2010年3月9日

兩位美國知名經濟學家對美股走向的爭論

華爾街日報 2010年03月09日

投資者周二慶祝新一輪牛市的首個生日時可能會想起一件敗興的事:本周三是科技股觸頂十周年紀念日。

這些天來股市分析師正在展開一場激辯,主題是市場是否已經最終擠掉了價格泡沫,可以恢復穩步上漲了。

Robert Shiller
知名經濟學家羅伯特﹒希勒(左)和傑裡米﹒西格爾在希勒的度假住所,圖片拍攝於2003年。


樂觀派認為兩次大熊市已經讓股價變得便宜而富有吸引力了,特別是在政府的經濟刺激計劃能夠取得成功的情況下。他們說那些在上世紀90年代太樂觀的投資者現在又太悲觀,而且公司業績的好轉將會給他們帶來意外的驚喜。

不過,那些在十年前就出言警告的人中又有些人開始感到了擔心。他們說政府在1998、2001和2008年對經濟和市場的干預使得股市沒有進行充分回調。他們當中有的人看到了泡沫再度開始膨脹的跡象,特別是在一些發展中國家的股市裡。

這種不確定性推動兩位老友、知名經濟學家羅伯特﹒希勒(Robert Shiller)和傑裡米﹒西格爾(Jeremy Siegel)之間長期論戰升溫。二位說他們在新澤西州海灘度假時曾就此事進行了詳細討論。耶魯大學教授、撰有《非理性繁榮》(Irrational Exuberance)一書的希勒曾在2000年科技泡沫破裂前提出過警告,他現在仍對市場的未來感到擔心。而賓夕法尼亞大學沃頓商學院(Wharton School)教授西格爾則抱有樂觀看法。他所撰寫的《長線投資》(Stocks for the Long Run)一書是上世紀90年代許多投資者心目中的寶典。

二人都可以拿出一堆數據來支持自己的觀點。兩人中誰輸誰贏都會影響到自己作為預言者的聲譽。

對於股市投資者來說,過去的十年是失落的十年。周一,道指收盤報10552.52點,較一年前創下的低點反彈了61%,但要回到2007年10月時錄得的14164.53點的紀錄高位還有一半的山要爬。目前藍籌股的交易價格僅僅相當於1999年4月的水平。

就像席勒一樣,悲觀派分析師擔心雖然經過了兩個熊市,1991年之後的股價仍大多停留在歷史均值上方。歷史表明,當股價高企時,股市未來數年的表現都令人擔憂。

這些分析師倒不認為下一個十年會像剛剛過去的十年那麼糟糕,因為今天的市場已經較2000年的價格超高狀態大為好轉。他們未針對市場何時下挫給出預言,但認為那只是遲早的事。他們說,當政府的大規模經濟刺激計劃撤出時,股市的回報可能會令人失望,並可能出現恐慌性波動。

直接管理著40億美元資產的Research Affiliates的掌門人阿爾諾特(Robert Arnott)曾就2000年的股市跳水發出過警告,他指出,過去十年的股市大跌還未將股價帶回歷史常態;此前的股市泡沫破滅後將出現長時間的股價低迷,因為那時投資者會放棄股市投資,而目前這種情況沒有出現。

政府干預可以追溯至俄羅斯債務危機和股市大跌的1998年,當時美聯儲(Fed)出手減息、支撐起了搖搖欲墜的金融市場。美國股市在2000再度崩潰,促使政府拿出了更大力度的支持措施;美國從2001年開始減息,在911恐怖襲擊之後更是如此。股市在2008年跌得更狠。於是全球央行向金融系統注入了數萬億美元,並將政府目標利率維持在接近零的水平。

當希勒夫婦和西格爾夫婦去年八月在西格爾位於一個堰洲島上的海濱別墅中聚會時,股市正在反彈。希勒和西格爾自兩人上世紀70年代在麻省理工學院(Massachusetts Institute of Technology)讀研究生時就是朋友。他們在海灘漫步了數小時,其間討論了股市及其前景,以及分析股市的最佳方式。

希勒擔心,住房市場在短暫復蘇後可能轉而下跌,而這有可能推動美國股市下行,在他看來股市的估值已經過高。希勒說,我擔心市場再度下跌。不過他也指出,與他寫這本書時相比,股市目前的估值要低得多。

而西格爾則嘲笑了希勒的擔心和他估算的數字。西格爾說,市場的估值非常低廉,它的未來是光明的。

希勒匯集了1881年以來的市場數據,逐月考察股價與企業利潤之比。為避免短期利潤扭曲考察結果,他使用了過往10年的平均利潤。從他考察的結果看,長期而言,股價平均為公司年利潤的約16倍──也就是說,股價與每股收益之比約為16倍。


他發現,當這一比率像現在這樣超過20倍時,就表明市場的估值太高了,早晚要遭遇一段投資回報低於平均水平的時期。據希勒計算,在股價與每股收益之比達到20倍後的10年中,經通貨膨脹因素調整後,股價平均每年下跌約2%。在計入股息因素後,股票投資則小有回報。股價與每股收益之比最終總是會跌至平均水平之下,在此之後市場估值已處於低廉水平,從而為股票投資獲得高於平均水平的回報舖平了道路。

用希勒的方法來考察股市會發現,當前的問題並不僅僅是股價與每股收益之比高於20倍。自1991年以來,美國股市的這一比率只在2008年末和2009年初的七個月內低於16倍的平均水平。在2000年初時,美國股市的這一比率高於40倍。沒人能斷言這一比率的上揚局面還能再維持多久,或者去年開始的牛市何時有可能終結,特別是在政府大力刺激經濟的當前情況下。但股市的以往趨勢及平均律則暗示,這一比率在某個時間點上有可能跌至16倍以下,股價也將隨之下跌。

而西格爾則十分不認同這種分析。他聲稱,在當前環境下,不宜於使用10年平均利潤來作分析。因為大型金融公司在2008和2009年進行了大規模沖銷。他說,這種規模的沖銷以後不會再出現了,所以反映了這些沖銷的企業利潤不應用於預測。

西格爾說,美國國際集團(AIG)規模達800億美元的沖銷會使10年平均利潤數據遭到扭曲。

西格爾更傾向於關注分析師們對企業未來收益的預期,這些數字都作過調整,排除了特別沖銷以及他和智庫分析師們認為不大可能再次發生的支出項目。

西格爾的書也考察了從19世紀至今的長期股市表現。他發現,在所有投資中,股市迄今為止的長期投資業績是最佳的,經通貨膨脹因素調整後的平均年回報率為7%。

他說,在像當前這種時候,由於企業利潤的反彈,股市的投資回報率甚至會高於平均水平。

西格爾說,他的研究顯示,在經濟擺脫衰退之際,股價與每股收益之比平均為18.5倍。用西格爾的方法來考察當前股市會發現,市場基於2010年預期利潤的市盈率為14.5倍,低於通常為18.5倍的股價與每股收益之比。西格爾說,如果股價升至每股收益的18.5倍,標準普爾500指數今年有可能升至1400點,比當前水平高23%。他說,未來幾年,我們很有希望看到通貨膨脹率不高、股市投資回報率達到10%至12%的局面。

希勒則不同意西格爾對股價與每股收益之比及沖銷的分析。他認為,美國企業最近進行的沖銷對其10年平均利潤影響不大。至於排除了沖銷等因素的分析師預測數據的可信度,希勒說,它們不靠譜是出了名的。

另外一位在2000年時正確地看空了市場的市場分析師支持希勒的觀點。波士頓資金管理公司GMO LLC資產配置主管印克(Ben Inker)對數據進行了處理,避開了在10年平均值和沖銷上存在的爭議。他利用歷史利潤率來預測未來的公司利潤。

他說,預測收益時存在的一個問題是,互聯網和房地產泡沫將公司利潤率推高到7%,超過了6%的歷史水平。利潤率的上升是由於公司和消費者進行了不同尋常的借貸和投資。盡管這一個百分點的差別看起來很小,卻代表著盈利水平上升了17%,印克認為這樣的增幅是難以持續的。

利用6%這一歷史利潤率,並將其應用於經濟復蘇期間公司收入的預期增長中,他發現,目前的股票預期市盈率為近19倍,價格較高。根據他的計算,要實現合理的定價,標準普爾500指數要下跌21%才行,從周一收盤的1,138.50點跌至約900點。

印克還說,市場應該有相當長的時間是交易價格低於合理價值,以便和高於合理價值的時間相稱。我們打賭,未來幾年中,將會發生一些事讓股市低於合理價值。

引發麻煩的一個可能催化劑是政府退出刺激計劃,一年前正是政府的刺激計劃使股市沒有一跌到底。讓人擔心的是,市場已經變得對政府救助如此依賴,任何試圖給市場“斷奶”的做法──無論多緩慢──都會暴露出市場的脆弱基礎。另外,讓人擔心的還有,退出刺激計劃之前,可能會引發又一次破壞性的泡沫。

一些投資者在發展中國家市場看到了泡沫的跡象,特別是中國。Artio Global Investors (也就是以前的Julius Baer Investment Management)基金經理沃爾特(Keith Walter)說,新興市場的歷史充滿了繁榮和泡沫破裂,你不能排除出現新泡沫的危險。他幫助該公司管理535億美元的資產,目前已經開始減少基金在中國和巴西等發展中國家曾經很高的風險頭寸。

如果說存在新興市場泡沫,那麼它也是剛剛開始膨脹。沃爾特尤其擔心中國火爆的樓市,投資者對倒手空置的公寓很狂熱,讓人不免想起美國的樓市泡沫。他擔心,提供了房地產貸款的當地銀行會遭殃。他說,我們擔心已經熱過頭了,將會出現樓市泡沫並會破裂。

中國股市是讓人擔心的另外一個原因。堪稱中國谷歌(Google)的百度的股價比2008年底的低點漲了四倍,美國存托憑証市盈率為85倍(以2009年收益來計算)。而谷歌這個更為成熟的全球競爭對手的市盈率為27倍,股價比2008年底的低點只漲了一倍,而一些美國分析人士認為這已經超過合理水平了。

根據上海証交所交易價格計算,中石油總市值約為3,450億美元,超過了埃克森美孚(Exxon Mobil Corp.) 3,150億美元的總市值,而收入只有後者的一半。

不過,很多投資者在談論中國前景的方式都讓人聯想起科技和房地產泡沫。

德意志銀行(Deutsche Bank)把對今年中國出口增長的預測上調了近一倍,從16%增加至30%。高盛(Goldman Sachs)在2月底的報告中說,中國是當今全球股市中最有希望的投資案例之一,雖然還有人表示懷疑。

沃爾特認為自己是個看好新興市場長期前景的人。他說,即使股市下挫,最終也會走高。

不過經濟前景和股市前景是不同的。2000年,看好科技類股的人士說,微軟(Microsoft Corp.)、思科系統(Cisco Systems Inc.)和英特爾(Intel Corp.)的股價應該大漲,因為它們將是永久的全球領頭羊。這些公司確實保持了全球領頭羊的地位,不過它們的股價比2000年的高點平均跌了約60%。

E.S. Browning

Comments:很不錯的一篇文章,把兩個好朋友的觀點都整理出來了。其實這一篇文章的觀點都是用本益比去看股市價位是否合理,但是用哪一種本益比就是每個人最大的差異了。總結來說,這些分析者認為股市未來大概是介於900-1400左右,而我並不知道誰說的才對,但是我的因應方法卻很簡單。如果S&P 500跌到900附近,我會大買股票;如果S&P 500漲到1400附近,而earnings並沒有巨大而快速的成長,那我會大賣股票,因為擺明是史上最快又最大的一個泡沫又成型了。然而巴菲特認為經濟雖然已經解除危機,但是復甦的步調是相當緩慢的,而市場先生並不care復甦的步調,所以如果股市從安全轉為危險,那麼Buy & Hold策略就可能是一個危險的策略。所以最佳狀態還是經濟復甦緩慢,而股市也緩步上揚,讓股價與earnings能夠並駕齊驅。

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