2011年4月5日

個股合理價格評估

這篇文章會有引用三種不同的評估方法。

1. 怪老子理財的股票價值試算:這個網站是以股息折現模型(Dividend Discount Model,DDM)來計算出股票的價值,DDM在投資金律作者William Bernstein的幾本著作裡面都不斷提到過讀者應該不陌生才對,這種方法就是把你預期能從這家公司所取得的股息全部加起來,來評估你應該花多少錢來持有這家公司,例如這家公司每年配一元股息,你打算持有一百年,那麼你如果付超過一百元,也就太貴了。這當然是過度簡化了,因為還有兩個變因,一個是每年股息不會都一樣,正常來說股息應該是每年都會成長的,第二個變因則是過一段時間之後,你預期取得的股息的終值和現值會有所不同,時間越久差距越大。因此考量這兩個變因之後,就會獲得DDM的公式:


關於DDM的評估方法,請參考怪老子所寫的「如何評估股票價值」,而這裡主要只是便宜行事使用該網站的試算工具「股票價值試算表」,需要三個資料:今年股息、期望報酬率、預期成長率。試算表如下,我以JNJ公司資料為例:


 其中「今年股息」可以從許多管道取得,我這邊以http://www.dividendinvestor.com/的資料為來源,輸入JNJ之後按下Dividends Paid Since按鈕可取得歷史配息資料,我以2010年全年共配息$2.11作為數據。而「期望報酬率」則根據怪老子在「第一次領薪水就該懂的理財方法」書中認為至少要有20%的投資報酬率才算合理,因為投資股票承擔了不少風險。最後,「預期成長率」則同樣查詢http://www.dividendinvestor.com/網站中的資料,其實應該以十年股息成長率為最佳數據,但是該網站只有五年的免費數據,因此我就用「Dividend Growth Rate 5yr Avg」來作為數據,應為10.37%,我取整數為10%。因為JNJ已經是相當成熟的公司,所以並不分成長階段來區分成長率,統一都用10%。試算結果如下:


 大家可以看到,股息會因為成長率不斷增加,但是現值卻快速降低,到第35年已經降到0.1元以下,到第70年已經低於0.01元了。而如果最後累積到第一百年,則累計現值就會是23.21,這也就是這個估價方法所算出的合理價值。

2.  第二個方法是來自於「散戶大反擊」一書中的方法,其實也是DDM的應用,只是剛剛是以股息去做計算,這邊則是以EPS做計算,而且考量的比較多。該書作者Phil Town有成立一個網站,就是以該書的原文書名為名:http://www.paybacktime.com/。這網站可以免費註冊,就可以閱讀一些補充文章和作者所提供的工具,包括Excel檔案。不過遺憾的是讀者可能要兩者並用,因為有些東西書裡沒說清楚,有些東西又只有書裡有,只看網站會不知所以然。

這種評估方式要有四種資訊,包括EPS(每股盈餘)、成長率、PE(本益比)、MARR(最低可接受報酬率)。其中MARR其實就是跟怪老子的20%是一樣的,只是Phil Town訂為15%。所以這一項資訊最簡單,而且固定不變。再來就是EPS,這邊用的是TTM EPS,也就是過去一年的盈餘資料,而不是預估盈餘,其實這項資訊也算好找,Google Finance或Yahoo Finance也都有,但Phil Town偏愛用MSN Money,因此這邊就引用JNJ在MSN Money的資訊:


比較麻煩的部份是成長率,Phil Town認為重要的成長率總共有四種:
  1. BVPS淨值成長率:9.07%
  2. Sales營收成長率:6.04%
  3. Net Income盈餘成長率:8.09%
  4. Cash現金流成長率:2.83%
這些是怎麼算出來的呢?淨值成長率的部份,可以在FUNDAMENTALS、KEY RATIOS、10-YR SUMMARY、Book Value/Share找到:


其中2004年資料不知道為何消失了,所以這邊是從2001年到2011年的資料,也就是長達11年,這在計算的時候要特別小心。這11年間,每股淨值從$7.95成長到$20.66,年化報酬率為9.07%,算是相當不錯的。如果你不知道怎麼算年化報酬率的話,可以用Excel輸入:「=RATE(11,0,-7.95,20.66)」或到http://www.paybacktime.com/網站Calculators中的EPS Growth Rate計算器來算:


同理,也可以在MSN Money中找到Sales營收成長率、Net Income盈餘成長率的數據來源如下圖,而計算出兩個成長率分別為6.04%和8.09%,甚至還可以計算出EPS的年化成長率為9.07%。


最後只剩下「Cash現金流成長率」,不過可惜MSN Money沒有提供十年的資訊,只有五年,如果堅持要十年就要去找財報了。五年資料如下:


同樣進行年化成長率的計算,獲得2.83%的結果。依照Phil Town的說法,應該採用這四個成長率中最低的一個數值為準,才不會太過高估未來的表現,因此JNJ的成長率只有2.83%。但我個人認為JNJ從實際數據來看,成長率其實是相當穩定而優良的,尤其是其餘三個成長率都有6-9%的水準,因此以2.83%來看的確是有點太過保守了。所以Phil Town建議也可以看看分析師的成長率預測,結果是過去五年有6.6%的成長,而未來五年也有5.8%(如下圖),這樣看來2.83%的確是偏低了,所以我就用剩下三個成長率的最低值6%為JNJ未來的成長率。


另外,還可以用兩倍的本益比與成長率相比來看看,本益比為12.3(如上圖),兩倍為24.6,我所決定採用的6%成長率還遠低於兩倍本益比,因此並不會太過高估JNJ。至於本益比,可以採用當下的資料,也可以用過去十年的平均:


 可以看到JNJ的本益比逐年下降,現在的12.3其實是相當不錯的。而過去11年的平均為19.13,如果保守一點就用12.3,我這邊則選用平均值19.13。(有留意到的話,股價淨值比也是逐年下降)所以目前為止四個數字都確定了:
  1. EPS:4.78
  2. 成長率:6%
  3. PE:19.13
  4. MARR:15%
最後還要先查營運資本報酬率(ROIC):17.5%(作者認為至少要高於10%,以此來看JNJ表現也不差。)


最後,使用作者在網站提供的Sticker Price and MOS計算器計算合理價格,共分成四步驟:

其中Sticker Price為計算所得的標價,但作者認為真正好的價格是以標價的一半買進,也就是所謂的安全邊際價格(Margin of Safety,MOS)。至於這個計算器是怎麼運算的,下回有空我再介紹,或是網友們可以先自行探索作者的網站。

因此目前的JNJ股價的確是低於標價,但是距離MOS價格還差得遠了,而且即使金融海嘯時也沒有跌到MOS價格,這樣看來MOS價格的確是相當難得。而這個評估方法是以EPS為資料,跟上一個以股息為資料相比,應該有相當的落差。過去幾年JNJ的股息配發率大約是40%左右,所以如果這兩種評估方法的結果相似,那麼應該也有這樣的比例,而63.13的40%為25.25,的確和23.21沒差多少了。或是反過來推論,23.21的股息應該可以反推出58.025的股價。這樣來看,兩種評估方法就沒有太大的差異了,但應該多找幾家公司來比較看看才說得準,我想應該會隨著公司型態而有很大的差異才是。

根據這兩個方法,則60左右的股價會是JNJ的合理價格,因此目前的股價是合理的。而值得買進的好價格則是25左右,但這樣的價格恐怕是可遇不可求了。最後,也感謝一位網友在去年以電子郵件討論JNJ這家公司時,以截圖的方式提供了JNJ在巴菲特班的評估方法中合理價格為何?這就是第三種方法,但我並不清楚怎麼計算獲得的:


 雖然資料時間和現在有些落差,但我想影響不大,而其中的「俗」價,也跟上述方法計算所得沒有太大的差異。這算是近期看完兩本書的一點小記錄,也分享給大家參考一下。

3 則留言:

  1. 最後這張圖是洪瑞泰先生的營再表跑出來試算的結果

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  2. Smartmoney可以看到十年的資料,我覺得比msn money好用

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  3. 預期報酬是用IRR算的,需要每年的股息預估值與期末預估股價。
    便宜價與昂貴價是設定預期報酬 (15% or 0%) 再加上預期股息與期末股價,然後用淨現值NPV 算的。
    我亂亂寫了篇文章,請參考
    http://foolinv.blogspot.com/2011/01/irr.html

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