當前最重要的考量因素，然而在這個動盪不安的市場時期，美國投資人卻不禁會產生一些疑問，而其中一個相當值得考量的問題，便是關於採用公平價值訂價方法的議題。

美國的共同基金可在每個交易日結束時，採用公平價值訂價方法來進行基金淨資產價值(NAV)的估算。在美國的交易日中，若發生了重大且會影響海外資產價格的事件，但當時海外市場卻並未開盤而無法反映該事件時，美國的基金就可以採用公平價值訂價法，來提供它們認為較為合理的基金淨資產價值數字。有各種不同的情況都會促使基金採用公平價值訂價方法來進行估算，而基金所投資的股票或整體市場停止交易時，便是其中一種情況。

什麼是公平價值訂價，為什麼使用此計價方法?

當基金公司認為原本傳統的價值計算方法(按照投資標的在交易所的收盤價計算)並不適當時，便可採用公平價值訂價方法，來更加精確地計算證券的價值。這個計算方法在1990年代後期及2000年代初期首次引起基金市場的廣泛注意，在這段期間市場發生了泡沫化的現象，也促成所謂的適時進出投資法 (Market-timing)，或更精確的來說，也就是時區套利法的產生。

舉例來說，如果沒有公平價值訂價法，交易員就可以在美國的交易時間中，利用美國市場受到重大利多消息激勵，而亞洲股市在前一交易日卻下跌時，買進亞洲的基金。由於基金的淨資產價值會在紐約的下午時間進行計算，而這個淨值則是根據紐約在上午時間所得到的下跌的亞洲收盤價格來進行計算，而此時幾乎可以確定亞洲市場在下次開盤後將會出現大幅上漲。也因此，部分基金投資人便可以利用這樣的狀況以低的價格買進基金，然後在隔一天賣出，有時這樣的投資方法甚至可獲得 5%以上的報酬率。

部分的投資人認為這種交易並沒有錯誤，只是較為投機。然而，這種投資方式只會使極短期投資人受益，但卻會為長期投資人帶來更高的交易成本。此外，這個交易方式也會使基金經理人無法清楚了解他們必須留有多少的現金部位，以足夠支應當天晚上基金的總贖回金額(當然，基金的贖回都是不確定的，但通常會較具有可預測性)。

為了解決這個問題，美國的證券交易委員會(SEC)便鼓勵基金採用公平價值訂價方法。在2000年代初期陸續有幾間基金公司開始採用了這個方法，目前該方法已變成一個相當常見的計算方式。這些基金採用各種不同的金融產品價格，例如期貨、在紐約掛牌交易的美國存託憑證(ADR)或在其它海外交易所交易的股票、基金等其它金融工具的價格，來計算其投資標的以及投資組合的價值。在理論上，這些數字所代表的會是最新的基金淨資產價值(NAV)，而非10或15小時以前的價值。

實務上的作法

基金公司通常較不傾向透露它們何時會採用公平價值訂價，以及計算及時間點上的相關細節資料，以避免讓那些想要套利的投資人有機可趁。但是，可以確定的是－公平價值訂價方法的確發揮了作用，3月15日地震及海嘯侵襲日本的後兩個交易日，便是一個實例。

日本地震發生於3月11日(星期五)下午距離收盤時間只剩幾分鐘的時候，日股不僅在下個星期一出現大跌，隔日(星期二)又重挫了10.6%(日經225指數以原幣別計算下跌了10.6%，而MSCI 日本指數以美元計算亦下跌了8.2%)，而這個收盤時間是紐約時間的星期二上午。

然而，在星期二下午Matthews Japan(MJFOX)的資產淨值卻沒有任何的變動；Fidelity Japan(FJPNX)這檔基金也有類似的情況，甚至資產淨值還微幅上漲0.1%；T. Rowe Price Japan(PRJPX)的變化則稍大，該基金當天下跌了2.7%，但這也與日本股市的下跌幅度相差甚遠。

這些正是公平價值訂價方法所帶來的作用。這些基金及其訂價服務機構都認為日本股市在下一個交易日將會大幅反彈，因此他們在星期二下午計算基金資產淨值時，便將這點納入考量。或者，更精確地來說，這些基金根據其所有可得的指標與證據，預測了投資組合中的每檔股票的價格。而事實證明，他們是相當正確的。日本股市在下一個交易日確實出現強勁的反彈，以不同的指數或幣別來計算，上漲幅度約5%至7%。總之，這些基金若沒有使用公平價值訂價方法，而採用星期二下午東京的收盤價格來計算基金投資組合的價值，便會為時區套利交易者製造絕佳的投資機會。

並非完美的解決方案

雖然，這個方法能夠因此保護長期的投資人，不過公平價值訂價方法同時也產生了兩個問題。畢竟，公平價值訂價方法被普遍採用了之後，基金在計算基金淨值時，便不會再採用收盤價，而是使用估算的價值。而估計值本身就有其問題存在，如果將股價估計得過低，就會損及欲賣掉基金的長期投資人；但若將價值估計得過高，便會使欲買進基金的投資人因而遭受損失。

另一個問題則是，公平價值訂價方法乃是假設在極端的情況下，只有新申購基金的人才會是利用這個不對稱、以快速賺取報酬的套利者。但是，如果長期的基金投資人想要在基金較低的價格買進，並加碼他們的投資部位呢?　日本股市在地震發生後的兩天內下跌了約16%，但是如果長期投資人試圖在低點買進基金，但他們的基金的資產淨值卻沒有出現變化，他們的沮喪與無法理解是可想而知的。

市場停止交易
避免時區套利交易並不是採用公平價值訂價方法的唯一理由。有時，一檔股票會因某些原因暫停交易數日或數週，然其價格仍需要被持有該檔股票的基金加以估算。就像是我們近期所看到的埃及政治暴亂事件，該國股市將近有兩個月的時間都未開盤。此時的基金淨值又該如何計算呢? 一般來說，計算的流程是相同的。基金及其外部的訂價服務機構會運用他們所有可得的資訊，針對股票每日的價格作出最適當的預測值。先鋒(Vanguard) 的發言人表示：這個方法用在處理日本以及埃及近期的情況上，是相當恰當的。

不過，先鋒公司(Vanguard)旗下並沒有純粹投資於埃及或邊緣市場的基金，所以埃及的問題僅對該公司旗下少量持有相關股票投資部位的基金造成影響。在美國，唯一的純埃及基金是Market Vectors Egypt Index ETF，這檔ETF的資產淨值在整個市場暫停交易期間仍持續有價格波動，這意味了這檔ETF可能採用了公平價值訂價方法，即使要確定連續幾週都沒有交易的埃及股票之「適當」價格並不是一件容易的事情。

在這種情況下，一些大量持有埃及股票的共同基金與ETF，便與許多固定收益基金定期會遇到的情況類似，因為許多典型的地方政府債券或複雜的衍生性商品債券並不會每天都有交易發生。

每個人都能提供協助

如果，基金能夠良好地進行公平價格訂價方法，那麼共同基金的投資人應該為此感到高興。而基金的監管機構、基金公司以及投資人也都應該盡一份心力，以保持整個機制能夠順利地進行。　

具體而言，監管機構應要密切注意，並確保大型及小型基金公司都能夠精確謹慎地進行公平價值訂價方法。基金公司以及基金的董事會，尤其是投資於海外股票投資部位，或較常使用公平價值訂價方法市場的基金，更應該要盡力讓基金的投資人了解－甚麼是公平價值訂價方法。只是將這個方法列在基金的公開說明書中是不夠的。

最後，一旦投資人知道這個方法的作用後，便應了解海外市場大幅的上升或下跌的情況，可能並不會在基金當天下午所結算的資產淨值中反映出來。基於這個理由，原本看似為主要買進或賣出的時機，事實上卻變得更加複雜。

(本文由晨星美國撰寫，晨星台灣編譯)