ETF金文獎得獎有感&心目中台灣最好的ETF

昨天出席了頒獎典禮，也聽到很多大人物的致詞，算是對於ETF在台灣市場的發展歷史有了更深一層的認識。

全世界第一檔ETF是1993年發行的SPY，而台灣則是2003年的TTT（台灣五十），在TTT發行的時候，全世界其實也才只有250檔左右的ETF，所以台灣還算是跟得上世界的腳步。而目前台灣市場上已經有14檔ETF商品了，全世界則有將近1800檔ETF商品，其中美國市場就佔了快要一半。

其實ETF商品要在台灣發行，主要是在2002年證交所編纂指數之後，徵招國內投信公司要發行指數化商品，而經過評選以後，由寶來投信拿到資格，但是當時有許多的法規限制，因此為了第一檔ETF商品的發行，證交所、金管會（當時還不是這個名字）等總共修改了二十幾條法規，其中有兩條是最關鍵的。

首先面臨的問題是，台灣的市場有限制平盤以下不能放空，但是如果這個限制繼續存在，對於ETF的成份股會產生定價效率的問題，而ETF也很難貼近要追蹤的指數，所以經過多方努力之後，才取消了部份的限制，先是台灣五十的成份股可以平盤以下放空，再來是中型一百ETF的成份股也可以，總共150家公司開放平盤以下放空。（註：後來因金融海嘯取消放空一陣子）

而第二個問題則是，投信不能持有母公司的股票，這原本是要避免母公司和子公司交叉持股，但是如果發行ETF公司的母公司又剛好是成份股，卻因為這個規定不能持有成份股，那ETF追蹤指數的效果就會產生偏差。後來則是監管單位同意發行公司因為ETF的發行而買進母公司股票的話，不受這個規定的限制。

其實TTT從規劃到發行，而其中又面臨上述這些並不算小的困難，卻只花了半年的時間，是相當大的成就。但是後來陸續發行電子、金融等產業別的ETF，以及高股息等主題ETF，我個人卻覺得重點擺錯了。

如果以資產配置的需求來說，其實股票型ETF只要0050和0051就已經夠了，然而台灣到現在發行了14檔ETF卻全部都是股票型ETF，沒有債券、國外股市、房地產、商品、甚至是匯市、放空以及槓桿型的ETF，對於投資人要完成資產配置是很不利的。至少，我認為市場上應該要有股、債兩大類ETF。

不過寶來昨天有提到，其實國外股市、債券、房地產、商品、甚至是匯市、放空以及槓桿型的ETF早就在白文正先生的規劃藍圖裡面，只是到現在還不見蹤影，而債券的ETF應該在明年會有機會發行，這算是對台灣投資人是個好消息。接下來，希望能有國外股市的ETF，像是S&P 500、新興市場、全球股市的ETF。

而關於金文獎，寶來也提到，這次金文獎理論組和市場組各有12篇和7篇文章，其中理論組有優等、甲等、佳作各一篇，市場組則只有佳作兩篇，其他從缺。而我參加的實務組則不知道總共有多少參賽作品，最後評選一共有九篇佳作，只是實務組不太受重視，獎項原本就只有佳作，也只有獎狀，獎金也只有三千，作品也沒有收錄在冊子裡，現場也沒有海報，更沒有機會上台發表。

寶來有提到，他們未來要進行的方向，希望下一屆的金文獎能夠有更多的相關文章，包括槓桿型ETF的發行、ETF商品的套利行為等都是他們很歡迎的主題，所以如果明年有興趣投稿的人，可以朝這些方向去著手。

而所有得獎人，看來只有我一個人不是相關業界或是學術領域的人了。雖然少，但不表示沒機會，所以對ETF有興趣的投資人，還是可以發表自己對ETF的一些想法。以下就是我投稿的全文：

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使用效率前緣對台股ETF進行資產配置最佳化

在現代投資組合理論（Modern portfolio theory）中，假設投資者為規避風險的投資者。如果兩個資產擁有相同預期報酬，投資者會選擇其中風險小的那一個。只有在獲得更高預期報酬的前提下，投資者才願意承擔更大風險。而風險最小，預期報酬最高的投資組合就稱為效率投資組合（Efficient Portfolio），效率前緣（Efficient Frontier）就是效率投資組合的集合，如本文中之第一張圖，紅點為資產配置中，各成份資產的風險與報酬，而藍色趨勢線即為這些資產所組成的投資組合中的效率前緣。
截至2009年上半年，台灣發行的ETF共有十一檔，其中下表所列出之七檔為寶來投信所發行之ETF，因此本文即用這七檔ETF作為資產配置的成份，從Google Finance網站擷取2009年上半年（2009年1月5日至2009年6月30日）共119天之收盤價進行分析，試圖找出如何使用效率前緣的方法對投資組合最佳化。下表即為計算所得之平均報酬率（作為本文效率前緣分析之預期報酬）以及價格變動之標準差（作為本文效率前緣分析之風險）。

ETF名稱	代號	平均報酬率(排名)	標準差/風險(排名)
寶來台灣卓越50基金	0050	0.2434%（6）	2.0513%（6）
寶來台灣中型100 基金	0051	0.3533%（1）	2.2991%（2）
寶來台灣電子科技基金	0053	0.3066%（2）	2.0532%（5）
寶來台商收成基金	0054	0.3015%（3）	2.1994%（3）
寶來台灣金融基金	0055	0.2622%（5）	3.1035%（1）
寶來台灣高股息基金	0056	0.2935%（4）	1.9051%（7）
寶來新台灣基金	0060	0.2250%（7）	2.1865%（4）

從上表可以看出最佳報酬為寶來台灣中型100 基金之0.3533%，最差為寶來新台灣基金的0.2250%，因此效率前緣之預期報酬都會落在這個範圍內。取得這些資訊之後，使用Excel軟體「規劃求解」之功能計算出在報酬在0.22%到0.35%之間，每隔0.01%求出該報酬率的最小標準差，並可算出各ETF在投資組合中所佔之比例，獲得下表：

組合報酬率	組合標準差	0050	0051	0053	0054	0055	0056	0060
0.35%	2.2509%	0.00%	93.15%	6.85%	0.00%	0.00%	0.00%	0.00%
0.34%	2.1459%	0.00%	73.74%	18.33%	0.00%	0.00%	7.94%	0.00%
*0.33%	2.0574%	0.00%	56.57%	20.34%	0.00%	0.00%	23.10%	0.00%
0.32%	1.9844%	0.00%	39.39%	22.35%	0.00%	0.00%	38.26%	0.00%
0.31%	1.9287%	0.00%	22.22%	24.36%	0.00%	0.00%	53.42%	0.00%
0.30%	1.8918%	0.00%	5.05%	26.37%	0.00%	0.00%	68.58%	0.00%
0.29%	1.8700%	0.00%	0.00%	21.75%	0.00%	0.00%	68.96%	9.29%
**0.28%	1.8640%	4.12%	0.00%	11.49%	0.00%	0.00%	65.48%	18.91%
0.27%	1.8686%	17.42%	0.00%	0.00%	0.00%	0.00%	61.01%	21.57%
0.26%	1.8874%	27.08%	0.00%	0.00%	0.00%	0.00%	43.83%	29.08%
0.25%	1.9237%	36.75%	0.00%	0.00%	0.00%	0.00%	26.65%	36.60%
0.24%	1.9767%	46.41%	0.00%	0.00%	0.00%	0.00%	9.47%	44.12%
0.23%	2.0663%	27.37%	0.00%	0.00%	0.00%	0.00%	0.00%	72.63%

註：^*為風險與報酬平衡的投資組合，^**為風險最低的投資組合。
將組合報酬率與組合標準差繪製成圖，並將各ETF之報酬與標準差也會製成圖，可以得到下圖：

其中風險最低的投資組合，其報酬為0.28%，標準差（風險）則為1.8640%，分別由4.12%的寶來台灣卓越50基金、11.49%的寶來台灣電子科技基金、65.48%的寶來台灣高股息基金以及18.91%的寶來新台灣基金所組成。而如果單看各基金的表現，可以發現寶來台灣高股息基金的風險最低，已經非常靠近風險最低的效率前緣。而寶來台灣中型100 基金有最高的報酬，但是風險程度也非常靠近效率前緣的趨勢曲線。唯有寶來台灣金融基金風險最高，但是報酬並沒特別突出。
而如果以目前0.20%的定存利率作為無風險利率（Risk Free），可計算得到市場組合（Market Portfolio）的預期報酬為0.33%，風險則為2.0574%，該點的投資組合為56.57%的寶來台灣中型100 基金、20.34%的寶來台灣電子科技基金以及23.10%的寶來新台灣基金所組成。因此以下即為追求最低風險以及追求風險與報酬平衡的投資者可以參考的兩組投資組合：

如果在2009年初按照這樣的投資組合持有ETF，則半年後最低風險的投資組合的報酬率為36%，等於是以低於全部ETF的風險，卻可以獲得超過三檔ETF的報酬。而風險與報酬平衡的投資組合報酬率則為43.6%，也就是以低於四檔ETF的報酬，報酬率卻僅次於一檔ETF。
因為這樣的效率前緣是使用2009年上半年的資料所獲得的結果，因此比較合理的是在2009年下半年按照這樣的投資組合持有ETF。我們來看看持有兩個月半後，有什麼表現？若以2009年七月一日作為買進日期，2009年九月十八日計算報酬率，則各ETF與投資組合的報酬率為：

投資組合	0050	0051	0053	0054	0055	0056	0060	風險報酬平衡投資組合	最低風險投資組合
報酬(%)	17.27	15.53	20.38	23.49	8.81	17.69	12.46	17.01	16.99

在進行資產配置的時候，各資產之間的相關性是非常重要的，下表就是2009年上半年，七檔ETF的相關性矩陣：

相關性	0050	0051	0053	0054	0055	0056	0060
0050
0051	0.992064
0053	0.990880	0.987670
0054	0.997134	0.993381	0.992602
0055	0.964242	0.964216	0.926558	0.957495
0056	0.992165	0.992347	0.995532	0.995256	0.940158
0060	0.980953	0.978392	0.951824	0.977248	0.992179	0.964468

由上表可以很明顯看出目前台灣主要的ETF相關性都非常的高，因此如果使用這些ETF進行資產配置，在高度相關的情況下就很難具有降低風險的效果。
結論：
目前雖然台灣已經有越來越多的ETF商品，但是相關性都非常的高，因此在資產配置上就很難有分散風險的效果，希望將來能夠有債券相關的ETF或是海外股票市場、商品市場、外幣以及不動產市場等各種資產的ETF，讓投資人在進行資產配置時，在投資組合中擁有相關性較低的資產。
而效率前緣的方式的確能夠有效讓投資人承受最小的風險，並獲得合理的報酬，只是因為目前台灣的ETF相關性都很高，因此投資人可以選擇最接近效率前緣的一檔ETF即可，也就是寶來台灣高股息基金（0056），其風險（波動性）相當低。僅持有一檔ETF的好處是有利於管理，並減少交易成本，而若持有多檔相關性低的ETF，好處則是可以降低風險，並妥善使用效率前緣的分析，可以在最低的風險下，取得預期報酬最高的投資組合。

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因為這是寶來辦的活動，加上寶來在台灣的ETF市占率高達九成，所以其他富邦等發行的ETF我並未納入文章討論，也節省我一點時間，想做效率前緣分析的人可以自行參考這篇文章。

其實無論有沒有得獎，我都已經在九月17日「我心目中台灣最好的ETF」中說我會在今天公佈我的想法，而我的想法就是台灣高股息是我心目中最好的ETF：

1. 報酬高、 風險低

2. 殖利率高，搭配股息再投資，長期複利報酬更可觀

3. 和台灣加權股價指數相關性高

4. 市價約只有台灣五十的四成，一個月買一張約兩萬多，對於中產階級穩定收入的投資人很剛好。

5. 持股30檔已經足夠分散非系統風險，持股產業別也夠多樣，而成份股則是市值前150大。

而缺點則是：

1. 成份股有部份公司我並不欣賞。

2. 成交量不大。

原本還有低於發行價不配息的缺點，已經修改了，而成份股不欣賞的問題在台灣五十也存在，所以其實最重要的問題是成交量。以今天來說，從PChome股市網站查詢到，台灣五十成交量是12927張，台灣高股息則只有1050張。但是如果看看其他的ETF，中型一百只有230張，寶來電子只有257張，寶來金融3452張，其實台灣高股息並不算太差，而至少我的幾次交易經驗也讓我知道，即使金融海嘯跌到最谷底整個市場進入所謂的「窒息量」，我也不會買不到台灣高股息，買賣紀錄都還算正常，而長期觀察下來的折價溢價也不明顯，一些成交量低的缺點其實都不存在或是不顯著。所以基於這些理由，我還是很推薦「寶來台灣高股息基金（0056）」這檔ETF。