2010年9月8日

VIX避險策略與工具選擇

一般使用VIX的避險建議是在VIX指數低於20的時候持有VIX的期貨,在VIX超過40時賣出期貨,這主要是根據對未來一個月S&P 500指數的變動低於5%或高於10%所做的建議(VIX指數與預期S&P 500指數變動幅度請見此文),但如果風險承受度更強的人,則可以選擇15與40或15與45。

舉例來說,若一個投資人投資資產共十萬美元將90%的資產投資S&P 500(以SPY為工具),同時以剩下的10%買進VIX期貨進行避險,VIX合約價格為$20,而假設SPY從$120下跌兩成(熊市等級的下跌)到$96,VIX則上漲為$40,此時資產為多少?

SPY部份,90%也就是$90,000,下跌兩成只剩下$72,000。VIX部份,10%就是$10,000,$20買進、$40賣出,成長為$20,000。因此總資產加起來為$92,000,損失只有8%。或是VIX以$15買進,$45賣出,則總資產加起來會是$102,000,不但沒損失,反而獲利2%。而VIX避險獲利的本金與報酬,保留總資產的10%作為避險之用,等VIX跌回$15或$20再買進期貨,其餘則逢低買進。以$92,000資產的例子來計算,則保留$9,200作為避險資金,將$10,800買進價格為$96的SPY,則原本成本為$120的750股SPY加上後來買進成本為$96的112.5股,共持有862.5股,總資產為$82,800,平均持有價格降到$116.87。

再以2008年金融海嘯為例,假設一位投資人連續十年定期定額投資SPY,資產共十萬美元,獲得的平均成本價為$110,而2008年初S&P 500指數為1400,VIX指數為24,到2009年初,S&P 500指數為890,VIX指數為42,SPY部份會從$90,000跌到剩$57214,而VIX部份則會從$10,000漲到$17500,總資產為$74714,等於損失25.3%,S&P 500指數則是下跌34.6%。此時保留$7500作為避險資金,將$10,000買進SPY,可將平均成本由原來的$110降為$107.5。這樣的持股,到了2010年初,會成長為$113,985,而其實S&P 500只回到1145而已。

然而一般投資人直接投資VIX期貨有其限制,例如當VIX指數為20時,一個合約一千倍,也就是要$20,000,那麼以一成的避險資金來看,投資人的總投資資金至少要二十萬美元才能夠直接以期貨進行避險,當然這也不是很大的金額,但至少我自己的資產還不及這個額度,勢必要另尋工具。關於VIX的期貨規則,請參考Specifications

VIX期貨有近期與中期,連同當月總共八個月。舉例來說,以今天九月八日來看,期貨市場上除了有2010年九月的期貨,還有未來一個月到七個月的期貨,如下圖:


所以這也就是為什麼VXX和VXZ兩檔ETN會分別持有未來一到兩個月以及未來四到七個月的期貨,而分為短期與中期的期貨追蹤。請注意上表的Last一欄,本月期貨價格只有$24.45,但下個月卻是$28.60,十一月則是$29.60,因此當期貨從十月合約轉為十一月合約,就會損失$1.00,看起來不多,但已經是3.5%了!這也就是為什麼VXX從上市以來持續不斷下跌的主要原因,並不是VIX指數本身下跌,而是受到期貨正價差的影響。而未來四個月到七個月的期貨合約價格,則介於$32.10到$32.55之間,甚至2011年四月的期貨合約比三月還低,出現了逆價差,這也說明了VXZ為什麼比較不會受正價差的影響,甚至還可能因為逆價差而獲利。關於這部份的細節,已經在「VXX和VXZ哪一個是比較好的避險工具?」一文中說明,就不再贅述。

為什麼未來的期貨合約價格會比較貴呢?因為風險。從這裡也可以看得出來一個事實:沒有人能夠知道未來一個月的股市走向。如果有人可以,那麼就不需要讓下一個月的期貨合約價格比這個月還貴了!從上面的表格可以知道,下個月的VIX期貨合約價格比這個月還要貴$4.15,這是17%的幅度!也就是市場上有人看多有人看空,但是因為不確定,所以在期貨取得一個適當的緩衝範圍,那麼即使股市下跌,VIX上漲,也還不一定會有所損失。而經過研究與調查,實際上VIX期貨的短期合約與中期合約價差(VIX futures spread)通常會形成一個遠期曲線(forward curve):


上圖請忽略model的部份,以CBOE的資料為主。詳細的資料其實可以在CBOE期貨交易所的歷史資料網頁取得:


上圖中可以看出CBOE給每一年的每一個月一個代號,從一月開始為F、G、H....到十二月的Z,因此VIX期貨合約的Symbol若是VX F1-CF,就表示為在CBOE(C)的Futures Exchange(F)交易的合約,2011(1)年的一月(F)結算,而結算日為每個月的第三個星期日。對了,CBOE(Chicago Board Options Exchange)位於芝加哥,所以期貨的交易時間為:8:30 a.m. - 3:15 p.m. Central Time (Chicago Time)。

因此即使要持有期貨也不能持有短期期貨然後每個月換約,不然會有正價差的轉倉損失,比較理想的就是持有四到七個月的期貨,或是以VXZ的ETN當成避險工具。


VXX價格和VIX指數的比值自從上市後不斷往下掉,因此可以很明顯觀察出正價差的效應。只有在S&P 500指數下跌的時候,會出現逆價差。因此若以長期持有避險為目的,那麼VXX並不是好工具,VXX只能拿來作短期避險,而且除了價格上漲的獲利,還有逆價差的獲利,但對時間點的掌握要相當準確才行。


相較之下,VXZ就比較適合長期持有來進行避險,但還是有缺點的。我們分段來看,以2009年三月到2010年初那一段,S&P 500不斷上漲,而VXZ與VIX指數的比值也不斷上漲,可以很明顯發現有逆價差的現象,但在2010年四月到七月,在S&P 500將近兩成的下跌時,VXZ卻反而出現了正價差的現象。這是因為投資人在熊市的時候,對越久遠的行情越沒有把握,因此只好將風險表現在期貨價格上,期貨合約越遠期,價格越貴,所以VXZ長期持有可以有逆價差的報酬,但真的出現股價下跌的時候,卻很可能因為正價差的情況而導致避險效果不如預期。因此我們以2010年五月出到七月底這兩個月的下跌來驗證VXZ的效果。


假設一個投資人在五月的第一個交易日想要進行避險,因此在五月三日當天收盤前得知VIX指數為20.19,符合避險的設定,買進VXZ價格為$71.16,當日S&P 500以1202.26收盤。而持有其實過沒有幾天就已經在五月七日達到VIX超過40的設定了,但雖然VIX漲了一倍,其實VXZ才漲到$87.36,大約是22.77%的獲利,而S&P 500則下跌到1110.88,約8.23%。

若投資人決定繼續持有,那麼到五月20日VIX指數會再一次超過40,此時VXZ則漲到$94.85,約33.29%的獲利,S&P 500跌到1071.59,約下跌12.2%。

最後,若投資人前兩次都沒有動作,將VXZ持有到六月底,則六月30日當天VIX指數為34.54,VXZ為$98.23,約38.04%的獲利,S&P 500跌到1030.71,約下跌16.64%。

但如果將VXZ換成VXX呢?

假設一個投資人在五月的第一個交易日想要進行避險,因此在五月三日當天收盤前得知VIX指數為20.19,符合避險的設定,買進VXX價格為$20.33,當日S&P 500以1202.26收盤。而持有其實過沒有幾天就已經在五月七日達到VIX超過40的設定了,但雖然VIX漲了一倍,其實VXX才漲到$29.35,大約是44.37%的獲利,而S&P 500則下跌到1110.88,約8.23%。

若投資人決定繼續持有,那麼到五月20日VIX指數會再一次超過40,此時VXX則漲到$34.07,約67.58%的獲利,S&P 500跌到1071.59,約下跌12.2%。

最後,若投資人前兩次都沒有動作,將VXX持有到六月底,則六月30日當天VIX指數為34.54,VXX為$31.20,約53.47%的獲利,S&P 500跌到1030.71,約下跌16.64%。

看起來好像VXX是比VXZ更理想的選擇,但若將持有時間往前推,則在2010年三月一日持有VXX為$25.64,到四月30日卻跌到只剩$21.21(-25.89%,請見下圖),而這段期間VIX指數則是從19.26漲為22.05(+14.49),反觀VXZ則是從$69.76漲到$72.71(+4.23%),雖然漲幅不如VIX指數本身,但至少不會因為正價差的效應而不斷損失。


最後,來看一下VIX短期與中期合約價格的變化特性。下圖為過去31個交易日的資料,以2010年十月期貨為短期代表,2011年三月期貨為中期代表,可以發現在九月初,短期期貨價格會隨著SPY的上漲而下跌,但中期期貨價格卻幾乎不太會變動,於是就變成Spread不斷擴大。而八月中則又是相反的,短期期貨價格會隨著SPY的下跌而上漲,但中期期貨價格卻幾乎不太會變動,於是就變成Spread不斷縮小。


由於VXX和VXZ發行時間實在太短,因此特性尚無法完全掌握,還需要持續觀察。但如果根據目前觀察的情況,則或許有避險需求的投資人可以把一部分的閒置資金放在VXZ上,尤其在VIX接近15的時候。

4 則留言:

  1. 看到一個小筆誤:但如果將VXZ換成VXZ呢?

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  2. Hello:
    另2個筆誤:
    1.但雖然VIX漲了一倍,其實VXZ才漲到$29.35...
    2.以2009年十月期貨為短期代表,2011年三月期貨為中期代表

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  3. 謝謝Jack!果然寫文章寫到半夜會錯很多地方 XD

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  4. 寫到半夜精神可嘉,功德無量!我只是舉手之勞!

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