2009年10月14日

ETF金文獎得獎有感&心目中台灣最好的ETF




昨天出席了頒獎典禮,也聽到很多大人物的致詞,算是對於ETF在台灣市場的發展歷史有了更深一層的認識。

全世界第一檔ETF是1993年發行的SPY,而台灣則是2003年的TTT(台灣五十),在TTT發行的時候,全世界其實也才只有250檔左右的ETF,所以台灣還算是跟得上世界的腳步。而目前台灣市場上已經有14檔ETF商品了,全世界則有將近1800檔ETF商品,其中美國市場就佔了快要一半。

其實ETF商品要在台灣發行,主要是在2002年證交所編纂指數之後,徵招國內投信公司要發行指數化商品,而經過評選以後,由寶來投信拿到資格,但是當時有許多的法規限制,因此為了第一檔ETF商品的發行,證交所、金管會(當時還不是這個名字)等總共修改了二十幾條法規,其中有兩條是最關鍵的。

首先面臨的問題是,台灣的市場有限制平盤以下不能放空,但是如果這個限制繼續存在,對於ETF的成份股會產生定價效率的問題,而ETF也很難貼近要追蹤的指數,所以經過多方努力之後,才取消了部份的限制,先是台灣五十的成份股可以平盤以下放空,再來是中型一百ETF的成份股也可以,總共150家公司開放平盤以下放空。(註:後來因金融海嘯取消放空一陣子)

而第二個問題則是,投信不能持有母公司的股票,這原本是要避免母公司和子公司交叉持股,但是如果發行ETF公司的母公司又剛好是成份股,卻因為這個規定不能持有成份股,那ETF追蹤指數的效果就會產生偏差。後來則是監管單位同意發行公司因為ETF的發行而買進母公司股票的話,不受這個規定的限制。

其實TTT從規劃到發行,而其中又面臨上述這些並不算小的困難,卻只花了半年的時間,是相當大的成就。但是後來陸續發行電子、金融等產業別的ETF,以及高股息等主題ETF,我個人卻覺得重點擺錯了。

如果以資產配置的需求來說,其實股票型ETF只要0050和0051就已經夠了,然而台灣到現在發行了14檔ETF卻全部都是股票型ETF,沒有債券、國外股市、房地產、商品、甚至是匯市、放空以及槓桿型的ETF,對於投資人要完成資產配置是很不利的。至少,我認為市場上應該要有股、債兩大類ETF。

不過寶來昨天有提到,其實國外股市、債券、房地產、商品、甚至是匯市、放空以及槓桿型的ETF早就在白文正先生的規劃藍圖裡面,只是到現在還不見蹤影,而債券的ETF應該在明年會有機會發行,這算是對台灣投資人是個好消息。接下來,希望能有國外股市的ETF,像是S&P 500、新興市場、全球股市的ETF。

而關於金文獎,寶來也提到,這次金文獎理論組和市場組各有12篇和7篇文章,其中理論組有優等、甲等、佳作各一篇,市場組則只有佳作兩篇,其他從缺。而我參加的實務組則不知道總共有多少參賽作品,最後評選一共有九篇佳作,只是實務組不太受重視,獎項原本就只有佳作,也只有獎狀,獎金也只有三千,作品也沒有收錄在冊子裡,現場也沒有海報,更沒有機會上台發表。

寶來有提到,他們未來要進行的方向,希望下一屆的金文獎能夠有更多的相關文章,包括槓桿型ETF的發行、ETF商品的套利行為等都是他們很歡迎的主題,所以如果明年有興趣投稿的人,可以朝這些方向去著手。

而所有得獎人,看來只有我一個人不是相關業界或是學術領域的人了。雖然少,但不表示沒機會,所以對ETF有興趣的投資人,還是可以發表自己對ETF的一些想法。以下就是我投稿的全文:


使用效率前緣對台股ETF進行資產配置最佳化
在現代投資組合理論(Modern portfolio theory)中,假設投資者為規避風險的投資者。如果兩個資產擁有相同預期報酬,投資者會選擇其中風險小的那一個。只有在獲得更高預期報酬的前提下,投資者才願意承擔更大風險。而風險最小,預期報酬最高的投資組合就稱為效率投資組合(Efficient Portfolio),效率前緣(Efficient Frontier)就是效率投資組合的集合,如本文中之第一張圖,紅點為資產配置中,各成份資產的風險與報酬,而藍色趨勢線即為這些資產所組成的投資組合中的效率前緣。
截至2009年上半年,台灣發行的ETF共有十一檔,其中下表所列出之七檔為寶來投信所發行之ETF,因此本文即用這七檔ETF作為資產配置的成份,從Google Finance網站擷取2009年上半年(2009年1月5日至2009年6月30日)共119天之收盤價進行分析,試圖找出如何使用效率前緣的方法對投資組合最佳化。下表即為計算所得之平均報酬率(作為本文效率前緣分析之預期報酬)以及價格變動之標準差(作為本文效率前緣分析之風險)。
ETF名稱 代號 平均報酬率(排名) 標準差/風險(排名)
寶來台灣卓越50基金 0050 0.2434%(6) 2.0513%(6)
寶來台灣中型100 基金 0051 0.3533%(1) 2.2991%(2)
寶來台灣電子科技基金 0053 0.3066%(2) 2.0532%(5)
寶來台商收成基金 0054 0.3015%(3) 2.1994%(3)
寶來台灣金融基金 0055 0.2622%(5) 3.1035%(1)
寶來台灣高股息基金 0056 0.2935%(4) 1.9051%(7)
寶來新台灣基金 0060 0.2250%(7) 2.1865%(4)
從上表可以看出最佳報酬為寶來台灣中型100 基金之0.3533%,最差為寶來新台灣基金的0.2250%,因此效率前緣之預期報酬都會落在這個範圍內。取得這些資訊之後,使用Excel軟體「規劃求解」之功能計算出在報酬在0.22%到0.35%之間,每隔0.01%求出該報酬率的最小標準差,並可算出各ETF在投資組合中所佔之比例,獲得下表:
組合報酬率 組合標準差 0050 0051 0053 0054 0055 0056 0060
0.35% 2.2509% 0.00% 93.15% 6.85% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
0.34% 2.1459% 0.00% 73.74% 18.33% 0.00% 0.00% 7.94% 0.00%
*0.33% 2.0574% 0.00% 56.57% 20.34% 0.00% 0.00% 23.10% 0.00%
0.32% 1.9844% 0.00% 39.39% 22.35% 0.00% 0.00% 38.26% 0.00%
0.31% 1.9287% 0.00% 22.22% 24.36% 0.00% 0.00% 53.42% 0.00%
0.30% 1.8918% 0.00% 5.05% 26.37% 0.00% 0.00% 68.58% 0.00%
0.29% 1.8700% 0.00% 0.00% 21.75% 0.00% 0.00% 68.96% 9.29%
**0.28% 1.8640% 4.12% 0.00% 11.49% 0.00% 0.00% 65.48% 18.91%
0.27% 1.8686% 17.42% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 61.01% 21.57%
0.26% 1.8874% 27.08% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 43.83% 29.08%
0.25% 1.9237% 36.75% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 26.65% 36.60%
0.24% 1.9767% 46.41% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 9.47% 44.12%
0.23% 2.0663% 27.37% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 72.63%
註:*為風險與報酬平衡的投資組合,**為風險最低的投資組合。
將組合報酬率與組合標準差繪製成圖,並將各ETF之報酬與標準差也會製成圖,可以得到下圖:

其中風險最低的投資組合,其報酬為0.28%,標準差(風險)則為1.8640%,分別由4.12%的寶來台灣卓越50基金、11.49%的寶來台灣電子科技基金、65.48%的寶來台灣高股息基金以及18.91%的寶來新台灣基金所組成。而如果單看各基金的表現,可以發現寶來台灣高股息基金的風險最低,已經非常靠近風險最低的效率前緣。而寶來台灣中型100 基金有最高的報酬,但是風險程度也非常靠近效率前緣的趨勢曲線。唯有寶來台灣金融基金風險最高,但是報酬並沒特別突出。
而如果以目前0.20%的定存利率作為無風險利率(Risk Free),可計算得到市場組合(Market Portfolio)的預期報酬為0.33%,風險則為2.0574%,該點的投資組合為56.57%的寶來台灣中型100 基金、20.34%的寶來台灣電子科技基金以及23.10%的寶來新台灣基金所組成。因此以下即為追求最低風險以及追求風險與報酬平衡的投資者可以參考的兩組投資組合:






如果在2009年初按照這樣的投資組合持有ETF,則半年後最低風險的投資組合的報酬率為36%,等於是以低於全部ETF的風險,卻可以獲得超過三檔ETF的報酬。而風險與報酬平衡的投資組合報酬率則為43.6%,也就是以低於四檔ETF的報酬,報酬率卻僅次於一檔ETF。
因為這樣的效率前緣是使用2009年上半年的資料所獲得的結果,因此比較合理的是在2009年下半年按照這樣的投資組合持有ETF。我們來看看持有兩個月半後,有什麼表現?若以2009年七月一日作為買進日期,2009年九月十八日計算報酬率,則各ETF與投資組合的報酬率為:
投資組合 0050 0051 0053 0054 0055 0056 0060 風險報酬平衡投資組合 最低風險投資組合
報酬(%) 17.27 15.53 20.38 23.49 8.81 17.69 12.46 17.01 16.99
在進行資產配置的時候,各資產之間的相關性是非常重要的,下表就是2009年上半年,七檔ETF的相關性矩陣:
相關性 0050 0051 0053 0054 0055 0056 0060
0050
0051 0.992064
0053 0.990880 0.987670
0054 0.997134 0.993381 0.992602
0055 0.964242 0.964216 0.926558 0.957495
0056 0.992165 0.992347 0.995532 0.995256 0.940158
0060 0.980953 0.978392 0.951824 0.977248 0.992179 0.964468
由上表可以很明顯看出目前台灣主要的ETF相關性都非常的高,因此如果使用這些ETF進行資產配置,在高度相關的情況下就很難具有降低風險的效果。
結論:
目前雖然台灣已經有越來越多的ETF商品,但是相關性都非常的高,因此在資產配置上就很難有分散風險的效果,希望將來能夠有債券相關的ETF或是海外股票市場、商品市場、外幣以及不動產市場等各種資產的ETF,讓投資人在進行資產配置時,在投資組合中擁有相關性較低的資產。
而效率前緣的方式的確能夠有效讓投資人承受最小的風險,並獲得合理的報酬,只是因為目前台灣的ETF相關性都很高,因此投資人可以選擇最接近效率前緣的一檔ETF即可,也就是寶來台灣高股息基金(0056),其風險(波動性)相當低。僅持有一檔ETF的好處是有利於管理,並減少交易成本,而若持有多檔相關性低的ETF,好處則是可以降低風險,並妥善使用效率前緣的分析,可以在最低的風險下,取得預期報酬最高的投資組合。

因為這是寶來辦的活動,加上寶來在台灣的ETF市占率高達九成,所以其他富邦等發行的ETF我並未納入文章討論,也節省我一點時間,想做效率前緣分析的人可以自行參考這篇文章

其實無論有沒有得獎,我都已經在九月17日「我心目中台灣最好的ETF」中說我會在今天公佈我的想法,而我的想法就是台灣高股息是我心目中最好的ETF:
1. 報酬高、 風險低
2. 殖利率高,搭配股息再投資,長期複利報酬更可觀
3. 和台灣加權股價指數相關性高
4. 市價約只有台灣五十的四成,一個月買一張約兩萬多,對於中產階級穩定收入的投資人很剛好。
5. 持股30檔已經足夠分散非系統風險,持股產業別也夠多樣,而成份股則是市值前150大。

而缺點則是:
1. 成份股有部份公司我並不欣賞。
2. 成交量不大。

原本還有低於發行價不配息的缺點,已經修改了,而成份股不欣賞的問題在台灣五十也存在,所以其實最重要的問題是成交量。以今天來說,從PChome股市網站查詢到,台灣五十成交量是12927張,台灣高股息則只有1050張。但是如果看看其他的ETF,中型一百只有230張,寶來電子只有257張,寶來金融3452張,其實台灣高股息並不算太差,而至少我的幾次交易經驗也讓我知道,即使金融海嘯跌到最谷底整個市場進入所謂的「窒息量」,我也不會買不到台灣高股息,買賣紀錄都還算正常,而長期觀察下來的折價溢價也不明顯,一些成交量低的缺點其實都不存在或是不顯著。所以基於這些理由,我還是很推薦寶來台灣高股息基金(0056)」這檔ETF。

8 則留言:

  1. 首先恭喜版主得獎
    像在下我就是有心無力
    寫不出這樣的文章 :p

    版主把配息的好處都講了
    那我就談談股息的壞處吧.. :p

    股息基本上是把投資者右邊口袋的錢拿出來
    交給投資人說: 這是今年我們發的股息
    然後投資人就放在左邊的口袋
    所以投資人的財富根本沒變動
    (若先不考慮稅制, 交易成本等問題)
    除非寄望於除權/息行情
    不然投資人也不會因為除權/息而變得更富有

    台灣因為沒有課資本利得稅
    但利息收入超過27萬卻會被課所得稅
    所以收了股息, 可能會被課稅
    不發股息, 使股價不要因股息發放而下降
    投資人直接賣掉股票, 還不用被課所得稅.. :p

    而對本來不缺錢的投資人且還想繼續持有此標的者
    收了股息, 還是會去買原標的物, 又多了交易成本..

    所以對於股息, 我想到就頭痛..
    對於想長期持有台灣ETF的投資人而言
    可能還是希望別發股息吧..

    而且發不發股息也不應該是寶來追蹤誤差變大或縮小的理由
    追蹤誤差只要以報酬率計算的話
    股息發放與否與追蹤誤差是無太大關聯的
    當然, 不發股息的話
    寶來要幫投資人再投資, 要花一點成本
    寶來可能不想成分股每發一次股息, 就要幫投資人做再投資
    結果使得追蹤誤差不易控制, 又要被罵..
    乾脆把這件事情交給投資人自己管理..

    另外也有可能是寶來不想讓投資人知道
    ETF要和指數比績效應該和報酬率指數比
    而不是和未含現金股利的指數相比
    但和報酬率指數比的話
    追蹤誤差若很大就很容易被發現
    費用若收的太高也很容易被發現.. :p
    所以還是發發股息
    順便告訴投資人說
    我們的ETF和未含現金股利的指數相比
    績效毫不遜色喔..

    另外
    算股票的股利率(或曰殖利率)其實一點意思都沒有
    因為股利率只考慮本期的收益
    下期的股息, 下下期, 下下下期的股息….都沒考慮到
    或說的簡單一點
    沒考慮到未來賣掉股票後的資本利得或損失
    所以實在是沒啥意義..
    和定存比更沒意義..
    定存至少知道到期可以收回本金, 反正台灣的銀行沒倒過
    但股票不知道下一期還是不是這個價錢哩..

    總之, 股息, 股利率每年除權息旺季就要被提一次
    很頭痛.. :p

    佔用版主空間發發牢騷的意見
    抱歉了.. :p

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  2. 如果以台灣五十的長期平均殖利率4.5%來看,要到27萬,表示至少持有600萬,我想這不是我這種資本不夠雄厚的小散戶現階段應該煩惱的。而股息再投入的交易成本,如果是以指數型基金來討論,其實跟基金幫投資人再投入來看,其實沒多大差異,因為投入成本都差不多。

    以個股公司來說,發股利有個好處是,如果不發,那些盈餘最後因為轉投資或是作其他處理,最後虧掉的機率很高,這個美國那邊有很多研究和統計,所以美國那邊的一些藍籌股其實都是以股利作為吸引投資人的主要指標,而也可以看得出來巴菲特自己也很喜歡高股息的股票。所以如果以美股來說,對於喜歡股息再投入計畫的投資人一定是會找高股息的藍籌股,這個我Blog上有不少討論的,而好處是再投入完全不花成本,不用手續費,因為股息再投入本身就是非常被鼓勵的。

    以指數型基金來說,發股利的好處是價位不會一直堆疊上去。假設台灣五十沒有配息過,那麼現在台灣五十的市價會是現在55左右再加上去歷年配息,也就是至少是66元以上了,而如果基金本身有股息再投入的複利效果,恐怕現在一張台灣五十是會突破70元的。我想以相同的大盤指數,55和70的台灣五十,一定對投資人有所影響,因為中產家庭一個月要買一張五萬多的台灣五十可能還拿得出錢,可是一張七萬,甚至五年後累積到一張十萬,那負擔就大了。

    波克夏從來都不配息,但是因為波克夏本身是控股公司,所以持股配息後直接尋找新標的再投資,整個公司的淨值就越來越大,而股價也才會變成一股要十幾萬美元這種很誇張的市價。而號稱小波克夏的LUK就是每年配息,因此吸引很多退休人士作為固定收益的工具。所以配息與否其實沒有必然的好壞,而是可以依照投資人自己的屬性去做抉擇的。

    至於殖利率,對您沒意義,不過對許多投資人是有意義的,尤其是在401K之類的計畫中有考慮配息收入,個股或ETF本身的年收益都是重要參考依據,當然過去數據不代表未來,但是如果看到一個公司的配息連續五十幾年成長,殖利率沒有下降過,我想投資人對長期投資的計畫會比較有信心的。

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  3. 股息應該不是算在利息所得,所以沒有27萬的免稅額喔。
    我應該沒有記錯啦,去年我報稅得時候,利息所得沒有包括股息。

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  4. 謝謝SJ提醒,的確股利屬於營利所得,報稅時要納入綜合所得一起報,而不是和利息所得合併申報,這應該是1998兩稅合一之後修改的。

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  5. http://www.funddj.com/y/ya/yp407000.djhtm
    今年至今0056已經累積了高達52%的週轉率,
    是所有指數基金的第二高。
    不知道是否還是你心目中台灣最好的ETF?

    而今年不配息的原因是"可分配金額扣除已實現及未實
    現資本損失後,無盈餘可供分配"。
    不知道所謂的資本損失,是否和高週轉率有關?

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  6. 我看法中並沒有包含週轉率阿!至於週轉率,寶來的解釋是股息收入多,收到後要買進成份股,而台灣五十更高是有華碩、和碩事件的影響。

    資本損失我也還在搞清楚哪來的。

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  7. 奇怪,ETF 配息不是為了要百分之百追蹤指數嗎?
    還是他們改追蹤「報酬指數」,自動幫投資人「股息再投入」?

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  8. 我對照一年前0056的成份股,和目前的成份股。
    只有16家相同,難怪週轉率這麼高...

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