2010年1月10日

UNG的追蹤誤差




在2007年七月的時候,UNG和天然氣價格的比值還在6.6,可是現在只剩下1.8,什麼意思呢?在2007年七月,天然氣價格大約是$7左右,而UNG則是$40左右,但是現在的天然氣價格是$6左右,UNG卻只剩下$10左右,也就是天然氣這兩年半其實沒有跌多少,但是UNG的價格卻只剩下原來的三成不到。

再看看上圖,就可以發現每年的九月到十一月這段時間,UNG:$NATGAS就會有一個下跌趨勢(注意,上圖已經取消StockCharts.com預設的對數縱軸,趨勢會更清楚一點),比值在2007年從6.4掉到4.8,也就是25%的損失。而2008年比較好一點,4.5掉到4.1,也有將近10%的損失。2009年算是最嚴重的一年,從3.6掉到1.8,剛好是50%的損失。

那麼其他的天然氣期貨ETF呢?讓我們來看看GAZ:



情況也是一樣的。GAZ比較晚發行,所以2007年底才有資料,不過大致的趨勢和UNG是一樣的,也是從6.6掉到現在的2.5左右,情況似乎有比較好一點,但是如果只看2008年,情況是一樣慘烈的(上圖縱軸是對數顯示)。似乎天然氣的期貨ETF都有相同的命運,那我們來看看石油的期貨ETF,交易量最大的USO好了:



跟天然氣是不一樣的故事,但是一樣的嚴重。USO看來並沒有每年固定季節性的比值變動問題,但是原本USO和石油價格(以$WTIC作標準)是相同的,也就是石油每桶50美元,USO一單位也是50美元,可是2009年一整年,USO:$WTIC比值卻只有往下的趨勢,到現在變成0.5,也就是石油每桶80美元,USO一單位只剩下40美元。

這個現象之所以嚴重,又和成交量有關係,像是UNG、GAZ、USO在2009年都是爆量,UNG甚至賣到單位數不夠交易(資產原本只有40億,卻可以單年淨流入超過54億),而這種狀況也引起CFTC的嚴重關切,因為一來是這種期貨ETF如果太熱門,會造成ETF本身壟斷了期貨交易,二來則是炒作交易量太大會造成市場波動過於劇烈,而換約造成的損失也會更加明顯。下圖是UNG爆量的情況:



而爆量甚至造成高達20%的溢價:



那麼如果是持有實體的商品ETF會不會有這個問題呢?我們來看看2009年也很熱的黃金:





追蹤誤差不是沒有,但是幾乎都維持在一個定值,這才是理想的狀況。當然,從最原始的10到現在的10.2左右,還是有大約2%的損失,不過三年這樣的差異,如果是因為ETF本身的費用以及買入實體黃金的一些價差所導致,那也還算合理。

那麼新發行的UNL能不能避開這個問題呢?目前看起來是沒有辦法:



不過因為發行不到兩個月,所以我們來看看發行比較久的USL好了:



這結果還真有趣(其實應該說莫名其妙),從剛發行的0.6漲到0.8(也就是石油價格不動的話,ETF也賺了三成),然後一路又掉到0.5。不過如果看一下USL:USO,同時加上石油價格,大概就可以看出一點蛛絲馬跡:

兩檔ETF的比值原本維持得很漂亮,都在0.75左右,但是2008年底,石油不斷下跌的時候,比值卻開始產生變化,漲到了1.0左右,然後又維持不變到現在。所以上面兩張圖搭配起來看,就可以知道不管是USO或是USL,追蹤誤差都無法避免。

而其實主要的問題在於成交量把Contango的問題擴大了。如下圖是十二月初的資料,遠期期貨的價格高於近期期貨價,市場對天然氣是看多的,但是從一月期和一年期的期貨價格竟然差了快要50%就可以知道,因為天然氣市場的旺盛,造成遠近期期貨的價差拉大,而Contango的問題就變得很嚴重。詳情可看What’s Wrong With UNG?



而現在情況又是怎樣呢?來看看一月初的圖:





有沒有發現四月和五月的期貨價格已經比二月低了?所以現在在期貨市場同時出現了Contago和Backwordation。為什麼會有這個現象呢?因為天然氣每年都會有季節性的行情,通常到三月以後,隨著氣溫升高,暖氣所需要的天然氣用量就會大減,價格就會下跌,因此夏季的天然氣價格通常很低,而冬季則會維持不錯的狀況,因此現在的期貨價格才會有這樣的分佈。而還記得最前面說過九月開始,UNG每年都會有很明顯的追蹤誤差開始出現嗎?現在看看上面這兩張圖,就可以很明顯找到「嫌疑犯」了。所以至少目前看來,UNG的追蹤誤差在九月以前都還不太會出現很明顯的情況,而在五月以前,甚至有可能因為Backwordation而讓UNG有些許的獲利。要知道即時的期貨合約價,可以點選這個連結這個,並自己畫出上面那樣的圖表,就知道UNG是處於Contango還是Backwordation,同時也要注意UNG每個月的換約時間:



而在這邊也附上非常經典的一張圖:



在這邊作一下總結:
1. UNL或USL這種遠期期貨的ETF對Contango效應的降低似乎也是有限,行情的影響大於期貨合約長短的影響。
2. 交易量越大,Contango的效應就會越明顯。
3. UNG在每年的九月到十一月會有很嚴重的Contango效應,而其餘月份則影響不大,甚至在一月到三月之間會有稍微的Backwordation效應,但是要注意的是行情的漲跌遠超過Backwordation。
4. 2009年的UNG處於一個投資人非常看好前景(所以遠期期貨價格遠高於近期),但是行情卻不斷下跌(近期期貨價格也不斷下跌,而且跌得比遠期更嚴重),所以再度擴大了Contango的效應。

最後離題看一下石油的期貨價格:


看來USO的Cantango會繼續下去。

16 則留言:

  1. 可以給我一點方向?
    我持有UNG均價11元~如果UNG不會玩蛋~我可以放著~如果會完蛋~我要賣了~所以你這篇分析最後是希望我們不要去買?謝謝

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  2. 從二月中下旬開始就因為氣候不再那麼冷,天然氣的價格就一路往下降,昨天公佈的天然氣存量報告也是很高。UNG當然不會完蛋,跌到變成penny stock之後還可以合併股票,但是天然氣的行情我認為很不樂觀就是了,畢竟天然氣行情只有冬季比較好,但是秋季UNG的Cantango會先影響,所以我的確不建議繼續持有,但還是請你自己決定。

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  3. 請問 UGA, USO 也是與 UNG 類似的 ETF 嗎?
    只是分別是石油與汽油。

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  4. 是的!只要是追蹤期貨的商品ETF都有相同問題!

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  5. 這樣似乎並不是很好的投資商品的工具啊!

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  6. 看起來不僅只有USO、UNG有此類問題,連DBA、DBC等等都有相同的問題阿!

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  7. 那就不是投資原物料的好工具囉?
    如果想投資源物料,有更好的工具嗎?

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  8. 好或壞是相對的,你可以選擇期貨型的ETF,但是會有Cantango問題,不然就選擇股票型的ETF,投資原物料相關的公司,但是走勢會跟股市比較接近,而不是完全跟隨原物料的價格。哪一種比較好,投資人自己要判斷。

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  9. 那麼最貼近原物料價格的投資工具就是期貨囉?
    畢竟除了黃金、白銀之外,不可能囤一堆石油或柳橙汁在家裡囉。:)

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  10. 沒錯,而且就算是黃金白銀,囤一堆也很恐怖 XD 不過這兩者是特例,特殊狀況可以當貨幣用的。

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  11. 請教一下,如果是投資農作物的ETF,哪檔相較之下contango較不嚴重且貼近指數呢?

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  12. 這我沒有特別研究不清楚耶!DBC和DBA都是很多樣化的,比較不容易像是UNG或USO只針對天然氣或石油,就很容易有Cantango。你這個問題可以試著從DBA去研究看看。

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  13. 難道UNG逃不掉一直下跌的命運嗎?請教一下,什麼樣的狀況這隻ETF才會有上漲的機會?看起來好像天然氣跌它就跌,天然氣漲它還是跌....唉!!

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  14. 昨天公佈的天然氣儲量創五年新高,看來很難漲了

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  15. 如果天然氣價格一直看漲,UNG是會漲還是跌?因為看起來他得要一直追更高價格的期貨合約.

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