Jeremy Siegel認為美股的合理價位在1380左右(指S&P 500指數),這是用15倍的本益比(也就是大約6.7%的年報酬率),年收益(earnings)以過去15年平均趨勢約在92美元計算。不過因為2008年的年收益從85美元下滑到51.37美元,所以許多人認為美股的合理價位並沒有Jeremy Siegel認為的這麼高,像是Jeremy Grantham, John Hussman, Andrew Smithers, and Robert Shiller等人都認為目前的合理價位大約在1000左右而已。
然而根據估計,2009和2010這兩年的年收益的確都只有50美元左右或是更低,甚至2011年也未必會上升到超過60美元,如果在這種情況下,就算投資人能夠接受5%的年報酬率,也就是20倍的本益比,那麼美股的合理價位也的確只有1000左右(換句話說,現在1025的S&P 500已經算貴了!)。
看來似乎1000的價位是合理的,甚至還有點高估了,因為目前美股的本益比超過100,也就是年收益其實是很難看的,甚至目前的年收益已退回到半世紀以前的水準,那麼Jeremy Siegel怎麼替自己辯護呢?
首先就是用92美元的年收益估計到底合理嗎?如果實際使用2008年的年收益56.4美元和15倍的本益比,美股的合理價位只有840,但是Jeremy Siegel認為如果以長期觀察市場的話,不應該使用單一個時間點去看未來的市場,而應該用營業收益(operating earnings)趨勢來看,那麼Jeremy Siegel的估計就是合理的。
差異在哪裡呢?因為收益用在發放股利的比例(payout ratio)一直下降,美股近年來的EPS成長卻很快,如果沒有考慮到這一點的話,就會低估了美股的年收益趨勢。
Financial Variable | 1871-2007 | 1871-1981 | 1982-2007 |
Payout Ratio | 61.2% | 64.7% | 46.6% |
Dividend Yield | 4.52% | 4.96% | 2.66% |
EPS Growth | 1.56% | 1.41% | 4.5% |
上面這個表可以很清楚看到股利的發放從64.7%下降到46.6%,少了將近四成,所以整體的殖利率也從4.96%下跌到2.66%,但是因為股利發放的減少,EPS的成長就從1.41%增加為4.5%。
所以從上圖來看,Jeremy Siegel認為92美元的年收益估計一點都不會不合理,因為趨勢就是如此。而15倍的本益比合理嗎?如果以現在的低利率來看,投資人可以接受的本益比會更高。例如原本3%的利率,投資人願意接受的股市年報酬率可能要超過6%,因為多了風險,這也是為什麼大多數時候的本益比多在15倍左右。但是如果利率低到不到1%,那麼投資人可能會認為4%-5%的年報酬率也可以接受了,也就是說本益比可能會在20-25倍左右。那麼即使92美元的年收益太高估,股市合理的本益比因為低利率而上升,Jeremy Siegel所估計的美股合理價位也還算正確。
Jeremy Siegel也認為AIG, Wachovia, Sprint, GM, Merrill Lynch, and Citigroup這些公司去年對S&P 500指數的年收益影響達到了20美元,所以如果把這個影響考慮進去,2008年的年收益應該從50美元調整為70美元。而如果按照Jeremy Siegel自己的算法,2008年S&P 500的實際紀錄的收益(reported earnings)應該是78美元,而營業收益(operating earnings)則是83美元。
只是大多數人都還是認為應該使用實際紀錄的收益(reported earnings)而不是營業收益(operating earnings),而在目前已經超過100的本益比情況下討論15倍還是20倍的本益比比較合理似乎也不切實際了。
雖然Jeremy Siegel努力為自己辯護,但是我自己反而比較認同其他人的看法。以現在的情況來看,就算合理本益比提昇為20倍好了,但是年收益只有50美元左右幾乎已經成為定局,所以這樣算起來美股的合理價位的確只有1000而已,而我心目中的合理價位還是只有900左右,怎麼算出來的?50美元的年收益和18倍的本益比。為什麼18倍?因為如果沒有超過5.5%的年報酬率,跟投資股市承受的風險比起來,股市對我來說一點都不吸引人。
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