表現好到會去自殺的策略？

投資市場上很明確的一個特性就是，如果有一個策略很賺錢，那麼當整個市場都知道那個策略的好績效之後，那個策略也就正是宣告死亡了。全世界將近一百萬個專業投資人才無時不刻在尋找最佳策略，有的真的找到了，如果他不公佈，自己慢慢賺，或許才是最好的處理方法。但大多數找到最佳策略的人為了名或為了證明自己的聰明才智，會公佈那好不容易找到的寶藏，結果就是策略過不久就失效了。

在指數型投資中，大多數都以市值加權的基準指數作為標的，但可想而知也一定有不少人並不滿足於僅拿到和基準指數一樣的報酬，因此許多基於基準指數所變形而誕生的策略指數也就不斷出現。S&P 500的策略指數大概就是以等權重指數最為有名，畢竟S&P 500本身的市值加權會讓投資人有一個質疑：市值越大的持有越多，但是市值越大未必表現越好阿！而還可以繼續延伸出另一個質疑：那麼會不會權重很大的那些公司股價已經漲得太高了，結果市值加權就變成是一種不自覺的買高賣低？

當然上述兩個質疑都有其盲點。市值大小的確和表現好壞之間的關係很難有所定論，尤其是如果能夠預測市場，那大概就不會成為指數投資人了，而如果深信市值大小與報酬高低成反比，那更簡單的方法就是買小型股指數就好了。再者，市值加權並沒有追高殺低，而是在持有過程中，某些持有的個股因為股價上漲而增加權重，某些個股則因為股價下跌而權重在指數中降低了，這過程是被動產生的，指數本身並沒有因為股價的漲跌而做任何動作。

總之，既然有質疑，就會有人想要解決，而最簡單也最公平的方法就是大家齊頭式評等，以S&P 500指數有500家公司的成份股為例，每家公司都一樣權重的話，就是各佔0.2%的加權比率。



上圖就是兩個指數的比較，很明顯的等權重加權的RSP比市值加權的SPY表現要好得很多，正如推出指數以及發行ETF的公司所宣稱的那樣完美而卓越。

但，試著思考一下。RSP的總資產規模若在一千億美元左右，除以五百家成份股，等於每個成份股都要持有兩億美元，這其實已經是不小的規模了，整個S&P 500成份股最小市值的公司市值只有12億美元，那麼RSP這單一一檔基金就持有這家公司六分之一的股份！結果只有兩個：推升這家公司的股價、降低這家公司未來的報酬率。

因此這種策略很有可能會慢性自殺，即使過去的表現真的很好，但是當RSP的好表現被所有投資人發現，然後紛紛持有RSP之後，RSP會因為規模的增加而不得不在小市值的公司持有更高比例的股份，就算小公司真的表現比大公司還要好，但也承受不起這麼大量的看好。

所以以RSP這種策略來說，要不就更局限於大企業，例如以S&P 100美國百大企業指數作為標的，要不就規模不要再擴大，不然哪天資產規模大到五千億美元，那不就幾乎要把最小市值公司給全部買下來了嗎？這麼過度的持股不但違反投資公司法規，也會讓市場上的股份供需失衡，造成股價失真。

評估國家型指數的投資價值時，應同時看本益比和利率

可先閱讀相關文章：「從風險溢酬來看股市合理本益比」

本益比的定義很簡單，就是投入的本金是盈餘的幾倍。假如投資人將資金投入到一家公司的股票，本金為一百萬，而該年度屬於該投資人的股份盈餘為十萬，那麼本益比就是十倍，而其倒數為10%，也就是投資一百萬賺到十萬。

講得更複雜一點，假設這家公司市值為一億，該年度盈餘為一千萬，也就是說上面所述的投資人持有該公司10%的股權。而該公司的股價為100元，總股數為一百萬股，因此可以算得每股盈餘（EPS）為10元，所以一般計算本益比其實是以 股價除以美股盈餘，也就是100/10=10（倍）。

要注意的是本益比看的是企業本身的獲利情況，而非股東，因此如果股東想要知道自己的實際獲利，股息配息的部份要看的是殖利率，資本利得的部份則要看股價的報酬率，實際總獲利則是兩者相加。但這邊討論的是企業的價值，因此不考慮股東獲利的部份。

上面這張圖表是今年三月初的情況，或許跟現在已經有了一季的差距，不過沒關係，我只是拿來舉例而已。最中間那一行就是本益比，我們以經濟成長率最高的中國為例，中國股市的本益比為18.46倍，也就是投資一百塊錢到中國的企業可以賺得100/18.46=5.42元的盈餘。聽起來如何？夠吸引人嗎？

當我們來看中國的利率時（如上圖），就會發現中國利率高達6.56%，也就是說如果把錢拿去投資在中國的固定收益商品，以風險極低的情況就能夠獲得6.56%的收益，但投資在中國股市抱著相當大的波動風險，企業本身卻只能有5.42%的盈餘報酬率，這樣一比較之後，中國股市一點都不便宜了，講難聽一點投資中國的風險溢酬竟然是負值（-1.14%）！也就是冒更高的風險卻取得更低了報酬。

BRIC四國大致上都有這樣的問題，尤其是巴西利率高達12.25%，就算是只想取得相同的報酬，股市的本益比也要低到8.2倍以下才夠，更別談還想要獲取更高一點的風險溢酬。我之前在「從風險溢酬來看股市合理本益比」這篇文章已經談過，葛拉漢認為相對於債券的低風險，要投資人承受股市的高風險，報酬就應該至少是債券的三分之四，那麼以12.25%的三分之四，就是16.33%，倒數為6.1，巴西的股市本益比當然很難低到這種程度。

所以如果有一個大戶投資人，手上有個一億美元，他會怎麼投資？拿到巴西去買固定收益的證券至少就有12.25%的報酬（不計匯率），但投資巴西股市卻只有12.08倍的本益比，以倒數來看也就是8.3%的盈餘報酬率，冒風險的確反而報酬更低！此時我們也不計股價所產生的資本利得，把買股票當作定存來看，以高達80%的股息支付率（Dividend Payout Ratio）來看，殖利率也才只有6.64%，看起來相當好，但股息支付率很難這麼高，而且和利率一比更是難看。

所以以這個角度來看，大多數高成長、高利率的新興市場國家，其實股市的吸引力都不是來自於盈餘價值，該看的不是本益比，而是本夢比。如果投資人經過上述的判斷，就會發現唯一能期盼的只剩下股價上漲所產生的資本利得了。很遺憾的是，沒有盈餘為基礎的股市，只有泡沫才會推升股價，而大多數投資人在這種市場中，賺到的只有風險，沒有報酬。

我們再來看一下美國利率0.25%，計入風險溢酬後股市應該要有0.3333%的盈餘報酬率，其倒數也就是本益比，為300倍！當然，美國股市的本益比不太可能高到這種程度，不然S&P 500指數都要上萬點了。但如果一筆資金在美國要尋找投資標的，則股市明顯比固定收益市場還要吸引人。

Pimco Total Return ETF (TRXT)即將發行

雖然還沒發行，不過就先分享一些目前已知的資訊。這檔「主動管理」的的固定收益ETF費用率定在0.55%，和AGG的0.22%（剛調降）或BND的0.11%都有一大段差距，不過這畢竟是主動管理的ETF，Bill Gross或Pimco可是發行來賺錢的。

跟Pimco最著名的Total Return Fund（PTTRX）相比，PTTRX的0.46%費用率其實是更低的，但PTTRX是給機構投資人用的，散戶能買的PTTAX費用率可是高達0.90%！

Pimco Total Return Fund是世界上規模最大的固定收益基金，超過兩千多億美元的資產，從1986年發行至今已25年，過去三年的報酬分別為2008年的4.33%、2009年13.33%和2010年8.36%。

但要注意的是TRXT並非PTTRX的一個股別，因此持有的債券或證券可能會有所差異，尤其是PTTRX持有什麼並不即時公開，因此Pimco或Bill Gross的選債功力得以保持神秘和話題性，但TRXT的結構是ETF，必須每天公告成份證券，不然ETF的創造和贖回機制根本無法運作，因此一旦公開而且TRXT與PTTRX的成份又一樣，那會出現兩個問題，一個是Bill Gross的操作策略可能因此而曝光，或至少也帶來跟風的機會。而另一個問題是，債券市場的流動性不像股市，TRXT單位的創造能否順利可能將會是一個很大的問題，而固定收益的證券定價也會是考驗，這將會牽涉到有沒有AP願意進行套利交易。

Vanguard的情況和Pimco有些不同，因為Vanguard將ETF視為Mutual Fund的一個股別（hub-and-spoke），這種運作模式已經由Vanguard申請為專利，所以如果Pimco或其他基金公司也要運用這種模式，就得向Vanguard付費取得授權。不過重點還是在於Vanguard運作的都是指數型基金，因此沒有持股公開所衍生的問題，而Pimco將會因為主動管理而面臨更多複雜的情況，也因此費用率恐怕也無法降低下來。

其實要留意的是Pimco的Total Return Fund並非完全投資債券，而有可能持有股票或是其他衍生性工具，也因此有人將之視為是避險基金，Bill Gross本身的操作也很積極，整個基金的季度週轉率達到25%也不是什麼罕見的事情。

Pimco之前發行的MINT也是主動管理的短期債券ETF，而市場上接受度其實很不錯，大致上是因為三個因素，分別是Pimco本身的債券投資功力頗富盛名，而ETF市場也相當熱門，再加上近年來投資人對各項債券投資都非常踴躍。

---

附上以前的新聞：

PIMCO新ETF 葛洛斯親自操盤


2011-04-22 聯合新聞網

太平洋投資管理公司（PIMCO）將推出一檔投資固定收益證券的積極管理型指數股票型基金（ETF），將是第一檔由PIMCO投資長葛洛斯（Bill Gross）管理的ETF。

總部設在加州新港灘的PIMCO在向證管會（SEC）申報的資料中說，這檔基金取名PIMCO總回報ETF，將買進美國與非美國的政府債券和公司債組合。

該基金將把65%的資產投資在主要是各種期限的投資級債券，且可能持有最高達10%的高收益債券，但不會投資選擇權、期貨和交換合約。

PIMCO未透露新總回報ETF的費用率，但預料將比總回報基金低。 據晨星（Morningstar）的數據，總回報基金對散戶交易的費用率為0.9%，對法人交易為0.46%。 PIMCO也未透露這檔基金推出的時間。

PIMCO在執行長伊爾艾朗（Mohamed El-Erian）領導下，不斷跨進債券共同基金以外的領域，兩年前開始成立ETF，其中有些採取積極管理而非追踪指數的方法。 葛洛斯以管理全球最大共同基金PIMCO總回報基金而聞名，該基金資產達2,360億美元。

據彭博資訊的數據，葛洛斯在管理總回報基金時，並用選擇權、期貨和交換合約等衍生性金融商品，使該基金過去五年每年報酬率高達8.7%，超越99%的同類基金。 但總報酬ETF不能投資在這類工具上。 美國證管會2010年3月宣布，不准新ETF大量使用衍生性金融商品，且將檢討這類投資工具的風險。 不過，如果證管會取消禁令，總回報ETF 將投資衍生性金融商品。

從2009年跨入ETF至今，PIMCO已募集約29億美元，投入13檔ETF。 除了將由葛洛斯管理的新ETF外，PIMCO還有四檔ETF採積極管理方法。 積極管理型ETF嘗試把經理人選擇投資的技巧，和ETF具備的交易彈性、低費率和稅務優點結合起來。

被動投資 反而抓住主控權

被動投資 反而抓住主控權

【經濟日報╱Buffettism】

有句俗諺這樣說：「不做決定也是一種決定。」有趣的是，投資人在投資的過程中，做了無數的決定，像是要不要投資？要怎麼投資？要投資什麼？什麼時候投資？但是卻很少有投資人決定不做任何決定。或許這是因為投資人認為，不做決定，自己就沒有主控權，而對於自己無法控制的情況，投資人深感恐懼。

主動投資，其實是你沒察覺的被動。

傳統的共同基金大多都是主動管理的，也就是發行基金的公司會聘請一位被認為很厲害的經理人，來幫基金的投資人主動操作，而這些專業經理人的工作就是在茫茫股海中，選出強勢股或發掘有潛力的類股，並精確掌握進出市場的時機，甚至也包辦了資產配置的任務。

上述的這些投資操作的工作，就被稱為是「主動投資」。經理人之所以存在，就是建立在「努力與專業能夠在投資上獲得更高報酬」的假設。

被動投資，反而才有機會真正的主動。

還有另外一種基金不主動投資操作，只有被動追蹤指數，指數有什麼公司的股票，基金就按照該股票在指數中所占的百分比，配置同樣比重，這種不做決定的投資策略就稱為「被動投資」。

除了因為不需要聘用高薪的超強經理人，因此能以相當低廉的成本維持基金運作，這種指數型基金還有一個好處：非常透明！指數有什麼成分股、各占多少比例，投資人都很容易查詢。

請試著想一下，有一家公司推出好幾種餅乾，他們宣稱A餅乾可以減肥、B餅乾可以護眼、C餅乾可以顧肝，但是基於保護商業機密，他們不肯列出原料到底是什麼，而且也在包裝上明白的說：「不保證有效。」；而另一家公司也生產餅乾，但是他們的餅乾沒有什麼特殊功能，成分則清清楚楚的標示在包裝上。

主動管理的基金，永遠都有用不完的話題，新興市場、能源、黃金、市場要什麼就賣什麼，但即使明說「過去績效不代表未來表現」，投資人也不在乎，但是買進這種基金，常常是持有自己根本不要的資產。

例如：買了黃金基金，其實是持有很多金礦公司的股票，漲跌不見得和黃金行情有關，反而和股市有很高的相關性。

或是在台灣買了中國基金，其實是持有「中概股」的台灣上市公司，而不是真正持有中國企業。

指數型基金雖然被稱為被動投資，但因持股透明，且走勢貼近整個市場的表現，投資人反而擁有最多的主控權，例如當基準指數的金融類股比例偏低而自己又看好的時候，就買進金融指數的指數型基金，來作資產配置的調整。如果投資人買的是主動管理基金，可能根本不知道自己可能已經過度暴險在高風險，而自己也不看好的公司或類股上。

ETF行業風險值得市場關注

金融時報 2011年05月12日

幾年前金融穩定委員會(FSB)成立時，它宣稱自己的目標之一是對日益迫近的金融問題開發出更好的“預警”系統。現在，FSB開始將言辭付諸行動。投資者們應當引起注意了。

上月，FSB發布了一份簡短的諮詢報告，題為《交易所交易基金(ETF)近期動向可能引發的金融穩定問題》。意料之中的是，該報告沒有引發風暴。畢竟，對大多數政客而言，ETF就像死水一般枯燥，像2007年之前的債務抵押債券(CDO)一樣乏味。

但是，FSB這份簡短的報告應當引起更廣泛的關注。首先，它的出現並非偶然：相反，它的發布是因為英國央行(BoE)等機構一段時間以來一直在悄悄地對ETF敲警鐘。其次，它提到的問題發人深省：的確，你在讀這份報告時，很難不産生一種似曾相識的感覺。

核心問題在於，ETF行業——就像那些“乏味的”CDO在5年前的景象一樣——目前正受到投資者熱烈追捧，一個從根本上來說符合情理的創新面臨着變味的風險。上世紀90年代，當ETF的概念首次推出時，這種産品似乎能令人受益匪淺。畢竟，這些工具的有效作用是讓投資者能夠實現投資組合多樣化，同時不必向活躍的基金經理支付過高費用，就能投資於多個不同的投資類別。此外，由於在交易所掛牌上市，ETF的透明度優於許多其他投資工具。

因此毫不奇怪，ETF得到了蓬勃發展：比如，根據FSB的估算，在以平均每年40%的速度增長10年後，2010年第三季度，ETF行業資産已達到1.2萬億美元。盡管資産規模不及對沖基金行業，但增長率更高。隨着繁榮的加速，近來已現細微的扭曲。由於利率的下降，各家銀行在如何構建ETF産品方面變得更具創造性，竭盡全力提供更高的回報率。

比如，使用衍生品或結構性産品的合成ETF近期出現爆炸式增長；FSB認為，合成ETF佔據了歐洲市場45%的份額。一些ETF如今開始使用槓桿；還有一些ETF開始購入風險貸款等風險更高的資産。

現在，使用衍生品或槓桿本質上並無不妥；或者，如果投資者了解其中的風險，不使用衍生品或槓桿也沒有問題。對於任何將ETF和CDO相提並論的說法，銀行都予以了憤怒的否認；畢竟，他們表示，ETF本質上屬於上市産品，這讓它們變得更透明——因此也更“安全”。但是這裏也存在一種可能的風險：恰恰由於ETF享有如此“枯燥”的名聲，很難確定投資者是否真的明白所有潛在的風險。特別是由於ETF（不同於CDO）的銷售對象常常是散戶投資者。

投資者即便聰明到能夠明白單個ETF的風險，也無法充分了解更嚴重的結構性影響。舉例來說，FSB擔心流動性不匹配和不良的抵押行為可能會在危機中造成令人不快的市場動蕩。它還注意到，某些銀行“既當ETF提供者又當衍生品交易對手方的雙重角色”，有可能産生利益衝突。此外還有一層更基本的擔心：正是由於ETF市場以如此驚人的速度爆炸式增長，它可能會以無法預料的方式引領趨勢變動。

大宗商品行業就是一個有力的證據：盡管政客們喜歡將價格的大起大落歸咎於對沖基金“投機者”，可在近來的價格走向中，ETF可能扮演了和對沖基金同等重要的角色。但是，許多其他資産類別也受到了影響。正如我最近在一篇專欄文章中所提到的那樣，近期波動率指數(Vix)的漲跌可能反映了近來波動率聯結票據的興起。