2010年9月20日

債券市場﹕風險正在加大

2010年09月20日 華爾街日報

隨著謀求穩定回報的投資者推高債券價格﹐並無視一些曾在信貸泡沫時期閃現的先期預警信號﹐債券市場的風險正變得越來越大。

上週﹐高收益債券(即垃圾債券)價格達到2007年以來的最高水平﹐接近於信貸危機時期低點的兩倍。據數據提供商Dealogic數據﹐到9月份﹐公司出售的垃圾債券達1,720億美元﹐已經創下年度發售紀錄。

投資者看多垃圾債券的理由﹐一定程度上在於近期公司違約率下降﹐而且他們相信﹐只要經濟不再次陷入衰退﹐低違約率就會一直維持。金融危機已將很多實力較弱的債券發行人清除出發行體系﹐今天各公司的資產負債表也普遍強於危機以前。但如果經濟出現二次探底﹐那麼又一波債券發行人就有可能受到沖擊﹐雖然規模不及上一波。

穆迪投資者服務公司(Moody's Investor's Service)報告顯示﹐8月份美國高收益債券違約率為5.1%﹐低於一年前的13.2%。報告還預計﹐年內違約率將下降到不足3%的水平。

信用評級較高的公司所支付的利率在今年大幅下降﹐較可比美國國債收益率只高出1.8個百分點﹐而美國國債收益率已經處在幾十年來的最低水平。據巴克萊資本(Barclays Capital)編制的指數﹐信用評級較低的公司所支付的利率﹐較美國國債收益率高出6.2個百分點﹐少於2008年接近20個百分點的水平。

美國國債最近受拋下跌後﹐已經暴露出弱勢。自9月初以來﹐10年期美國國債價格下跌了2.2%﹐30年期國債下跌6.9%。相比之下﹐道瓊斯工業股票平均價格指數(Dow Jones Industrial Average)上漲了5.6%。

由於需求的存在﹐一部分風險最高的發行人得以賣出對投資者的保護更少的債券。根據這些保護性契約﹐如果發行債券的公司被出售﹐它們不能採取有損債券持有人的措施﹐這樣就為投資者提供了保護。債券市場的繁榮允許政府和大公司以低利率借債﹐並讓實力更弱的公司在業務回暖之前獲得財務上的喘息空間﹐所以對於整個經濟是有利的。

但強勁的需求可以產生意想不到的結果。大量廉價債券推動了樓市和槓桿收購的膨脹﹐而當舉債過多的買房人、收購人不能償還債務的時候﹐兩個市場都陷入了崩潰。

《契約評論》(Covenant Review)創始人、曾在瑞生律師事務所(Latham & Watkins)擔任公司財務律師的科恩(Adam Cohen)說﹐由於相關保護性契約沒有提供保護﹐在2005年到2007年購買垃圾債券的債券持有人蒙受了損失﹔他們說﹐這種事情再也不會發生了﹐但在當前熱氣騰騰的債券市場﹐人們又在接受那些存在漏洞的契約﹐他們會再次蒙受損失的。

收益率持續下降的一個原因是缺少債券供應。根據美聯儲(Federal Reserve)週五公佈的數據﹐儘管近兩年聯邦政府和非金融機構大量發行債券進行借貸﹐但美國未償債務總額仍較2009年第一季度高峰時少近7,000億美元。

鮮有分析師認為債市像幾年前那樣風險較高。哈佛經濟學教授羅格夫(Kenneth Rogoff)表示﹐更準確地說﹐我們仍處於上次信貸泡沫的餘波中﹐而不是開始了一個新泡沫。羅格夫與馬里蘭大學(University of Maryland)的萊因哈特(Carmen Reinhart)一直在研究金融危機。羅格夫指出﹐新信貸泡沫通常並不是在舊泡沫的餘波中立即形成的。

儘管多數分析師認為債市並不存在泡沫﹐但他們看到上次信貸泡沫中人們的一些行為正在重復發生。財富管理機構Contango Capital Advisors首席執行長菲戈(George Feiger)說﹐2001-2003年客戶對債券收益率趨之若鶩﹐希望投資顯而易見是高風險的投資工具﹐因為這些工具承諾高回報﹐目前你可以看到同樣的壓力。

更令人擔心的情況發生在垃圾債券市場﹐一些企業利用市場需求旺盛出售債券﹐這些垃圾債券對於投資者的保護程度遜於企業幾年前發行的類似債券。

一些投資者手中的“契約”縮水很多﹐契約的作用是假如公司被出售﹐保護投資者的利益﹐並防範企業承載更多債務﹐或是花光現金﹐這將降低債券的價值﹐或使他們持有的債券不太可能被償付。

紐約信貸研究機構《契約評論》為《華爾街日報》進行的分析顯示﹐57%的垃圾債券發行企業的契約沒有以往垃圾債券發行時那麼嚴格。該研究機構分析了以前發行過債券的企業2010年發行的58宗垃圾債券﹐其中只有一宗垃圾債券為投資者制定了更嚴格的契約﹐大約41%的交易契約相同。

投資者權利的減少標志著2008年市場崩盤前數年的泡沫膨脹。像那時一樣﹐現在投資者正蜂擁地投資這類交易﹐一些交易在一天內完成﹐這在華爾街被人們稱作是“快速”發行。典型的垃圾債券交易通常無擔保﹐即沒有擔保品的支持﹐發行文件可能高達60頁。迪爾(Alexander Dill)在穆迪公司5月發佈的報告中表示﹐這反映契約保護力度的下降﹐甚至低於2006和2007年市場高峰期那些債券的保護力度。

Carrick Mollenkamp / Mark Gongloff

沒有留言:

張貼留言