2010年08月06日 華爾街日報
在5月6日的“閃電崩盤”之前﹐一些經驗豐富的股市老手已經聽到令人擔憂的風言風語了。
瑞信(Credit Suisse)面向對沖基金的機構經紀業務負責人瓦桑(Philip Vasan)開始從一些基金經理那裡聽到消息﹐他們告訴他﹐由於股市表現異常﹐他們正在減少交易。瓦桑對數位客戶說﹐各基金的表現就像是“地震前一只狂吠的狗一樣”。
5月6日下午股市“地震”發生時﹐道瓊斯工業股票平均價格指數遭遇了有史以來最大幅、最急速的下挫﹐數百只股票頃刻之間價值蒸發殆盡。太短的時間內出了太多的問題﹐以致於監管機構至今都沒有弄清到底發生了什麼事。
對“閃電崩盤”的仔細考察揭露了一些未披露的新細節：紐約證交所電子交易部門Arca的股價數據太慢﹐至少有另外三家交易所乾脆不再用它的數據。定價信息變得非常離譜﹐以致於蘋果公司(Apple Inc.)的股價一度飆升至每股近10萬美元的水平。很多大投資者使用的電腦驅動的交易模式表面上對同樣的市場信號做出反應﹐紛紛同時退出。
三個月後﹐很多市場老手得到了一個令人不安的結論：由於今天的電腦驅動的股市比很多人認為的要更加脆弱﹐“閃電崩盤”可能會再次發生。很多仍心有餘悸的投資者一直在從股市撤資。
基金公司Vanguard Group創始人博格爾(John Bogle)說﹐整個系統失靈了﹐在一個技術密集的時代﹐不幸的事瞬間就可能發生。技術可以令事情加速到我們難以控制的地步。
上午9：30﹐道瓊斯指數開盤10862.22點
早盤相對平順。瑞信駐紐約美洲股市負責人之一桑多斯(Todd Sandoz)密切關注著客戶減少其投資組合中的風險。他們減少風險的方法之一是通過在標準普爾500指數下跌時能夠獲益的交易：他們做空與標準普爾500指數相關的期貨合約。對跟蹤一籃子股票的交易所買賣基金也如法炮製。
這類交易可能給市場帶來劇烈波動。對手經紀商往往會賣出該指數的成份股﹐進而對其持有的頭寸進行套期保值。當日早間﹐桑多斯從他的交易員那裡聽說有些個股的買家和賣家相對非常少﹐這意味著股市可能無法順利地應對大的指數交易。
由於他的同事瓦桑識別出的交易回撤﹐股市尤其容易受到影響而波動。對沖基金通常交易的股票數量龐大﹐是市場流動性的一個重要來源﹐不過數天來它們一直在撤資。對沖基金精通所謂的“統計套利”(statistical arbitrage)的戰略。
下午兩點前後﹐隨著在雅典舉行的抗議希臘債務危機的活動變得暴烈起來﹐歐元大幅下挫﹐特別是兌日圓。歐元兌日圓匯率是交易員普遍關注的數據﹐因為日圓被視為一個安全的外匯避風港﹐而歐元則是高風險投資的代表。
歐元的下挫引發了擔憂﹐人們擔心從股市大批撤出的行動正在醞釀之中。在芝加哥對沖基金Sharmac Capital Management LLC﹐交易員羅尼(Jason Roney)注意到了歐元的走低。他記得自己朝著交易部門大喊﹐出問題了﹐當心！他開始做空標準普爾500指數期貨。
華爾街的交易員們都在採取類似的做法﹐很多人是在已經成為銀行、對沖基金和共同基金標準工具的電腦模式的驅策下這樣做的。
堪薩斯州資產管理公司Waddell & Reed Financial Inc.的基金經理們紛紛行動起來﹐通過押注標準普爾500指數將下挫﹐對總計70多億美元的美國持股進行了套期保值。該公司決定大筆做空模擬標準普爾500指數走勢的、所謂的“E-minis”期貨合約。在Waddell的電腦開始撤出交易之際﹐其他投資者也在試圖對投資組合進行套期保值﹐結果是E-minis的成交量比通常成交量激增了五倍。
但流動性（順利買賣證券的能力）正在枯竭。從2點35分左右到2點45分﹐當天下午在“E-mini”交易中最活躍的六家做市商（它們在很多交易中扮演買方或賣方）減少了交易﹐有的做市商是全部撤出。
交易員說﹐由此導致的結果是﹐Waddell公司那筆大額交易加劇了下跌。Waddell公司說﹐它當時無意“擾亂”市場。
計算機開始不堪訂單的負荷﹐出現細微的時滯﹐各交易所和投資者難以實時看到價格。
近些年﹐一定程度上由於美國證券交易委員會(Securities and Exchange Commission﹐簡稱SEC)在2007年頒佈的規定﹐股市已對很多交易所開放﹐發展成一個高速網絡。根據SEC的規定﹐當投資者買賣一只股票時﹐訂單會被發往價格最優的交易所。
5月6日下午﹐交易員們很難對他們獲得的信息產生信任﹐買賣雙方都很難找到交易對手。納斯達克交易所運營商Nasdaq OMX Group Inc.的運營人員發出通知﹐說它發往紐約證交所電子交易平台Arca（該平台處理著美國大約12%的股票交易量）的訂單存在問題﹐部分訂單等待Arca承認收到的時間比以往更長了。蘋果和亞馬遜(Amazon.com Inc.)等納斯達克上市股票在Arca平台遇到了兩秒鐘的延遲──這在今天的市場里﹐簡直是一個無窮大的時滯。
蘋果股價的波動尤為劇烈。2點40分﹐這只股票開始迅速下跌﹐六分種下跌了16%。由於蘋果是多個股指的成份股﹐它的下跌拖累了整個市場。
擔憂於向Arca發送訂單出現時滯所造成的影響﹐納斯達克高管使用了一種名為“自救”(self help)的工具。使用這種工具的目的﹐是為了防止一家交易所的問題蔓延到其他交易所。2點36分59秒﹐納斯達克停止向Arca輸入訂單。芝加哥期權交易所(Chicago Board Options Exchange)和BATS Global Markets（密蘇里州堪薩斯城附近一家電子交易所）等交易所都做了同樣的事情。
紐約證交所說﹐當時Arca的一個服務器存在“細微延遲”﹐但問題不大﹐沒有加劇市場的整體問題。
大型經紀公司的計算機系統負荷過重﹐跟不上交易量的增加。“黑池”（dark pool﹐在主要交易所以外匹配買賣雙方的交易場所）難以得到準確信息。一些黑池短暫關閉。
下午2點40分﹐道指下跌415點
在美國股市交易量中佔了大約三分之二的高頻交易公司﹐同樣也出現了問題。它們的策略常常包括在數個微秒（百萬分之一秒）內完成交易。由於市場的重挫﹐加上從交易所錄入的數據存在矛盾之處﹐它們的計算機交易系統出現了混亂。
在道指下跌約500點的時候﹐堪薩斯城高頻交易公司Tradebot Systems Inc.離場﹐其他這類公司也做了同樣的事情。Tradebot公司說﹐它在日成交量當中最高可以佔到5%。
隨著下跌加劇﹐芝加哥商業交易所(Chicago Mercantile Exchange﹐簡稱CME)交易池里的吵嚷聲震耳欲聾。E-mini合約在半秒鐘內突然大跌12.75點﹐引發CME的一個跌穿斷路點(circuit-breaker)﹐導致交易停止五秒鐘。這一暫停讓電腦化的期貨交易系統有時間恢復穩定。
紐約證交所內﹐一些股價的急速下跌導致交易速度短時間內減慢。這種機制被稱為“流動性補償點”(liquidity replenishment points)﹐目的是讓交易池現場的交易員入場來恢復秩序。納斯達克等其他交易所沒有減緩交易。
這種機製造成的問題之一﹐是出現了“交叉”市場﹐也就是買單價格高於賣單價格。例如在2點46分時﹐一位投資者以218美元的要價下了購買蘋果股票的訂單﹐而另一位投資者願意以202美元的價格賣出。這種離譜的報價向計算機系統發出警告信號﹐讓交易員們有了撤出市場的新理由。
股價開始全線崩潰。在2點44分至2點46分期間﹐蘋果公司(Apple)的股價下跌了23美元以上﹐跌幅達10%。有大量要求賣出寶潔公司(Procter & Gamble Co.)股票的指令下達給紐約證交所﹐這家證交所一度放緩了這只股票的交易速度。寶潔的股價此前一直維持在61.50美元左右。到2點47分時﹐寶潔股票的交投陷入混亂﹐來自紐約證交所、納斯達克股票市場和BATS全球市場的買盤價從39.89美元到44.24美元不等。股票市場的基本功能──將買家和賣家有序地撮合在一起──這時候已經喪失。
無意義的交易數據在電腦屏幕上閃爍。2點47分過後不久﹐僅僅幾秒鐘內﹐埃森哲(Accenture PLC)的股價就從大約40美元下跌到1美分﹐然後又以同樣快的速度大幅反彈。後來有人對此解釋說﹐扮演莊家角色的公司──某些股票的常規買家和賣家──必須隨時保持有針對這些股票的報價。為了滿足這項要求﹐他們會使用“無成交意向報價”(stub quotes)﹐他們從不指望這些報價會被真的執行。但在缺乏買家的5月6日當天﹐電腦卻將自動賣盤指令與這些虛假買盤報價撮合在了一起。
各種傳言都把矛頭指向了花旗集團(Citigroup Inc.)一名交易員的錯誤指令﹐據說是他的“黃油手”錯誤地多敲入了幾個零﹐從而使幾百萬變成了幾十億。花旗集團和監管部門後來都說﹐似乎並未出現過這樣一起錯誤的交易。
但傳言卻幫助穩定了市場。如果股價大幅下跌是一起錯誤而非什麼可怕消息導致的﹐那便意味著股市上存在借機逢低買入的好機會。
2點47分時﹐道瓊斯指數跌至了最低點﹐此時已下跌998.50點。當期貨市場恢復交易時﹐買家紛紛湧入場內﹐股價開始反彈。
短短一分鐘內﹐道瓊斯指數就回升了300點。
但問題並沒有結束。所謂交易所買賣基金(ETF)是可像單只股票那樣交易的一籃子證券。通常有30%的ETF在紐約證交所的高增長板(Arca)掛牌交易。但其他證交所停止向Arca輸送交易指令時﹐ETF買家和賣家的正常來源渠道就被打斷了。
D.E. Shaw Group和Citidel Investment Group這兩家大型對沖基金及交易公司在Arca的ETF交易情況電腦顯示屏上發現了錯誤。Citadel要求其客戶將交易ETF的指令下達到別的交易所。紐約證交所的管理人士說﹐他們5月6日沒發現Arca的ETF交易平台有什麼問題。
ETF的最大交易商中﹐有一些公司會試圖從ETF與其所追蹤股票的價格差中獲利。但隨著對個股價格的疑問越來越多﹐這些公司中的一些退出了交易。這就傷害了那些未預先設置“止損”指令的小投資者。在股價跌破某一水平後這一指令會自動啟動﹐以保護投資者免受巨大損失。當市場實際上找不到買家時﹐這些指令紛紛下達到市場。
3點01分時﹐納斯達克股票市場再度再度開始向紐約證交所的Arca輸送交易指令。
幾大證交所的管理人士們召開電話會議﹐以討論是否宣佈某些交易是錯誤的﹐會上還討論了其他事項。在經過長時間爭論後﹐他們決定將價格漲跌達到或超過60%的股票和ETF交易取消。
在交易時段的最後一小時﹐交易情況依然不正常。據紐約證交所的管理人士說﹐在Arca市場上蘋果公司的股價一度達到近10萬美元﹐此前有一個買5,000股該公司股票的指令被輸入進來﹐而整個市場上可賣的蘋果股票只有4,105股。當Arca市場的電腦看到沒有更多蘋果股票可賣時﹐電腦系統自動向那尚缺的895股蘋果股票報出了99,999美元的默認買盤價。這些交易後來被取消。
下午4點股市收盤時﹐道瓊斯指數下跌了342點。
5月6日的情況暴露出美國市場以前未曾被發現的脆弱性。SEC和美國商品期貨交易委員會(Commodities Futures Trading Commission)預計會在幾個月內發佈一份有關此次閃電崩盤的最終報告。
美國監管機構已開始著手解決5月6日那天暴露出的一些問題。
他們目前正在試運行一種新的“斷路器”﹐當標準普爾500股票在五分鐘內的漲跌幅度超過10%時﹐相關股票的交易將被暫停五分鐘。這一措施或許有助於防止股價大幅下跌。
但導致閃電崩盤的一些因素似乎卻不是監管機構有能力去除的。證交所不大可能防止高頻交易公司或統計套利公司一窩蜂逃離市場。
監管機構和交易所運營商面臨的挑戰是﹐他們是否能找到有效方式在交易速度越來越快的當今市場上保護投資者利益。或許這樣的市場天生就容易遭受高速崩盤的傷害。
Tom Lauricella / Scott Patterson
沒有留言:
張貼留言