市場預測到底準不準

每年一月份﹐成群的高薪專家都試圖預測本年的經濟前景和市場走勢﹐但隨著時間的推移﹐幾乎所有的預測都被證明是錯誤的。

我們在這裡想提供一點與眾不同的東西：即一個如何有效利用這些預測結果的藍圖式方法﹐即使你懷疑預測不準確也沒關係。從整體來看﹐這些預測有助於指出本年你能合理預期的最好結果和最壞結果——並告訴你是否應該對未來抱有信心。

市場預測與市場本身一樣古老。根據歷史學家愛麗絲•斯羅特斯基(Alice Louise Slotsky)的研究﹐古代美索不達米亞(Mesopotamia)的文字記錄中有很多都是關於預測商品價格徵兆的資料﹐如“烏鴉代表市場價格穩定”等。

事實上﹐從那時起﹐權威人士就一直在做出各種預測——並屢屢失手。回顧2010年﹐被稱為“興登堡凶兆”(Hindenburg Omen)和“死亡交叉”(death cross)的技術指標預示股市即將崩盤﹐很多市場專家預測中國股市將繼續走高﹐美國經濟可能遭遇“二次探底”。而至少到現在為止﹐所有這些預測都未能成為現實。

如果專家能準確預測2011年﹐則根據他們的說法﹐美國股市將上漲10%左右﹐十年期美國國債收益率約為3%﹐通貨膨脹率略低於2%﹐經濟增長率將在3%左右。不過﹐如果靠這些預測來押注市場走向﹐那你就太天真了。

為什麼擁有多年從業經驗、專業知識豐富、能隨意接觸海量資料的人﹐會如此頻繁地錯誤預測未來的市場走勢呢？

第一點也是最重要的一點是﹐未來充滿著意外。無論有多專業﹐一個人不可能準確預見到未來發生的事情﹐以及人們將如何做出反應。經濟學家弗里德里希•哈耶克(Friedrich von Hayek) 於1974年獲得諾貝爾經濟學獎﹐他在獲獎演說《似乎有知識》(The Pretence of Knowledge)中說過這麼一句話：市場作為一種複雜的現象﹐其走勢取決於許多個體的行為﹐其結果取決於所有因素的綜合作用……對市場的研究很難揭示全部的面目﹐難以做出準確的度量。

預測失誤的原因還在於﹐它們要麼流於平庸﹐要麼過於極端。對預測者來說﹐做出與主流意見相差不大的預測毫無意義。他們既不會因為跟大部隊站在一起而遭到解雇﹐也不會因為比同行稍微好一點而名利雙收。因此﹐如果預測者想脫穎而出﹐可能就得走向極端。

因此﹐大多數專家都傾向於圍繞一個安全的共識意見抱成一團﹐而一小撮專家從事風險大但潛在收益高的買賣﹐做出極端看多或極端看空的預測。如果他們的預測正確﹐則奇跡般的準確性將令其一夜成名﹔而如果預測錯誤﹐人們大多很快就會忘記。

另一個問題在於：專家分析複雜資料的方式並不始終如一。給同一專家多次提供類似資訊時﹐他們會得出迥然不同的預測。有一個結論至少從1954年以來就為人所知﹐但幾乎從未在華爾街公開發表過——即根據專家預測方式建立的簡單電腦模型比專家本身的預測更準確。這是因為專家知道模型中的哪些變數比較重要﹐於是過於頻繁地對各種變數做出主觀調整。

就像廚師瞎折騰一個成熟的烹飪配方容易搞砸一樣﹐預測者太多的微調也會導致自己預測失敗。一項研究發現﹐一個股票分析師用於預測未來收益的固定電腦模型在72%的情況下比分析師本身更準確。在2011年1月末的一份報告中﹐滙豐銀行(HSBC)在倫敦的外匯策略師大衛•布魯姆(David Bloom)批評專家的預測前後不一﹐僅僅因為近期歐元上漲﹐就紛紛改變觀點看好歐元。

因此﹐市場權威人士不僅會錯過沒人能夠預見到的大意外﹐也很容易會因為一些小意外而做出過度調整。美國北方信託公司(Northern Trust)的首席經濟學家保羅•卡斯瑞爾(Paul Kasriel)說﹐市場預測者往往陷於一種我稱之為“顧此失彼 (currentitis) ”的狀態﹐他們看到一些不符合自己預期的數字﹐於是想彌補自己的失誤﹐根據最新的資料做出調整﹐結果反而再次預測錯誤﹐就這樣來回折騰。

無論從哪個角度來看﹐現在有一點都是顯而易見的：你應該進一步端正態度﹐以更謹慎的態度對待各種市場預測。

不過﹐你也可以利用好這些預測﹐方法如下：

1、不要相信專家對一年後情況的預測。

專家的短期預測比長期預測更準確一些。費城聯儲銀行(Federal Reserve Bank of Philadelphia)數十年來一直在進行一項“專業預測者調查”(Survey of Professional Forecasters)﹐收集幾十位專家對於經濟前景以及各種金融變數的個人預測和整體中位值﹐從而形成一個資料庫。

與預測最新市場趨勢相比﹐該調查在預測通貨膨脹、失業率和經濟增長（以實際國內生產總值的變動來衡量）等變數方面要準確得多——但只限於最近一兩個季度。管理費城聯儲銀行這個資料庫的湯姆•斯塔克(Tom Stark)和其他研究人員表示﹐在此後的幾個月﹐大多數預測的準確性將直線下降。

在預測未來一年的情況時﹐專家幾乎沒有任何優勢﹐而只是對近期趨勢的簡單推測而已。

2、坦然面對預測失誤。

斯塔克說﹐沒有經濟學博士頭銜的大眾往往認為專家預測十分準確﹐就好像能直接拿去銀行兌現的支票一樣。人們不懂得這些預測背後隱藏著大量的不確定性。

舉例而言﹐市場預測2011年美國的新屋開工數量為70萬﹐比2010年預測的554,000有所上升。然而﹐根據費城聯儲銀行收集的歷史預測準確性資料﹐你可以有80%左右的把握認為﹐最終結果將在40萬到100萬之間。也就是說﹐你將明智地預計到會有意外資料出現﹐無論或高還是或低。

這並不意味著預測結果毫無價值﹐恰恰相反：通過觀察預測失誤的潛在區間﹐你可以調整自己的預期﹐避免做出過分自信的決策。與此同時﹐喜歡對沖風險的投資者可以更準確地估算自己所需要的保障。

在根據任何經濟變數預測做出決策前﹐先流覽一下費城聯儲銀行網站上的“預測失誤資料”(forecast error statistic)頁面﹐看看以往的相關預測有多准。

3、聽聽市場的聲音。

沃頓商學院(Wharton School)教授、《預測原理》(Principles of Forecasting)一書的作者斯考特•阿姆斯壯(J. Scott Armstrong)說﹐如果一個市場里頭有許多交易者﹐那就不要試圖去猜透市場。

股市似乎不像一個能夠預測未來的風向標﹐但與其它替代方式相比﹐還是要好上一些。標準普爾500指數(S&P 500)往往能相當準確地預測到未來短期內出現的經濟衰退和復蘇﹐比如該指數在2007年末開始下跌﹐而2009年出現大幅上揚。過去幾週來﹐股價走勢暗示經濟將在2011年持續復蘇。

4、取不同的預測結果的平均值。

提高預測品質的最有效工具也許就是把從各個獨立管道取得的預測結果簡單地整合起來。不要只看“專業預測者調查”的結果以及華爾街經濟學家或策略師對於市場的共識﹐你應該撒一張更大的網。

一般而言﹐來自不同管道的預測者所獲取的資訊以及使用的預測方法都不盡相同﹐因此其失誤往往可以相互抵消。杜克大學(Duke University)管理學教授理查•拉瑞克(Richard Larrick)舉了一個例子來說明：假設有兩個預測﹐一個說股市會上漲20%﹐一個說會上漲4%﹐結果股市漲了12%。第一個假設過於樂觀了八個百分點﹐第二個假設過於悲觀了八個百分點﹐而兩者的平均值剛好是12%﹐雖然兩個預測都很不準確﹐但其平均值卻剛好說得分毫不差。

Jason Zweig

指數基金降低費用

世界新聞網（記者周振宇）February 11, 2011

問﹕聽說指數基金的費用最近有所下降，這對投資者會有什麼幫助嗎？

答﹕近期追蹤指數變化的共同基金以及交易所交易基金（ETF）都展開了新一輪削減成本的價格大戰，當然這對於投資者而言就是一個好消息。

華爾街日報表示，長期以來指數基金一直是關注成本投資者的最佳選擇之一。現在指數型ETF則是市場中成本最低的指數投資品種。包括先鋒投資（Vanguard）、黑岩（BlackRock ）、嘉信理財（Charles Schwab）及道富公司（State Street）等大公司，都在降價，吸引更多對成本敏感的個人投資者。

已經大幅削減費用的先鋒投資，預計短期內還會進一步削減投資費用，其中一個可能的目標就是先鋒新興市場ETF（代碼VWO）。

隨著投資回報的減少，指數基金面臨更大的削減成本壓力。目前整個行業的價格進入了「基本點」的爭奪，也就是只有0.01%的落差。單看數字或許並不顯眼，但在收益減少時期，成本下降也會帶來意想不到的差異。

投資者到底節省多少呢？對於先鋒500指數基金（VFINX）的投資者，可以見到成本降至0.07%，也就是說每100元投資只需七分成本，之前的投資費用是0.18%。

比這個基金成本更低的則是ETF。先鋒的S&P 500ETF（VOO），成本低於0.06%。類似的ETF，包括黑岩的iShares S&P 500（IVV）以及道富的SPDR S&P500（SPY）成本均為0.09%。

據晨星公司（Morningstar）統計，積極管理型多元美國股票基金的平均成本比是1.38%，所有多元化美國股票指數基金的平均費用是0.62%。

不過市場的競爭很激烈，低收費基金自然吸引投資人。例如iShares Gold Trust（IAU）以及SPDR Gold Trust（GLD）原本都有0.40%收費。不過在去年6月底，IAU將費用降至0.25%，之後五個月吸引了8億7500萬元新資金，而SPDR產品則淨流出12億元資產。

為何不能相信通脹數字

華爾街日報  2011年 02月 09日

數量驚人的華爾街人士會告訴你﹐不要過於擔心通貨膨脹。

他們會說﹐不管怎樣﹐看看數字就知道﹐通貨膨脹情況出人意料地溫和。在過去12個月中﹐消費者物價指數只上升了1.5%——這個速度非常低。他們還說﹐去掉波動較大的食品和能源價格後﹐該指數的上升幅度甚至更低——只有區區0.8%。

當油價又回到每桶90美元附近的時候﹐請準備為更高的油價買單吧。還不止於此。許多經濟學家會指出﹐工資的年增長率也不足2%。由於許多人仍然失業﹐勞動力成本也將長期保持低水平。既然如此﹐還有什麼好擔心的？

顯然﹐許多投資者同意這一說法。通貨膨脹保值政府債券是一種人們擔心通貨膨脹時會購買以保護自身免受通貨膨脹影響的債券。在過去幾個月中﹐這種債券的價格有所下跌。另一種通貨膨脹套期保值工具——黃金——的價格也下跌了。10年期國債的收益率——3.3%——比艾森豪總統（President Eisenhower）卸任時還低。

這太瘋狂了。實際上有許多值得擔心的問題。當你為管好家庭財務而努力時﹐請記住有三個需要提防通貨膨脹的理由。

首先﹐看待官方通貨膨脹數字時應該加點“佐料”。

過去30年中﹐美國聯邦政府對通貨膨脹計算方法做出了許多變更。兩黨總統任內都有過這種變更。每次方法變更背後都有冠冕堂皇的理由。但是﹐就像是施了魔法一般﹐每次變更都會讓通貨膨脹數字變得更漂亮。這真有意思。

據鬼才經濟學家、“影子政府統計”（Shadow Government Statistics）網站的約翰•威廉姆斯（John Williams）稱﹐如果我們仍然用吉米•卡特（Jimmy Carter）當總統時的方法計算通貨膨脹﹐官方通貨膨脹數字看上去就會和……吉米•特當總統時的情況一樣差。根據威廉姆斯的計算﹐如果我們用老方法計算通貨膨脹﹐官方通貨膨脹率就不會是1.5%﹐而是接近10%。

威廉姆斯代表的只是一種聲音。但用懷疑的眼光看待官方數字這一觀點是有道理的。

根據官方計算方法﹐如果牛排價格上漲﹐政府會假設你轉而購買更便宜的漢堡包。咻——通貨膨脹沒了！

再以蘋果（Apple）電腦為例。我們都知道蘋果電腦很貴。我們也知道蘋果電腦不打折。現在﹐最便宜的蘋果筆記型電腦的價格為999美元。幾年前﹐它的價格還是999美元。所以價格沒變﹐對嗎？

哈 ﹐山姆大叔的說法可不是這樣。山姆大叔耍了一種叫“快感學”的騙術﹐管這叫降價。它的理由？你用相同的錢買到了更多東西。今天價格999美元的蘋果筆記型電腦比去年價格999美元的蘋果筆記型電腦更輕、更時尚、速度更快。因此按照政府的計算方法﹐“實際”價格其實下降了。

這在實際生活中行得通嗎？不妨試試看。你可以到本地的蘋果專賣店﹐要求根據“快感學”降價50%。（如果你真的做了﹐請一定要把交易過程拍下來放到YouTube上。這樣我們都會開懷大笑的。）

相反﹐政府擔心的是通貨緊縮﹐這部分是由於所有那些“便宜”的蘋果電腦。

帶著懷疑的眼光看待官方通貨膨脹數字的第二個原因是﹐這些數字是回顧性的。它們顯示的是剛剛發生的事﹐而不是接下來將要發生的事。

好吧﹐這樣就算許多商品的價格還沒有上漲。但如果經濟學定律還管用﹐它們就必將上漲。為什麼？因為成本在上漲。

經濟學家不應再只盯著勞動力成本了。全世界有許多富餘勞動力。但看看原材料市場吧﹐全世界的原材料價格都在飛漲﹐從銅到可可都是如此。聯合國食品價格指數剛剛創下歷史新高。原油價格重新回到接近90美元一桶的水平。去年夏天以來﹐小麥的價格幾乎翻了一番。

飛漲的食品價格引發了突尼斯的革命。據倫敦麥格理證券（Macquarie Securities）的大宗商品分析師阿列克斯•波斯（Alex Bos）稱﹐其他國家——尤其是北非國家——也因此產生了恐慌性搶購食品的浪潮。

他說﹐本月僅阿爾及利亞就採購了約150萬噸小麥——可能是通常採購量的三倍。沙烏地阿拉伯也急於增加穀物儲備。糧食供應就像20世紀70年代通貨膨脹時那樣緊張。

遲早﹐物價升高的現象會出現在你家附近的超市或購物中心裡。

去問問麥當勞（McDonald's）、油漆與塑膠業巨頭杜邦（paints and plastics）、紙巾與紙尿褲生產商金佰利-克拉克（Kimberly-Clark）、3M或蔻馳（Coach）吧。近日﹐這些公司和其他許多公司都警告說﹐由於成本提高﹐它們的利潤空間正被壓縮。它們要麼自己消化掉成本（這會對股價形成打擊）﹐要麼將成本轉嫁出去。這怎麼能不是通貨膨脹呢？

第三個對通貨膨脹情況表示懷疑的原因是什麼？很簡單﹐經濟。

我們向全世界投入了太多美元。美聯儲（Fed）只是隨心所欲地大筆投資。過去幾年中﹐為了保持經濟不失控﹐美聯儲將所謂的基礎貨幣規模增加了一倍多。

一張美元鈔票是沒有內在價值的。美元之所以有“價值”﹐是因為你可以用它們來支付理髮費、買鞋子、或從亞馬遜網站（Amazon.com）上買書。因此﹐如果美元數量顯著增加﹐而商品和服務的數量沒有相應增加﹐那麼很顯然﹐美元的價值必定會下降。這就是描述通貨膨脹的另一種方式。

迄今為止﹐ 這場通貨膨脹似乎已經出現在了最不可能出現的地方。這就像是打地鼠。據Liv-Ex名酒50指數（Liv-ex Fine Wine 50 Index）顯示﹐去年年份葡萄酒的價格飆升了57%。中國各地的房地產價格也充滿泡沫。只要人民幣盯住美元﹐中國就會進口美國的通貨膨脹。但是﹐我們再次懷疑：這種通貨膨脹怎麼能稱為溫和？

通貨膨脹肯定會來嗎？我對於做出任何預測都很謹慎。凱西•史丹格爾（Casey Stengel）曾經說過﹐永遠不要做出預測﹐尤其是關於未來的預測。史丹格爾做華爾街分析師的話可能只能堅持三天。但他連贏了五屆美國職棒聯盟大賽﹐而且他是有點見識的。

或許通貨膨脹真的會保持溫和。但我不會指望出現這種情況。我不買普遍看法的賬﹐你也不該買。

Brett Arends

投資大亨鮑爾森怎樣年賺50億美元？

華爾街日報  2011年 02月 08日

話說約翰•鮑爾森(John Paulson) 2010年個人賺了50億美元。很多讀者聯繫我們﹐希望詳細瞭解他是如何賺了這麼多錢的。此外﹐還有更多的讀者想知道﹐這種借黃金的漲勢而實現的佳績能繼續嗎？

首先﹐我要更全面地解釋一下鮑爾森50億美元的個人收益。約有10億美元來自其名下資產360億美元的對沖基金公司鮑爾森基金(Paulson & Co.)﹐2010年該公司為客戶帶來了約50億美元的收益﹐公司收取20%的業績費﹐還有向客戶收取的管理費。

剩下的40億美元來自何方？鮑爾森的投資者說﹐請記住﹐2010年開始時﹐鮑爾森在自己的對沖基金中有100億美元的個人投資。他的投資者說﹐這些資產增值約40%﹐也就是40億美元。

不過﹐鑒於鮑爾森的基金2010年並沒有太多的出色表現﹐這些收益就更加讓人奇怪了。鮑爾森的一支重要基金僅漲了11%。在花旗集團(Citigroup)股票飆升等因素的作用下﹐另外一支基金漲了17%。

鮑爾森巨額收益的關鍵在於﹐他通過構建自己公司五支基金的“黃金版”而擴大了回報。他利用投資者投入各類基金的資金作為擔保申請貸款﹐然後利用貸款買進黃金期貨和交易所買賣基金。

換句話說﹐鮑爾森拿出投資者投入他基金中的1美元﹐用這1美元作為擔保貸款約0.20美元﹐然後用這借來的0.20美元買進1美元的黃金期貨或黃金交易所買賣基金。結果就是﹐給了鮑爾森1美元﹐投資於他的併購基金或信貸基金中的黃金股票類別的投資者﹐也將間接持有1美元的各類黃金投資。

由於這種在黃金上的投資﹐他現有基金的“黃金版”去年獲得了基金表現加黃金表現帶來的雙重回報。由於金價去年上升了約30%﹐鮑爾森基金的“黃金版”漲了約45%。

鮑爾森曾對這些投資者說﹐他把約80%的個人資金投入了名下公司的黃金基金﹐以及另外一支專注於黃金的基金﹐該基金去年漲了35%。

結果是：鮑爾森在基金中的個人資產去年增長了約40億美元。他的客戶被告知說﹐目前該公司360億美元資金中約有150億美元為公司員工的資本。投資者說﹐ 其中大部分資金出自鮑爾森個人腰包。結果就是﹐根據去年福布斯(Forbes)的排行榜﹐對沖基金經理鮑爾森目前很可能是全球40大超級富豪之一﹐比微軟 (Microsoft Corp.)創始人之一艾倫(Paul Allen)和戴爾(Dell Inc.)創始人戴爾(Michael Dell)還要富有。

至於鮑爾森是否能夠保持這樣的佳績﹐今年的早期證據並不特別看好。1月份﹐鮑爾森公司專注於黃金的基金跌了12%﹐ 比黃金期貨約6%的跌幅還要大。其他基金﹐比如他的大型Advantage基金﹐跌幅不到1%﹐不過一支信貸基金漲了4%以上。標準普爾500指數同月漲了2.2%。

他的基金中的黃金股票類別﹐也就是鮑爾森大部分個人資金所在的基金﹐跌了至多5.3%。

對這位去年個人收益50億美元的人來說﹐生活就是這樣。在絕對數目很大的情況下﹐很小的百分比損失仍意味著巨大的損失：鮑爾森的資本淨值今年截至目前已經縮水至多七億美元。

去年開局對鮑爾森來說也很艱難﹐不過他在年底前後實現了逆轉。時間將告訴我們2011年他是否能再現去年的輝煌表現。

Gregory Zuckerman

Vanguard的新全球股市ETF：VXUS

之前在「Vanguard的全球指數型基金變更追蹤指數並推出全球性ETF」一文中就有提到Vanguard會推出美國除外的全球股市ETF，而也的確在一月26日發行了，代號為VXUS，意思為Vanguard美國除外的國際股市ETF。

VXUS追蹤的是MSCI All Country World ex USA Investable Market Index，涵蓋美國除外的全球股市高達98%，成份股有超過六千家公司，分佈於44個國家。而費用率只有0.20%。以下是前幾大的持股：

下圖則是按照地理區域和發展情況來分，大約有一半是歐洲市場，四分之一的太平洋亞洲市場以及四分之一的新興市場，另外比較特別的是有7.6%的北美市場，其實就是加拿大。

VXUS最直接的競爭對手應該是Vanguard原本就很熱門的VEU，下圖是VEU的區域配置，可以看得出來差異並不是太大，所以如果原本就習慣使用VEU的人也不一定要馬上轉換到VXUS。VEU追蹤的指數是FTSE All-World ex US Index，費用率0.25%比VXUS稍微高了一些。全部的持股有2269家，大約只有VXUS持股6531家的三分之一而已，但國家則多了兩個。

現階段因為有了新的ETF，我會比較傾向於推薦VXUS而不是VT了，因為VT雖然一檔ETF就包含了全球股市，但在稅上面的問題則比較麻煩，因為同時包含美國境內和境外收益，持有VT所獲得的股利可能會全部被認定為美國境內收益而課徵30%的股利稅，因此建議以VTI投資美國股市全市場，以VEU或VXUS投資美國以外的全球市場，這麼一來VEU或VXUS的股利就很單純都是美國境外收益，要申請退稅就簡單多了，甚至券商還可以直接退稅而不用再申請。此外，VT的費用率也比較高，0.30%是VXUS的1.5倍。下圖則是VT的區域配置：

而目前在MSCI指數中，美國股市市值佔大約四成，所以如果要用VTI和VXUS建構全球股市投資組合，可以以4:6的比例，或是再自行調整。當然，如果資金少的投資人，對於交易手續費的支出可能會高於損失的ETF費用率以及股利稅，那麼VT還是有其功能存在。