瞎子摸象的投資學習過程

我一直覺得投資的學習過程很像是瞎子摸象，東摸一點，西摸一點，或許摸多了，能比較清楚瞭解這一頭大象長得什麼樣子，但也還不是全貌。這個網誌的六百多篇文章，就可以算是我在摸象過程的一些記錄，當然我摸到的不只如此，有些還無法理解，沒有寫出來，有些覺得不符合我的投資需求，沒有寫出來，有一些看了就覺得荒謬，沒有寫出來，所以如果說我的學習本身是一頭小象，那麼只看我的網誌也只能摸到我學習投資的一小部份。而如果說看了一篇文章，那更是一小部份裡面的一小部份而已。

如果數量化來看，假設投資的領域，知識有一百萬，我看過學過的可能有一千，而這一千裡面我寫成網誌的可能有一百，那麼，網誌裡面任意一篇文章其實就只有0.1，而且這0.1是經過好幾次篩選和過濾，經過主觀判定與個人認知（有對有錯）才呈現出來的。

這一篇其實是去寶來參觀指數投資中心，與目前國內指數化投資專業人士交流之後的一篇心得。

最近我翻譯了一些文章，像是ETF tracking error（追蹤誤差）、五花八門的指數們、債券ETF的折溢價，分別是讓我自己去瞭解指數的編纂、ETF的創造與贖回概念、ETF追蹤指數的困難與追蹤誤差產生的來源。不過這些文章對專業人士來說可能過於「常識」，因此並不會受到他們的關注，但為什麼這些文章在台灣是由一個業餘投資人來寫（所以很有可能會有錯），而不是由專業人士來提供呢？像是Vanguard、iShares、Morningstar其實都不斷提供許多好文章，但台灣的金融業者卻似乎並沒有這個積極提供類似的文章？我不知道是否有這類文章的存在，只是流通的方式剛好我沒接觸到？還是這些基礎常識不被認為有需要透過各種管道來讓投資人更瞭解？總之，這些文章是我個人的學習筆記。

然而，當我評論了一個商品之後，評論的文章反而引起了關注。在「評論寶來新興國家指數傘型基金」一文中，我在九月七日寫下了我自己對這個產品的看法：費用率高，也寫下了對寶來宣傳的七點看法，而九月十三日就接到了寶來的電話（我也不知道電話從哪裡來的，不過因為我有參加金文獎，而且也依循客服管道反應過一些對台灣五十的想法，所以他們有我的聯絡方式，我也不訝異。），希望可以和我交流指數型商品的看法。

我認為這是一個很好的機會，正如我前面說的，我一直都只是在瞎子摸象，怎麼摸也就是在我所能獲得的這些資訊中去拼湊出那一頭大象的大約輪廓，而如今如果寶來能夠提供我另外一些面向的資訊，那或許我對指數型商品的看法就會更廣一點。

當然，如果寶來只是想反駁我的評論，或是想施壓要我寫正面的文章，而省略負面的看法，那我並沒有損失，只是寶來就會失去我這個散戶投資人的尊重而已，而我也不會有什麼改變，繼續用我的看法寫我的文章。

畢竟，寶來是國內最主要的指數型商品發行公司，而如果寶來不接受批評，只在乎商品的銷售與利益，那麼我可以理解他們身為企業追求利潤的立場，但我就會單純當他們是商人，是營利團體，而不是以我看待Vanguard的想法去看待，會多了一些尊敬與佩服。但至少以我去年參加金文獎的經驗，寶來除了營利，我還感受到他們推廣指數型投資的使命感，所以我今年也繼續參加金文獎，這是對於寶來在推廣指數型投資的一種支持。

所以我就赴約了，赴約前還在FaceBook和PTT基金板問板友們有沒有問題想要問，而PTT上的確很多板友提出了很棒的問題，我也很想瞭解，我就帶著這些問題赴約，但我不知道這場「交流」，是只有聽的份，還是真的可以你來、我往。這是PTT上的問題：

PS：以上為公開版面的推文截圖，就不作其他處理，若ID不願意曝光請告訴我。

由於寶來定位為「交流」，因此我也就希望能借這個機會，讓同樣對指數型投資有興趣的網友們，能夠也透過這個機會，讓他們的一些疑惑獲得解答。

PS：這是私人信件截圖，因此隱藏一些資訊。

寶來的指數投資中心很出乎我意料之外的不起眼，隨便一家小公司的辦公室都比這個中心還要大，更別談如果大家去過一些券商的營業處，氣派、豪華與規模都遠超過寶來的投資中心。其實這對投資人是好事，至少，當我們投資寶來的指數化商品，不會有過多的錢是花在豪華的辦公室租金上。

整個中心大約有二十幾人，都坐在很正常的辦公室隔間座位上，即使是接待我的經理已經算是高層，也不例外，所以一開始交流的時候，也不是在什麼經理辦公室，而就在旁邊的小會議室。其實人數出乎我意料之外的少，畢竟以目前寶來發行的指數型商品已經超過十檔（ETF、指數型共同基金），如果以一般投信的經理人加上研究團隊來說，寶來指數投資中心這樣的人力規劃其實是比我想像的還要精簡，而這或許也是指數型商品的好處之一。

寶來的指數傘貴不貴？

這也是我評論寶來新的指數傘形基金最主要的關鍵。這部份要分三個層面來談。

1. 什麼叫做貴？這是主觀看法，以我個人的認知，指數型商品只要經理費超過1.00%，我就認定是貴的。
2. 其他的指數型基金經理費收多少？這是寶來提供的資料，巴西本土的指數基金（巴西發行，投資巴西股市）經理費從1.00-5.00%，印度本土的指數基金經理費從1.00-1.25%，印尼則是0.75-1.50%。所以以這樣的比較來看，寶來的1.25%在巴西是便宜的，在印度是貴的，在印尼則是中間偏貴一點。
3. 合理利潤是多少？如果一檔基金需要收1.00%的管理費才能算收支平衡，那麼超過1.00%就算是有賺，投資人一定希望基金公司可以存活，然而賺多少算合理？若以S&P 500成份股平均8.5%的毛利率來看，或許可以以此來檢驗發行指數型商品本身是不是一個很好賺的產業。

所以寶來的金磚三國指數傘形基金，我主觀來看，超過1.00%，的確是貴。跟其他指數基金比，稱不上便宜，但也算合理。而有沒有達到合理利潤或是超過多少，我並沒有資料可以作評論，我並不知道支持一個指數基金的最低費用率，也不知道寶來投信的毛利率。但有一點倒是確定的：發行指數型商品一定比發行主動管理的基金難賺，尤其是台灣目前指數型投資的風氣如此低迷的情況下，發行指數型商品，收1.25%的費用率，發行主動管理的基金，收1.5%的費用率，一樣的資產規模，管理費收入就少了兩成。而投資人如果希望有更便宜的指數型商品，能做的恐怕就是「多多支持」，或是海外投資。

寶來提到一個觀念其實我寫文章的時候並沒有考慮到的，那就是ETF本身是管理上最便宜的基金，指數型基金其次，主動管理的基金最貴，而這也會反應在管理費上面，所以以ETF的費用率和指數型基金比並不恰當。

主動管理的基金最貴這沒什麼問題，因為要聘請一個看起來會選股、會擇時的經理人想必也便宜不到哪裡去（即使績效可能還是落後指數），而且可能還要參考各種昂貴的電腦模式以及培養研究團隊，這都是很大的支出。那麼指數型基金與ETF的差異在哪裡呢？簡單說，指數型基金會有販賣通路的需求，這就會有佣金或各種通路費用的支出，請先參考「基金的所有費用、支出和成本」一文，裡面就有提到各式各樣的費用，而在佣金與通路費用上，指數型基金勢必會比ETF還要貴，因此才會提出0.5X123的評估標準：ETF合理管理費為0.50%，指數型基金合理的管理費為1.00%，共同基金合理的管理費為1.50%。

所以當基金本身的銷售需要依靠他人，那麼費用率本身的定價可能就不是由發行者來決定，至少發行者無法訂得太低，因為除了要考慮基金營運本身的成本，還要加上投信業者發行這檔基金希望獲得的盈餘，以及銷售基金所需要給付的佣金以及通路費用。而台灣目前買基金大多藉由銀行或券商等通路，鮮少投資人直接找投信業者買基金，而且通路對銷售的影響很大，如果認為販售這檔基金無利可圖，就不會認真或優先推銷，這種情況下，台灣投資人要獲得更低費用率的基金，真的就是緣木求魚了。

而剛好的是，指數化投資人相當重視費用，但台灣的指數型商品費用卻因為產業結構的關係而無法降低，而造成了惡性循環，因為主動投資人不管費用，所以以各種方式去選擇自己認為好的基金，通常就不會選到指數型基金，而指數型投資人又因為對台灣的指數型基金費用不滿意，因此也不太願意選指數型基金，而導致了台灣指數化投資在基金投資的領域相當的弱勢。

我並不清楚寶來指數傘的1.25%裡面是否有考慮到通路的佣金，但我想如果主動式基金會給通路佣金或回饋，寶來的指數傘卻沒有給，那麼寶來的指數傘發行基本上就是自找死路而已，因為銀行不想推，理專不想賣，沒賺頭阿！所以若寶來有加入通路佣金，那麼投資人就要考慮到，1.25%對指數化投資的領域來說是貴沒錯，但這是一個無法避免所造成的定價。

我主動詢問寶來如何定價而得到1.25%的經理費，他們則是以上面的第二點，也就是與其他指數型基金進行比較之後，再考量國際交易的成本，最後才訂出1.25%的費用，例如平均下來這三個金磚國家本土的指數型基金收費為1.20%，但為什麼寶來要多0.05%呢？因為國際交易要匯款，也會有資金週轉的成本，還有這些因素要考量：1. 基金計價幣別與指數不同，也與投資標的不同，三種幣別轉換會有所差異。2. 交易成本，包括熱錢稅（資金匯入投資就要繳稅，繳個2%，匯進去100元只剩98元，其實不少）、基金註冊與交易許可規費等。這些費用並不是投資人會知道的，而投資人也不見得想知道，但的確會存在。

而我的看法是，投資人的確只會看到一個數字：1.25%，然後去評估是不是很貴，尤其是對指數化投資人來說，這費率的確是貴的，而如果寶來認為這個定價合理，也有理由，其實是應該主動說明的，不關心費用率的投資人不會去看，但關心的至少能在官方網站上的Q&A瞭解為什麼有這種定價。不過或許投信業界並沒有針對費用率進行說明的慣例或習慣，所以得要投資人質疑了，才有機會獲得解釋，而至少這次我的評論也的確獲得了回覆，但如果投資人直接寫信給投信客服去詢問，我想能獲得回應的機率應該不高。投資人如果認為基金的費用率過高，或許寫信問金管會得到回應的機會還大一點，但如果基金已經核可上市，除非真的費用率高得太離譜，恐怕向監管單位反應也不會改變什麼，但終究是一個反應的管道。

基於寶來提供的資料，也就是與巴西、印度、印尼三個國家本土的指數型基金作費用率的比較而得到定價的依據，而基金送審的時候，監管單位也依照相同的資料而核准了寶來在費用率上面的定價。這樣的解釋我可以接受，但這樣的接受是無奈的，因為中間參雜了許多政策、制度以及產業結構上的問題。

如果台灣能夠有更多的投資人接受並進行指數化投資，或許可以逐漸改變這個現況，因為這代表著發行指數型基金時，不需要考慮到通路行銷的問題，是投資人自己想要買，我想這就可以讓費用降低一些了，而當指數型基金的規模大到一定的程度，許多成本在平均分擔的情況下，比例就會降低，這也就是為什麼寶來認為當基金規模大於一百億之後，費用率可以從1.25%降到1.00%。只是，台灣推行指數化投資的路，看來還相當漫長。

而手續費部份，就真的是純粹因為通路靠這個賺錢，所以決定權我想應該不完全在寶來，如果訂低了，恐怕銀行或券商就根本不想賣了，但寶來並未對此作什麼說明。而保管費部份，寶來到是有說明，台灣加權股價指數基金只收0.10%，但寶來的指數傘收0.16%或0.20%，這是因為投資標的在其它國家，因此台灣本地要有一家保管銀行，在巴西、印度和印尼也要有一家保管銀行，所以保管費才會變成快要兩倍。

而其餘我的七點評論，寶來則認同其中一部分我的想法，所以以後可能寶來在行銷基金時，除了附上趨勢向上的情況，也會加上一些其他的情節，而也有機會提供投資人波動性的資訊。但我也知道，看得懂這些資訊的投資人不多，想要這些資訊的投資人更少，寶來行銷和宣傳提供的資訊其實比起其他的投信已經好很多了，不單純只是以「夢」和「故事」作為訴求，而有提供數據和參考資料，只是我認為不夠全面，但在意這些的投資人我想真的很少吧？

基金應該怎麼宣傳和行銷？

回想我在PTT基金板看到的「基金投資人」，他們的確多數並不在意這些，只想知道基金會不會賺錢，不在意怎麼去評估或判斷基金會不會賺錢的原因和基礎。再想一下Yahoo上面基金推薦排行，除了流行題材，就是夢想式投機：

這些基金推薦的很多，買的也很多，但如果常看討論區就會知道，很多人推薦時其實並沒有什麼論述去支持他們自己的推薦，只是自我感覺良好，而很多人往往在賠錢之後急急忙忙上討論區問怎麼辦，但當你問他們當初為什麼買？現在買進的理由消失了嗎？很有趣，大多數的人答不出來他們為什麼買，所以賺到錢也不知道為什麼賺（但他們會自我感覺良好的以為自己很厲害，其實是運氣罷了），而賠錢的時候當然也不知道自己為什麼賠（這也是運氣，但他們不會覺得是自己很遜，而通常會找代罪羔羊，例如基金好爛、經理人很遜、報章雜誌都在騙人，被主力坑了....）。

我常在想，基金公司廣告以撒狗血的方式進行，真的只是基金公司單方面的問題嗎？我想投資人也要負起相當的責任，如果投資人認真一點，如果投資人真的會去仔細思考甚至質疑這些宣傳資料，基金公司也會更認真，更專業一點，提出更全面的資訊。但如果投資人一點都不想作功課，只想要明牌、必賺的基金，那麼基金公司用邏輯和專業寫的宣傳沒人看，初淺誇大式的賣一個夢想反而很多人願意買單，基金產業的現況其實一點都不難理解，反正能賺錢，也符合投資人需要，那大家都輕鬆，真好！很多投資人恐怕在學習投資的路上，不但連摸象都懶，但卻以為他們是明眼人。

其實與寶來的指數化投資專家們聊了三個多小時還意猶未盡，因為他們真的懂得更多，以摸象來比喻，我可能在指數化投資方面透過自學只摸到了一片腳底，但這三個多小時的交流讓我摸到了一整條腿，我問了很多，也學了很多，收穫很豐富，其實在我的評論上著墨倒是不多，但對於怎麼經營和管理指數化商品反而聊了很多，這也符合我赴約的本意：學習。這三個多小時裡面，寶來的確知無不言，許多關於台灣五十或是其他ETF追蹤指數上面的疑惑也就此解開，其實追蹤指數我知道很難，但一個下午我所知聽到的內容，讓我發現追蹤指數比我想像中的還要更難，尤其是太多細節上，真的不是實際管理指數型商品的人，是無法想像的。收穫與感想甚多，一時也寫不完，以後或許在文章中會慢慢提到，但以下先整理一下PTT網友們的問題以及我所獲得的訊息：

Q：被抓去摸頭了嗎？
A：基本上我不知道寶來怎麼想，而我的想法是我看寶來商品的角度一定不全面，所以我並不排斥聽聽不同角度的看法，而且這也是一個機會可以解答我的一些疑惑。畢竟，他們是這方面的專業，我只是一個散戶，自己沒啥系統的慢慢學投資，然後看圖說故事罷了。與其說摸頭，其實我更覺得是去幫我的頭腦補充知識。

Q：希望有美國OR更廣泛的全市場指數產品
A：這個問題我問了，答案是：有難度

光是新興市場就好了，假設MSCI新興市場指數更動了巴西和印度兩個國家的成份股與權重，那麼指數商品要作什麼動作？不就是買進巴西某股，賣出印度某股嗎？聽起來很簡單，但是各國的交割日期不一，可能還要經過完稅等動作，所以指數本身同一天更動成份股，但指數商品卻不行，而落差可能會高達七八天，造成了追蹤誤差。

這是基金制度的根本差異，台灣的基金是信託契約架構，美國的基金是公司架構（請見「台灣的Vanguard?」一文），所以美國的基金可以去短期貸款，跟指數同時買進和賣出，而當交割後賣股的款項到，馬上還掉貸款，雖有一些成本，但追蹤指數沒問題，而台灣目前要推動區域型或是全球型指數商品，有待克服許多困難。

Q：多發行點便宜的ETF,最好在10元左右
A：台灣五十等ETF是以指數的百分之一作為市價，跟SPY一樣，所以發行時台灣五十指數是3700，發行價就是37元，但高股息等後來發行的ETF是採取IPO方式發行的，所以市價跟指數無關，而是設定一個發行價25元。已幫你傳達讓市價更低一點的想法，至於寶來未來會怎麼作我就不知道了。

不過我覺得像是高股息ETF的價格其實也不會太高，只要把扣款拉長為兩個月一次，一樣可以定期定額，不然就用比較費用率貴一點的台灣加權股價指數基金囉！

Q：可否發行追蹤一些重要的指數 S&P DJ 等 是很有"意義"的
A：這問題我沒問，不過我覺得重要指數要有市場，若以目前基金市場對美股市場的關注程度來看，在台灣出現S&P 500的ETF恐怕規模也很難大起來，畢竟現在投資人關注的是新興市場。

Q：可否降低手續費低...這其實才是ETF的優勢
A：ETF手續費可以低，但指數型基金會比ETF高有一些原因
1. 以手續費定價來看，定低了銀行不願意賣，所以問題在通路
2. 以管理費來看，ETF有創造和贖回的機制可以降低折溢價，也不需要持有太多現金，但指數型基金則需要持有現金以應付贖回，或是有投資人申購時會增加持有的現金，這會導致指數型基金的管理比ETF還要複雜以及增加交易次數，因此管理費等費用比ETF貴。

Q：贖回時間T+8天很久，為什麼？
A：這主要還是因為交割日期的拖延，例如如果你要贖回，寶來就要賣股，但賣股後T+3才能拿到錢，還要花兩天完稅才能匯款，結果因為這些因素就變成要T+8，是很久，但沒辦法改進，除非要將基金的現金部位調高，但這樣追蹤誤差就會變大。

Q：可否早點把0050的費用降到跟VTI一樣低？
A：很難。寶來說關切費用的不只有投資人，監管單位也在意，但台灣五十假設規模500億，0.32%的管理費大約就是一億六千萬，但如果一檔共同基金規模100億，1.6%的管理費就賺到一樣多的管理費，所以跟業界比起來監管單位也很難要寶來降更低。

而寶來則認為還在發展與研究指數型商品的草創階段，未來可能會根據規模與追蹤指數技術的發展成熟，進行適度調降，所以其實目前投資人有一部分是在「投資」指數型商品在台灣的技術研發。以這次發行的金磚傘形指數基金為例，前置作業包含指數授權、當地交易機制與法規的瞭解與各項資格申請、建立指數追蹤機制等，就長達一年半，而這些付出也是從各指數基金的費用去支付的。

至於投資人如果認為能低就低，不應該跟整個業界比，所以最好台灣五十只收0.07%（500億的規模，收到3500萬的管理費），或是認為寶來應該自掏腰包研發，而基金費用越低越好，那就是每個人的價值觀判斷了。我認為至少管理台灣五十這種指標基金，收到一億的管理費是合理的，畢竟會有很多創造、贖回、借券，而外資也總是以台灣五十當資金的轉換場所，其實就算收一億，投資人也幾乎不用付管理費，光借券賺的就夠了。

最後，我個人對寶來在發展指數型商品上的努力給予肯定，但也希望調降經理費的那一天早日到來，至少，我希望ETF都能降到0.3%以下，指數型基金都能降到0.8%以下。台灣五十發行也已經七年多了，市場上許多主動管理的台股基金還是活得很好，由此可見台灣的指數化投資還是相當弱勢。