美股的合理價位

Jeremy Siegel認為美股的合理價位在1380左右（指S&P 500指數），這是用15倍的本益比（也就是大約6.7%的年報酬率），年收益（earnings）以過去15年平均趨勢約在92美元計算。不過因為2008年的年收益從85美元下滑到51.37美元，所以許多人認為美股的合理價位並沒有Jeremy Siegel認為的這麼高，像是Jeremy Grantham, John Hussman, Andrew Smithers, and Robert Shiller等人都認為目前的合理價位大約在1000左右而已。

然而根據估計，2009和2010這兩年的年收益的確都只有50美元左右或是更低，甚至2011年也未必會上升到超過60美元，如果在這種情況下，就算投資人能夠接受5%的年報酬率，也就是20倍的本益比，那麼美股的合理價位也的確只有1000左右（換句話說，現在1025的S&P 500已經算貴了！）。

看來似乎1000的價位是合理的，甚至還有點高估了，因為目前美股的本益比超過100，也就是年收益其實是很難看的，甚至目前的年收益已退回到半世紀以前的水準，那麼Jeremy Siegel怎麼替自己辯護呢？

首先就是用92美元的年收益估計到底合理嗎？如果實際使用2008年的年收益56.4美元和15倍的本益比，美股的合理價位只有840，但是Jeremy Siegel認為如果以長期觀察市場的話，不應該使用單一個時間點去看未來的市場，而應該用營業收益（operating earnings）趨勢來看，那麼Jeremy Siegel的估計就是合理的。

差異在哪裡呢？因為收益用在發放股利的比例（payout ratio）一直下降，美股近年來的EPS成長卻很快，如果沒有考慮到這一點的話，就會低估了美股的年收益趨勢。

Financial Variable	1871-2007	1871-1981	1982-2007
Payout Ratio	61.2%	64.7%	46.6%
Dividend Yield	4.52%	4.96%	2.66%
EPS Growth	1.56%	1.41%	4.5%

上面這個表可以很清楚看到股利的發放從64.7%下降到46.6%，少了將近四成，所以整體的殖利率也從4.96%下跌到2.66%，但是因為股利發放的減少，EPS的成長就從1.41%增加為4.5%。

所以從上圖來看，Jeremy Siegel認為92美元的年收益估計一點都不會不合理，因為趨勢就是如此。而15倍的本益比合理嗎？如果以現在的低利率來看，投資人可以接受的本益比會更高。例如原本3%的利率，投資人願意接受的股市年報酬率可能要超過6%，因為多了風險，這也是為什麼大多數時候的本益比多在15倍左右。但是如果利率低到不到1%，那麼投資人可能會認為4%-5%的年報酬率也可以接受了，也就是說本益比可能會在20-25倍左右。那麼即使92美元的年收益太高估，股市合理的本益比因為低利率而上升，Jeremy Siegel所估計的美股合理價位也還算正確。

Jeremy Siegel也認為AIG, Wachovia, Sprint, GM, Merrill Lynch, and Citigroup這些公司去年對S&P 500指數的年收益影響達到了20美元，所以如果把這個影響考慮進去，2008年的年收益應該從50美元調整為70美元。而如果按照Jeremy Siegel自己的算法，2008年S&P 500的實際紀錄的收益（reported earnings）應該是78美元，而營業收益（operating earnings）則是83美元。

只是大多數人都還是認為應該使用實際紀錄的收益（reported earnings）而不是營業收益（operating earnings），而在目前已經超過100的本益比情況下討論15倍還是20倍的本益比比較合理似乎也不切實際了。

雖然Jeremy Siegel努力為自己辯護，但是我自己反而比較認同其他人的看法。以現在的情況來看，就算合理本益比提昇為20倍好了，但是年收益只有50美元左右幾乎已經成為定局，所以這樣算起來美股的合理價位的確只有1000而已，而我心目中的合理價位還是只有900左右，怎麼算出來的？50美元的年收益和18倍的本益比。為什麼18倍？因為如果沒有超過5.5%的年報酬率，跟投資股市承受的風險比起來，股市對我來說一點都不吸引人。