2010年9月11日

VIX短期與中期期貨特性分析

本文將說明為何VXX與VXZ的差異來自於哪裡。


首先以今年五月股市下跌而VIX飆漲以及到了七月股市開始上漲而VIX開始下跌,取兩個時間點來看,在上圖以淡黃色標出,資料來源則是CBOE


Periods:20100420-20100519

從20100420-20100519,VIX大幅上漲,上圖取五月、六月以及十一月的期貨價格來繪製(因為期貨 約在該月20-25日左右結算,所以取當月沒有意義。),可以看出前五個交易日不太有變化,這是正常情況,而各大指數於四月23日創下今年新高。但當VIX期貨價格開始出現變化之後,五月期貨價格波動與上漲的速度均大於六月或十一月期貨價格,而到五月七日漲到第一個高點,此時五月期貨價格已經高於六月與十一月期貨價格了,也就是正價差(Contango)轉為逆價差(Backwardation),而當VIX期貨價格再下降時,則又變成正價差,但第二個高點又是逆價差。這主要是因為近期期貨價格變化比遠期劇烈很多,例如五月期貨價格從一開始的18.6漲到最後的34.53(86%),但十一月期貨則是從23.75漲到最後的31.15(31%)。而VIX指數呢?從20漲到45(125%),所以這就可以解釋為什麼VXX或VXZ都無法完全取得跟VIX指數變動程度一樣的報酬,因為期貨價格本身的變化並沒有指數那麼大。也可以解釋為什麼平常狀態不應該持有VXX,因為正價差情況很明顯。而VXZ的避險效果為什麼不如VXX呢?因為當VIX暴漲的時候,近期期貨價格漲幅遠大於遠期期貨價格的漲幅。

所以若平時要持有用來避險,應該選擇的是VXZ,好處是正價差的效應比VXX小很多,但缺點則是避險的效果也差,因為遠期期貨上漲幅度有限。若出現危機之後才要持有,則應該選擇的是VXX,因為避險效果明確,甚至還可以因為逆價差而獲利,但缺點則是時間點要抓得很準,不然VXX上漲的速度相當快,若投資人發現趨勢明確之後才進場避險,恐怕已經失去避險的最佳時機了。

Periods:20100701-20100713


再來觀察一下下跌時期,此時遠期期貨價格會再大於近期期貨,而且隨著VIX指數的價降,兩者的差距越來越大,也就是說正價差越來越明顯,從$1.55的差距增加為$6.00的差距。

這個例子並不是特例,而下圖則是金融海嘯期間,當VIX創下歷史新高的時候,情況又是如何呢?


上漲趨勢選取的時間點為20080919-20081022,此時已經由正常時期的20左右上漲到超過30了,但因為期貨是每個月結算,所以我只能選一個月的期間來作比較,因此這個例子並無法看出由正價差轉為逆價差的情況,而是從幾乎沒有價差的情況開始。

Periods:20080919-20081022

一開始的時候近期與遠期期貨的價格都很接近,但是隨著VIX的不斷上漲,近期期貨的價格迅速上漲,而遠期期貨上漲的速度則相對慢了許多,所以此時其實是很明顯的逆價差情況。

Periods:20081201-20081217

而在下跌階段,近期期貨的下降程度也比遠期還要大很多,即使上圖並未持續追蹤到由逆價差再回到正價差,但價差減少的情況是很明顯的。

所以VXZ與VXX各有其優點與缺點,投資人應該認清這兩者的差異與特性,再根據自己的需求作選擇,而這些問題即使投資人自己直接持有期貨作避險也會面臨,因此也要特別留意這些特性。

結論:若平時要持有用來避險,應該選擇的是VXZ,好處是正價差的效應比VXX小很多,但缺點則是避險的效果也差,因為遠期期貨上漲幅度有限。若出現危機之後才要持有,則應該選擇的是VXX,因為避險效果明確,甚至還可以因為逆價差而獲利,但缺點則是時間點要抓得很準,不然VXX上漲的速度相當快,若投資人發現趨勢明確之後才進場避險,恐怕已經失去避險的最佳時機了。

4 則留言:

  1. 這篇文章大部分的觀念都可以用volatility具有mean-reversion的現象來說明, 難怪財務學家非常喜歡用GARCH(1,1)模型, 因為GARCH(1,1)本身就是具有波動度回復長期平均值的特性.

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  2. 從遠期期貨就可以看得出來波動回復性,當波動小的時候遠期期貨會預期未來有較高的波動,而當波動高的時候遠期貨又會預期未來有較低的波動。

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  3. 中段有一字筆誤:
    也可以解釋為什麼平常狀態不應該持有VXZ,因為正價差情況很明顯。
    是否應為VXX

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