評綠角的「股海勝經」一書

我一直是綠角部落格的忠實讀者，因此綠角出書我也在第一時間就在網路訂書，金石堂也很有效率在出版那天就把書送到樓下的便利商店了。

先談談書名好了，很遺憾的指數化投資法變成了副標，反而是「股海勝經」這種爛到想推薦這本好書，卻也不知道怎麼開口跟朋友說的書名。這個書名讓我訝異的程度不亞於Stocks for the Long Run這本書翻譯成「散戶投資正典」，只是或許Siegel不知道這個很恐怖的書名，讓出版社就這樣亂搞了，而綠角不知道為什麼會妥協這種奇怪的書名？摒除個人對「勝經」這類書名的不良偏見，將來如果一個投資人想找指數化投資的書籍，結果網路書店、圖書館未必會把副標納入書名那一欄，可想而知就無法搜尋到這難得一見介紹指數化投資的書了。以下是每個章節的討論，紅字部份是我個人的comments。

翻開書的第一章第一頁，其實就很值得討論了。選股的困難在選擇指數的時候同樣會面臨到，尤其現在指數越來越多的情況下。而面對琳瑯滿目的指數型基金，投資人同樣不知如何下手。同樣的，指數型基金也很可能在買進後過去的好表現就終止了。而投資標的和市場漲跌幅同步大概是指數型投資最大的特點了，這不會有什麼問題，除非投資人挑到的指數無法代表市場，會發生嗎？其實也會。而即使數型投資也已經有了許多趕流行的商品出現，例如黃金ETF、能源ETF等，這些大家一致看好的產業並不會因為採取指數型投資就可以避免泡沫的破滅。最後，進場時機點的問題跟投資人的哲學或策略比較有關係，其實跟是否採取指數型投資並沒有太大的關係。如果一個投資人的投資心理就是追高殺低，即使他因為體認到自己沒有選股的能力而採取指數型投資，可是他一樣以追高殺低的方法，其實下場一樣悽慘。所以綠角說指數化投資可以徹底解決這些問題，其實我並不認為。指數化投資可以獲得和市場平均幾乎一樣的報酬，但是並不是所有投資困境的萬靈丹。

而第二章談的是「整體無法高於平均」，這句話是對的，但是舉例則有待商榷。綠角其實在書中一直認為會有一半的人高於平均，而另外一半的人低於平均，只是股市中賺錢的人和賠錢的人是呈現常態分佈的嗎？其實在學術界已經有不少研究證實了股市的報酬分佈（Return distribution model）並不是常態分佈（Normal distribution），而是多數不對稱的拉普拉斯分佈（Asymmetric Laplace distribution），在學術研究中報酬低於平均值比高於平均值多，所以並非一半一半。其實我認為只需要強調指數型投資可以達到市場的平均報酬就可以了，並不需要一再的在書中強調「一半」，因為這並不是正確的，尤其是30頁的圖其實連常態、拉普拉斯分佈都不是，雖是示意圖，但果使用對稱拉普拉斯也比目前的圖貼近實際情況。指數化投資可以獲得等同於市場平均的報酬，但這個平均並非贏了一半的人，輸了一半的人這麼簡單。

PS: 32頁的王建民大名打錯了，變成王建名。

第三章談的是選股，是能力還是運氣呢？（其實我一直覺得從書名到章節的副標都比主標好）其實綠角在談這個問題之前應該先定義書中所認定的指數型投資範圍究竟在哪裡？例如書中37頁和38頁的兩個表，如果換成目前美國市場的ETF去做表，我想結果也會是一樣的。所以這時候不就變成了投資人要問：選指數，是能力還是運氣呢？當我們以股票為投資標的的時候，面臨選股的問題，如果投資基金就要煩惱怎麼選基金，同樣的，除非投資人只看最簡單的各國大盤代表指數，像是S&P 500、台灣的加權股價指數，不然廣義的指數型投資並無法解決如何選擇的這個大問題，甚至只看各國大盤也會再面臨到要投資哪些國家的抉擇。不知道一個投資日本（面臨失落的十年，長期向下的代表市場）的指數型投資人和一個投資美國（長期向上的代表市場）的指數型投資人，他們所面臨的損失和獲利是能力還是運氣呢？主動型投資才有展現能力的機會，而被動型投資的所有表現都不是來自於能力的展現，那全都是運氣嗎？主動型基金的獲利都是運氣，因為無法證實是從選股能力而來的。同樣的，指數型投資的被動基金獲利也是靠運氣，因為在被動的狀態下根本無從施展能力。既然如此，選股只是一種作白工的行為，不如就用被動的指數型投資，至於獲利與否，就讓運氣決定吧！

第四章談的是挑選基金，其實應該是挑選"主動"型基金才是，其實這一章的重點只要用一句話表示即可：過去績效不代表將來的表現。

第五章綠角則再度談起「一半」。其實大多數投資人並不在乎超越多少人，而是在乎自己的投資有沒有正值的報酬，獲利越多當然越高興，但是如果投資績效超越了六七成以上的投資人，扣除通膨後資產實際上卻反而是縮水的，我想投資人一點都高興不起來。只是投資人的無奈在於：因為選股能力並不存在，所以採取指數型投資穩穩獲取市場的平均報酬，而這個平均報酬是+20%、+6.8%、或是-13%，似乎就是運氣來決定了。所以指數型投資的獲利表現用運氣決定，那跟自行選股或選基金其實也面臨相同的情況，你的選擇將全然由運氣來決定結果。而62頁起綠角以一個班上的考試成績舉例，只是考試成績是有能力的成份在裡面的，這個例子舉得並不恰當。在第三章綠角已談到主動投資是一種運氣而不是能力，那麼我們就用跟運氣比較相關的擲骰子來舉例吧！如果一個班上九個同學一起擲骰子一千次，每個人的平均會是多少？其實都會貼近骰子的平均值3.5。所以主動型基金的問題並不在於落後平均，因為這些主動型基金可能有時候贏過平均，有時候輸了平均，但是長期下來會趨近於平均值，其實跟指數型的被動基金是一樣的，問題在於主動型基金的高成本所造成的劣勢，而且這個劣勢會隨投資時間的拉長而擴大。如果再回到47頁上半部那個表，或是找其他相關資料，都可以發現主動型基金的平均和指數的差距幾乎剛好等於主動投資的成本費用。投資市場並不會給指數型投資任何的優待，指數型投資完全不保證獲利，唯一能保證的只有兩點：因為被動追蹤指數所以指數型投資成本可以壓低、投資人所獲得的報酬貼近所投資的指數，不論正負。

第六章是跟指數型投資無關的章節，在討論投資人是否有能力擇時進出市場。買高賣低當然是註定賠錢的作法，真正賺錢的作法是買低賣高，所以這其實是一個投資人的心態問題，大多數的人在牛市貪婪，而決定進場，在熊市恐慌，而決定出場，然而如果反過來呢？這也就是巴菲特所說的：「在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼。」擇時進出市場的投資人並不代表他們能夠或是嘗試去預測市場未來的走向，綠角在83頁引用了巴菲特、彼得林區、和葛拉漢的話其實很有趣，因為這三位都是選股聞名的人，所以理論上作法和綠角在書中推廣的指數型投資是不一樣的。而巴菲特他們是不是擇時投資？是的。我們再看一次這句話：「在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼。」2008年底到2009年中，算得上是一個難得一件的大熊市，巴菲特可是數度發言寫文章建議投資人應該在這個時候買進股票！這是擇時嗎？是的！巴菲特有預測未來嗎？沒有！為什麼擇時？因為可以把投資成本壓低！如果指數型投資人對主動投資的個位數百分比投資成本差異都這麼斤斤計較，是否也應該對於投資的時間點斤斤計較呢？畢竟這可不是幾個百分比的差異，而是幾成的差異。投資人並不需要有任何繁雜的分析技巧，只需要瞭解現在股市是否哀鴻遍野，媒體競相報導負面消息，大家都在談損失了多少，連擦鞋童都知道是熊市的時候，就放心買股票吧！是否擇時並不是指數型投資的條件，擇時進出市場也不代表想要預測市場，要降低投入成本，投資人應該把握市場打折的時候進入市場。

第七章是探討投資的真義，這一章很不錯，只是綠角並沒有太強調投資和投機之間的差異，而是一再強調透過指數來參與市場，但是對於某些觀念有偏差的投資人來說，就會變成是「指數型投機」而不是「指數型投資」。這一章我想可以讓大多數的人瞭解投資的真正意義，但是其實可以更加強砲火來避免投資人陷入投機的情境，我想綠角對主動型投資砲火之猛烈，應該也要以相當的火力來對付投機才對。至於在94頁綠角談到了低點持續買進，似乎與前一個章節否定擇時進出市場的立場相衝突了，我想對某些讀者可能會造成困惑。其實第六章綠角的主題是：1. 不要買高賣低。2. 不要試圖預測市場，因為沒有人做得到。而把握這兩個主要觀念之後，我想就不會疑惑為什麼綠角在第七章怎麼提起「選擇」在低點的「時候」買低的策略。至於綠角認為即使高點也應該持續買進，其實這就看投資人自己的投資哲學了。買進策略其實和指數型投資並沒有關係，指數型投資只是一個工具，怎麼買進則是另一門學問，有的人選擇只在低點買進以求大幅降低成本，有的人選擇定期定額以求獲得市場的平均成本，在一個起伏的市場上我想低點買進會大大提高獲利的機會和程度，而我也在這個部落格的定期定額系列文章（一、二&...）中談到了其實定期定額並不是一個很理想的買進策略，但是定期定額的確是在克服投資情緒上面有卓越的效果。指數型投機與指數型投資應該要有能力辨別，尤其在指數型商品越來越多元的時候更應該清楚瞭解投資的本意，以免陷入指數型投機的陷阱。而指數型投資只是一種工具，要採取低點買進或定期定額其實端看投資人的選擇，並非指數型投資一定要以定期定額的方式進行。

PS:其實我覺得「投資的風險」應該獨立成一章。好文！

第八章我覺得104頁的表格應該以下面這種方式呈現比較好，2001-2002因為有基金沒有資料，就省略吧！從2003年起，假設投資人在每個基金投資100美元，到2008年底會變成怎樣？

	Vanguard	聯博	富達	富坦	貝萊德	施羅德
2003	158	152	149	152	154	158
2004	199	193	180	186	191	186
2005	263	250	259	235	258	244
2006	340	320	344	299	331	320
2007	472	429	492	382	462	450
2008	223	186	198	180	213	215

這樣投資人可以一目了然知道100美元投資在每個基金會變成多少，當然最好是直接以趨勢圖表示，可以發現其實Vanguard的指數型基金在每個年度都名列前茅，當然在2008熊市也同樣不能避免下跌。

再者綠角把主動投資人和被動投資人一刀兩半分割得非常明顯，但是其實也有不少投資人是兼行這兩種策略的，我就是其中一個。我個人的看法是以被動投資為起始，在有足夠的準備之後以價值投資的方式進行主動選股，因為價值投資的確需要費心作功課。我想在投資策略上保有相當的彈性不是壞事，奉行被動投資的人也可以在確定有理想的標的、時機和價位時以主動投資的方式把握住機會，並不需要像是政治那樣藍綠黑白一定要分得清清楚處，好像只要一丁點不認同我的就是敵人，這種意識形態的自我強化其實在投資上面不是好事。再者，主動投資人未必成本就比較高，關鍵在於持有的時間而不是主動與被動。如果是主動型基金，成本當然比指數型基金高，但是如果是主動選股並長期持有，成本和指數型投資是一樣的。而112頁綠角再度提起其實和指數型投資不相關的是否擇時，這部份前面已經提過了。投機和投資不同，不是主動投資都要被看成投機，主動投資和被動投資是投資有沒有選股的差異，是否長期持有則是投資人投資週期長短的差異，定期定額或低點買進則是投資人怎麼買進的策略差異，這三部份的差異都應該要有清楚的分別。

終於來到第二部份了，休息一下。

第九章和第十章介紹指數型投資的工具，其實很簡單，但這裡補充兩點：一、主動型基金近年來也未必成本會高於被動型基金，因為很多被動型基金因為指數編製、流動率等的影響，會讓成本升高，而主動型基金可能以某種公式化的方式選股（其實跟指數編製很類似），加上要吸引投資人，而盡量把收取的費用壓低。二、ETF未必是被動型投資的工具，因為近來也開始有一些主動管理的ETF了（綠角在132頁有提到）。所以投資人應該要留意，並非指數型基金成本都很低，也並非ETF都是被動管理。

第十一章到第十三章是ETF發行公司、商品以及資訊的查詢介紹，沒有什麼好討論的，不過145頁的鄧氏法則那邊很值得一讀，這部份其實關注的人不多，但卻是指數型投資人應該瞭解的，甚至是我個人覺得這本書最有價值的地方。

第十四章則是關於指數型投資工具的基本原理，是非常重要的基本知識，對指數型投資的新手來說是很棒的入門文章。

第十五章關於ETF和指數型基金的選擇，其實沒有談到柏格和巴菲特的想法其實有點可惜，有興趣可以回顧這篇文章，算是對這個章節的補充。對我來說，如果能夠克服情緒而長期持有，ETF並不比基金差，而基金對我來說唯一好過ETF的是定期定額的功能。

第十六章則是槓桿型、反向型和產業別的各種指數型投資的變形，有興趣可以看我的這篇文章當成槓桿型ETF補充。

第十七章，我個人推薦應該要回到綠角的部落格看「資產配置」那一系列的文章，投資組合和資產配置只花三頁實在太少太少了。指數型投資、資產配置、長期持有這三項其實都是我認為綠角應該在書中極力推廣的。

第三部份，則是台灣的指數型投資環境以及海外券商的介紹，其實我還是認為應該回到綠角的部落格看海外券商的系列文章。在這裡就不多討論了。

Comment：以綠角的長期讀者來看，這本書精彩程度完全不及部落格的文章，尤其部落格的文章還有留言的互動，更提供許多珍貴的資訊。但若以提供給新手去認識與瞭解指數型投資的資訊，那麼整理過的書的確會比部落格更有系統。所以如果是綠角部落格的長期讀者，我並不會特別推薦要購買這本書，當然以行動支持綠角也是很棒的。對於指數型投資的新手，我認為這本書是非常值得推薦的，但是也別忘了，在看完之後要再拜訪綠角的部落格取得更完整的資訊，同時也要有自己的投資邏輯，因為即使是巴菲特的投資方法都不見得適合每一個人，同樣的，綠角的投資方法也不見得適合每個投資人。所以在作功課的同時，也記得多吸取各方的看法，整理出最適合你自己的投資策略。（Wow!5270字，這是本blog最長的文章嗎？Anyway, 就獻給辛苦的綠角吧！）