Harry Markowitz's Asset Allocation

這是在網路上查資料看到的一段文字：

根據UBS統計，過去10年自1997年到2007年，標準普爾500指數與美元高收益債券相關係數為0.49，與美國10年期公債相關係數為負0.21；而美國10年期公債與美元高收益債相關係數則為負0.04。上述的數據顯見美股與美債互為負相關，而10年期美債與美元高收益債也呈負相關；換言之，債券不僅是最佳的資產配置標的，且不同性質的債券也可相互搭配以平衡風險。

現代投資組合理論先驅馬可維茲(Harry Markowitz)雖然因倡導理性投資人要追求風險與報酬效率最適化的理論，而於1990年獲得諾貝爾經濟學獎，但他個人退休計劃卻是由50%股票與50%債券的投資組合所構成(1998年1月，Money Magazine)，其主要的原因在於「意圖極小化未來對投資決策的後悔程度」，顯現債券在投資理論大師心目中的重要性。而根據Bloomberg的統計，從1985年初到2007年初的過往22年間， MSCI全球股票指數、花旗集團全球公債指數及七大工業國家消費者物價指數三者相互比較，全球股票指數表現最佳(年化約9.6%)、債券次之(年化約7.4%)，全球消費者物價指數(年化約2.5%)遠低於前述兩者的成長幅度。由此可見，債券表現不如股票，但債券投資仍深具報酬穩定成長的優勢。

其實很有趣，原來提出現代投資組合理論的Harry Markowitz自己投資組合也只是用最簡單的股債各半的配置。由於有文獻，所以就想找來看看，不過並沒有找到1998年的原文，但知道的確是有這一篇文章，而且是Jason Zweig訪問Harry Markowitz。不過如果把相關資訊拿去google，就可以找到不少資訊，像是Google Books就可以找到Beyond greed and fear: understanding behavioral finance and the psychology這本書有提到這段話：

In the January 1998 issue of Money magazine, Harry Markowitz explains what motivated his personal choice about allocation. As the Nobel laureate recognized for having developed modern portfolio theory, was he seeking the optimum trade-off of risk and return? Not exactly. He said, "My intention was to minimize my future regret. So I split my contributions fifty-fifty between bonds and equities."

而在Jason Zweig自己的書Your Money and Your Brain: How the New Science of Neuroeconomics Can Help Make You Rich也有提到：

In the 1950s, a young researcher at the RAND Corporation was pondering how much of his retirement fund to allocate to stocks and how much to bonds. An expert in linear programming, he knew that "I should have computed the historical co-variances of the asset classes and drawn an efficient frontier. Instead, I visualized my grief if the stock market went way up and I wasn't in it -- or if it went way down and I was completely in it. My intention was to minimize my future regret. So I split my contributions 50/50 between bonds and equities." The researcher's name was Harry M. Markowitz. Several years earlier, he had written an article called "Portfolio Selection" for the Journal of Finance showing exactly how to calculate the tradeoff between risk and return. In 1990, Markowitz shared the Nobel Prize in economics, largely for the mathematical breakthrough thathe had been incapable of applying to his own portfolio.

上面這段文字在Amazon的試讀裡面就有了。而Jason Zweig在WSJ寫的這篇有趣的文章Investing Experts Urge 'Do as I Say, Not as I Do'也有提到：

人人都說一套做一套
2009-01-03 華爾街日報

你要是覺得自己總是很難將新年決心付諸實踐的話，不妨這麼想：有些頂級投資專家也不是時刻遵循自己的專業意見的。

他們常常憑著感覺做出多元化投資，未能根據價值的變化調整投資組合，忽略了稅收問題，或在明知有風險的情況下還在個股上投機。 由此可見，沒有人盡善盡美，完美的人壓根兒就不存在。

我曾經問哈里•馬克維茨(Harry Markowitz)他是如何對投資組合進行多元化處理的。 他曾因運用數學方法探索風險與收益之間的關係而成為了1990年諾貝爾經濟學獎的得主之一。

馬克維茨在權威雜誌Journal of Finance上開創性地發表名為“投資組合選擇”(Portfolio Selection)的文章後不久，自己就遇到了怎樣在股票基金和債券基金之間配置投資的問題。 按理說，在這個學術上的突破口打開後，他本應根據歷史均值進行一番複雜計算，在風險和回報之間找到最優平衡點。 但馬克維茨告訴我，他並不是這樣做的。 他說，我設想了一下，倘若股市上漲，我卻根本沒有股票投資，或者股市下跌，而自己全部被套，那我該多沮喪啊。 所以我的想法就是，把以後的遺憾最小化。


馬克維茨停頓了一下，然後自嘲地說，所以我在債券和股票上的投資是一半對一半。

像他這樣的大有人在。

Vanguard基金的創始人約翰•博格(John C. Bogle)主張投資者應定期調整投資組合的平衡，賣出一部分漲幅最大或買進部分跌幅最大的頭寸。 博格不久前在Jean Chatzky廣播節目中稱，我認為再平衡非常有用。 不過，他說，他對自己的資金並不進行再平衡，而是不管它。 自2000年3月以來，他一直沒有對手中的資產進行過配置調整。

研究機構晨星公司(Morningstar Inc.)董事總經理菲利普斯(Don Phillips)建議將避稅效果差的資產配置到退休賬戶中。 但菲利普斯從未在自己的遞延稅項401(k)計劃中配置通貨膨脹保值國債和房地產投資信託，儘管他清楚它們能夠減少應稅收入，應該屬於此列。 因此他年復一年地全額繳納本可避免的稅項。 菲利普斯說，我仍認為我的退休資產是為了實現長期目標，不願將股票之外的品種納入其中，儘管我知道應把我的投資者組合作為一個整體來看待，而不是與獨立目標有關的資金池。

普林斯頓大學經濟學家伯頓•馬爾基爾(Burton Malkiel)在1973年的經典之作《漫步華爾街》(A Random Walk Down Wall Street)中稱，被蒙上眼睛的黑猩猩向《華爾街日報》的股票列表中投飛鏢所產生的選股結果與基金經理作出的選擇沒什麼兩樣。

這令馬爾基爾成為指數基金的學術教父之一，指數基金就是一種不勞投資者選股的低成本自動式投資組合。 當然，作為這本書的作者，他把他的全部資金都投到了指數基金中。 他說，其實，我把四分之一到三分之一的錢在投到了個股和積極管理型基金上。

他笑著補充說，我說自己是一個拄拐的漫步者。 為什麼他對有效市場的信念沒能主導他在自己金錢上的每一步行動呢？ 馬爾基爾說，這倒未必因為我覺得自己做能比交給指數基金賺得更多，但我還是想買進一些個股，因為這很有趣。 比如，在2008年年底，當Templeton Dragon的價格跌至淨資產值的80%時，他投資了這只封閉式基金。

我說這些並不是想指出這些金融明星都是偽君子，而是想說，他們也都是人。 我們都需要為實現自己的最佳想法而努力。

決心是很容易下的，比如：多研究、少交易、降低成本、出售表現滯後的品種、將資金投入到指數基金或對不了解的品種不要冒險等等。 真正執行可比你做出設想難得多。

為了將決心轉成行動，你應該寫下自己計劃做的事情，以及實踐想法的時間和地點（如：下週日上午10:30，在從教堂回家後即進行我的案頭研究）。 還要有一份精神上“裝箱單”，你為了實現行動計劃所需的信息或資源統統都要準備好。

最後，告訴別人你下了什麼樣的決心，準備何時及如何實現它。 群眾監督會讓你的決定實施起來容易一些。

而其實股債各一半的配置並不會不合理，當然如果投資人能夠瞭解自己屬性，按照自己的積極或保守程度作配置也可以，但通常的情況是投資人往往會對自己的屬性有錯誤的認知，例如一個不能忍受兩成虧損的投資人認為自己很積極，而在股市配置了八九成，但資產下跌損失了一成就已經睡不著了。所以或許忘記自己的屬性或是不要去主觀判斷自己的風險忍受程度，就直接股票和債券各一半去作配置也是很好的，至少，諾貝爾獎得主也這樣配置阿！

以2008年為例，美國股市下跌39%，債市上漲21%，各半的配置可以讓投資人在2008年股市幾乎腰斬的情況下損失只有一成左右，這樣的風險我相信是多數人都可以接受的。而如果以1976-2009這34年的歷史來看，股債各半的配置可以有年化10.02%的報酬，比起100%股市配置的10.85%沒有差太多，但是風險（標準差）卻低了許多，從18.82降到10.07。